李迅雷金融与投资
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李迅雷：打造制造业强国需要大力发展服务业
3月27日，由上海财经大学滴水湖高级金融学院举办的首期滴水湖大咖说@陆家嘴公开课在黄浦江畔顺利落下帷幕。本次公开课聚焦全球经济变局与金融政策工具。会上，中泰国际首席经济学家李迅雷带来主题为“再平衡与大循环：中国经济下一步”的公开课。李迅雷提到，当前面对社会预期偏弱的局面，应该按中央经济工作会议的要求，以进促稳，突破常规思维，先立后破。同时，他建议由“政府+企业”主导的投资拉动模式逐步向“政府+企业+居民”的消费拉动模式转型，以此畅通大循环。李迅雷表示，居民收入增加最终会扩大财政收入，做大服务业最终可以让制造业和中国经济实现高质量发展，迈向更加稳健和可持续的未来。以下为公开课讲话内容：我今天分享的主题是再平衡与大循环，前提肯定是目前经济结构存在一定程度上的失衡，失衡之后需要平衡，平衡以后又会失衡，这是一个反反复复的过程。中国经济过去增长很快，30年前中国的人均GDP跟印度差不多，现在我们是印度的5.5倍，说明中国经济的增长模式在过去是相当成功的。但是任何一个经济体它都有高潮和低潮，不可能是一直上去的，上到一个阶段总会需要调整，调整之后，可能再上，可能走平，可能再走下。
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2024年中国经济：一点思考和期望
这是最近一场会议演讲的记录稿。2024年已经来了。结合去年12月举行的中央经济工作会议，谈谈对2024年经济政策的理解和经济走势展望。当前经济的压力和问题是什么？2023年经济增长5%左右的预期目标应该实现了，但2024年压力也还比较大。记得2021年、2022年连续两年的中央经济工作会议都用了“三重压力”的提法，即需求收缩、供给冲击、预期转弱。2023年末的经济工作会议则提了六个方面的困难或挑战。前三个分别是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期转弱，这三个分别对应了前两年所提的需求收缩、供给冲击和预期转弱，只是提法有所变化，描述困难更加具体。什么是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求。我们过去讲中国的需求潜力很大，但是需求潜力大，没钱怎么消费？对这个问题我纠结了很多年。记得2016年全社会推进供给侧结构性改革的时候，我觉得确实需要推进供给侧改革，但也不能忽视有效需求不足问题，因为我看到有一个异常现象：从2012年初到2016年8月份连续四年中国的PPI都是负的。2015年媒体上热议中国游客在日本抢购马桶盖和电饭煲的现象。为此，我专门写了篇文章叫《马桶盖表象背后的马桶困惑》，推测了中国大约有6亿人还没有用上马桶（抽水式坐便器）。比较形象地说明了什么叫有效需求不足。当时我国还有不少地方连基本的卫生设施都还没有解决（世界银行提供的数据：2012-2015年，我国约1.78亿人口随地排泄，同期印度的数字为4.75亿），比如我们有些农村都没有这种抽水式的冲淋设备和下水道，即便有的话，人们用的大部分是蹲便器，而不是马桶，也就是坐便器。所以，我们的需求是有的，但是大家还是买不起，或用不起，有效需求不足。对于“部分行业产能过剩、社会预期转弱”这两大问题，我认为也与有效需求不足有关。需求上升了，供需关系才能平衡，过剩现象自然缓解，预期也会转强。另外，这次除了前面三大压力之外，还提了三条，分别是风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。过去连续两年都会提三大压力，这次又新提了三个，说明什么？我们2024年可能面临的困难更多，任务可能会更艰巨。历次中央经济工作会议对面临的问题讲得比较透，比较深入。这次也不例外，反映出2023年二季度以来，中央号召大兴调查研究之风，把问题摸得非常清楚。这对于解决问题至少提供了一个很好的依据。
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M2增速创新高的背后
lixunlei0722）从公布的2月份金融数据看，新增信贷、社融增速较强劲，广义货币M2增速创下近7年新高，这其中有春节假期错位、经济环境回暖以及政策加力等多方因素作用。
2023年3月12日
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如何选基金：过去业绩不代表未来收益
原文标题为《唐军：在风格极致的市场，基金怎么选？》。唐军曾在《当我们细究“基金赚钱，基民不赚钱”这件事》一文中提到，不少基民简单基于业绩选择基金，其实是迎合了过去的市场风格。实际上在A股市场，经常会出现某一个风格（或热门板块）走到很极致的位置，然后发生切换。这种情况也使得“是否踩对风格”成为基金过去业绩好坏的决定性因素。即使是专业的基金评价机构，可能也很难避免市场风格对基金绩效评价的重要影响。那么，在风格极致的市场里该如何选择基金呢？本文展开讨论。风格极致的市场里，基于历史业绩选择基金可能带来负贡献之前的文章里我们已经介绍过，如果简单按照过去的业绩排名选择基金，很难有正贡献。以股票型基金为例，若每年选取过去1年排名前十的基金等权配置，长期看并没有超额收益。只看过去1年的业绩排名或许太短视了，但其实选取过去2年或3年业绩排名前十的基金等权配置，其结果仍是小幅跑输普通股票型基金指数。过往数据不代表未来收益数据来源：中泰证券资管、wind
2023年3月10日
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大类资产走势，是可预测的吗？
近年来全球宏观形势可以用云波诡谲来形容，一些脱轨的全球宏观指标以及突如其来的黑天鹅事件，在挑战传统宏观研究框架的同时，也让越来越多的投资者怀疑大类资产的可预测性。与此同时，很多基金经理强调自下而上的选股思路。那么，宏观研究对于投资的指导意义究竟有多大的影响？大类资产是可以被预测的吗？这是我们今天要探讨的主题。主持人：第一个问题就想抛给李老师，您觉得宏观研究对于投资究竟有怎样的指导意义？李迅雷：投资研究分两种，一种是自上而下，一种自下而上，宏观研究就是从宏观视角来对投资、对于大类资产做一个判断和分析。在资本市场上面，从宏观的维度看到底有哪些机会？我觉得对投资的指导意义，尤其对大类资产的配置的意义还是非常大的。从我个人的经历看，我经历了90年代的商品短缺时代，所以那个时候你配置大宗商品、配置一些可选消费品，基本上这个方向是对的、收益也是非常丰厚的。到了2000年以后，我发现商品短缺时代已经过去了，但是资产短缺。所以那个时候我写了篇文章，叫《买自己买不起的东西》，你买不起，就借钱买，因为它价格还会继续上涨。等到后来，比如到了2018年，那个时候商品过剩、资产也过剩了，买什么？就《买自己买不到的东西》，即配置核心资产。所以其实用比较通俗的语言来表达一个时代演进的这样一种逻辑，这就是宏观视角。我觉得宏观研究对于投资的指导意义还是比较有效的。事后也证明，这样一种思路对于资产配置是完全正确的。主持人：这句话很经典。买自己买不到的东西，就是投资中的稀缺性。对，唐老师，其实是从研究转向投资。您对于宏观研究对于投资的影响，应该也会有自己的心得体会。唐军：对，我觉得应该大多数人凭直觉的感受，可能会觉得宏观研究还是很重要，对大类资产走势会有很重要的影响。