“李迅雷宏观视角”

还有些人从火场里哭着跑了出来。等到大火快扑灭的时候，我又回到了机关大院。这个时候爸爸也找到了我，一把把我搂在怀里，他可能吓坏了，怕我出事。我忘记了那个时候我多大，

年中期公共投资计划制定质量的第

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lixunlei0722）2021年，中国65岁以上人口占总人口的比重超过14%，步入深度老龄化阶段，即中国有超过两亿人的年龄已经跨越了65岁。全球65岁以上人口的占比为10%，

之前我们谈到打造主动的资产配置能力是一项难度高、投入大、见效周期长的工作（请戳这里），而美林时钟作为最知名的主动配置模型，通过划分经济周期的阶段来判断各类资产的表现，逻辑框架简单清晰，结果呈现直观明确，曾深受全球各类投资者的关注和认可。

本文主要是弘尚资产联席CEO张骏的观点，我与张骏认识多年，但一直没有深聊过，看到这篇作文，比较认可。我前不久也写了一篇小作文《在不确定的市场里存在确定性机会吗？》，观点与他类似。我觉得做投资或做研究都应该诚实，不要故弄玄虚、故作深沉、自我标榜；风险总是与收益相伴相随，市场的未来永远是不确定的，企业是有生命周期的，即便再优秀的企业也逃脱不了周期，而且总体看比人的生命周期短很多。投资的成功率也必然符合二八定律。鉴于此，推荐此文。

