上山容易下山难？从需求侧看经济

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大家都熟知“上山容易下山难”这句古话。我喜欢爬山，但内心一直不太认可这句话，因为从力学的角度看，爬山显然比下山累，负荷越重，上行做功越大。但我有一次下山由于大意，下行速度过快，不慎摔了一跤，且后果严重，这才感受到古人说得有一定道理。如果遇到陡峭的山坡、湿滑的道路，下山确实就更难了。

在经济术语中，经济周期的下行阶段就有硬着陆和软着落之分，而上行阶段倒没有对应的名词，看来经济的周期性波动更能体现上山容易下山难的这种特点。当然，究竟是上山容易还是下山容易，应该是没有定论的，因为上山与下山究竟是不是同一条路并没有告知，坡度多少也不知道，更何况由于每个登山者的体能特征、脚下功夫不一，因此，在没有假设条件的前提下就得出结论难以让人信服。其实分析经济也一样，不少人习惯于线性推导，但现实经济则不是线性的，甚至不是平面的，因为我们生活的空间都是立体的，同时还得加上时间的维度。

这次中央经济工作会议在谈及面临的困难时，首次提出消费和投资端的“有效需求不足”，我则从10多年前就提出我国今后面临的最大问题或是“有效需求不足”，原因是投资拉动和出口导向主导的经济增长模式，会导致居民部门的收入占比下降，同时内部的收入差距扩大，进而使得有支付能力的消费需求不足。

本文就大家普遍关注的当下房地产周期、经济转型等话题进行探讨，并侧重从有效需求等维度进行分析。这一维度的分析是否会推理出与普通逻辑不一样的结论？

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当城镇化遇到老龄化

——房地产还需要调整多久？

经常听到这样的观点：我国城镇化率才65%，而西方国家的城市化率水平普遍都在80-90%，如果我们今后城镇化率每年上升一个百分点，那么，到80%还有15年，房地产行业还能持续繁荣很长时间；或者我国户籍人口城镇化率只有46.7%，我国新市民数量超过3亿，都还没有买房，这都意味着我国未来的购房需求巨大？

与此类似的思维逻辑很常见，例如，中国的人均乳制品消费量不足日本高峰期的一半，以此可以推断乳制品行业的发展空间巨大。但中国猪肉消费量几乎要占到全球的一半，这是否就意味着中国养猪产业从此走向衰落呢？非洲不少国家的人均GDP不足2000美元，这是否意味着这些国家发展空间巨大呢？

因此，我们对城镇化的发展空间评估，需要多个维度，而不能简单采取“国际比较”方式。我国当前正面临人口老龄化加速阶段。2021年，我国已经步入世界银行定义的“深度老龄化”阶段，深度老龄化意味着人口的迁徙规模下降，城镇化进程放缓。

中国总人口和老年人占比

来源：WIND，中泰证券研究所

例如，2017-2021这五年间珠三角的农民工净流出500多万，即随着农民工的平均年龄不断上升，告老还乡的农民工水平将持续上升，从而使得城镇化进程放缓。如超过60岁的人口则从城镇净流入到农村。

今后中国的城镇化将不是像过去那样以农民工进城为主要特征了，而是在人口自然增长率变负的背景下，一方面由于农村人口净减少的数量超过城镇，另一方面本乡本土的城镇化进程也在持续，故中国的城镇化率还将上升，但增长幅度将大大放缓。从韩国案例看，在步入老龄化社会后，过去20年其城市化率水平一直维持在80%-81%的水平。

最近大家都在探讨楼市下跌什么时候见底，似乎大家集中在商品房年销售面积、房地产开发投资额占GDP比重和新开工面积增速这三个指标上。乐观者认为，年销售面积到9亿平方米就是底，或者房地产开发投资占GDP比重到7%左右就是底，或者新开工面积增速上行就是底。如果此判断成立，那么，楼市的底部确实就在眼前了。

这这些都属于“量”的维度去观察，是否还应该从“价”的维度去评估呢？如房价收入比、租售比等，目前应该还是偏高的，即房子作为投资品，其估值水平与美国、日本、韩国等房价不便宜的国家相比，仍比较高。但即便其估值水平低于全球发达国家平均水平了，是否就是底呢？

