越南之鉴：防疫政策优化之下市场还有哪些预期差？
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引 言
冬季是新冠变异毒株传播的高峰期。近期，国内多地新发疫情频繁出现，全国每日新增新冠确诊人数再次回升至2000例以上。《人民日报》仲音九度发表评论文章，强调“坚定不移坚持人民至上、生命至上”及“坚决打赢常态化疫情防控攻坚战”。但伴随优化疫情防控二十条措施落地，市场对于疫情防控放开的预期开始升温，相关白酒、餐饮旅游等消费板块出现情绪上的明显修复。
消费板块能否迎来趋势性的修复行情，成为当前市场最为关心的问题之一。本篇文章研究了越南疫情防控路径变化之下市场的演绎情况，聚焦：越南在疫情防控政策的变化中，经济基本面出现了哪些变化？疫情防控优化之后市场或如何表现？消费板块是否会伴随防疫拐点而出现整体估值修复的V型反转？等问题，试做探讨。
为何越南防疫经验更值得借鉴？
从国家体制及文化角度来看，相对比新加坡，越南的防疫路径变化对我国借鉴意义更高。首先，同样作为社会主义国家，越南文化我国文化同源性较高。从汉代开始，越南地区受中国文化传播交流，相似文化熏陶下，越南与我国人民皆较为勤劳踏实。因此，在相似的防疫政策之下，社会居民对待疫情心态变化也较为一致。
其次，越南的体制和经济发展路径与我国十分相似。在越南2007年加入WTO后，其承接全球产业供应链转移，经济模式为出口导向型，以胡志明为代表的越南南部城市群在市场化经济体制下普遍快速发展。这与我国2001-2010年经济崛起的路径类似。同时，针对于疫情防控，越南本着强制隔离的严格防控态度，Alpha、Beta毒株均得到良好的控制，与我国同是防疫“优等生”。而2021年4月在Delta毒株的“攻势”下出现防疫政策框架受到挑战，这些经历与我国疫情坚持“动态清零”并在Omicron毒株冲击防疫政策受到“挑战”的过程整体相似。
更为重要的是，作为东亚国家，越南及我国在应对新冠病毒冲击后，并非像新加坡等国家去大规模引进西方的新冠特效药和mRNA疫苗，而是以灭活疫苗接种配合隔离防控措施为主，其社会居民疫苗接种速度与我国也大致相同。这就造成了越南防疫政策的动态变化本质上是受到变异毒株高传播率的“倒逼”，比如，胡志明市在经受传播率较高的Delta变异毒株冲击且不断产生外溢后，政府对胡志明实施强有力的紧急军管来严加防控。
越南疫情防控政策演变下的股市表现
原始毒株、Alpha及Beta前三轮疫情：严格防疫之下，越南前三轮疫情得到较好的控制，经济活力复苏较快，流动性宽松助推股指表现走牛。从确诊病例数量变化来看，针对原始毒株、Alpha及Beta前三轮的疫情冲击，由于越南政府采取了严格防控的措施，故前三轮疫情经历了较好的控制，新冠确诊病例数量也在集中高发后逐渐回落。整体来看，越南的胡志明指数在新冠确诊病例数量快速抬升初始阶段，均陷入了20-30%左右的调整，而后伴随确诊数量的下降，迎来“V型”反弹，并且在一个季度内均收复了跌幅。
由于较快、较好控制住疫情，越南经济活动逐步得到复苏，GDP增速也实现了反弹。2020年一季度至四季度GDP增幅依次为3.68%、0.39%、2.69%和4.48%。对于居民收入而言，越南统计总局公布的2020年居民生活水平调查报告显示：2020年的新冠疫情使得居民收入减少1%，城乡之间、贫富之间、地区之间的生活水平仍然存在较大差距。同时，越南2020年CPI同比增幅为3.23%，可见，前三波疫情对越南社会居民消费产生了明显影响，但疫情对消费端的影响在经济较快复苏中冲击程度有限。
在宏观经济增长、政策宽松、新增资金流入之下，越南2020年3月后经历持续牛市。从股市行业表现来看，从“疫情爆发-确诊拐点-经济恢复”过程中，行业轮动规律大致为“医药/必选消费/信息技术-可选消费/能源/材料-金融/材料/可选消费”，医药及必选消费在疫情冲击回落中率先反弹，有基本面支撑的可选消费反弹行情持续较久。
