大国博弈与全面注册制：资本市场革新图强
（转载请注明出处：微信公众号 lixunlei0722）
引 言
2月17日，全面注册制方案发布实施，资本市场重大改革落地。在中国经济转型升级、爬坡过坎的关键节点，全面注册制的启动寄托着市场各方的热切期盼。本次全面注册制改革是我国资本市场深化改革的重要一环。结合当前大国博弈及国内宏观经济形势，资本市场高质量发展有何深意？全面注册制的启动对我国资本市场有何影响？
百年大国博弈历史——
资本市场如何成为重要“胜负手”？
本次全面注册制改革作为二十大之后首批加速落地的经济金融领域重要改革，其所反映出的管理层对推动资本市场深化改革的重要性与紧迫性，是值得高度重视的。我们认为，对于全面注册制为代表的资本市场改革的理解，不应仅局限于资本市场本身高质量发展的视角，更应站在“百年未有之大变局”的高度，即大国战略博弈与竞争走向的维度，理解其背后蕴含的政策深意。
事实上，回顾过去400年历次大国博弈，金融体系的效率关乎国家的融资与资源获取能力，对于大国博弈的走向将产生深远的影响，相应地，围绕金融领域的斗争：致力于破坏对方的金融体系稳定，切断对方的融资渠道或增加其融资成本的“金融战”，也是贯穿历次大国博弈的主线：
在17世纪晚期大同盟战争中，面对经济五倍于英国、海陆军总和强过欧洲其他国家的总和的路易十四法国，英国为了筹措战争经费，于1694年成立英格兰银行并为英王发售战争债券，向包括法国投资者在内的世界范围内投资者融资，由此获得了强大的财力。并为包括奥地利、西班牙在内的所有盟友提供了决定性的资金援助，由此武装了庞大的列国反法大军，最终击溃路易十四。
20世纪的美苏对抗同样如此，在冷战最高潮的里根时代，时任美国中情局局长比尔凯西就认为，美苏之间的对抗本质上是双方财政金融力量的对决，谁拥有更强大、更持久的财政融资能力，谁就能够赢得优势甚至胜利。为此，美国针对苏联东方卫星国的财政债券发起攻击，限制投资人支持这些国家的财政融资，促成这些国家债券价格的暴跌，进而迫使苏联消耗自己的宝贵外汇资源挽救这些盟友的存活；
与此同时，美国凭借强大的实力诱逼沙特、南非等国对关乎苏联命脉的大宗商品和贵金属价格进行残酷的价格打压。美国政府逼迫沙特放开石油水龙头，促成了石油价格的暴跌，并出手阻吓德国、法国、日本等对苏联相关油田与管道项目的投资。
而当前伴随大国博弈格局的纵深演绎，以中美为代表的大国阵营全方位“竞争”或会越演越烈。在金融领域的“竞争”亦是无处不在：一方面，美国在越来越严格加大对我国关键科技企业的技术封锁的同时，却利用其在全球资本市场的霸权地位，源源不断的获得全球投资者的资金，为其Chat-GPT，星链计划、SpaceX这样的战略意义的项目提供巨量财力支持。
另一方面，近年来，美国不断出台相关法律，逼迫对我国经济活力至关重要的中国科技企业离开最有溢价空间的美国证券市场，促使切断其获取全球资金的融资渠道。与此同时，通过一系列的投资限制法令，逼迫西方资本离开香港市场，进一步抑制其流动性。试图达到削弱、重创中国科技企业的融资能力，提升中国企业尤其是科技企业的融资成本，进而加大中国经济和产业升级的困难的目的。
例如，美国自20年起，在不断扩大对我国企业所谓“实体清单”名单的同时，颁布法令禁止美国投资者交易相关的中国国内企业的任何证券；抛出所谓的《外国公司问责法案》，对于在美上市的中概股审计要求空前加强，并试图通过这种方式迫使我国互联网、高科技企业离开美股这一享受“估值溢价”的市场；上周（2月16日），路透社更是报道，拜登政府计划完全禁止对一些中国科技公司的投资，并加强对其他公司的审查，倘若这一法案正式落地，将对依托海外资本融资的我国互联网、初创型科技企业等构成重要的影响：过去两年，苹果市值增加2333亿美元，但中国在美股及港股上市的主要科技与互联网公司市值出现了明显下降；两年前，包括腾讯、阿里巴巴在内的九大科技与互联网公司市值之和较苹果多出6903亿美元，但当前已比苹果市值少11941亿美元。
近两年中美主要科技与互联网公司市值变化
来源：Wind，中泰证券研究所
面对东西方博弈力度显著上升的“百年未有之大变局”，科技的发展是决定“国运”变化的“胜负手”。而科技企业的发展离不开持续不断的直接融资，在美国等各类限制措施不断加码，我国科技企业传统的海外融资方式正面临越来越严重的“卡脖子”。这种情况下，进一步推动国内资本市场改革，特别是强化其抗风险、为关键科技融资、投资者保护并不断吸引长期增量资金源源不断的流入，已成为当务之急，这或许也正是本次全面注册制改革在二十大后以超预期速度加速推进的初衷。