但是如果要建立起一套可追踪、可实证而且操作性强的宏观分析框架，却是一件不容易的事情。我以前做量化投资的时候，我就系统化地对各类宏观指标进行过一些回测分析，希望能看看它们对资产价格走势、对投资有没有效果。但是当时得到的结果通常都不是很满意。所以我想可能大部分的人在做宏观判断的时候，也没有一个分析框架，他可能只是凭直觉，这样就会造成准确率不是那么高。另外一个就是他的判断跟市场的大多数人的判断可能会一样，资产价格可能就已经反映了这些预期在里面。所以他会觉得宏观研究对投资的作用可能不是那么大。主持人：其实接下来一个问题就是很顺其自然，大类资产是可以被预测的吗？或者大类资产预测这件事情是值得做的吗？想先请唐老师分享一下。唐军：我以前是遇到过很多困难，后面在李老师的指导下学习了很多宏观知识，也做了很大量的研究。我现在还是觉得，建立起一套相对科学的分析框架，它对我们预判资产价格走势的胜率是能明显提高的，胜率提高了，长期下来对我们的投资的业绩就会影响会比较明显。所以我觉得从概率或者长期的这种角度来说，是可以做预测，而且是很值得做的一个事情。主持人：李老师，您在领域深耕这么多年，您觉得宏观研究的难点在哪里？李迅雷：宏观研究挺有意思。它主要一种模式就是我前面讲的自上而下，但是因为我们的时间是很宝贵的，我们投资者、我们资本市场的参与者，包括我们的做实体经济那些企业家，他们都是看短期看的比较多。当你的宏观研究所推出的结论在短期得不到验证的时候，他们可能觉得你的预测也不一定准，怀疑这个事实是不是一定会发生。所以这是一个难点，宏观需要经得起时间的考验，但是我们往往做的事情都是非常短期的。第二来讲，因为宏观是个大系统，影响宏观的各种因素非常之多，扰动因素非常之多。所以你依据宏观来判断股市涨跌，基本上是不可能的，是吧？但是你可以告诉一个大的趋势是什么，所以经常有句话说，某某事件可能会迟到，但是它不会不到。所以宏观其实是这样的，你需要有足够的耐心。同时来讲，你一定要坚守你的逻辑。所以我经常讲的一句话，要相信奇迹还是相信逻辑？我觉得应该要相信逻辑。我们不能够期望这个世界会出现一些突发性的事件可以持续下去，短期它有波动，长期还是会追随趋势。主持人：其实做宏观研究也是为了预测大类资产的配置。您觉得这条逻辑线下来就是大类资产配置的难点。预测大类资产配置走势这件事情，它的难点在哪里？李迅雷：因为它会出现一个价格的轮动，比如什么阶段市场的风格切换了，再到一个阶段，它又去追哪一方面的热点，所以它在不断地切换。就像我们每年的流行色是不一样，你要预测下一阶段的流行色也很难。这里面我前面讲的随机性是肯定存在的。当然就趋势而言，尤其一些长期趋势，它不会因为短期的扰动而改变，可能斜率会发生变化，但趋势是很难变化的。主持人：唐老师，在具体的投资实践中，您觉得预测大类资产走势这件事情，您觉得难点在哪里？唐军：我可能一直是想试图建立起这种相对量化一点、客观一些的分析框架。我在做这个过程中遇到了两点比较大的困难。一个是我们的宏观指标的数据质量太差了，因为我们过去的宏观数据的发布也是在不断的规范之中，有很多指标它会出现这种异常值，或者是阶段性的失真，或者统计口径发生变化，这就给我们做这种历史实证分析的时候带来了很大的困难。另外一点，它可能不是数据质量的问题，是我们的宏观政策工具，它在不停地推陈出新，新的工具出来之后，就会造成原来的有效的指标可能就失真了。这给我们做这种分析框架的过程中，也会带来很大的挑战。主持人：其实说到宏观研究，会联想到美林时钟，它是一种全球最知名的主动配置的模型。美林时钟其实近10
2023年3月8日
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李迅雷：从“土地财政”转向“股权财政”，2023年全球经济走势与中国应对之策
今后，随着房地产的长周期回落，土地财政的贡献会减少。我的建议就是从土地财政转到股权财政。国有企业总资产超过300万亿，如果300万亿的资产回报率能够增长一个点，则对财政的贡献就是3万亿，将足以弥补土地财政收入的下降。
2023年3月1日
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大国博弈与全面注册制：资本市场革新图强
综合来看，居民当前超额储蓄或很难“顺畅”流入消费、房地产等领域，如何再次盘活疫后经济活力？一方面取决于如何解决土地财政消减压力，扩大投资支出；另一方面，
2023年2月19日
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李迅雷：促消费知易行难
随着国内新冠疫情快速过峰，春节期间消费出行数据超预期，近期，国际货币基金组织（IMF）和部分市场机构纷纷上调了2023年中国的经济增长预期。这引出的一个问题是，此前对中国经济的一些判断是否过于悲观？今年中国经济复苏究竟将走出哪种轨迹？此外，消费能否延续“春节效应”持续向好？房地产市场能否实现修复企稳？对于上述问题，中国金融四十人论坛（CF40）研究部邀请中泰证券首席经济学家、上海新金融研究院（SFI）学术委员李迅雷分享观点。李迅雷认为，今年我国经济面临的“三重压力”会有所缓解，但压力仍在。2023年中国宏观经济将呈现恢复态势，在投资和出口都趋弱的背景下，消费有望成为稳住经济大盘的主要发力点。他预计今年一季度GDP正增长的可能性非常大，全年GDP增速有望达到5%以上，整体通胀压力不大。“在经济下行压力较大时，投资对稳增长能够起到关键性作用，但消费的繁荣才是经济增长的长期基础。”李迅雷表示，当前要解决的主要问题也正是消费。虽然今年春节期间带来的消费复苏比2022年有明显改善，但依然没有完全恢复到疫情前2019年的水平。当“春节效应”过去之后，消费“报复性”反弹的力度可能会有所减弱。李迅雷表示，需求收缩的扭转是长期问题，需要一系列的长期改革和努力。政策层面上要扩大就业，同时增加国家财政对居民部门的支持力度，提高居民整体收入水平，尤其是中低收入群众的收入水平；多渠道增加居民的财产性收入，提高居民的消费底气；积极倡导第三次分配，改善居民部门内部的收入结构。此外，李迅雷认为，从去年开始，中国的房地产市场已经开启了一个可能长达十年的下行周期。在政策暖风下，2023年房地产市场的下行斜率可能会有明显放缓，但是，长期趋势或难以发生根本性扭转。“对房地产的调控一定不能掉以轻心，必须要坚持‘稳地价、稳房价、稳预期’，力争实现房地产市场的平稳‘软着陆’。”李迅雷说。以下为访谈实录。2023年经济增速或超5%通胀压力不大
2023年2月5日
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李迅雷：从全球经济走势看中国的风险与机遇