第四轮Delta疫情：挑战越南防疫上限，防疫政策出现调整。
第一阶段：伴随Delta变异毒株更高的传播率，2021年4月Delta变异毒株在北部北江省、北宁省出现工业园区大规模感染，而后胡志明市出现与教会相关的聚集性感染以及其他多条传播链，单日新增新冠确诊数量从4月的50例以下提高至5月的500例以下，在确诊人数提升的初期，越南政府仍沿用前三波疫情的防控措施，5-6月疫情控制较好。市场情绪没有受到太大影响，散户继续入市。股市信心仍在，散户资金拉动胡志明指数上涨，涨幅主要来自估值提升。
行业表现方面，房地产、银行、材料、机械设备有明显超额收益。疫情后的宽松政策包括低利率环境、延长还款期限等，使得银行净息差提升、拨备压力缓解，疫后复苏带动贷款需求高增。供应链转移下，出口和FDI增长，出口产品及设备受益，住宅和工业地产价格上涨，大宗商品价格上涨，利好材料及设备行业表现。
第二阶段：2021年6月越南政治局会议强调越南制造在全球产业链的重要地位，释放了不能因为防疫影响市场经济发展的政策信号。而进入7月，伴随Delta变异毒株从胡志明市的大量外溢，越南疫情突然恶化，确诊病例数量激增到1000例以上，死亡病例也出现激增。特别是，在2021年7月至10月的Delta变异毒株快速传播的这一阶段，越南严格的防疫政策无法压制确诊人数爆发，河内、北宁等城市搭建更多野战医院、加强流动人员的隔离时间及限制居民出门的时间和活动并考虑继续延长社会隔离。同时，各地政府要求当地企业依“三就地”原则安排公司员工“一起吃饭、一起生活、一起工作”，以确保防疫。这一系列防疫措施加大了市场对疫情冲击经济的恐慌情绪。
从越南股市复盘来看，在此阶段政策和疫情变化主导此阶段指数走势。7月随着确诊人数激增，散户恐慌，2021/7/1-7/20胡志明指数下跌9.6%触底。7月20日多方提振市场信心：财政部长颁布市场交易新通知；政府发布预防和遏制疫情决议；财政部提供约24万亿越南盾支持方案。
7月在恐慌情绪下，疫情利好的零售业、软件及服务、科技硬件等相对抗跌，前期的牛市主线回调。7月20日多方公布政策提振市场信心，股市触底反弹，反弹行情为防疫相关（食品饮料、医药、零售业）+疫后修复（交通、机械设备）+牛市主线（地产、公用事业、材料、多元金融）。9月随着文旅部、受损企业免税降费政策出台，放开管控的政策预期逐渐形成，疫后修复主线扩散（食品饮料、零售业、交通、可选消费）。
在此Delta变异毒株影响最为“恐慌”阶段：经济仍在触底，市场底早于经济底。由于防疫措施不断收紧，三季度的工业、零售、出口、外商直接投资均受到影响。三季度越南GDP（不变价）同比-6.0%，关于越南实现全年6.5%经济增长目标的担忧开始出现。企业由于无法满足“就地生产、就地用餐、就地住宿”等防疫规定而被迫停产，7月工业生产指数-0.35%。总出口由7月17.4%下降到8月的-1.1%，其中纺织品、鞋类、木制品同比出口大幅下降；钢铁、机械设备韧性较强；电子及手机零部件仅负增长一个月。零售受损严重，7月零售额同比-28.0%。
第三阶段：防疫政策拐点出现。2021年10月1日胡志明市解封，10月11日第128号文宣布防疫政策由“严格防控”转变为要求“安全适应、灵活、有效控制新冠疫情”。第128号决议的主要内容——越南将被评估和划分为四个大流行风险等级：绿区、黄区、橙区和红区，颜色代码将定义每个区域允许的商业活动、生产和旅行的规模。实际上，2021年9月起新增确诊病例由9月3日14922例高峰下降至万例左右，疫苗接种率上升，迫于经济和医疗资源压力，随后新增确诊病例继续呈下降趋势。10月11日发布128号决议之后，新增确诊病例数量处于下行阶段，但防疫政策的转向为应对越南Omicron疫情奠定下了基调。