地产渐成“明日黄花”
资本市场可否破局“居民超额储蓄”与“财政困难”？
今年宏观经济亟需破局的最重要“难题”或是：一方面，各地政府在过去三年疫情防控过程中财政开支的增加与收入来源的减少，使得财政压力越来越突出，部分地方城投债到期压力，甚至公务员薪资压力更是频繁成为新闻热点；另一方面，2022年居民存款增速来到了历史高位，1月存款数据更是显示出这种趋势仍在强化，居民部门囤积了大量“超额储蓄”。这些“超额储蓄”将通过何种形式转化为消费（包括房地产）、投资，进而缓解财政压力，不仅是决定了今年全年疫后经济修复的路径，也将对今年各大类资产表现有决定性的作用。
2022年我国金融机构境内住户存款同比大幅增长
来源：Wind，中泰证券研究所
我们认为，与市场当前的主流观点：疫情放开后，居民三年积累的超额储蓄或自然转变为“超额消费”，驱动可选消费与经济持续修复的观点或过于乐观。具体来看，就消费领域而言，其作为一个典型的收入预期的后置变量，在疫情期间居民整体资产负债表受损的情况下，超额储蓄很难向消费领域释放。以我国香港地区疫情放开后的消费数据为例，去年4月香港地区疫情放开后，4月香港零售业总销货数据出现近8%的短暂爆发式增长，5月后的又出现持续的下滑的原因。
香港疫情放开后零售业总销货数据出现脉冲式上涨
来源：Wind，中泰证券研究所
这是由于，我国居民部门超额储蓄与美国疫情期间积累的超额储蓄相比有明显不同。原因在于：美国大规模的财政补贴让居民的可支配收入在疫情期间不降反升，但由于疫情导致美国消费较为颓势，这部分上涨的可支配收入便转化成了超额储蓄；而我国并未有大规模的直接财政补贴，同时受制于疫情的反复影响，居民的预防性储蓄显著增加。这一差异也决定了，美国的超额储蓄能够在财政大放水效应减退以及供应链恢复的基础上集中释放，但由于我国居民收入、收入预期以及消费信心在疫情反复扰动下受到了较大冲击，因此这部分超额储蓄短时间内难以向消费领域释放。
2022年我国居民当前收入感受指数和未来收入信心指数大幅下降
来源：Wind，中泰证券研究所
对于房地产投资而言，随着我国人口“大逆转”的到来以及城镇化进程的放缓，房地产周期的驱动力在发生“逆转”。“房住不炒”政策基调以及疫情扰动的影响下，2022年以来中国房地产表现十分低迷，居民对于房价上涨预期逐渐发生改变。虽然自去年11月以来国家出台了“地产三支箭”，并在需求端建立首套房贷利率动态调整机制，但在居民收入预期和房价预期转弱的情况下，房地产依然难以实现强劲反弹。且考虑到年轻世代的贫富分化、低迷就业率以及当前国内生育率下降等现状，年轻群体面临的结构性矛盾愈加受到政策决策层的重视，大幅度刺激房价预期的政策或较难推出。因此，地产需求侧复苏至少在今年上半年仍或将面临较大压力。
综合来看，居民当前超额储蓄或很难“顺畅”流入消费、房地产等领域，如何再次盘活疫后经济活力？一方面取决于如何解决土地财政消减压力，扩大投资支出；另一方面， 取决于资本市场能否承担“超额储蓄”蓄水池，从而间接的增加对实体企业的直接融资力度。
2022年国有土地使用权出让收入66854亿元，比上年下降23.3%。在土地财政转弱的背景下，国企改革三年行动见成效，国有资本经营状况改善成效明显。2022年全国国有资本经营预算收入5689亿元，比上年增长10%，这也表明，未来我国财政的主要来源或从土地财政向股权财政转移。
地方国有土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入比重连续两年下降
来源：财政部，中国政府网，中泰证券研究所
国企资产是当前政府部门除了国有土地资产之外的最大一块资产，如果通过提质增效，若能够让300万亿元的国企总资产的回报率提高一个百分点，则有3万亿元收益增加，可以一定程度弥补土地财政消减带来的收入缺口。
而要发挥股权财政对于全国财政的支撑作用，本质还是做强做优做大国有企业。作为国民经济的重要支柱，国有企业在国家资源配置的过程中起到了关键作用，但是长期以来，国有企业在我国A股市场中的估值水平相对较低。我们需要盘活国企股权，尤其是要解决国企股权折价的问题，提升国有企业的估值水平，增强国有上市企业的融资能力，这也是去年我国提出“建立具有中国特色的估值体系”的重要原因。