我国的房价收入比显著高于发达经济体 （截至2020年）

来源：WIND，中泰证券研究所

我国住宅的“市盈率”水平依然较高

来源：WIND，中泰证券研究所

例如，沪深300指数的平均市盈率已经跌至10倍多了，是标普500指数平均市盈率的五折，但为何仍在下跌呢？因此，随便找几个指标数据来预测何时见底，无异于盲人摸象。预测不是科学，故很难找出一种科学的方法来获得准确的预测结果。正如A股市场一样，过去33年大家都难以通过量和价和两个维度来预测其顶部和底部。

如果认为我们和日本在房地产开发投资额占GDP比重这一指标上可以作为见底的依据，那么，日本房价下行长达16年，是否也可以作为所需调整时间的依据呢？而且，日本是1994年进入深度老龄化社会，我们则是在2021年，有类似之处。

但从房地产的需求层面看，我国居民的目前的人均GDP水平大约只有1994年日本人均水平的三分之一，且日本的基尼系数一直维持在0.4以下的安全区间，更有利于消费。作为收入水平不高的发展中国家，我们还面临未富先老的压力，故未来购房的可能存在有效需求不足问题。

我国这轮房地产的牛市时间超过20年，应该超出多数人的预期。当12年前深圳或上海的楼市估值水平已经超过东京、纽约时，彼时的诺奖得主席勒曾预测中国楼市的泡沫会破灭，但实际上他预言之后又涨了10年。记得1995年当初的美联储主席格林斯潘就提出美国的股市“非理性繁荣”，但其泡沫的破灭也在5年之后才发生。所以，我们对市场一定要有敬畏之心。

我觉得，用周期理论来预测房地产周期或许比量价理论更靠谱些。例如，库兹涅茨通过对19世纪到第二次世界大战以前的美国经济发展的研究，发现存在一个20年左右的长周期，由于该周期主要是以建筑业的兴旺和衰落这一周期性波动现象为标志加以划分的，所以也被称为“建筑周期”。

如果说我国房地产这轮上行周期从2000年开始算起的话，上行周期已经持续20年以上，那么，对应的下行周期将持续多长时间呢？

从历史经验看，人们通常希望幸福的时间持续越久越好，痛苦的时间越短越好，或者牛市持续时间长，熊市持续时间短。故人性决定了预测通常会发生偏差：如预测疫情结束的时间普遍早于疫情实际结束的时间，预测2023年疫情管控结束后的经济增速则普遍高于实际增速。而市场人士预测股市见底的时间，更比实际见底的时间要早得多。

因此，我以为在人口老龄化加速的背景下，或许需要从更长远的角度来看待这轮房地产调整的深度，未雨绸缪。

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从需求侧看经济转型

——长期性和曲折性

长期以来，大家似乎习惯于通过供给侧来推动经济结构调整。例如，企业是商品和服务的供给方，过去10年来，政策上一直为解决企业融资难、融资贵问题给予支持，如今年就先后四次出台支持民营经济的措施106条，普惠金融、小微贷等早就作为考核银行业绩的KPI指标，2019年以来，减税降费、退税等优惠政策也都给了企业。尽管如此，2023年前11个月，我国民间投资仍为负增长。

民间投资不振有多重原因，如产能过剩、杠杆率过高、融资成本高等诸多因素，为此，2015年开始就推进供给侧结构性改革，并取得了显著成效。但疫情之后，民间投资并没有如期出现反弹，与此相对应的是PPI从2022年10月开始持续出现同比负增长。

从历史上看，PPI定基指数的每一次回落，都会出现民间投资增速的相应回落。从2012年至今，PPI同比为负的月份明显超过PPI为正的月份，说明产能过剩现象并没有得到解决，如果继续压缩产能，会使得民间投资继续低迷，就业压力进一步增加。

民间投资增速回落与PPI走弱有关

设2023年PPI指数为1

来源：wind，中泰证券研究所

为此，是否应该从需求侧来解决产能过剩这一长期问题？比较中美之间的CPI走势，发现过去10年我国的CPI的波动总体呈现收敛状，且趋势下倾。反观美国CPI，则从2021年以后出现飙升，尽管目前已经明显回落，但还是比中国高出很多。

中美CPI比较

来源：wind，中泰证券研究所

截至2023年11月份，我国CPI和PPI仍然双双为负，其中房价下跌和商品房销售面积的持续减少，导致预期进一步转弱，因此，通过各种手段增加中低收入群体的收入是提振消费者信心的关键举措。