大家好，我是李迅雷，这里主要从全球经济的走势以及存在的问题、风险和机会的角度，报告一下我对2023年经济的看法，不当之处，请大家批评指正。全球经济为何疲弱2023年欧美面临衰退和滞胀。全球经济走弱一方面是受疫情影响，另外一方面还是它固有的原因。毕竟全球从2019年就已经开始走弱，美国、日本、欧元区以及中国的制造业PMI指数都在往下走，总体是一个低增长、高震荡的时代。我可能有些悲观，认为全球经济未来很长时间内都好不了。我在五年前甚至更早之前就是这样的观点，就像现实中一个人的衰老一样不可逆。从二战结束到现在为止的77年，经历了经济高增长时代。第一轮是美国引领全球经济增长，大概是1945年到70年代；第二轮是日本引领全球经济增长，大概是在70年代中期到90年代；第三轮是中国引领全球经济增长，90年代中国开始崛起，占全球份额大幅提升。2008年以后我国GDP对全球经济增长的贡献超过1/3，有时甚至达到50%，所以尽管中国是全球第二大经济体，但经济增量明显超过美国。现在，中国经济下行之后，还有谁在引领全球经济增长？答案是没有了。也就是说，引领全球经济增长的这三大经济体都“老”了，都步入了深度老龄化社会。唯一年轻的是印度，印度的经济体量只有中国的1/5到1/6，虽然劳动力非常充裕，但印度的就业人口数量大概只有中国的一半多一点，说明印度人不在乎经济好坏，不在乎自己是否能够富起来，他们追求的是来世，所以无法引领今世的全球经济增长。人衰老后会出现各种疾病，结构的老化很显著。人有循环系统，而比如消化系统、内分泌系统等的老化会导致循环不畅，比如血管硬化，血管硬化后还能重新恢复到年轻时一样吗？医生说不可能了。全球经济也是一样。那为什么过去增长速度会这么快，不断地有活力？实际上还是通过科技进步或者通过战争来实现的。每一次工业革命都会带来经济的巨大发展。劳动生产率水平大幅提高，科技进步推动经济迈向新台阶。但现在全球处于经济增速非常缓慢的时候，所对应的科技进步也非常缓慢，表现为全要素劳动生产率水平的增速是下降的。当经济发展到一定阶段，必然会产生摩擦。比如日本崛起后，美国开始打压日本，1985年签署的广场协议逼迫日元大幅升值，日本竞争力出现下降，最终导致房地产泡沫破灭。中国在30年前的GDP占全球比重只有2%，30年以后的今天上升到18.5%，但美国又要打压中国了。老二这个位置谁都不好坐。这就意味着全球化进程的基本终结，那么接下来是逆全球化吗？不是。接下来是一个区域化的过程，即美国重建朋友圈，并希望把中国剔除在外。这会导致全球的交易成本大幅上升，经济增速自然就放缓了。我把全球经济进入低增长、高震荡时代归结为三大因素。第一个因素是国与国之间的关系紧张。过去所谓中国提供廉价商品、俄罗斯提供廉价能源的好日子不会再有了；第二个因素是人与人之间的关系紧张。一个建筑物的老化就因为它时间长了，要动结构的话会触动利益，触动利益比触动灵魂还难。每个国家都试图推进改革，但全世界没有成功的案例。最后往往选择战争，战争的结果就是推倒重来，当然代价过大。从一战到二战间隔时间不到20年，二战结束到现在为止已经77年了，为什么没有战争？因为现代战争就是核战争，大家都承受不了。战争虽然避免了，但问题的隐患也留下了，这个世界需要新陈代谢，就像地球和生物界一样，不新陈代谢肯定会出问题。我们现在希望新陈代谢又代谢不了，这就出问题了。出问题可以通过改革来解决，但是改革又是要付出巨大的成本，因为现在的阶层结构都已经固化了，导致你想改革都没法改革。除此之外，还有第三个因素是人与自然的关系紧张。过去这么长时间，我们一直不愿意跟新冠共处，我说我们只能选择跟病毒共处，为什么？我不是学医的，没有发言权，但是我知道对人类、对生物带来影响的病毒有30多万种，到目前为止人类只征服了两种，一个叫天花，一个叫牛瘟。也就是说，几乎99.999%的病毒是征服不了的，只能选择跟它共处。人对自然界的破坏过大。在过去77年，人类的人口数量从1945年的25亿扩大到现在超过80亿，地球上70%的生物灭绝了。人的地盘大了，其他生物的地盘就小了。病毒原来寄宿在别的生物身上，那它现在就要寄宿在人的身上，这就是自然界的一种选择，谁叫你人口扩张那么快？这样一来就导致了人类的流动性受到影响，产业链、供应链都受到影响，我们还要为对付病毒进行巨额的财政支出，导致很多人的失业。这些问题都是辩证关系，都是双刃剑。上面这张图体现了全球总财富的分化、收入的分化，这个难题难以解决。全球性的、长期的、持续的和平发展，意味着着“赚钱游戏”一直可以玩下去。如果说游戏规则不变的话，游戏的最终结果就是财富集中到少数人手里。这个游戏已经玩了77年了，从1945年二战结束到现在为止没有根本性的中断。我们现在提出来的走共同富裕的道路，就是希望能够打破这样一种结构，但难度非常大。前面也讲了，全世界没有成功案例。消费的主体是中低收入阶层，投资的主体是高收入阶层，如果中低收入阶层获得的社会可支配收入的份额很少，那么消费自然就不行，这就是我们现在的矛盾所在。法国经济学家托马斯·皮凯蒂（Thomas
2023年1月12日
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思考的乐趣与价值
《上海证券报》的叶国标董事长是我认识多年的老朋友，非常热心而且敬业。他约我写一篇文章，讲讲自己职业生涯的亮点、关键点、转折点，人生感悟，有思想，有情感……我觉得自己很普通，没有什么波澜壮阔的经历，而且已经快到了职业生涯的末端。但抵不住他的真诚相邀，就谈谈那么多年来我的一些思考历程。回想起来，我年少时从来没有想过自己现在这样的角色。自小到上大学，我都习惯于沉默寡言，其实我应该更适合在舞台下面当一名冷静的观众。因为不擅长也不喜欢在大庭广众之下高谈阔论，小学班主任对我的评价是：他在班上似乎不存在。曾经作为小镇少年的我，确实非常喜欢静静地独处和思考：从废墟里捡到一枚古铜钱，那就是历史；从星空里看到一颗流星划过，那就是天文；从一张旧报纸上发现一句过时的口号，那就是变迁。随遇而安：认识自己比认识别人更难“认识你自己”是铭刻在古希腊德尔菲阿波罗神庙墙壁的三句箴言之一，也是其中最有名的一句。我们常常习惯于对外探索，直至宇宙深处，以至于看到了冥王星表面的心形光影，但我们却极少对内反观自照。认识自己有一定的难度。人人皆有自利性偏差，往往对自己估值较高，对别人估值较低。大家想必一定读过很多成功人士的创业史，读罢心潮澎湃，激励自己一定要去实现人生目标，别人能，为何我就不能？有这份雄心很难得，不去试，哪来机会？不过，别人的成功往往不可复制，从概率的角度看，要取得一定成就，就得服从二八定律，而要干成一番大事业的成功率，恐怕万分之一也不到吧。所以，我一向不读“心灵鸡汤”类的书。相比其他人，我更加安分守己，我的大学毕业年代还是计划分配，我被分配在财大图书馆工作，这在当时大学生极度紧缺的年代，应该是不算好的岗位。不过，我至少可以有更多的时间、更方便自由自在读书了。在上海财大图书馆阅读世界银行出版物在图书馆工作这些年，我大量阅读的是西方的哲学和社会学方面书籍，通过整理和阅读IMF和世界银行的出版物，又慢慢让我扩展了全球化视野。从亚当斯密等的经济本能到尼采、叔本华等的意志本能，学到了从不同视角去分析和解释现象的方法。我喜欢从逻辑思维差异的角度去做东西方比较，无论是文化宗教还是科技、医学等领域。例如，中医与西医的主要差别在于逻辑差异，西医是形式逻辑，与其他学科一样，用演绎法去发现病症和提出诊疗方案；中医用的是辩证逻辑，其主要的理论基础是阴阳五行，即中国的古典哲学核心。但同时我们也不难发现，在对付新冠病毒时，当中医还在判断这种病毒究竟属于“寒湿疫”还是“燥热”时，西医则把不断把变异的毒株分离出来并进行命名。当西医在不断研发治疗癌症的新药时，中医的粉丝们则热衷于探寻偏方和古方。所以，两种不同的逻辑方法，让中西医的发展路径迥然不同。中医博大精深，我没有丝毫贬低的意思，但如果一个学科始终停留在辩证逻辑的运用上，就可能难以取得突破性发展。有一个美国著名大学的华裔金融学教授曾经向我诉苦，说中国留学生的考试成绩都很好，但让他们写论文时，学过的模型就不太会用，中式思维似乎根深蒂固。因此，要认识自己，先要认识我们民族的思维特性，然后再判断自己的思维习惯，是辩证思维主导还是演绎法主导？属于发散性思维还是专注型思维？自己的特长是学习型还是创造型？