回顾在经历Delta变异毒株冲击期间，政府公共投资+外商投资为主要经济驱动力。政府发布了关于加快和提高 2021-2025 年中期公共投资计划制定质量的第 13/CT-TTg 号指令，政府公共投资+外商投资为主要拉动，生产、出口反弹，零售缓慢修复。越南2021年四季度GDP强劲增长5.22%（前值-6.02%）。工业生产和出口明显改善，10月PMI指数从40.2跃升至52.2。10月总出口同比增速2.25%转正，11月出口同比大幅增长20.6%，电子产品、机器设备为主要拉动。但线下消费恢复较慢，10月商品零售总额同比降幅由9月-31.2%收窄至-17.6%，直到2022年2月转正为1.1%。
从2021年10月后一个季度的股市行业表现来看：基建产业链有超额收益，10月公用事业、房地产、工业、能源涨幅居前。政府发布多个文件加快公共投资资金拨付，FDI继续投资越南制造业、电力、房地产项目，低利率环境叠加政府项目支持，地产行业和公用事业行业显著受益；政府发力基建，且中国钢铁限产叠加钢价上行，上游材料行业上涨。而消费者服务、零售及家电等可选消费板块的市场表现较为平淡，并未出现较为快速的V型反弹。值得注意的是，食品饮料烟草行业在防疫政策转变的当月出现小幅的估值修复，但一个季度内行情演绎的持续性并没有市场预期的强烈。
疫情防控政策变化下市场的预期差
总结来看，越南四轮疫情的演绎与我国疫情动态变化有很多相似之处，不同的在于：由于我国整个防控效率较高及精准防控的方向之下，我国整体抵抗住了Delta变异毒株的冲击。伴随更高传播率的Omicron毒株的出现，也对我国严格防控的现有框架形成了一定的冲击。而当前，尽管我国坚持“人民至上、生命至上”的总方针，但伴随防疫政策的科学化调整，市场对于防疫政策放开的预期却在不断升温。
但通过借鉴越南疫情政策演变及股市表现，可以发现：
1、即便疫情政策放松后，消费行业的基本面或很难“V型反转”。2021年前三季度，包括胡志明市在内的越南部分城市受到三轮变异毒株不断冲击，又由于严格防疫措施反复进入静态管理，导致越南的零售业总额的同比增速表现出现-7.11%的下行。这一数据相对于过去的正增长已经出现了严重的下滑。但2021年10月11日越南疫情政策放开之后，零售业总额实际上仍然有两个月的断崖下行，10月、11月的同比增速扩大至-8.5%左右。同时，宾馆餐饮、旅游业的零售业同比仍有-20%、-50%的下行。直至2022年3月越南零售业的所有子行业（餐饮旅游、宾馆、商业零售）才出现同比转正的基本面修复。
也就是说，即便疫情防控政策转向，社会居民有一个季度到半年的“全民适应期”，在“身体准备”及“心理准备”完成之后，居民消费行业的基本面才会得到明显的修复。这是由于，一方面，疫苗接种率是疫情防控措施转变的决定因素，针对我国老龄化程度大、人口基数大的现状，提高疫苗加强免疫接种覆盖率，构筑全民“身体准备”防疫屏障仍需要时间。另一方面，对于居民而言，由于越南前三轮严格防疫已经形成了的谨慎心理。伴随疫情高发且变异较快，居民对病毒的预防、症状及后遗症危害等认知的科学化提高仍需要一个“心理准备”过程。
2、疫情政策转向之后，制造业基本面会率先修复。2021年前三季度，越南工业生产指数因为疫情的影响同比下跌7.55%，但10月份疫情政策转向之后跌幅迅速收窄，11月同比转正为8.15%。同时，制造业PMI指数也在10月份后从9月的40.20回升至52枯荣线以上。
究其原因，2021年四季度是欧美消费需求的旺季，越南制造业多为出口为主，在旺盛需求下带动制造业基本面迅速修复是重要原因之一。从出口数据表现来看，2021年10月总出口增速由9月-1.82%转为2.25%，纺织品、鞋类及电子产品零配件等细分出口项目同比均大幅提高。此外，疫情政策的明朗稳定了企业开工率的稳定，在越南的防疫政策转向之后，制造业企业家的信心更加稳定，规避了因疫情动态变化而反复停工库存积压的风险。
