美林时钟阶段性失效给我们的启示
之前我们谈到打造主动的资产配置能力是一项难度高、投入大、见效周期长的工作（请戳这里），而美林时钟作为最知名的主动配置模型，通过划分经济周期的阶段来判断各类资产的表现，逻辑框架简单清晰，结果呈现直观明确，曾深受全球各类投资者的关注和认可。
只不过近十来年，美林时钟失效的时候越来越多。
在我们看来，美林时钟主动配置的方法和框架仍然值得我们学习和研究，同时从美林时钟失效的现象入手，如能厘清清楚美林时钟的内在逻辑和有效的前提，就可以更好地应用和改进美林时钟。
QE之后美林时钟在欧美成熟市场开始失效
我们之前提出了一种简便的方法来观察美林时钟的有效性：观察美股和美债的“跷跷板”效应。因为在美林时钟的分析框架里，股票在复苏阶段表现最好，而债券在衰退阶段表现最好，两者刚好相反。如果两者跷跷板效应明显，大体可以判断美林时钟处于有效的状态，反之则处于失效的状态。
通过观察美股和美债过去的表现可以看到，在2009年之前两者的“跷跷板”效应非常明显，而之后两者同涨同跌的时间更多，美林时钟开始失效。
图表1 美股和美债的“跷跷板”效应
数据来源：wind、中泰资管；统计区间：1997年8月到2022年8月
直接从美林时钟的经济产出和通货膨胀两个维度来观察经济的周期性，也可以看到2009年之前，美国GDP和CPI呈现明显的周期性波动，两者的波动方向可以较好的将经济周期定义为复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段。而在2009年之后，两者交替波动的规律被打破，尤其是经济产出的波动频率加快，幅度明显减小。
图2 美国GDP和CPI的波动规律
数据来源：wind、中泰资管；统计区间：1982年8月到2022年8月
中国市场的“美林电风扇”
除此之外，美林时钟在中国市场上的效果一直不太好，当然也有不少国内投资者对美林时钟加以改进之后再应用。如果直接用美林时钟的两个维度对中国的经济阶段进行划分，会相对困难。观察过去30年中国GDP和CPI的波动，可以看到，很难从两者的波动中找到较稳定的周期性规律。加上中国股市的个人投资者占比更高，短期波动更快更剧烈，美林时钟在国内的应用效果不佳，常被调侃为“美林电风扇”。
图3 中国GDP和CPI的交替波动规律不明显
数据来源：wind、中泰资管；统计区间：1992年8月到2022年8月
展现美林时钟“完美”效果的回测区间
可能是“精心”挑选的
既然美林时钟在2009年之后QE等政策干预下出现了明显失效，那历史上有没有发生过类似的情况呢？进一步观察会发现，美林时钟历史上也并不是一直有效的，展现美林时钟“完美”效果的回测区间可能是“精心”挑选的。
事实上，美林时钟是2004年被提出的，当时回测了美国1980S以来的效果，展现了其非常理想的配置效果和经济周期规律。但如果时间再往前推，则结论就不一样了。如图表4，从1959年到1977年间，美股和美债同涨同跌的时间明显多于“跷跷板”效应。图表5，1949年到1980年间，美国GDP和CPI也没有呈现周期性的交替波动的规律。这说明1980S之前，美林时钟大部分时候也是失效的。
图表4 历史上（1959-1977年）美股和美债同涨同跌的时间更多
数据来源：wind、中泰资管；统计区间：1959年到1977年
图表5 历史上（1949-1980年）美国GDP和CPI没有周期性交替波动的规律
数据来源：wind、中泰资管；统计区间：1949年到1980年
美林时钟的内在逻辑
为什么美林时钟在美国市场的1980年代到2009年前非常有效，其余时间却频频失效呢？不妨从美林时钟的内在逻辑展开分析。