我在给西方学者交流时，他们经常提问，坚持要听懂你的逻辑才罢休；但为国内投资者演讲时，他们却不大关注你的逻辑，更喜欢听结论。与橡树资本创始人霍华德·马克斯对话人生短暂，职业生涯的时间更短，因此，认识自己的特长与短板，发挥自身的优势项，如果自身的兴趣爱好与从事的职业能够高度相关，那么，生活的乐趣岂不是可以大大提高？相信奇迹还是相信逻辑？2015年的时候，我给客户做过一场培训，主题是《相信奇迹还是相信逻辑》，因为我发现东方人的形象思维比较发达，例如，汉字起源于象形文字，古埃及文也是，但后者后来演变成希腊文、英文、德文、法文，这些文字都是字母组成的。虽然古汉字已经演进为简体字，但仍是象形文字的传承。有个笑话说“胖”字和肝胆脾胃肾一样，都是月字旁；“瘦”字则和病痛疼一样，都是病字旁。所以，胖是正常、瘦是不正常，胖比瘦好。这个笑话说明了汉字的具象特征，甚至可以追溯到它的起源。又如，中国画很美，写意文化背后的形象思维也很有诗意，但这也正是问题的所在，即国人往往更愿意相信奇迹的再现（或称为“横店现象”），却不太注重逻辑的演绎结果，这和我们的传统思维有关系。在做判断时，我们的特点是归纳性较强、演绎性较弱，缺乏形式逻辑，注重个案经验。例如，中国经济从过去30年看，确实创造了奇迹，人均GDP水平从低于印度到目前是印度的5.5倍。同时，我们还得分析经济高增长背后的原因与代价是什么，经济学不能只算结果而不问成本。博鳌亚洲论坛讨论资本市场发展前景当有人在预测中国何时成为高收入国家时，实际上先应该考虑的是如何摆脱中等收入陷阱，因为收入高低永远是一个相对概念，如世界银行把人均GDP1.32万美元作为步入高收入经济体的门槛，过了四五年后，这一数值或将成为中等收入陷阱的封口线。我这么多年来，一直相信并运用形式逻辑来分析各种经济现象，发现趋势。例如，过去在资产短缺的时代，我曾经写过一篇文章，叫《买自己买不起的东西》（2006年），因为那时商品开始过剩，而居民家庭的资产规模少得可怜很少。2006年不少看了我这篇文章且加杠杆买房的人，早已实现了财务自由，其中不少人迄今还对我很感恩。这也许就是思考的价值吧。2018年我又写了一篇《买自己买不到的东西》，因为那时中国楼市的总市值已经是美国加欧盟再加日本之和了，居民的资产规模非常庞大了。故在资产过剩时代，需要配置核心资产，买自己买不到的东西。学会系统思考和换位思考：助你工作顺畅我在大学期间和毕业留校之后，下过较长一段时间的围棋，而且特别喜欢围棋的思维方式，那就是典型的系统思考。围棋名将江铸久曾送我一幅他书写的字：舍得。有舍才有得，而非寸土必争。每个人都生活在社会的大系统里，需要找准自己的定位。我给自己的定位，就是一个大时代里的一颗沙子，很多年前，我就对研究员们说，你们是大研究员，我是小所长。但既然专业做研究，就需要有深度、广度和高度，系统思考，有利于提高自己的格局，站得高才能看得远。做研究，必须入木三分，冰山露在水面上的，通常只有它体积的八分之一，系统思考或深度思考，就得搞清楚水下八分之七的部分的结构。此外，在卖方研究激烈竞争的当下，一定要多维度、多角度去分析，保持研究的独特性。例如，我曾经写过一篇《六个维度看中国经济》，一个正方体有六面，这样分析问题就会比较立体。人自身作为一个主体，不可避免地带有主观性，为此，养成换位思考的习惯，实际上可以让自己更容易与人相处，更容易做到知己知彼，更容易从行为学的角度去剖析各种社会问题和症结。生活中有不少习惯用语，都在表达换位思考的意思，例如，将心比心、己所不欲勿施于人，等等。我发现有不少人的工作一直不太顺畅，职业发展中总会遇到各种各样的阻力，可能在很大程度上与自己的思维习惯有关，就是不知道别人在想什么，也不知道别人是怎么评价自己的，一厢情愿地希望别人为他让路，显然就会遇到阻力。九三学社中央主席、全国人大副委员长武维华给李迅雷颁奖也许我这么多年来的研究经历，让我在研究方法上获得了一些感悟，所写的报告也颇受大家关注，为此两次受邀参加总理座谈会，国家多个部委邀请我担任咨询专家。说明坚持用自己的方法论去独立思考，不人云亦云，一定能发挥研究给社会带来的价值。天下攘攘皆为利往，但人生非常短暂，自己所拥有的财富再多，也终将归零。看中华五千年文明史，能流传至今的东西其实并不多，而最有价值的，不是物质，而是思想。思考可以跨越时空，不受年岁的限制，我思故我在，这就是思考的乐趣和价值所在。（责编：孟妹
2023年1月7日
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丁祖昱跨年演讲：2023年中国房地产能否找到“新路”？
丁祖昱每年都会做一次房地产行业的跨年演讲，持续三个小时，数据浩大详实，几乎面面俱到，观点鲜明接地气，给大家留下深刻影响。2022年可能成为中国房地产长周期的历史性拐点，本次演讲的主题是“新路”。20222022回顾与总结01政策1、政策三部曲
2023年1月3日
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2023年资本市场十大猜想
从改革角度看，政治局会议对于反腐力度的强调明显大于以往，供应链安全的重要性亦高度强调，此外，中国特色估值体系或者说，央企估值提升将是2023年牛市的产业主线：
2023年1月1日
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美林时钟阶段性失效给我们的启示
之前我们谈到打造主动的资产配置能力是一项难度高、投入大、见效周期长的工作（请戳这里），而美林时钟作为最知名的主动配置模型，通过划分经济周期的阶段来判断各类资产的表现，逻辑框架简单清晰，结果呈现直观明确，曾深受全球各类投资者的关注和认可。
2022年11月18日
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新格局下的资产配置方向：新产业、好赛道、低估值
近日，中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷做客澎湃新闻《首席连线》直播间，就中国经济发展将迎来哪些新机遇，带来了最新分析展望。以下为澎湃新闻与李迅雷对话实录（略经编辑）：澎湃新闻：您怎么理解“中国式现代化”？您认为“中国式现代化”对经济发展提出了哪些要求？李迅雷：“中国式现代化”非常有意义，也是一个全新的提法。它有几个要点。第一，它是全体人民共同富裕的现代化，其目标是全体人民共同富裕。纵观西方国家诸多的现代化，可能还是建立在贫富差距比较大的基础之上，存在区域经济发展不平衡或者阶层分化、阶层固化等诸多问题。这是我们跟西方一个显著的不同点。第二，到目前为止，全球还没有一个4亿人以上的大国成为现代化国家。中国现在人口超过14亿，所以是人口规模巨大的现代化。我想这也是史无前例的，作为对人类的巨大贡献。第三，它是物质文明和精神文明相协调的现代化，建立在中华民族优秀的文化、古老的文明基础上绽放新的光芒。同时，它也是人与自然和谐的现代化。所以就这方面来讲，“中国式现代化”的目标要实现，我想前景是光明的，但道路恐怕比较曲折。因为我们面对的是当前比较差的国际环境，尤其在目前地缘政治冲突比较明显、全球经济面临衰退的压力下，要以和平发展的道路，来实现“中国式现代化”——确实还需要我们付出更大的努力。澎湃新闻：报告还提出，未来五年，我们的主要目标任务之一是“经济高质量发展取得新突破”。您认为我国经济高质量发展的新动能有哪些？李迅雷：高质量发展建立在新的发展模式基础之上。