3、在疫情扩散期间，市场底早于经济底。往往确诊人数首次大幅超预期时，市场回调幅度最大，如2021年7月越南确诊人数激增下散户恐慌；政策支持恢复市场情绪，如7月20日股市触底反弹，不过市场真正的坚定上涨，还是要等到疫情出现实质性确诊人数改善，例如21年10月越南确诊人数下降，且疫情政策转向后，指数持续上涨。2021年7月20日为市场底，当时确诊人数仍在上涨，且未出台疫情管控的放松政策，政府发布预防和遏制疫情决议，财政部长颁布市场交易新通知，财政部提供约24万亿越南盾支持方案政策出台后，市场预期先于实体经济修复。
而从越南股市行业轮动角度来看，不同阶段的行业表现为：市场恐慌期，疫情相关的必选食品、医药、线上软件较稳健；触底反弹后回归牛市主线；疫后修复板块（食品饮料、交通、可选消费）在防疫政策真正放松之前，已经率先反应。可以明显看到，虽然消费行业基本面仍未看到明显的修复“拐点”，但市场消费板块迎来因为放松预期而修复的主题性的投资行情。
投资建议
综上所述，越南疫情动态下的股市复盘，给我国提供一定程度的参照经验。基于去疫情防控政策变化下市场的预期差，可以对当下A股市场的投资配置起到一定程度借鉴意义。
从政策基本面看，我国依然坚持动态清零大方针，科学的优化措施或是为了更稳健地长期坚持常态化疫情防控。实际上，疫情政策的持续优化方向或边际放松仍受到冬季疫情高发下的动态演绎的考验。从经济修复节奏来看，伴随出口等数据的下行，四季度包括更多地产企业金融支持和限购限贷放松在内的框架内稳增长政策将会加速落地。近期明显看到，国务院联防联控发布的“二十条”优化疫情防控措施落地，市场对于疫情政策“拐点”到来的预期升温，同时，也进而进一步打开了市场对政策框架在2023年两会后优化及稳增长在明年“大幅加码”的预期，此时前期政策受损的地产、互联网，以及地产周期启动相关的周期股大涨。
就市场结构而言，各地疫情政策的再度严格，将使得市场能够更加理性地正视四季度至明年上半年的经济“一波三折”修复的现实，防疫政策放松后的经济快速修复的预期或逐渐被纠偏，在这一过程中，周期、地产、白酒等阶段性的或将进入震荡期，市场风格将再度进入“权重搭台，个股唱戏”的阶段。
而对于消费板块的配置来说，四季度消费股或将呈现周期股博弈属性，不再以传统消费股投资逻辑（EPS增速预期或估值修复）为特征。虽然线下消费恢复慢于工业生产，消费板块明年业绩可能仍会受到影响，但是消费股的股价在Q4或会提前表现。就疫情受益细分（特效药、特效疫苗、中药）而言，建议关注既有中期政策扶持又明确受益疫情预期的品种——中药板块或者OTC板块。
此外，当前无论从空间还是时间来看，都属于暖冬行情的“鱼身阶段”，指数行情回升下各板块出现快速轮动，建议投资者拿稳筹码且聚焦各自主线而非频繁追涨，积极关注：1）产业角度上：军工主机厂股权激励等改革在四季度落地概率较高，计算机相关细分在未来半年政策的发力与订单预期，基于绝对收益视角可以逢低布局上述板块；2）全面注册制改革下相关配套设施和利好政策或相继落地，利好资本市场发展，建议关注权重股中的券商板块；3）稳增长预期加码，以电力、特高压、电网改造为代表的新基建主线投资价值进一步凸显，具备政策+景气度+性价比三维度共振。
风险提示：越南股市散户占比较高受情绪影响较大，疫情防控政策超预期，疫情传播超预期，经济恢复不及预期，稳增长政策发力不及预期，基于跨国比较的局限性，相关数据资料仅供参考。
作者中泰策略负责人：徐驰执业证书编号：S0740519080003中泰策略分析师：张文宇执业证书编号：S0740520120003在不确定的市场里存在确定性机会吗？人口负增长时代：地产、金融及细分行业将迎来大变局跑得慢才能跑得远基建狂魔为何不能让日本经济再度腾飞一些往事与思考
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