美林时钟将经济周期分为：衰退、复苏、过热、滞涨四个阶段。不同类别的资产在不同阶段有不同表现，其逻辑是比较直接的，下面以股票和债券为例进行分析。
在经济复苏阶段，由于刚经历过衰退阶段，企业产能出清，供需格局逐步好转，上市公司的估值处于底部，盈利开始好转，股票迎来估值和盈利都向上的“戴维斯双击”。因此，经济复苏阶段表现最好的资产是股票。
在经济衰退阶段，企业盈利快速下滑，各经济主体的风险偏好都下降，这意味着加杠杆的需求（即资金需求）减少，而追求无风险收益的投资者增加，这意味着利率下行，利率债券牛市。
那经济为什么会表现出四个阶段的周期性呢？主要是因为在市场自身的调节机制下，市场众多的微观主体在决策时无法掌握全局信息，也无法做到完全理性，而会反应过度。比如在经济复苏时，市场主体会越来越乐观，企业不断扩大再生产，居民在收入上升的预期下加杠杆投资或消费，这就不可避免的将经济带入过热阶段。而在衰退期也容易反应过度，造成产能过度出清，给后续的经济复苏做了铺垫。
图表6 企业、居民等微观主体反应过度造成经济的周期性规律
可见，美林时钟的内在逻辑在于：经济运行会呈现明显的周期性，各类资产在不同阶段表现不同。
美林时钟有效的前提
从历史实证来看，美国在1930S大萧条之后，凯恩斯的国家干预主义逐步占据主导地位，直到1970S美国出现了严重的“滞涨”，凯恩斯主义面临失灵，资本主义世界又开始纷纷兴起了新的经济自由主义思潮。之前因反对凯恩斯并不被认可的自由主义学者哈耶克在1974年“意外地”获得诺贝尔经济学奖，或许就是欧美重新转向政府少干预的自由市场主义的标志。
美林时钟提出时的回测区间是1980S到2004年，正好挑选的是自由市场主义重回主导地位之后。直到2008年金融危机之后，美国推出QE等非常规货币政策，并对一些大型金融机构和企业采取救助政策。这些强有力的干预虽然减小了金融危机的冲击，但也导致出清不彻底，使得后续的经济阶段和周期性变得不明显。
通过前面的分析，我们发现美林时钟有效的前提是经济呈现明显的周期性，而经济的周期性是市场微观主体在自由市场的调节机制下反应过度引起的。因此在自由主义时期，经济周期性更明显，美林时钟更有效，而在政府干预主义时期，政策干预影响了市场机制下的过度反应和出清，弱化了经济的周期性，导致美林时钟容易失效。这也解释了为什么美林时钟在中国市场效果不好——中国政府对经济的逆周期调控能力远大于欧美。
启发：深究本质，把握核心驱动因素
在做投资或资产配置策略时，应该深究本质，而不能停留在历史统计规律的表面现象。如果对美林时钟的内在逻辑有深入理解，而不是简单地对过去一段时期内的统计规律深信不疑，那么当发生QE等政策的强力干预时，就可能预判到美林时钟的失效，可以提前调整分析框架和投资策略。
深究本质和把握核心驱动因素，或许才是万变不离其宗的研究理念。在政府干预较小的自由市场主义时期，经济自身的周期性规律就是大类资产价格的主要驱动因素，采用美林时钟这类刻画经济周期的工具来做资产配置就是合理的。而在政府干预力度较大的时期，政策干预的方式和力度可能才是资产价格的核心驱动因素，这时就应该弱化经济周期的分析框架，聚焦于政策干预（货币、财政、甚至公共卫生等）对资产价格的影响和传导。
作者简介
唐军，中泰资管组合投资部首席投资经理。
中山大学金融学硕士，12年证券行业投研经验。曾任国泰君安研究所研究员、海通证券资管投资经理助理、太平洋保险资管高级投资经理。2017年加入中泰证券研究所，担任金融工程首席分析师，在李迅雷老师带领下开展中泰时钟资产配置和金融产品研究等工作。2022年加入中泰资管，任组合投资部首席投资经理，开展中泰时钟FOF业务。
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