一方面，要坚持社会主义市场经济的改革方向，坚持高水平对外开放，来加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展模式。所以，它的动力一方面来自国内，通过投资、消费来拉动经济增长。另一方面，要坚持改革开放政策，吸引更多外资来参与经济建设。同时，通过对外开放增加出口，而且是高质量、高水平的出口，以形成国内、国际双循环相互促进的高质量增长模式。这跟过去的粗放式增长，即劳动密集型、附加值水平比较低的出口模式有显著区别，这也是二十大对开放经济提出的新要求。澎湃新闻：您认为扩大内需战略如何同深化供给侧结构性改革有机结合？这种结合可能带来哪些变化？李迅雷：我觉得这包括两个层面。首先从供给角度，我们要进行供给侧结构性改革，使得经济结构、企业的杠杆率、库存率水平更加合理，这是2016年就提出来的目标。其次，从需求的角度看，扩内需包括两个方面，一方面是投资，另一方面是消费。过去，投资的占比偏大，如果再处理不好，就会出现投资回报率下降、产能过剩、库存增高等问题。比如，当前房地产就面临着调整：过去中国经济增长对投资拉动的依赖度比较大，无论是房地产投资，还是基建投资，尤其房地产投资对经济增长的贡献偏大，大约占四分之一。随着人口老龄化加速，随着中国城市化进程的放缓，这一模式难以为继，所以管理层很早就提出来“房住不炒”。而在新发展格局下，一方面要推进供给侧结构性改革，我们叫去产能、去库存、去杠杆；然后再补短板，另一方面则要扩内需、推动自主创新发展，所以可能更大程度上要从消费端发力。促消费和共同富裕目标也是相辅相成的。因为中产群体的增加，对拉动消费是非常有利的。很多目标组合起来其实就构成了一种新的发展模式。比如，我们通过自主创新，通过高水平对外开放，通过一些产品、消费升级，来推进消费水平的不断提高。从供给端，过去我们更多依赖于房地产，今后可能依靠补短板和发展自主创新来提高供给能力，即在科技含量高的领域做强、做大。例如，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎，使得经济增长质量更高。我觉得，这跟过去的粗放式高增长相比还是有显著的不同。澎湃新闻：党的二十大报告重申“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。在此背景下，您如何看待接下来房地产复苏的斜率和持续性？李迅雷：从房地产开发投资数据看，1-10月份负增长8.8%，说明这一轮房地产调整深度比较大，持续时间也比较长。所以我们要有清醒的认识，不要把当前房地产走弱当作短期的调整。可能这一轮调整，是对应过去20年多年房地产长周期上行阶段所作的必要修正，修正时间会比较长。同时，我想我们还比较有信心，即中国房地产走的道路跟欧美、日本是不一样的。不仅因为我们很早就提出来“房住不炒”，而且采取了“因城施策”“一城一策”，还很早就通过诸多举措，如限价、限购、限贷等等。这就意味着，房地产调控基本上是可控的，还是能够实现稳房价、稳地价、稳预期目标的，所以我想调整时间会比较长，但是调整的斜率会比较平缓。这也给经济转型留出了一定的空间。如果房地产像美国、日本那样，采取加息手段导致泡沫破灭，从而引发金融危机这种方式，显然会对经济伤害比较大。我想房地产的下行斜率应该会比较平缓，整体的调整过程还是在可控范围里，因此而引发系统性风险的可能性比较小。澎湃新闻：二十大报告提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。您认为这传达出了哪些信号？李迅雷：我想，第一个信号就是把实体经济放在主体位置，着力点在于实体经济。实体经济发展好了，真正受惠的是广大老百姓。过去，金融对经济的贡献还是偏大，房地产对经济拉动的作用还是过大，经济对金融和房地产的总体依赖度还是偏大。以银行为例，在中国上市公司净利润中，银行利润占总额的40%以上，显然这个比重是过高的。今后，我们要增强金融服务于实体经济的功能，而不是让金融充当拉动经济增长的重要角色。同样，房地产也是如此。我们坚持“房住不炒”，因为房地产具有投资和消费双重属性，从投资角度看，它也是准金融类的产业。如果要加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国，那么经济的重心还是在发展实体经济方面，尤其在自主创新领域，这就可以避免“大水漫灌”、脱实向虚的局面。同时，也可以缓解收入分化现象，更加逼近共同富裕目标。我觉得，做强做大实体经济，对我们老百姓来讲是件好事情；也是让大众的心态更加稳定，发扬工匠精神，而不是想着一夜暴富，想着利用市场的波动赚快钱——事实证明，这对于大部分人来讲都会引发诸多的风险，引发个人资产的损失。所以我想，重视发展实体经济，是让大家的预期更加平稳，让按劳分配、勤劳致富的理念更加深入人心。澎湃新闻：二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。从制度建设角度而言，有哪些着力点可以实现这样的目标？李迅雷：我觉得，报告提出要健全资本市场功能，增加直接融资比重，对资本市场来讲应该是非常必要的。因为我们国家长期以来，就融资结构而言，还是银行间接融资的占比过大，直接融资的占比相对较小。当然，这几年随着注册制、科创板等金融市场创新，资本市场的直接融资，尤其股权融资规模也在显著上升。我想从着力点来讲，还是更多要考虑金融怎么服务实体经济，怎样为实体经济的发展提供便利的融资服务，包括降低融资成本、提高融资便利性。这样能够促进实体经济良性发展，高水平发展才有了保障。从这个意义上来讲，资本市场的规范发展、资本市场的改革还是需要继续推进下去。比如从注册制试点，到未来全面推行注册制；同时，加大退市制度，通过优胜劣汰来提高上市公司质量。这样对整个经济的高质量发展，也能够起到相互支持或者示范作用。健全资本市场功能，当然包括投资功能，即要增加居民的财产性收入，资本市场也是一个重要渠道，过去老百姓的财产性收入主要来自房地产，今后房地产市场调整了，那么，资本市场应该要成为增加居民财产性收入的重要渠道。这就要求上市公司更加规范、公司治理结构更加完善，上市公司可以借助资本市场，进行并购重组、管理层持股或回购、增强社会责任等方式，实现资源配置的优化，提升公司的价值，从而更多地回报股东。与此同时，资本市场在此发展过程中，还要坚持对外开放，让资本市场的国际化程度进一步提高，助推人民币汇率的国际化，使得开放度能进一步提高；金融市场能够做大，能够吸引更多外资进入国内市场，这样也有利于中国经济发展新格局的形成。澎湃新闻：二十大报告强调要坚持“完善科技创新体系，加快实施创新驱动发展战略”。您认为在科技创新主题下，中国经济的结构性增长点可能在哪里？李迅雷：过去中国经济主要靠加工业、出口、房地产来拉动。从目前来讲，这种模式越来越难持续了。随着人口老龄化，中国的劳动力数量将持续减少，劳动成本也会提高。房地产也面临着双重压力，一方面是城镇化进程放缓，另一方面是老龄化速度加快。在此大背景下，中国经济的传统动能已经难以支持经济的平稳增长，所以需要有新动能。新的动能在于创新，在于发展，在于新旧动能的转换，所以这次党的二十大报告也提到了相关内容。比如在能源领域和粮食领域要确保安全，要确保产业链、供应链的安全，在一些短板方面要加大力度，使得经济增长有可持续性，经济增长中高科技的占比不断提升，在数字经济大背景下，大数据、人工智能、互联网等工具被广泛应用，来助推中国经济向数字化方向发展。