近日，中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷做客澎湃新闻《首席连线》直播间，就中国经济发展将迎来哪些新机遇，带来了最新分析展望。以下为澎湃新闻与李迅雷对话实录（略经编辑）：澎湃新闻：您怎么理解“中国式现代化”？您认为“中国式现代化”对经济发展提出了哪些要求？李迅雷：“中国式现代化”非常有意义，也是一个全新的提法。它有几个要点。第一，它是全体人民共同富裕的现代化，其目标是全体人民共同富裕。纵观西方国家诸多的现代化，可能还是建立在贫富差距比较大的基础之上，存在区域经济发展不平衡或者阶层分化、阶层固化等诸多问题。这是我们跟西方一个显著的不同点。第二，到目前为止，全球还没有一个4亿人以上的大国成为现代化国家。中国现在人口超过14亿，所以是人口规模巨大的现代化。我想这也是史无前例的，作为对人类的巨大贡献。第三，它是物质文明和精神文明相协调的现代化，建立在中华民族优秀的文化、古老的文明基础上绽放新的光芒。同时，它也是人与自然和谐的现代化。所以就这方面来讲，“中国式现代化”的目标要实现，我想前景是光明的，但道路恐怕比较曲折。因为我们面对的是当前比较差的国际环境，尤其在目前地缘政治冲突比较明显、全球经济面临衰退的压力下，要以和平发展的道路，来实现“中国式现代化”——确实还需要我们付出更大的努力。澎湃新闻：报告还提出，未来五年，我们的主要目标任务之一是“经济高质量发展取得新突破”。您认为我国经济高质量发展的新动能有哪些？李迅雷：高质量发展建立在新的发展模式基础之上。一方面，要坚持社会主义市场经济的改革方向，坚持高水平对外开放，来加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展模式。所以，它的动力一方面来自国内，通过投资、消费来拉动经济增长。另一方面，要坚持改革开放政策，吸引更多外资来参与经济建设。同时，通过对外开放增加出口，而且是高质量、高水平的出口，以形成国内、国际双循环相互促进的高质量增长模式。这跟过去的粗放式增长，即劳动密集型、附加值水平比较低的出口模式有显著区别，这也是二十大对开放经济提出的新要求。澎湃新闻：您认为扩大内需战略如何同深化供给侧结构性改革有机结合？这种结合可能带来哪些变化？李迅雷：我觉得这包括两个层面。首先从供给角度，我们要进行供给侧结构性改革，使得经济结构、企业的杠杆率、库存率水平更加合理，这是2016年就提出来的目标。其次，从需求的角度看，扩内需包括两个方面，一方面是投资，另一方面是消费。过去，投资的占比偏大，如果再处理不好，就会出现投资回报率下降、产能过剩、库存增高等问题。比如，当前房地产就面临着调整：过去中国经济增长对投资拉动的依赖度比较大，无论是房地产投资，还是基建投资，尤其房地产投资对经济增长的贡献偏大，大约占四分之一。随着人口老龄化加速，随着中国城市化进程的放缓，这一模式难以为继，所以管理层很早就提出来“房住不炒”。而在新发展格局下，一方面要推进供给侧结构性改革，我们叫去产能、去库存、去杠杆；然后再补短板，另一方面则要扩内需、推动自主创新发展，所以可能更大程度上要从消费端发力。促消费和共同富裕目标也是相辅相成的。因为中产群体的增加，对拉动消费是非常有利的。很多目标组合起来其实就构成了一种新的发展模式。比如，我们通过自主创新，通过高水平对外开放，通过一些产品、消费升级，来推进消费水平的不断提高。从供给端，过去我们更多依赖于房地产，今后可能依靠补短板和发展自主创新来提高供给能力，即在科技含量高的领域做强、做大。例如，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎，使得经济增长质量更高。我觉得，这跟过去的粗放式高增长相比还是有显著的不同。澎湃新闻：党的二十大报告重申“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。在此背景下，您如何看待接下来房地产复苏的斜率和持续性？李迅雷：从房地产开发投资数据看，1-10月份负增长8.8%，说明这一轮房地产调整深度比较大，持续时间也比较长。所以我们要有清醒的认识，不要把当前房地产走弱当作短期的调整。可能这一轮调整，是对应过去20年多年房地产长周期上行阶段所作的必要修正，修正时间会比较长。同时，我想我们还比较有信心，即中国房地产走的道路跟欧美、日本是不一样的。不仅因为我们很早就提出来“房住不炒”，而且采取了“因城施策”“一城一策”，还很早就通过诸多举措，如限价、限购、限贷等等。这就意味着，房地产调控基本上是可控的，还是能够实现稳房价、稳地价、稳预期目标的，所以我想调整时间会比较长，但是调整的斜率会比较平缓。这也给经济转型留出了一定的空间。如果房地产像美国、日本那样，采取加息手段导致泡沫破灭，从而引发金融危机这种方式，显然会对经济伤害比较大。我想房地产的下行斜率应该会比较平缓，整体的调整过程还是在可控范围里，因此而引发系统性风险的可能性比较小。澎湃新闻：二十大报告提出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。您认为这传达出了哪些信号？李迅雷：我想，第一个信号就是把实体经济放在主体位置，着力点在于实体经济。实体经济发展好了，真正受惠的是广大老百姓。过去，金融对经济的贡献还是偏大，房地产对经济拉动的作用还是过大，经济对金融和房地产的总体依赖度还是偏大。以银行为例，在中国上市公司净利润中，银行利润占总额的40%以上，显然这个比重是过高的。今后，我们要增强金融服务于实体经济的功能，而不是让金融充当拉动经济增长的重要角色。同样，房地产也是如此。我们坚持“房住不炒”，因为房地产具有投资和消费双重属性，从投资角度看，它也是准金融类的产业。如果要加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国，那么经济的重心还是在发展实体经济方面，尤其在自主创新领域，这就可以避免“大水漫灌”、脱实向虚的局面。同时，也可以缓解收入分化现象，更加逼近共同富裕目标。我觉得，做强做大实体经济，对我们老百姓来讲是件好事情；也是让大众的心态更加稳定，发扬工匠精神，而不是想着一夜暴富，想着利用市场的波动赚快钱——事实证明，这对于大部分人来讲都会引发诸多的风险，引发个人资产的损失。所以我想，重视发展实体经济，是让大家的预期更加平稳，让按劳分配、勤劳致富的理念更加深入人心。澎湃新闻：二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。从制度建设角度而言，有哪些着力点可以实现这样的目标？李迅雷：我觉得，报告提出要健全资本市场功能，增加直接融资比重，对资本市场来讲应该是非常必要的。因为我们国家长期以来，就融资结构而言，还是银行间接融资的占比过大，直接融资的占比相对较小。当然，这几年随着注册制、科创板等金融市场创新，资本市场的直接融资，尤其股权融资规模也在显著上升。我想从着力点来讲，还是更多要考虑金融怎么服务实体经济，怎样为实体经济的发展提供便利的融资服务，包括降低融资成本、提高融资便利性。这样能够促进实体经济良性发展，高水平发展才有了保障。从这个意义上来讲，资本市场的规范发展、资本市场的改革还是需要继续推进下去。比如从注册制试点，到未来全面推行注册制；同时，加大退市制度，通过优胜劣汰来提高上市公司质量。这样对整个经济的高质量发展，也能够起到相互支持或者示范作用。健全资本市场功能，当然包括投资功能，即要增加居民的财产性收入，资本市场也是一个重要渠道，过去老百姓的财产性收入主要来自房地产，今后房地产市场调整了，那么，资本市场应该要成为增加居民财产性收入的重要渠道。这就要求上市公司更加规范、公司治理结构更加完善，上市公司可以借助资本市场，进行并购重组、管理层持股或回购、增强社会责任等方式，实现资源配置的优化，提升公司的价值，从而更多地回报股东。与此同时，资本市场在此发展过程中，还要坚持对外开放，让资本市场的国际化程度进一步提高，助推人民币汇率的国际化，使得开放度能进一步提高；金融市场能够做大，能够吸引更多外资进入国内市场，这样也有利于中国经济发展新格局的形成。澎湃新闻：二十大报告强调要坚持“完善科技创新体系，加快实施创新驱动发展战略”。您认为在科技创新主题下，中国经济的结构性增长点可能在哪里？李迅雷：过去中国经济主要靠加工业、出口、房地产来拉动。从目前来讲，这种模式越来越难持续了。随着人口老龄化，中国的劳动力数量将持续减少，劳动成本也会提高。房地产也面临着双重压力，一方面是城镇化进程放缓，另一方面是老龄化速度加快。在此大背景下，中国经济的传统动能已经难以支持经济的平稳增长，所以需要有新动能。新的动能在于创新，在于发展，在于新旧动能的转换，所以这次党的二十大报告也提到了相关内容。比如在能源领域和粮食领域要确保安全，要确保产业链、供应链的安全，在一些短板方面要加大力度，使得经济增长有可持续性，经济增长中高科技的占比不断提升，在数字经济大背景下，大数据、人工智能、互联网等工具被广泛应用，来助推中国经济向数字化方向发展。澎湃新闻：二十大报告提出要“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”，您认为这释放了哪些信号？李迅雷：在能源安全方面，如今欧盟面临着冬季来临之后的能源短缺问题。而通过国家支持，我们在光伏、风能方面发展得非常迅猛，在全球已经非常有优势。今后，可能能源安全方面对于传统化石能源的依赖度要进一步降低，避免受制于人。同时，我们在光伏、风电、核电或氢能方面，就有更大的发展空间。在粮食安全方面，我们目前也是全球最大的粮食进口国。虽然我们的粮食产量已经是全球第一，但还是需要有更多的进口。今后要确保粮食安全，就要进一步提高粮食的供给能力，提高粮食产量，这就需要发展种粮、种子培育技术等。这方面，我们还是要进一步加大力度确保粮食安全。另外，由于受到疫情和俄乌冲突的影响，全球供应链、产业链增加了很多不确定的因素，今后我们也要增强产业链、供应链的安全。我们要自主创新，在一些关键领域要有自主供给的能力，才可以比较少地受制于人。比如在半导体领域，其产业链非常长，目前我们还是受到了种种约束，今后在这方面还是要大力发展，每一环节都要有可替代、可供给的解决方案。其他方面就更多了。总体来讲，补短板部分是我们今后发展的一个大方向，也给将来形成了一个好赛道。澎湃新闻：海外来看，美国经济衰退阴影持续笼罩，欧洲能源危机也是迷雾重重。您认为这些外围因素对国内经济可能会有哪些影响？李迅雷：传导影响应该还比较明显。就大宗商品而言，中国的能源需求量非常大，无论原油还是天然气。因为中国是全球制造业第一大国，中国制造业增加值在全球占比约30%，而人口占比约18%。可以想见，我们对全球大宗商品的需求非常大。比如，我国好几种大宗商品的消费量已经占全球的50%左右，当然希望大宗商品价格能稳定。