另一方面，资本市场制度改革全面深化的背景之下，资本市场对于投资者的吸引力有望增强，有效吸纳居民部门超额储蓄从而更好发挥对实体经济的直接融资，加大我国科技企业融资支持及“卡脖子”技术攻关。这其中，估值水平提升的背景下，国有企业的投资价值凸显，国有上市企业也将有更多机会运用各类资本运作方法做大做强企业，为地方政府提供更多财政支持，并激活经济修复内生动力。
这么来看，全面注册制的推进能够有效完善市场的“价值发现”功能，承担居民超额储蓄的蓄水池，有利于提升A股上市企业的整体质量，助力具有成长性新兴科技及优质央企龙头的估值修复。
如何理解“全面注册制”带来的生态变化
首先，本次全面注册制的启动把握了“一个统一”，即：统一注册制安排并在全国性证券交易场所各市场板块全面实行。本次注册制改革中，主板市场明确了“大盘蓝筹”定位，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。
同时，针对不同板块的企业特点，本次改革也规定企业应当按照拟上市板块要求进行专门披露，如拟在主板上市的，应充分披露业务模式的成熟度、经营稳定性和行业地位；拟在科创板上市的，应充分披露科研水平、科研人员、科研资金投入以及募集资金重点投向科技创新领域的具体安排等相关信息；拟在创业板上市的，还应充分披露自身的创新、创造、创意特征等，以保证各板块保持其自身定位。
2022年创业板和科创板上市企业数量占A股市场比例达64.02%
来源：Wind，融资中国，中泰证券研究所
其次，针对不同上市板块设定“差异性”的多元上市条件。具体来看，在上市方面，核准制下的主板上市需要满足营收、净利润、现金流量等财务指标，对于上市公司要求较为严苛，主板注册制则取消了最近一期末不存在未弥补亏损、无形资产占净资产的比例限制等要求，综合考虑预计市值、净利润、收入、现金流等因素，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等多套多元包容的上市指标，进一步提升市场包容性。
至此，我国多层次资本市场体系更加清晰，在多元包容的上市条件下实现不同类型、不同成长阶段企业上市的全覆盖，即：主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地，为不同类型的上市企业提供符合自身特点的上市渠道。考虑到板块特征和投资者群体的差异，主板在复制推广双创板块成熟制度的同时优化了自身的基础制度。也就是说，全面注册制不是简单的主板注册制，而是综合过去三年注册制试点经验对A股上市制度的全面优化。
主板注册制前后境内发行人上市条件变化
来源：证监会，中泰证券研究所
最后，在发行定价及交易制度方面，进一步完善新股询价定价机制。主板注册制改革后采用市场化的询价定价方式，发行定价突破原本23倍的市盈率限制。这也启示投资者过去的“无脑打新”时代或将结束，在今后打新的过程中，要更多关注公司的基本面情况以及标的的性价比。过去我国新股上市后往往会出现“连续涨停”现象，给“打新”带来了较高的超额收益率，一旦股票回归实际价值，投资者往往面临较大的投资风险。在“双创板块”承销制度修订落地后，整体定价更为市场化，经过约半年的运行，市场询价机制也逐渐成熟，也为主板采用询价定价方式奠定了基础。
诚然，主板市场的注册制改革实现了我国资本市场注册制的全面覆盖，但本次主板注册制仅仅是全面注册制改革的工作之一，对各板块的首发、再融资、并购重组、发行交易、持续信披等全面改革，建立健全资本市场功能，促进上市公司高质量发展，才是本次改革的最终目的。
例如，上市审核注册机制得到进一步优化。我们在本次全面注册制改革的过程中保持了交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性；明确要求交易所发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的，要及时向证监会请示报告，证监会需对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关；证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，需在20个工作日内对发行人的注册申请作出是否同意注册的决定等。所以，与其说全面注册制是将注册制拓展至沪深交易所主板与全国股转系统，不如说是对整个资本市场注册制制度的完善与优化。