今年年末的中央经济工作会议的材料作为官方文件，第一次把“有效需求不足”放在所有可能面临困难的第一位。实际上，我们需要改变“需求没有问题”的长期偏见，因为国内大部分人都有通胀恐惧症，包括去年年末普遍认为今年的通胀压力较大。而且，我们在政策上一直有3%的控通胀目标，却从来没有设立防通缩目标。

我国制造业的增加值已经占全球30%，而人口占全球17.5%，居民消费只占全球约13%, 这意味着产能过剩可能今后的常态。而且，有效需求不足的问题实际上在2009年以后就出现了（此年推出两年4万亿的投资计划）。

因此，扩内需的最有效的手段是扩消费，而不是扩投资，因为后者可能又会形成新的产能。而事实上，2009年至今扩内需的主要方式是拉动投资，从而使得供给和需求之间的缺口难以缩小，遇到出口增速下行时，问题更大突出。

有效需求不足问题，首先体现在居民可支配收入占GDP的比重偏低上，我国的占比为43%左右，而全球的平均水平为60%左右；其次体现在作为消费主体的中低收入群体在全社会收入和财富中的占比偏低上。而且，这样一种不合理的收入结构和财富结构的已经出现固化现象。

我国出生人口数量持续下降，实际上也是中央经济工作会议两度提出的“预期转弱”的体现。如我国的结婚数据在2014年就开始逐年下降，2013年为1346.93万对，2019年跌破1000万对大关，2021年为763.6万对，跌破800万对大关。2022年，全国结婚登记数量为683.3万对，较上一年减少80.3万对，下降约10.5%。2023年上半年，也就是疫情放开之后，我国结婚为392.8万对，同比仅增长5.3%。这意味着今后出生人口数量下降将是长期趋势。

我国总和生育率的不正常下行（2017年开始下行，至2021年降至1.1%），远低于2.1（国际上通常认可的人口世代更替水平），有了“中国生育率全球第二低”的说法。而要让预期提高，则需要在增加中低收入居民的收入、提高社会保障水平等入手，付出真金白银。仅仅靠“家电下乡”这类促销手段是不够的。

因此，我国当下的经济转型，应该更多从需求侧入手，扩大消费、提升购房的有效需求。从过去两年的房地产政策看，大部分都是从供给侧入手，如保交楼、城中村改造、保障房建设、为房企提供流动性支持等，这些政策将有利于房地产开发投资增速的回升，但同时又进一步扩大了住房供给。

如果对房地产的潜在需求（如改善性购房、3亿新市民购房等）不能转换为有效需求，那么，供大于求的格局难以改变，房地产市场低迷的态势还将长期存在。

故扩大消费的核心还是要多渠道增加居民的收入，包括财产性收入。统计数据表明，美国居民可支配收入中，财产性收入占比高达16%左右，我国2022年居民的财产性收入占比只有8.7%。但在目前资本市场偏弱、企业利润增速下降的大背景下，依靠市场自身力量来增加居民收入似乎并不现实。只有通过政府的政策向消费倾斜和增加投入来刺激经济。

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从文化和制度维度看高质量发展

——可以更乐观但需要改善结构

随着这轮房地产下行周期的延续，不少人看到日本曾经“失去30年”，担心我国是否会步入“中等收入陷阱”。我认为，“中等收入陷阱”只是一种某些国家真实发生案例的归类，但并不带有必然性。

从步入“中等收入陷阱”的国家和地区的案例看，有中东的伊朗、非洲的南非、南美的阿根廷、东南亚的马来西亚等，多属于自然资源丰厚的地域。而人口密度大、人均拥有自然资源相对匮乏的东亚国家和地区，不仅没有一地陷入“中等收入陷阱”的，而且多已成为发达经济体。

这说明两点：一是天然资源丰厚的国家或地区，不一定都能成为富裕国家，其发展模式如果一成不变，则有可能一蹶不振；二是自然资源匮乏的国家或地区，可能更有危机感，尤其受儒家文化影响较大的区域，普遍勤勉好学，并把劳动力作为最大的资源禀赋，致力于制造业和贸易。儒家文化圈应该包括日本、韩国、中国大陆及港澳台地区、新加坡等。