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植信投资首席经济学家兼研究院院长来源

11月1日，由中国基金报主办的“2022中国私募峰会”在线上举行。中泰证券首席经济学家李迅雷作为主讲嘉宾，发表了题为《三季度后中国经济特征与资产配置思考》的主题演讲。（点击图片查看精彩直播回看）核心观点大家好，我是中泰证券李迅雷，很高兴参加中国基金报主办的“2022年中国私募峰会”。今天我的主题演讲题目是“三季度后中国经济特征与资产配置思考”。在2020年疫情之前，全球经济已经有走弱的迹象，原因是全球经济的接力赛缺乏接棒者。二战结束后，美国是当之无愧的领跑者，引领了全球经济的增长，自身GDP规模也是遥遥领先于其它国家。1980年后，日本经济崛起，经济体量不断增加，达到了美国经济体量的2/3左右。但日本在80年代后期，金融泡沫越来越大，尤其是房地产市场。另外，加上美国、欧洲联手打压日本，导致日本在90年代初的金融泡沫破灭，然后日本就陷入了失去的10年。在日本失去10年发展的过程中，中国迎来了改革开放的高潮阶段。90年代初中国崛起，尤其是2008年美国次贷危机后，中国占全球的份额越来越大。中国虽然是全球的第二大经济体，但中国GDP的增量大概占全球的增量1/3以上，到目前为止仍然如此。所以说，中国成为第三个接棒者。由于中国人口加速老龄化，中国经济在持续20多年的两位数增长之后，也出现了回落。在这种情况下，全球还有没有引领全球经济增长的接棒者？到目前为止来看并没有。2022年人口将超过中国的印度，它的经济增速虽然也比较快，但是经济并不稳定，经济体量大约只有中国的1/5。显然，印度还不能成为引领全球经济增长的接棒者，全球经济会面临减速。所以在我看来，2019年之后全球经济显现疲态，步入到一个低增长、高震荡的时代。其原因是多重的，主要原因是全球二战后，在持续和平的环境下，经济增长的同时也带来了负效应。随着人口规模的不断扩大，现在全球人口已经达到了80亿。1945年，二战结束的时候，全球人口只有26亿，现在翻了两倍。这种情况下，人与自然的关系就发生了演变。过去人口少，自然界相对比较和谐。现在，人类领地越来越大，大部分生物都面临着灭绝。世界自然基金会曾经统计，在过去50年中，70%的生物被灭绝。现在新冠病毒蔓延，也跟人与自然的关系日趋恶化有关。而新冠病毒对原本已经在减速、步入到疲态的世界经济又带来了流动性的问题。第二，地缘政治冲突纷纷加剧。过去的超级大国在衰落，中国等国家在崛起。全球从平衡到了不平衡，现在需要从不平衡到再平衡。第三，全球诸多国家内部也产生了诸多的不平衡，以及诸多的结构性问题。因为游戏规则一直没有发生根本的变化，所以才有了“穷则越穷，富则越富”的贫富差距扩大问题，也导致了社会矛盾的加剧。按照国际货币基金组织的预测，明年的全球经济增速比今年更低。在当前这种经济增速进一步放缓的情况下，不少国家可能会面临衰退的压力。在此消彼长的过程当中，中国的崛起使得全球的格局发生了显著变化。比如，在三十年前，中国GDP总量占全球的比重只有2%，现在提高到超过18%。而三十年前，欧盟GDP总量占全球1/3以上，现在总量已经低于中国。过去的经济模式看似均衡。一方面，中国为全球提供大量价廉物美的商品；另一方面，俄罗斯提供廉价的能源。在这种格局下，欧美国家可以利用货币的国际地位来获得廉价劳动力、廉价资源、廉价商品，也因此全球相安无事。但由于中国崛起，全球格局发生了一些新的变化。加之疫情和俄乌战争，使得全球的供应链和产业链进一步受挫，中国的产业也受到了影响。而中国经济增速放缓，也对全球经济增长带来了不利影响。而处于百年未有之全球大变局，当前世界外部环境和趋势也不利于我国持续增长。在这种背景下，发达经济体，尤其是主要经济体，其居民收入差距在进一步扩大。在过去，国内矛盾的激化基本上是通过战争方式来解决。但现在，和平是全球的主基调。我们进入到一个核武器规模越来越大的时代，战争的代价也会相应地扩大，故大部分国家都有和平的意愿。此外，长期和平又导致了生产和财富分配规则长期不变，经济结构进一步扭曲，阶层进一步固化，这些问题都是当今社会所面临的问题。而中国的经济增长也到了一个新的阶段，过去的高增长已难以为继。所以在十九大就提出，中国经济要从高增长转化为高质量增长。与此同时，过去长期持续的人口红利现在慢慢削减，人口老龄化问题日益凸显。比如，1962年开始我国进入人口出生的高峰期，我们称之为“第二次婴儿潮”。“第二次婴儿潮”从1962年持续到1973年。“第二次婴儿潮”到今年开始步入到一个退潮期，退潮期持续时间同样也超过10年。这种情况下，吃饭的人多、干活的人少，经济增速自然会放缓。而且，我国人口老龄化的速度要快于西方国家。举例说明，法国从深度老龄化到超级老龄化持续了60多年；德国从深度老龄化到超级老龄化持续了36年；即便是日本也持续了12年。按照估算，中国大概持续时间只需要8年，说明我国人口老龄化在加速，这对经济也带来了比较大的压力。同时，收入分配问题也是大部分国家都面临的长期问题。对于这个问题，虽然我国经过了不断地努力，近年来基尼系数在缩小。但是，目前基尼系数仍处在一个0.4以上的偏高位置。在这种情况下，我们需要缩小收入差距，才能改善经济结构，使得经济可以更持续增长。但是这是一个全球性的难题，很难解决。尤其是疫情之后，接触性服务业，比如旅游、酒店、餐饮等都受到一些影响，这些行业的从业人员基本上属于中低收入群体。所以，要想缩小收入差距，以及增加中产的比例，形成橄榄型的收入结构，需要长时间的努力。