水往低处流：2019年的投资机会在哪里
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2019年全球经济增速大概率下行，这是今年下半年趋势的延续。从今年全球各国的资本市场表现看，股市基本上是跌多涨少；而房地产市场则在下半年出现了普遍走弱现象；以原油为代表的大宗商品价格也出现了普跌。当前大家对2019年的经济与投资偏悲观，究竟如何来看待投资机会与风险呢？
黄金：风险偏好下降的避险品之选
从GDP同比增速来看，中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，欧元区从2.7%回落至1.7%，日本从2.0%回落至0.4%。美国第三季度GDP增速也比第二季度所有回落。
美国经济增长乏力，与其采取持续加息政策不无关系。美联储持续加息的主要目的是为了抑制通胀，但这同时也带来了后期经济增速的下行。从美国的历史数据看，当十年期国债与一年期国债收益率之差接近零的时候，通常会出现经济衰退，如今，美国十年期国债收益率再度出现回落，与一年期收益率之差接近零，表明投资者不看好美国经济的长期前景。
美国国债收益率变化与经济增速
数据来源：WIND，中泰证券研究所
因此，全球最大的三个经济体增长率都出现了下行趋势，意味着2019年全球经济增速将放缓，同时，欧美的通胀水平则有回升趋势，故投资者的风险偏好应该是下降而非上升。这段时间以来，美股出现了大幅下跌，也基本印证了这一点。
美国股市的这轮牛市大约延续了9年时间，估值水平已经处于历史高位，故确实存在调整的需求。而黄金价格在经历了前一轮大牛市（2001-2011年）后，则出现了大幅回落，并盘整了7年多，其走势远远弱于大宗商品指数，客观上也有补涨需求。
一般认为，黄金的上涨通常在需要通胀、美元贬值等因素触发，但事实上，10月初以来黄金的上涨，是在低通胀和美元指数走强的背景下发生的，如10月初美元指数在95，黄金每盎司在1200美元以下；如今，黄金突破1250美元，而美元指数也上升到了97。
此外，黄金的见底回升，与美国股市的见顶回落的时间很接近。可见，风险偏好的下降可能继续成为黄金价格走强的主要因素。
汇率走势趋稳，利率资产仍可持有
从最近公布的11月份宏观数据看，外汇储备不降反升，出口增速大幅下降但顺差扩大，PPI和CPI均出现了环比和同比的同时下降。这几个数据至少反映了如下几个初步结论：1、2018年的贬值预期低于2016年，因为后者外汇储备大幅下降；2、2019年的经济或许工业面临通缩压力。
CPI和PPI同比及预测（%）
数据来源：WIND，中泰证券研究所
影响汇率的因素很多，如汇率国际化进程、通胀、出口顺差与外汇储备、美元指数及美国的态度等。目前的汇率水平基本上是各种因素、各种预期的综合反映。也就是说，如果这些因素的变化超预期，则汇率的变化方向和幅度也会超预期。目前，通胀低于预期、外汇储备增长超预期，美元指数今后走弱的概率更大，在中美和解意愿增大的情况下，汇率管控方向应该是不让其破7。
前期美联储主席鲍威尔发表讲话称，美国当前的利率已处于中性偏下水平，这表明美国的这轮加息周期即将结束，这当然与美国经济增长乏力有关。对中国而言，美国加息步伐的停止给国内利率下行也将提供了一定空间，加上明年货币宽松但信用仍紧，经济增速下行、通胀压力减弱，对利率和高等级债券资产构成利好。
房地产：进入减持的时间窗口
2016年以来，除一、二线城市之外的其他城市的房地产开发投资增速一路上行，这主要得益于棚改货币化政策。三四五线城市房价的上涨，固然有其合理的因素（补涨），但却与这些城市人口净流出现象向背离。
中小城市投资增速大幅上升
数据来源：WIND，中泰证券研究所
从表面上看，三四五线城市去库存非常成功，过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和，是2015年底商品房库存面积的6倍还多。也就是说，小城市房地产销售变好后，不仅把原来的高库存消化了，还新建了很多房子也卖出去了。
尽管我国目前房地产的库存水平已经降到较低的水平，但是卖出去的房子并没有凭空消失，它仍将成为房地产市场的潜在供给。因此，对于一个在2014年就供给过剩的房地产市场而言，当前的过剩状况应该更严重的。
我认为，目前市场上看好楼市的几个理由都不够有说服力，第一个理由是认为接下来将有一轮楼市补库存的行情，房价将再度上涨。但资产不同于商品，前者是买涨不买跌，既然过去楼市是靠涨价去库存，那么，今后可能就会面临“跌价补库存”，即当新开工面积大于销售面积的时候，开发商就进入被动补库存模式了。