澎湃新闻：二十大报告提出要“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”，您认为这释放了哪些信号？李迅雷：在能源安全方面，如今欧盟面临着冬季来临之后的能源短缺问题。而通过国家支持，我们在光伏、风能方面发展得非常迅猛，在全球已经非常有优势。今后，可能能源安全方面对于传统化石能源的依赖度要进一步降低，避免受制于人。同时，我们在光伏、风电、核电或氢能方面，就有更大的发展空间。在粮食安全方面，我们目前也是全球最大的粮食进口国。虽然我们的粮食产量已经是全球第一，但还是需要有更多的进口。今后要确保粮食安全，就要进一步提高粮食的供给能力，提高粮食产量，这就需要发展种粮、种子培育技术等。这方面，我们还是要进一步加大力度确保粮食安全。另外，由于受到疫情和俄乌冲突的影响，全球供应链、产业链增加了很多不确定的因素，今后我们也要增强产业链、供应链的安全。我们要自主创新，在一些关键领域要有自主供给的能力，才可以比较少地受制于人。比如在半导体领域，其产业链非常长，目前我们还是受到了种种约束，今后在这方面还是要大力发展，每一环节都要有可替代、可供给的解决方案。其他方面就更多了。总体来讲，补短板部分是我们今后发展的一个大方向，也给将来形成了一个好赛道。澎湃新闻：海外来看，美国经济衰退阴影持续笼罩，欧洲能源危机也是迷雾重重。您认为这些外围因素对国内经济可能会有哪些影响？李迅雷：传导影响应该还比较明显。就大宗商品而言，中国的能源需求量非常大，无论原油还是天然气。因为中国是全球制造业第一大国，中国制造业增加值在全球占比约30%，而人口占比约18%。可以想见，我们对全球大宗商品的需求非常大。比如，我国好几种大宗商品的消费量已经占全球的50%左右，当然希望大宗商品价格能稳定。
2022年11月15日
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三季度后的中国经济特征与资产配置思考
11月1日，由中国基金报主办的“2022中国私募峰会”在线上举行。中泰证券首席经济学家李迅雷作为主讲嘉宾，发表了题为《三季度后中国经济特征与资产配置思考》的主题演讲。（点击图片查看精彩直播回看）核心观点大家好，我是中泰证券李迅雷，很高兴参加中国基金报主办的“2022年中国私募峰会”。今天我的主题演讲题目是“三季度后中国经济特征与资产配置思考”。在2020年疫情之前，全球经济已经有走弱的迹象，原因是全球经济的接力赛缺乏接棒者。二战结束后，美国是当之无愧的领跑者，引领了全球经济的增长，自身GDP规模也是遥遥领先于其它国家。1980年后，日本经济崛起，经济体量不断增加，达到了美国经济体量的2/3左右。但日本在80年代后期，金融泡沫越来越大，尤其是房地产市场。另外，加上美国、欧洲联手打压日本，导致日本在90年代初的金融泡沫破灭，然后日本就陷入了失去的10年。在日本失去10年发展的过程中，中国迎来了改革开放的高潮阶段。90年代初中国崛起，尤其是2008年美国次贷危机后，中国占全球的份额越来越大。中国虽然是全球的第二大经济体，但中国GDP的增量大概占全球的增量1/3以上，到目前为止仍然如此。所以说，中国成为第三个接棒者。由于中国人口加速老龄化，中国经济在持续20多年的两位数增长之后，也出现了回落。在这种情况下，全球还有没有引领全球经济增长的接棒者？到目前为止来看并没有。2022年人口将超过中国的印度，它的经济增速虽然也比较快，但是经济并不稳定，经济体量大约只有中国的1/5。显然，印度还不能成为引领全球经济增长的接棒者，全球经济会面临减速。所以在我看来，2019年之后全球经济显现疲态，步入到一个低增长、高震荡的时代。其原因是多重的，主要原因是全球二战后，在持续和平的环境下，经济增长的同时也带来了负效应。随着人口规模的不断扩大，现在全球人口已经达到了80亿。1945年，二战结束的时候，全球人口只有26亿，现在翻了两倍。这种情况下，人与自然的关系就发生了演变。过去人口少，自然界相对比较和谐。现在，人类领地越来越大，大部分生物都面临着灭绝。世界自然基金会曾经统计，在过去50年中，70%的生物被灭绝。现在新冠病毒蔓延，也跟人与自然的关系日趋恶化有关。而新冠病毒对原本已经在减速、步入到疲态的世界经济又带来了流动性的问题。第二，地缘政治冲突纷纷加剧。过去的超级大国在衰落，中国等国家在崛起。全球从平衡到了不平衡，现在需要从不平衡到再平衡。第三，全球诸多国家内部也产生了诸多的不平衡，以及诸多的结构性问题。因为游戏规则一直没有发生根本的变化，所以才有了“穷则越穷，富则越富”的贫富差距扩大问题，也导致了社会矛盾的加剧。按照国际货币基金组织的预测，明年的全球经济增速比今年更低。在当前这种经济增速进一步放缓的情况下，不少国家可能会面临衰退的压力。在此消彼长的过程当中，中国的崛起使得全球的格局发生了显著变化。比如，在三十年前，中国GDP总量占全球的比重只有2%，现在提高到超过18%。而三十年前，欧盟GDP总量占全球1/3以上，现在总量已经低于中国。过去的经济模式看似均衡。一方面，中国为全球提供大量价廉物美的商品；另一方面，俄罗斯提供廉价的能源。在这种格局下，欧美国家可以利用货币的国际地位来获得廉价劳动力、廉价资源、廉价商品，也因此全球相安无事。但由于中国崛起，全球格局发生了一些新的变化。加之疫情和俄乌战争，使得全球的供应链和产业链进一步受挫，中国的产业也受到了影响。而中国经济增速放缓，也对全球经济增长带来了不利影响。而处于百年未有之全球大变局，当前世界外部环境和趋势也不利于我国持续增长。在这种背景下，发达经济体，尤其是主要经济体，其居民收入差距在进一步扩大。在过去，国内矛盾的激化基本上是通过战争方式来解决。但现在，和平是全球的主基调。我们进入到一个核武器规模越来越大的时代，战争的代价也会相应地扩大，故大部分国家都有和平的意愿。此外，长期和平又导致了生产和财富分配规则长期不变，经济结构进一步扭曲，阶层进一步固化，这些问题都是当今社会所面临的问题。而中国的经济增长也到了一个新的阶段，过去的高增长已难以为继。所以在十九大就提出，中国经济要从高增长转化为高质量增长。与此同时，过去长期持续的人口红利现在慢慢削减，人口老龄化问题日益凸显。比如，1962年开始我国进入人口出生的高峰期，我们称之为“第二次婴儿潮”。“第二次婴儿潮”从1962年持续到1973年。“第二次婴儿潮”到今年开始步入到一个退潮期，退潮期持续时间同样也超过10年。这种情况下，吃饭的人多、干活的人少，经济增速自然会放缓。而且，我国人口老龄化的速度要快于西方国家。举例说明，法国从深度老龄化到超级老龄化持续了60多年；德国从深度老龄化到超级老龄化持续了36年；即便是日本也持续了12年。按照估算，中国大概持续时间只需要8年，说明我国人口老龄化在加速，这对经济也带来了比较大的压力。同时，收入分配问题也是大部分国家都面临的长期问题。对于这个问题，虽然我国经过了不断地努力，近年来基尼系数在缩小。但是，目前基尼系数仍处在一个0.4以上的偏高位置。在这种情况下，我们需要缩小收入差距，才能改善经济结构，使得经济可以更持续增长。但是这是一个全球性的难题，很难解决。尤其是疫情之后，接触性服务业，比如旅游、酒店、餐饮等都受到一些影响，这些行业的从业人员基本上属于中低收入群体。所以，要想缩小收入差距，以及增加中产的比例，形成橄榄型的收入结构，需要长时间的努力。由于收入差距偏大现象的长期存在，也使得我国消费增速逐年下降。即便进行国际比较，我国的最终消费占GDP的比重，还是明显低于其他国家，不管是发达经济体还是新兴经济体。