由于收入差距偏大现象的长期存在，也使得我国消费增速逐年下降。即便进行国际比较，我国的最终消费占GDP的比重，还是明显低于其他国家，不管是发达经济体还是新兴经济体。这说明了中国人的价值理念跟西方社会有差别，因为我国居民储蓄率基本上是全世界最高的。虽然储蓄率有所下降，但总体来讲还是偏高。另外，收入结构的问题。中低收入阶层消费倾向比较高，储蓄倾向比较低。如果中低收入阶层的收入水平能够显著提高，高收入阶层收入增速能够显著放慢，这对消费是非常有利的。但现在，我们还需要进一步努力来缩小收入差距，走共同富裕道路。收入的问题也导致了经济增长模式问题。比如中国居民的储蓄率基本上在全世界是最高的，储蓄率高就意味着投资率高，投资率高就意味着经济增长模式主要靠投资拉动。所以，我国资本形成对GDP的贡献，仍然超过40%以上，这基本上是全球平均水平的两倍多。要迈向中国式现代化，经济增长模式需要从过去的投资拉动主导模式慢慢地转向消费拉动。因为消费拉动模式是一个可持续的、健康的经济增长模式。中国式现代化有三层含义。第一，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化。第二，是人与自然和谐共生的现代化。为什么要发展绿色低碳经济？目的是保持人与自然之间的和谐共生。第三，是走和平发展道路的现代化。这意味着要保持世界的和平格局，打造人类命运的共同体。三个现代化的含义对应了资产配置所隐含的潜在机会。第一，共同富裕。意味着收入差距缩小，中低收入阶层收入会增长。这对消费有明显拉动作用，因为中低收入阶层的消费倾向比较高，我认为这跟大消费密切相关。再加上人口老龄化，老年人对保健养老需求也很大，所以对服务消费的需求也会进一步增加。第二，人与自然关系。绿色低碳，跟我们的新能源、电动车等等也是密切相关的。第三，和平发展道路。和平不是祈求出来的，而是需要展示综合能力、军事能力，对中国产生一定威胁、恐吓的国家，要有一定的震慑力。那么高端制造、新材料、军工、航天、航空就要做强做大。所以，中国式现代化，对资产配置也提供了一条路径。我们对共同富裕的理解，不能只理解为居民收入增加，还包含了收入差距缩小。因此，我们要反垄断，要防止资本无序地扩张。对于近期资本市场的一些变化，我们应该从宏观层面、从国家政策层面去理解。这次大会也提出来，要完善收入分配政策制度，探索多渠道增加中低收入群众的要素收入，多渠道增加城乡居民的财产性收入。其中，要素收入包含了资本要素收入，财产性收入是指土地、住房、金融资产等财产性收入。这对发展资本市场，对发展金融市场还是有利的。金融要服务于实体经济，金融也要有助于共同富裕目标的实现。这次大会也提到了，健全资本市场功能，提高直接融资比重，加强反垄断和反不正当竞争，破除地方保护和行政垄断，依法规范和引导资本健康发展。所以资本市场还是要发展，还是要做强做大。当然要依法、要规范地发展，而不是无序扩张，这对投资还是有很大的意义，有指引性作用。共同富裕不仅仅是指收入，还反映出一种机会。比如，公共服务的均等化，就业机会、创业机会要公平，不能顾此失彼。这对教育、医疗这种公共服务领域，还是要规范发展。所以对于教育培训行业的规范举措，对于医药行业要解决老百姓看病难、看病贵的问题，这两年我们做得还是比较好。老百姓在医疗方面的支出明显下降。同时，我们要进一步增加在养老等领域社会保障方面的服务。从这个方面讲，同样也会对诸多行业能带来一定的影响。所以，我们一定要从宏观层面去理解什么样的政策是有助于行业发展，什么样的政策是要对行业进行规范。从中国式现代化、从共同富裕层面去理解，可能更能够把握住将来的经济发展趋势、行业发展特性和投资机会。另外，大会也强调要高质量发展。高质量发展的核心是加快构建新的发展格局。着力推动高质量发展，这里面含义是非常多的，主要涉及到三个层面，一个是改革，一个是开放，一个是发展，这三个方面都要坚持。这三个方面都能够支持加快构建新的发展格局，形成高质量发展格局，这个是非常重要的。在这个过程当中我们就应该要想到，中国今后的发展还是以国内大循环为主体，国内、国际双循环相互促进的发展格局。同时，我们还是要坚持社会主义市场经济的改革方向，毫不动摇地支持公有制经济和非公有制经济。这些方面有助于解决现在的某些困惑。这个方向是非常明确，不会改变的。中国改革开放的力度、深度和宽度都有很大的发展空间。第二个方面是关于实体经济，要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。推进新型工业化，加快建设制造业强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。这方面对提到的这些行业都有促进作用，促进提升这些行业未来发展的成长空间。另外，依旧强调维护国家的安全能力，坚持维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全，确保粮食、能源、资源、重要产业链、供应链的安全，把安全放在重要地位。哪些是能源、资源？包括粮食、原油、新能源，以及目前国内正在形成的制造强国相关产业链、供应链。这些对于资产配置和行业选择也提供了非常明确的方向。中国的制造业大国地位实际是稳中向上的。数据表明，目前我国制造业的增加值占全球制造业增加值的份额大约每年能够上升一个百分点，现在已经达到30%。而中国人口占全球比重只有18%，所以中国的制造业大国地位没有任何问题和悬念，关键是怎么能成为制造业强国。