全面注册制在我国的实践具有哪些“中国特色”
全面注册制作为中国特色现代资本市场建设的重要工作之一，其制度本身也充满“中国特色”， 其中，一个最鲜明的表现在于：我国注册制的目的并不是简单地上市扩容，而是如易会满主席反复强调的，“要把好市场入口和出口两道关口，促进资本市场健康发展”。这表明我们既要保持对公司上市的质量要求，又要淘汰落后的上市公司，只有做到有进有出、吐故纳新，才能实现资本市场的稳定发展。
与美国相比，美国纽交所和纳斯达克证交所均设有有不同的挂牌板块，企业的上市选择较多，且美国对于企业上市的盈利情况不作硬性要求，因此在美国上市的准入门槛相对较低。以纳斯达克为例，纳斯达克有三个不同层级的市场，分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，这三个层次的市场分别有3-4套不同的上市标准，企业只满足以下任意一条标准即可赴纳斯达克上市。
相比而言，中国虽然已经形成了多层次的资本市场，虽然随着全面注册制的推行，我国企业上市的门槛已经有所降低，但是这种放松仍然是“灵活式的放宽”。实际上，在2022年，全年有近300家被终止IPO的企业，其中因主动撤退材料而终止IPO的公司超过了90%。总体来看，我国对于企业上市的“入口关”把控依然设有底线，这可能也与我国当前投资者构成以个人投资者为主，以及我国投资者保护机制尚不完善等考量有关。
我国多层次资本市场建设下企业资本路径的多元选择
来源：Wind，中泰证券研究所
对标港股和美股，美股市场化程度最高，进出双向通道更为通畅，这是因为美股以信息披露为核心，发行和上市审核监管分离，并配合严格的退市制度。而港股以形式审核为主，实质判断为辅，但退市相对不畅，仙股难以出清。在我国注册制的全面推荐过程中，更多的是畅通上市企业双向通道的做法，并在前两年出台了最严退市新规，A股市场“只进不出”的局面被打破，退市上市公司数量保持高速增长。
从退市总量来看，2022年全年退市上市公司数量便达到50家，两年来退市公司数量已占过去30年来退市公司数量的40%；从退市结构来看，2022年50家退市公司中强制退市达42家，且退市公司退市多为经营恶化所致，表明了我国近两年来精准打击“空壳僵尸”和“害群之马”工作已取得阶段性成绩。在全面注册制下，预计会有更多严格退市制度完善落地，A股退市“常态化”成大势所趋。
这种双向畅通的上市退市制度，对于投资者而言，资本市场在发挥价值发现功能的同时，提高了投资者对价值识别和甄选能力的要求。个人投资者面临的挑战更大，未来我国机构投资者的优势以及力量将逐渐突出。而随着市场对于投资者研究能力的要求逐渐提高，优质公司可能会有更多估值溢价，全市场的投资理念亦或逐渐趋向于价值投资，这将有利于我国A股市场理性投资环境的形成。
最值得注意的是，全面注册制的“中国特色”还体现在对于上市公司所属行业具有明确导向。此前实施注册制的科创板，其推出的时代背景与国家战略决策选择，决定了其“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”的使命与任务，其主要支持包括新一代信息技术、高端装备等6大领域高新技术产业和战略新兴产业，而对于金融科技、模式创新企业采取限制措施，对于房地产、金融、投资业务等企业采取禁止措施。创业板则更为关注“创新、创造、创意”和“新技术、新产业、新业态、新模式”，禁止产能过剩、学前教育、学科类培训、类金融业务企业上市；北交所也同样支持符合国家产业政策的企业，而对金融业、房地产等行业所属企业持不支持的态度。
科创板、创业板和北交所行业导向具体规定
来源：《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定(2022年修订)》，《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定(2022年12月修订)》，《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》，中泰证券研究所