这说明了中国人的价值理念跟西方社会有差别，因为我国居民储蓄率基本上是全世界最高的。虽然储蓄率有所下降，但总体来讲还是偏高。另外，收入结构的问题。中低收入阶层消费倾向比较高，储蓄倾向比较低。如果中低收入阶层的收入水平能够显著提高，高收入阶层收入增速能够显著放慢，这对消费是非常有利的。但现在，我们还需要进一步努力来缩小收入差距，走共同富裕道路。收入的问题也导致了经济增长模式问题。比如中国居民的储蓄率基本上在全世界是最高的，储蓄率高就意味着投资率高，投资率高就意味着经济增长模式主要靠投资拉动。所以，我国资本形成对GDP的贡献，仍然超过40%以上，这基本上是全球平均水平的两倍多。要迈向中国式现代化，经济增长模式需要从过去的投资拉动主导模式慢慢地转向消费拉动。因为消费拉动模式是一个可持续的、健康的经济增长模式。中国式现代化有三层含义。第一，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化。第二，是人与自然和谐共生的现代化。为什么要发展绿色低碳经济？目的是保持人与自然之间的和谐共生。第三，是走和平发展道路的现代化。这意味着要保持世界的和平格局，打造人类命运的共同体。三个现代化的含义对应了资产配置所隐含的潜在机会。第一，共同富裕。意味着收入差距缩小，中低收入阶层收入会增长。这对消费有明显拉动作用，因为中低收入阶层的消费倾向比较高，我认为这跟大消费密切相关。再加上人口老龄化，老年人对保健养老需求也很大，所以对服务消费的需求也会进一步增加。第二，人与自然关系。绿色低碳，跟我们的新能源、电动车等等也是密切相关的。第三，和平发展道路。和平不是祈求出来的，而是需要展示综合能力、军事能力，对中国产生一定威胁、恐吓的国家，要有一定的震慑力。那么高端制造、新材料、军工、航天、航空就要做强做大。所以，中国式现代化，对资产配置也提供了一条路径。我们对共同富裕的理解，不能只理解为居民收入增加，还包含了收入差距缩小。因此，我们要反垄断，要防止资本无序地扩张。对于近期资本市场的一些变化，我们应该从宏观层面、从国家政策层面去理解。这次大会也提出来，要完善收入分配政策制度，探索多渠道增加中低收入群众的要素收入，多渠道增加城乡居民的财产性收入。其中，要素收入包含了资本要素收入，财产性收入是指土地、住房、金融资产等财产性收入。这对发展资本市场，对发展金融市场还是有利的。金融要服务于实体经济，金融也要有助于共同富裕目标的实现。这次大会也提到了，健全资本市场功能，提高直接融资比重，加强反垄断和反不正当竞争，破除地方保护和行政垄断，依法规范和引导资本健康发展。所以资本市场还是要发展，还是要做强做大。当然要依法、要规范地发展，而不是无序扩张，这对投资还是有很大的意义，有指引性作用。共同富裕不仅仅是指收入，还反映出一种机会。比如，公共服务的均等化，就业机会、创业机会要公平，不能顾此失彼。这对教育、医疗这种公共服务领域，还是要规范发展。所以对于教育培训行业的规范举措，对于医药行业要解决老百姓看病难、看病贵的问题，这两年我们做得还是比较好。老百姓在医疗方面的支出明显下降。同时，我们要进一步增加在养老等领域社会保障方面的服务。从这个方面讲，同样也会对诸多行业能带来一定的影响。所以，我们一定要从宏观层面去理解什么样的政策是有助于行业发展，什么样的政策是要对行业进行规范。从中国式现代化、从共同富裕层面去理解，可能更能够把握住将来的经济发展趋势、行业发展特性和投资机会。另外，大会也强调要高质量发展。高质量发展的核心是加快构建新的发展格局。着力推动高质量发展，这里面含义是非常多的，主要涉及到三个层面，一个是改革，一个是开放，一个是发展，这三个方面都要坚持。这三个方面都能够支持加快构建新的发展格局，形成高质量发展格局，这个是非常重要的。在这个过程当中我们就应该要想到，中国今后的发展还是以国内大循环为主体，国内、国际双循环相互促进的发展格局。同时，我们还是要坚持社会主义市场经济的改革方向，毫不动摇地支持公有制经济和非公有制经济。这些方面有助于解决现在的某些困惑。这个方向是非常明确，不会改变的。中国改革开放的力度、深度和宽度都有很大的发展空间。第二个方面是关于实体经济，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。推进新型工业化，加快建设制造业强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。这方面对提到的这些行业都有促进作用，促进提升这些行业未来发展的成长空间。另外，依旧强调维护国家的安全能力，坚持维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全，确保粮食、能源、资源、重要产业链、供应链的安全，把安全放在重要地位。哪些是能源、资源？包括粮食、原油、新能源，以及目前国内正在形成的制造强国相关产业链、供应链。这些对于资产配置和行业选择也提供了非常明确的方向。中国的制造业大国地位实际是稳中向上的。数据表明，目前我国制造业的增加值占全球制造业增加值的份额大约每年能够上升一个百分点，现在已经达到30%。而中国人口占全球比重只有18%，所以中国的制造业大国地位没有任何问题和悬念，关键是怎么能成为制造业强国。从三季度的宏观数据来看，我国GDP的季调环比也出现了回升。这表明经济在二季度见底之后，还是稳中向好。当然，在经济稳中向好的背景之下，结构性问题还是存在。从三季度数据来看，基建投资比较强，但是房地产依然还是比较弱。要清醒地认识到，房地产长达20多年的上行期基本上结束了，这将对中国经济结构和增速带来深远影响，对制造业的供需关系也会带来深远影响。因为房地产所涉及到相关的制造行业非常多，而这里大部分需求是下降的，随着经济结构调整，部分新的需求还会上升。作为上市公司来讲，也面临着一定的挑战，比如现金流问题、信贷需求不足的问题。那么核心的问题是什么？核心问题是我国经济对房地产依赖度非常大。房地产对经济增长的贡献25%左右，要占到银行资产的30%左右，要占到银行贷款的30%左右，要占到中国居民家庭资产配置的60%左右。这种高度依赖的经济增长模式，可能要出现一个调整。换句话说，过去靠投资拉动的，无论房地产加基建，或者单独列出来，都会发现增速在逐步地下降。通过基建拉动并不能够弥补房地产投资的不足，这两者加起来的总量占GDP比重是在下降的。房地产增长模式不可持续，所以中国经济转型也是不可逆转的。全球都遇到过这类转型问题，而经济转型带来的机会非常多。大会上还提到了一些新词，如“创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”，这是因为传统产业在往下走，新兴产业在崛起。从资产配置讲，在房地产的长周期拐点出现之后，资产配置也要转变。前面提到，房地产占中国居民家庭资产配置的60%左右，而今后这个比重将会下降。以美国为例，美国的房地产资产比重大概不到30%。因此，即便我国居民家庭的房地产配置从60%降到50%的话，也有10个百分点。这10个百分点对应的几十万亿资金大概率会被配置成金融资产，这对金融市场的影响是非常大的。作为资产主要配置的房地产转向后，会给财富管理行业带来增量资金。这非常有利于资本市场，也对“提高直接融资的比例”有促进作用。所以，应该要把握好经济转型所带来的机会。从美国和日本的案例看，当其房地产投资增速回落后，社会融资结构发生了同样的变化。即直接融资的比重增加，间接融资比重下降。换句话说，资本市场的效率提高了，资本市场规模扩大了，大家要关注我国今后也会出现这样的情况。