从三季度的宏观数据来看，我国GDP的季调环比也出现了回升。这表明经济在二季度见底之后，还是稳中向好。当然，在经济稳中向好的背景之下，结构性问题还是存在。从三季度数据来看，基建投资比较强，但是房地产依然还是比较弱。要清醒地认识到，房地产长达20多年的上行期基本上结束了，这将对中国经济结构和增速带来深远影响，对制造业的供需关系也会带来深远影响。因为房地产所涉及到相关的制造行业非常多，而这里大部分需求是下降的，随着经济结构调整，部分新的需求还会上升。作为上市公司来讲，也面临着一定的挑战，比如现金流问题、信贷需求不足的问题。那么核心的问题是什么？核心问题是我国经济对房地产依赖度非常大。房地产对经济增长的贡献25%左右，要占到银行资产的30%左右，要占到银行贷款的30%左右，要占到中国居民家庭资产配置的60%左右。这种高度依赖的经济增长模式，可能要出现一个调整。换句话说，过去靠投资拉动的，无论房地产加基建，或者单独列出来，都会发现增速在逐步地下降。通过基建拉动并不能够弥补房地产投资的不足，这两者加起来的总量占GDP比重是在下降的。房地产增长模式不可持续，所以中国经济转型也是不可逆转的。全球都遇到过这类转型问题，而经济转型带来的机会非常多。大会上还提到了一些新词，如“创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”，这是因为传统产业在往下走，新兴产业在崛起。从资产配置讲，在房地产的长周期拐点出现之后，资产配置也要转变。前面提到，房地产占中国居民家庭资产配置的60%左右，而今后这个比重将会下降。以美国为例，美国的房地产资产比重大概不到30%。因此，即便我国居民家庭的房地产配置从60%降到50%的话，也有10个百分点。这10个百分点对应的几十万亿资金大概率会被配置成金融资产，这对金融市场的影响是非常大的。作为资产主要配置的房地产转向后，会给财富管理行业带来增量资金。这非常有利于资本市场，也对“提高直接融资的比例”有促进作用。所以，应该要把握好经济转型所带来的机会。从美国和日本的案例看，当其房地产投资增速回落后，社会融资结构发生了同样的变化。即直接融资的比重增加，间接融资比重下降。换句话说，资本市场的效率提高了，资本市场规模扩大了，大家要关注我国今后也会出现这样的情况。从市盈率、市净率的角度来讲，目前A股的估值水平处在一个合理甚至偏低的位置。A股市场的投资价值已经非常明显，甚至出现了过度低估的状态。这个状态不可能长期持续。根据历史经验，A股的估值水平处在历史低位的时间并不多。如果到了低位，那么应该会有一个估值水平上升的空间。在这种情况下，投资投向在哪里呢？前面提到过，根据大会的内容，我们要建设制造强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字经济等等，在这些领域的投资机会比较多。根据9月份公布的数据，汽车、石油制品的消费明显超过8月份。当然，这都是高频数据、短线数据，我们应该关注更长时间的数据。在这些数据中，新材料、新能源、半导体、军工等领域的赛道成长空间会更大。随着人口老龄化，未来在大消费领域的发展空间也很大。比如与老龄化相关的医疗服务、机器人、旅游休闲等需求也会增加。从投资角度讲，应当重点配置中长期景气度向上的行业。“中泰时钟”能在每个季度都对于行业的景气度做出评分，可以利用从时点上判断哪些行业的景气度处于上升阶段。纵观全球，目前需要注意，美国仍然处在加息周期中。利率上行不仅冲击了美国股市，还对A股市场和债券市场带来了负面影响。所以判断行业景气度，不能够只看国内，还要看全球的政治、经济的变化。比如，明年全球经济增速会进一步放缓，我预期美联储的加息次数是有限的。如果今年再加息一两次，明年上半年的加息周期肯定就结束了。而且由于美联储的政策出台过于滞后、过于激进的加息，会带来“合成谬误”。加息会有滞后影响，当期的加息效应并不马上在当期反映出来，它会过两三个季度才反映出来。这样来看，美联储这次又可能出错了。美联储的货币政策有一个特征，就是出台的政策通常会落在市场曲线的后面。所以，当前依然要考虑全球经济这些负面因素，包括通胀、加息缩表、地缘政治冲突、能源紧张等等。但我认为，今后外部的政策环境也会慢慢好转，我们应当从更加长远的角度看到资本市场的机会所在。目前看来，大宗商品价格、通胀总体都会回落。这是因为全球经济在明年会进一步减速，步入到衰退的国家会越来越多。虽然欧洲的问题会更严重一些，但美国同样面临着经济衰退的压力。不过，金融危机未必会爆发。因为全球经历过几次这类危机，大家对于衍生品的创新、杠杆率水平等都非常敏感和关注。当大家都在担忧是否发生经济危机、金融危机的时候，出现危机的概率相对来讲还是比较小。投资的特性是要买未来，投资的思维不能够停留在对当下形势的评估。如果因为觉得当下经济存在诸多问题而不敢投资，我们在资产配置上就难有大作为。当今居民部门的大量资金流入到银行存款、居民储蓄大幅增加。在这个时候，大家要思考一下，如何去避免这种羊群效应，如何在这个阶段增强信心。我的演讲到此结束，谢谢大家。延伸阅读：如何稳住中国制造业大国地位？人口负增长时代：地产、金融及细分行业将迎来大变局跑得慢才能跑得远基建狂魔为何不能让日本经济再度腾飞资本红利消减与经济转型之问促消费：仅靠发消费券还不够一些往事与思考出口、金融和地产——中国经济三强背后的文化基因探究特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎

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但美联储在控制通胀与经济衰退之间仿佛毅然决绝地选择前者，这使得近期拜登支持率在美联储鹰派与通胀回落中相对5月份有了明显回升。伴随中期选举的时间窗口来临，美联储的取舍或又开始成为市场的“预期差”。

导读：近年来，世界形势变得愈加复杂，全球经济放缓，疫情的发生和持续导致全球产业链和供应链不畅。在世界主要经济体的通胀居高不下的情况下，世界经济发展会呈现怎样的趋势？中国又面临哪些机遇和挑战？要如何应对呢？

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今年以来，伴随疫情后的全球经济复苏、俄乌冲突及全球供应链脱钩的加速，美国及西方国家疫情期间“大水漫灌”的副作用逐步显现，欧美国家陷入高通胀泥潭。全球高通胀的演绎是否会形成类似20世纪70年代的长期“滞胀”，成为资本市场重点关注的话题。中泰证券首席经济学家李迅雷和中泰证券研究所策略部负责人徐驰在《北大金融评论》上撰文指出，全球大类资产走势难以复制过去通胀周期中的类似“美林时钟”式的典型轮动周期，作为资本市场的核心——各国的股票市场也很难复制过去20年全球化时代大致“同涨齐跌”的模式，而是更体现出“此消彼长”的特点。本文即将刊登于《北大金融评论》第13期。全球会迎来类似20世纪70年代长期“滞胀危机”吗？今年以来，伴随疫情后的全球经济复苏、俄乌冲突及全球供应链脱钩的加速，美国及西方国家疫情期间“大水漫灌”的副作用逐步显现，欧美国家陷入高通胀泥潭。全球高通胀的演绎是否会形成类似20世纪70年代的长期“滞胀”，成为资本市场重点关注的话题。从资本市场价格表现看，大宗商品价格既是驱动通胀周期的原动力，又是全球资本对未来通胀预期的最直接反映。过去几个月，以铁矿石、焦煤为代表的黑色系和以铜、铝为代表的有色系商品早在二季度初期破位下跌，伴随俄乌粮食协议达成和乌克兰粮食外运，国际小麦和玉米价格已回到2月俄乌战争之前水平；同时，WTI原油价格也回到俄乌战争前90美元以下水平。可以认为，一个季度前市场极为担忧的下半年可能出现的全球粮食危机、石油危机正得到一定程度的化解。就年内而言，天然气或是唯一短缺较难解决的大宗商品，当前荷兰234.50欧元/兆瓦时的天然气价格已接近历史最高纪录，且预计在今年冬季或进一步恶化。但如果我们将视野展望到未来3-5年会发现：天然气很难出现上世纪70年代“大滞胀”时期原油那样的长期短缺。例如，当前欧盟已与卡塔尔、阿塞拜疆、哈萨克斯坦等国签订了长期增产协议，到2027年，仅卡塔尔一国就将增建6条液化天然气生产线，每年约增产700亿立方米，基本上覆盖俄乌冲突前俄罗斯向欧洲的全部天然气出口量。因此，长期而言，市场担忧的类似70年代全球长期“滞胀”危机出现的概率并不大，预计明年春季后，伴随能源类商品供求的改善以及欧美经济的衰退，本轮全球高通胀的“紧张局势”或逐步改善。美国通胀“最高点”或已现，但美联储“鹰派”加息仍在路上本轮全球通胀最直接影响机制仍在于：通过美联储的政策调整从而影响全球流动性变化。美国7月末季调CPI同比增长8.5%，其中交通运输项同比增长16.4%，住宅项同比增长7.4%，成为除能源和食品饮料外美国通胀的主导因素，其背后则分别对应着以油价为表征的能源价格和以非农就业为表征的工资收入。伴随原油价格于6月见顶，7月美国通胀亦从9.1%向8.5%环比回落，可以预见，6月美国CPI

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Database，中泰证券研究所居民收入分化加剧是保险业低端人力出清、向高素质销售转型的重要驱动。根据World

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这里的中央对地方转移支付统计出自2021年中央决算报告，其中“税收返还及固定补助”科目金额11570亿元，纳入一般性转移支付统计，下同。[3]