当前，从中国证监会和沪深交易所公开征求意见的内容中并未看到有对主板申请企业的行业导向做出具体规定，但从本次全面注册制的要求来看，要求“证监会需对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关”。考虑到注册制下其他板块均明确了其行业导向，且科创板和创业板进一步设置了判断是否符合其定位的具体、直观的衡量指标，关于主板的行业定位及行业要求可能也会陆续公布。这也意味着，无论是从未来产业发展潜力还是当前我国发展所需来看，高新技术产业和战略新兴产业都将是需要资金重点扶持的领域，预计相关领域产业在资本市场会有更多发展机会和资源倾斜。
全面注册制启动带来的投资启示
本次全面注册制必然会进一步提高资本市场发挥直接融资的作用。参考07年股权分置改革、12年创业板改革、19年科创板注册制等经验，历史上大牛市必然伴随大融资，故今年至明年市场或存在指数级别牛市的基础。但需要注意的是，本次公布的是全面注册制的征求意见稿，距离正式落地尚有一段时间，2月1日发布的《管理办法》征求意见稿相当于注册制加速信号的落地。
实际上，注册制的加速是我们10月以来市场底部明确提示四季度“暖冬行情”的重要逻辑之一，故就短期而言，本次征求意见稿的落地更像是利好的阶段性兑现，且或已经被1月以来的券商指数在内的上涨所定价。而从中长期来看，券商、科技股、央企国企改革等主线仍将受益中国资本市场改革深化下的估值修复。
当前市场上部分观点认为，A股上市公司扩容将导致明显的“吸血效应”，不利于指数的长期表现。要分析这一问题，需明白指数的表现主要与上市公司业绩、流动性和市场风险偏好共同决定。长期来看，由于优质资产的供给增加以及退市机制的不断完善，资本市场的优胜劣汰功能逐渐凸显，A股上市公司质量有望提升，并且当上市公司数量增多后，投资者对于各个板块公司的关注便趋于分散，这反过来也促使了上市公司不断发展提高自身业绩和竞争力来获得资本市场的青睐，从而最终实现上市公司质量的提升。
从科创板、创业板试点注册制的情况来看，监管部门通过强化IPO辅导、IPO现场检查，压实发行人的信息披露第一责任以及中介机构的“看门人”责任，并未出现因实施注册制而出现IPO数量激增的情况，且在我国社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度的情况下，叠加退市规则的深化与退市机制的畅通，注册制下的上市企业队伍有序扩充或并不会造成明显的流动性短缺。故在资本市场改革深化及中国特色估值体系完善的双重推动之下，今年A股市场风险偏好系统修复及指数行情的演绎仍值得期待。
对于港股市场而言，过去港股市场的折价率相对更高，伴随中概股企业回流以及全面注册制下内地市场可选择标的、开放化程度的不断提高，北上资金及南下资金的流动规模及速度将进一步提升，资本流动的灵活顺畅亦将平衡AH股的溢价程度，推进A股市场和港股市场估值体系关系的进一步深化。这其中，港股折价程度较高的央企龙头值得关注。
A股相对港股有更高的溢价水平
来源：Wind，中泰证券研究所
从市场风格来看，全面注册制启动或带动更多成长型企业上市，“优胜劣汰”之下更利好业绩稳定、公司治理完善的大盘蓝筹。而对于中小市值股而言，随着投资者的投资选择更加丰富，市场价值发现功能进一步畅通，壳公司及垃圾股或会被进一步边缘化。
从具体行业来看，对于券商板块而言，上市企业数量的扩容以及股票上市、退市工作的市场化将延长券商的服务链条，加大其对于相关企业审核工作的难度以及工作量，在给券商提供更广阔的业务空间时也提出了更大挑战。因此，拥有充分市场信息、高质量人员团队以及均衡发展态势的优质龙头会更加适应注册制下的高强度市场化发展态势，也将迎来更好的发展前景。
对于科技股而言，党的二十大报告明确指出要推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎，这些符合国家发展战略的高成长行业有望受到更多资本市场的支持与青睐。虽然当前很多科技股估值偏贵，但随着科技上市公司队伍逐渐扩容，估值会有所折价。因此，既符合国家战略发展方向，又处于行业细分龙头的高成长科技公司将表现更佳。
对于国企央企而言，当前央企上市公司估值已处于历史极低位，优质国有企业被持续低估，难以匹配服务国企改革的要求，央企在资本市场的“价值低估”与国家鼓励“做大做强”目标的矛盾逐渐凸显。未来，随着全面注册制的推进，国有企业在资本市场大幅“折价”趋势将得以扭转。
风险提示：全面注册制落地不及预期、美联储货币政策变化超预期、全球地缘风险加剧等。
延伸阅读：
一些往事与思考