从市盈率、市净率的角度来讲，目前A股的估值水平处在一个合理甚至偏低的位置。A股市场的投资价值已经非常明显，甚至出现了过度低估的状态。这个状态不可能长期持续。根据历史经验，A股的估值水平处在历史低位的时间并不多。如果到了低位，那么应该会有一个估值水平上升的空间。在这种情况下，投资投向在哪里呢？前面提到过，根据大会的内容，我们要建设制造强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字经济等等，在这些领域的投资机会比较多。根据9月份公布的数据，汽车、石油制品的消费明显超过8月份。当然，这都是高频数据、短线数据，我们应该关注更长时间的数据。在这些数据中，新材料、新能源、半导体、军工等领域的赛道成长空间会更大。随着人口老龄化，未来在大消费领域的发展空间也很大。比如与老龄化相关的医疗服务、机器人、旅游休闲等需求也会增加。从投资角度讲，应当重点配置中长期景气度向上的行业。“中泰时钟”能在每个季度都对于行业的景气度做出评分，可以利用从时点上判断哪些行业的景气度处于上升阶段。纵观全球，目前需要注意，美国仍然处在加息周期中。利率上行不仅冲击了美国股市，还对A股市场和债券市场带来了负面影响。所以判断行业景气度，不能够只看国内，还要看全球的政治、经济的变化。比如，明年全球经济增速会进一步放缓，我预期美联储的加息次数是有限的。如果今年再加息一两次，明年上半年的加息周期肯定就结束了。而且由于美联储的政策出台过于滞后、过于激进的加息，会带来“合成谬误”。加息会有滞后影响，当期的加息效应并不马上在当期反映出来，它会过两三个季度才反映出来。这样来看，美联储这次又可能出错了。美联储的货币政策有一个特征，就是出台的政策通常会落在市场曲线的后面。所以，当前依然要考虑全球经济这些负面因素，包括通胀、加息缩表、地缘政治冲突、能源紧张等等。但我认为，今后外部的政策环境也会慢慢好转，我们应当从更加长远的角度看到资本市场的机会所在。目前看来，大宗商品价格、通胀总体都会回落。这是因为全球经济在明年会进一步减速，步入到衰退的国家会越来越多。虽然欧洲的问题会更严重一些，但美国同样面临着经济衰退的压力。不过，金融危机未必会爆发。因为全球经历过几次这类危机，大家对于衍生品的创新、杠杆率水平等都非常敏感和关注。当大家都在担忧是否发生经济危机、金融危机的时候，出现危机的概率相对来讲还是比较小。投资的特性是要买未来，投资的思维不能够停留在对当下形势的评估。如果因为觉得当下经济存在诸多问题而不敢投资，我们在资产配置上就难有大作为。当今居民部门的大量资金流入到银行存款、居民储蓄大幅增加。在这个时候，大家要思考一下，如何去避免这种羊群效应，如何在这个阶段增强信心。我的演讲到此结束，谢谢大家。延伸阅读：如何稳住中国制造业大国地位？人口负增长时代：地产、金融及细分行业将迎来大变局跑得慢才能跑得远基建狂魔为何不能让日本经济再度腾飞资本红利消减与经济转型之问促消费：仅靠发消费券还不够一些往事与思考出口、金融和地产——中国经济三强背后的文化基因探究特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎
2022年11月1日
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衰退预期下的欧美经济走向与资产配置策略
但美联储在控制通胀与经济衰退之间仿佛毅然决绝地选择前者，这使得近期拜登支持率在美联储鹰派与通胀回落中相对5月份有了明显回升。伴随中期选举的时间窗口来临，美联储的取舍或又开始成为市场的“预期差”。
2022年10月15日
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如何面对全球经济的滞胀与分化——中国经济的新特征与投资机会（复旦演讲）
导读：近年来，世界形势变得愈加复杂，全球经济放缓，疫情的发生和持续导致全球产业链和供应链不畅。在世界主要经济体的通胀居高不下的情况下，世界经济发展会呈现怎样的趋势？中国又面临哪些机遇和挑战？要如何应对呢？
2022年10月13日
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唐军：打造主动配置能力有多难？
说明：原中泰金工首席唐军已经从中泰研究所华丽转身，成为中泰资管公司的一名基金经理，而他五年来悉心钻研的选时型资产配置策略——中泰时钟，最终也将以产品的方式奉献给广大投资者。以下是他的新作《打造主动配置能力有多难？》。
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通胀周期下，全球金融将如何抉择？
今年以来，伴随疫情后的全球经济复苏、俄乌冲突及全球供应链脱钩的加速，美国及西方国家疫情期间“大水漫灌”的副作用逐步显现，欧美国家陷入高通胀泥潭。全球高通胀的演绎是否会形成类似20世纪70年代的长期“滞胀”，成为资本市场重点关注的话题。中泰证券首席经济学家李迅雷和中泰证券研究所策略部负责人徐驰在《北大金融评论》上撰文指出，全球大类资产走势难以复制过去通胀周期中的类似“美林时钟”式的典型轮动周期，作为资本市场的核心——各国的股票市场也很难复制过去20年全球化时代大致“同涨齐跌”的模式，而是更体现出“此消彼长”的特点。本文即将刊登于《北大金融评论》第13期。全球会迎来类似20世纪70年代长期“滞胀危机”吗？今年以来，伴随疫情后的全球经济复苏、俄乌冲突及全球供应链脱钩的加速，美国及西方国家疫情期间“大水漫灌”的副作用逐步显现，欧美国家陷入高通胀泥潭。全球高通胀的演绎是否会形成类似20世纪70年代的长期“滞胀”，成为资本市场重点关注的话题。从资本市场价格表现看，大宗商品价格既是驱动通胀周期的原动力，又是全球资本对未来通胀预期的最直接反映。过去几个月，以铁矿石、焦煤为代表的黑色系和以铜、铝为代表的有色系商品早在二季度初期破位下跌，伴随俄乌粮食协议达成和乌克兰粮食外运，国际小麦和玉米价格已回到2月俄乌战争之前水平；同时，WTI原油价格也回到俄乌战争前90美元以下水平。可以认为，一个季度前市场极为担忧的下半年可能出现的全球粮食危机、石油危机正得到一定程度的化解。就年内而言，天然气或是唯一短缺较难解决的大宗商品，当前荷兰234.50欧元/兆瓦时的天然气价格已接近历史最高纪录，且预计在今年冬季或进一步恶化。但如果我们将视野展望到未来3-5年会发现：天然气很难出现上世纪70年代“大滞胀”时期原油那样的长期短缺。例如，当前欧盟已与卡塔尔、阿塞拜疆、哈萨克斯坦等国签订了长期增产协议，到2027年，仅卡塔尔一国就将增建6条液化天然气生产线，每年约增产700亿立方米，基本上覆盖俄乌冲突前俄罗斯向欧洲的全部天然气出口量。因此，长期而言，市场担忧的类似70年代全球长期“滞胀”危机出现的概率并不大，预计明年春季后，伴随能源类商品供求的改善以及欧美经济的衰退，本轮全球高通胀的“紧张局势”或逐步改善。美国通胀“最高点”或已现，但美联储“鹰派”加息仍在路上本轮全球通胀最直接影响机制仍在于：通过美联储的政策调整从而影响全球流动性变化。美国7月末季调CPI同比增长8.5%，其中交通运输项同比增长16.4%，住宅项同比增长7.4%，成为除能源和食品饮料外美国通胀的主导因素，其背后则分别对应着以油价为表征的能源价格和以非农就业为表征的工资收入。伴随原油价格于6月见顶，7月美国通胀亦从9.1%向8.5%环比回落，可以预见，6月美国CPI
2022年9月21日