7月7日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）和财政金融学院货币金融系联合主办、IMI宏观经济研究室承办的“大金融思想沙龙”（第188期）线上研讨会成功举办。本期沙龙主题为“新市民与新模式：面向未来的房地产市场”。中泰证券首席经济学家李迅雷线上出席并参与研讨。他指出，我国房地产的兴衰对于整个国家而言都是至关重要的，高占比的居民资产配置与房地产相关，同时地方土地财政等也与房地产有捆绑，未来应该研究如何在“房价不炒”的方针下，实现稳房价、稳地价、稳预期，以时间换空间降低中国经济对房地产的依赖度。另外，李迅雷提出中国高房价的三大原因：高收入阶层的实际收入被低估；居民低消费率、高储蓄率以及高投资率的投资偏好；政府管控土地供给。以下为全文纪要：以下谢谢赵锡军院长，很高兴能够受到人大的邀请，张斌老师讲得非常好，我也学到了不少东西，对有些问题的分析方面非常深入，我也比较认可。确实讨论房地产有一定的难度，因为中国居民买了那么多的房子，房地产在居民家庭的资产配置当中占比至少超过60%，应该说中国很多人都成了房地产的专家，因此，探讨房地产问题我也是战战兢兢，房价高低如何看？说起来简单，实则很复杂。对于中国高房价的现象，确实很有意思，因为我们传统用房价收入比或者用租售比来解释的话，明显房价过高了，但我们还是需要讨论一下。01高收入群体的可支配收入或被低估中国国家统计局公布的根据家庭抽样调查获得的中国居民可支配收入平均数,其中平均数×总人口=中国居民可支配收入占GDP的比重，美国大概是83%，印度大概是77%，比较起来，中国是最低的，过去我们居民可支配收入占GDP比重大概在45%左右。比重为什么这么低？按理说我们GDP总量是全球第二，居民可支配收入总额应该也要得到总量第二才行，现在来看达不到，这看上去似乎对高房价不支持。这个数据是抽样调查获得的结果，通过家庭调查的方式，尤其对高收入群体有没有如实反映真实收入水平呢？恐怕没有。我认为这个比重可能存在低估。目前全球的居民可支配收入总额占GDP比重的平均水平是60%，假设我国与全球平均一样，意味着中国居民可支配收入存在明显低估，我们可以从国家统计局公布的另一个数据——根据资金流量表（实物资产）中的住户可支配收入总额得到印证。哪一个群体收入部分被低估最多呢？我估计是高收入群体被低估得更多，这样可以解释为什么部分大城市的房价水平会这么高，实际上房价收入比的分母部分存在低估。很多人买豪宅都是一次性全额付款，从统计数据看，中国居民在境外人均旅游支出也在全球排名第一，我国居民在奢侈品消费上在全球比重大概在35%左右，也是非常惊人的。是否说明中国高收入群体的收入存在比较大的低估？这样可以解释有些城市为什么豪宅价格越涨越高，也是一房难求的局面。高房价结构背后房价主要由愿意出高价者决定。02中国居民高储蓄率影响中国经济增长模式在居民部门房贷的利息支出结构方面，有没有进一步细化的数据？如高收入者的利息负担有多少，中等收入者购房利息收入比多少，很遗憾我们缺乏这方面的数据。在数据比较缺乏或数据存在一定偏差情况下来分析高房价可持续的原因确实很有难度。中国高房价能够持续，首先跟民族文化习俗有关系，中国居民储蓄率几乎是全世界最高的，储蓄率越高，消费率越低。2016~2020年国家统计局数据跟其他国家做比较，发现无论是跟发达经济体相比或者跟发展中国家相比，我们消费率都是非常低的，这也可以解释为什么我们高房价能够持续，原因在于居民部门更愿意储蓄，也就是说中国人对财富的追求更加向往，体现出节俭、爱财的特性，这在中国传统文化里可以得到解释，当然由此也带来了对经济模式的影响，就是拉动经济增长的模式中投资拉动的占比很高，消费对GDP的贡献也是远远低于全球平均水平的，而资本形成（即投资）对GDP的贡献目前大概是全球平均水平的2倍左右。投资占比过高，一方面是靠政府逆周期政策拉动，另一方面也是居民部门省吃俭用的结果，宁可少消费，也要有了钱存起来，想方设法买房，来支撑房价持续上涨。朱宁教授专门写过一本书叫《刚性泡沫》，解释了为何资产泡沫长期不破的深层原因，但指出最终都得破灭。我认为衡量一类资产有没有泡沫，首先看估值水平是否合理；其次看这类资产的总市值是否过大？目前看，中国的房地产估值和总市值占GDP比重高得比较离谱。当然，最终印证中国房地产有没有泡沫，就看未来房价会否出现断崖式下跌。如前所述，中国目前高房价除了有居民的收入，尤其是高收入阶层的实际收入被低估的原因，第二个原因是中国居民有投资偏好，所以消费率过低、储蓄率过高、投资率过高，还有一种原因跟土地供给政策有关系。房价过高是因为土地的供给有限，是管控的，我们走的是香港的模式。当然这个模式是否合理，不去讨论了。当然有它的合理因素，尤其在现在，如果过去我们还可以讨论土地供给是不是应该放开的话，现在基本上没法讨论了，因为面对房地产这一庞然大物，我们一定要管控。03以时间换空间降低中国经济对房地产依赖度银行资产里有1/3直接和间接都跟房地产相关，中国的GDP应该有1/4左右是通过房地产来拉动的，既然居民的资产配置当中至少60%是房地产，地方政府的土地财政等都是跟房地产捆绑在一起，必须得稳房价、稳地价、稳预期，否则一旦房地产出现问题，可能对中国经济的伤害是非常巨大的。目前情况下，需要管控使得整个房地产行业能够平稳，不至于给银行、居民部门带来很大的系统性风险。因此房地产的兴衰对整个国家至关重要。怎么能够维持房价的稳定，怎么能够维持居民部门在房地产方面的比重慢慢降下来，在“房住不炒”的方针政策上，逐步降低对房地产的依赖，化解经济风险，以时间换空间降低中国经济对房地产依赖度。现实还是不容乐观，1~5月份整个房地产开发投资是负增长的，这跟2020年疫情之后相比较有天壤之别，那个时候房地产投资的表现在固定资产投资中一枝独秀，2020年房地产开发投资增速达到7%，我估计今年全年房地产开发投资增速是负的，因为从数据来看，居民部门的购房贷款余额增速已经出现了显著下降，这种显著下降我认为是房地产长周期的上升阶段已经结束的标志，接下来不得不面临的是下行周期，下行周期将是比较痛苦的，我们可能没有做好的充分准备，没有充分去讨论怎么防止房价出现断崖式下跌。我觉得这不是天方夜谭，因为我们已经习惯了房价只涨不跌，我们没有经历过房价出现长期下跌的周期。随着中国人口老龄化加速，2022年开始中国退休人口将出现大幅增加，持续时间要长达13年，从2022年到2035年，“第二婴儿潮”出生的大量人口从今年开始将退出劳动力市场，像日本现在有些地方的房子送给别人都不要，日本的房屋空置率高得离谱。研究房地产的未来，如果不研究人口结构，不研究人口变化趋势，显然是不足的。我们现在研究的重点应该是如何保持房地产市场的平稳，如何稳房价、稳地价、稳预期，这方面是非常重要的。新市民也是讨论的话题，大城市的核心地段、市中心和郊区之间的价差太小，郊区今后面临房价下行的压力，三四五线城市房价下跌，大城市郊区房价下跌，这是必然的，跟供需关系是绝对相关的。如果按照圆的面积计算公式，如果离中心的距离如果增加1倍的话，土地的供给就会增加3倍，因此，如何进行房价合理的调控，未来的管控力度不得不加强。还有一个需要解决的问题是怎么能够让居民在保障性住房上增加供给，同时让居民有更多的钱来用于消费，这样中国经济与全球经济之间就有可比性了，如果一个国家的经济是靠投资拉动的，注定是很难持续的，还是要靠消费来拉动，这样有利于经济的转型。（整理：马吉娟