从每周工作时间看，按国家统计局数据，至2023年9月，我国企业就业人员的周平均工作时间为48.4小时，应该在全球名列前茅。而女性劳动参与率看，我国也领先于大部分发达经济体和发展中国家。

全球15岁以上女性劳动参与率比较（%）

来源：wind，中泰证券研究所

尽管我国的女性劳动参与率在过去30年中已经大幅下降，但仍大大超过印度的女性劳动参与率水平。总体看，印度劳动年龄人口的劳动参与率仅为51%，落后中国25个百分点。如今印度的总人口尽管超过中国，而且劳动年龄人口更是大大超过中国，但就业人数却只有4.3亿，中国为7.34亿。就识字率而言，中国为97%，印度只有74%。

因此，当今印度的崛起固然值得重视，但人均GDP水平已经是印度5.5倍的中国，仍具有明显的勤勉、专业等优势。一般而言，随着收入水平的提高，劳动时间会相应缩短，但中国企业从业人员的平均周工作时间却没有明显缩短。如根据Penn World Tables（2023）的数据，从1970-2019年，全球工作时长普遍减少，如丹麦平均每周工作时间从1970年的35个小时，降至2019年的27个小时，但我们则不降反升，迄今仍超过印度。

因此，尽管中国的人口的刘易斯拐点早已出现，目前也面临老龄化加速和经济收缩的压力，但传统的文化基因和有为政府在科技创新领域的引领，应该能够让经济保持较快增长，如中期目标是到2035年实现GDP水平翻番，则平均每年增速要维持在4.7%上下水平。

不过，作为一个拥有14亿人口的大国，要进入全球人均GDP排名前25%的经济体，也就是所谓的高收入经济体，则难度很大。正如我在过去一直提到的，世界银行会不断抬高高收入经济体的标准，今年7月份初，世界银行公布了全球“低收入、中低收入、中等偏高收入、高收入”国家的最新标准。其中高收入经济体的人均国民收入（约等于GDP）必须超过13845美元，估计到2035年，将调高至2万美元以上。

从目前看，全球符合高收入标准的经济体合计人口不到13亿，即占总人口比重只有15%左右，可见要成为高收入经济体的难度非常大，因为我国总人口就超过14亿，但未来高收入经济体的人口将不会超过20亿，即占总人口的25%，这是基本的数学常识。

因此，只要中国的经济保持健康增长，不用在意所谓的高收入经济体标准能否达到，所谓的中等收入陷阱实际上并不能解释为何全球中等收入经济体的人口占比永远最高的原因——划分标准而已。

但作为十四亿人口的大国，收入分配问题是最难应对的。我曾做过统计，凡是人口规模超过1亿人的国家，大部分的基尼系数都在0.4以上。说明人口规模越大，收入分配的“方差”也相随扩大。根据北师大中国收入分配研究院2021年发表的调查数据，我国月收入人均2000元以下的家庭的人口约为9.64亿。因此，中央经济工作会议也强调要扩大中等收入群体规模。

中央经济工作会议提出当前面临的困难主要有“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱”，我认为这些困难中核心困难是有效需求不足，即尽管中国作为全球人口规模最大的国家，拥有全球最大的消费市场和全球制造业30%的份额，但由于有支付能力的需求不足，导致消费增速放缓，进而出现部分行业产能过剩，PPI在过去10年中的多数年份为负，社会预期偏弱。

有效需求不足既包括消费的有效需求不足，也包括投资的有效需求不足，而投资有效需求不足的原因恐怕又与产能过剩、投资回报率低有关，所以，关键还是要扩大消费需求，而不是扩大供给。而扩大消费需求的路径，正如中央经济工作会议所表述，增加城乡居民收入。

如果通过扩大财政在民生领域的支出，推进财税改革等使得居民收入能够持续增加，且快于GDP增速，同时收入分配结构又能改善，那么，产能过剩问题、外部环境问题、预期偏弱问题等都将迎刃而解。

中央经济工作会议要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，实际上这就是高质量发展路上的三大隐患，要确保这三大隐患在经济减速过程中不引发系统性风险，则一定要给它们注入资金，确保有效需求充足。就像登珠峰成功后的下撤途中，一定要让队员们吸氧和补充能量，有了充足体能，才能确保安全返回。

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