尽快建立本土化、规范化的ESG信息披露标准，并增强ESG披露监管，如设立类似于会计师的专业第三方数据验证机构或渠道，增强上市公司ESG信息披露的完整性、可比性和及时性。2.

5%。此外，公共事业部分的投入差别则更大。90年代初，日本将约

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年他在《外交事务》杂志发表的《东亚奇迹的神话》(The

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但大家很少提及“资本红利”。所谓资本红利，简言之是指资本本积累、资本深化和资本存量调整的过程，以及资本市场发展使得储蓄转化为投资的能力增强，所带来的技术进步、劳动生产率提高和潜在经济增长空间拓展。

2020年美国联邦财政收入中各税种占比

近期美国股市和债券市场已经明显受到加息及缩表预期的影响，出现了股票和债券价格的显著下跌，如截至5月6日，美国纳斯达克指数已经从去年的最高点回落了24%，美国十年期国债收益率已经超过3%。

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中国在改革开放之后，对外通过引进外资和加大出口，对内坚持改革释放活力，在巨大的人口红利下，中国从一个延续千年的农业大国，只花了30年时间，一跃成为了全球工业第一大国，即第二产业的增加值全球第一。

邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn肖雨

本文为“券商中国”的采访稿编者按：最近，国内外新冠肺炎疫情、国际地缘政治、大宗商品市场等变数陡增，给中国经济增长和全球经济复苏带来新的重大挑战。国务院金融委“3·16”会议以及国常会“3·21”会议均明确提出，要采取有针对性措施稳定预期，稳定资本市场发展。信心比黄金更宝贵，证券时报·券商中国3月27日起推出各方建言“提振市场信心

综合油价和美国货币紧缩的预期来看，在货币放水和疫情补贴的影响逐渐减弱以及总需求放缓、油价上涨接近尾声时，全球经济增速出现大幅下滑的可能性较大。俄乌冲突——或成为全球经济危机的催化剂

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刘雅丽（研究助理）上海交通大学应用经济学硕士，负责国内实体经济及政策研究延伸阅读：本轮美联储收紧货币对全球资产价格的影响有何不同？

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美股表现强的另一个原因，则是其优胜劣汰的机制，如表现最好的纳斯达克市场，从开设至今，其上市的80%左右公司，或被退市，或被并购，正是因为有这样的市场不断出清，才是美国成分股指数能够持续上涨的动力。

而在2020年新冠疫情后，美联储再次采取无限量QE政策，同时政府大幅举债给居民发放补贴。由于大量补贴提升了居民的消费和投资能力，带来了房地产的繁荣，由此使得美国信贷和企业债融资明显上升了。

华尔街上的“道琼斯指数”成分股中的“百年老店”如今无一幸存，硕果仅存的“通用电器”也在两年前彻底崩盘，再无翻身之日。很多当时如日中天的公司根本没有想到自己的惨败结局，所有的危机往往始于成功的巅峰。

桥水创始人达里奥也认为：伴随着刺激计划的消退，私人部门需求将回归疲软；市场当前尚未对美联储在2022年的收紧政策进行定价，更为激进的紧缩政策可能破坏股市，资产价格对货币紧缩的敏感性远大于经济基本面。

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记得过去我们的货币政策曾不止一次地“出其不意”，如今则在预期管理上做得非常好，例如，当上半年对“政策不会急转弯”有多种解读的时候，央行在预期管理上就很好地化解了大家的疑惑：转弯已经完成了。

“财经早餐”约我拍一个录像，我没有多想。这些年“财经早餐”在财经新媒体中的影响力与日俱增，谢潞锦、陈寒健、许征宇等都是非常敬业和认真的媒体人，这也是我愿意配合他们工作的原因。拍片大约前后花了五个多小时时间，远远超出我的预期，因为他们认真细致、追求完美，我也重视起来了。原本以为主要谈我对经济形势的看法，没想到大部分话题都围绕着我的人生不同阶段中的思考过程展开。

就美国而言，尽管年初拜登提出了提高企业所得税税率和对于年收入达到或超过100万美元的人增加资本利得税税率，旨在缩小收入差距，但迄今没有下文，说明改革说易行难，因为改革要触动利益，不如放水来得容易。

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960*35≈3.4万。而美国过去十年每年流感死亡人数的平均值约为3.6万人。可见，在疫苗大面积接种后，未发生Delta变异之前，新冠造成的死亡人数在可比口径下与流感相当。图表3