国家统计局数据显示，1-10月份土地购置面积增长15.3%，其中住宅开工面积增长19%，销售面积只增长2.8%，竣工面积却下降12.6%。结论应该是住宅开始滞销，开发商已经买了很多地，但由于银行贷款负增长，资金紧张，融资成本进一步上升，工期拖延，影响到明年购地的积极性。
刚刚公布11月份的金融数据，其中M1增速只有1.5%，接近于零增长。M1增速的变化与房地产销售额的增速有明显的关联性，销售不畅导致企业活期存款减少，现金流紧张。上一个M1增速的低点发生在2014年，当初也出现了楼市销售额负增长。
商品房销量与M1的相关性
数据来源：国家统计局，中泰证券研究所
2019年商品房销售面积应该会负增长，与此同时，二手房交易也会日渐减少，投资者去库存也会面临流动性不足的压力，从而可能导致房价下跌。
第二个理由是目前房贷利率处于高位，今后的货币政策会推动房贷利率下行。从历史数据看，房贷利率下行后房地产销量会上行，利好楼市。虽然从逻辑上讲是成立的，但历史未必会简单重复。例如从2004年以来，打压楼市的政策屡屡失败，但刺激楼市政策却立竿见影，其深层原因是房价处在上升周期中，如今似乎已经到了拐点，难道今后刺激楼市的政策依然会屡试不爽？
第三个理由是一二线城市一旦放开限购，房价就会出现上涨。我认为，限购确实是抑制房价上涨的因素之一，但取消限购并不必然会导致房价上涨，因为决定推动上涨的因素很多，如估值因素。目前一、二线城市的房价水平仍处在历史的最高位，三、四、五城市大部分都发生了人口净迁出，似乎并不支持房价继续上涨。
今年下半年以来，全球房价涨幅较大的城市几乎都出现了房价下跌现象，如美国的西雅图、加拿大的温哥华等华人集聚的城市。中国似乎也难以成为例外，如前两年房价涨幅较大的北京、上海、深圳等一线城市，出现了涨幅缩小甚至下跌的趋势。
房地产的个人投资者与股市的个人投资者之间最大区别在于，前者多为加杠杆，有资金成本，后者多为无杠杆，无资金成本。因此，从理论上讲，如果每年的房价涨幅不足以覆盖资金成本，则投资为负收益，故杠杆越大，风险也就越大。房价走L型就意味着有部分人投资亏损。
基于此，2019年即便房价不跌，即便略有上涨，楼市也不能成为资产配置的好场所，因为必须考虑投资者加杠杆的成本因素。我始终认为，国内居民家庭在房地产上是超配的，应该适度减持。
中国今后最大的隐忧是，人口老龄化背景下城镇化进程的放缓，大部分三、四线城市都呈现人口净流出，故尤其要减持未来人口将大量净流出地区的房地产。
权益类市场：估值下移，物极必反
大家都说通胀无牛市，但历史数据表明，信用收缩阶段才无牛市。2019年可能会面临工业通缩的压力，因为PPI已经持续下行，或可能负增长。同时，随着外需下降、投资不振和消费疲弱，上市公司的盈利增速估计也会回落，因此，2019年出现牛市的概率较低。
2015年下半年以来，A股市场的走势与全球股市走势基本是背离的，2016年全球经济开始回暖，但A股指数却一路下行，尽管上市公司整体的盈利增速是在上行的。说明A股的下跌原因更多是来自估值中枢的下移。
我们统计了从2005年到今年第三季度沪深300的估值水平下移的速度，为年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度则更大，平均市盈率从21倍降至13.7倍。今后估值水平是否还会继续下移呢？不好说，但幅度应该不会像过去那么大了。
历史数据显示，A股上涨的动能几乎都是靠企业盈利增长，因为这些年来，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增长，才能覆盖估值下移带来的“资产减值准备”。因此，2019年A股市场仍要坚持配置高收益的资产，而且是盈利模式非常靠谱的资产。
这是因为今年出现了不少盈利模式不靠谱行业的黑天鹅事件，如5月份国家取消光伏发电的财政补贴，对光伏行业带来系统性风险；之后有掀起一场对影视明星逃税问题的追查，又给影视娱乐行业造成巨大冲击。
最近，国家组织 4+7 城市药品集中采购试点，导致药品拟中选价平均下降52%，一夜之间降幅如此之大，又给医药行业带来巨大冲击。这三个案例均发生在今年，实际上反映出一个共性：今后制度套利的路径已经很难走得通了。而这背后也反映出今年以来政府财政压力的加大。
从未来看，我国在市场经济的路上会越来越规范，法制也会越来越健全，靠补贴、偷漏税或监管和制度套利等盈利模式均存在很大风险，与此相关的上市公司的估值水平会大幅下调。从明年看，PPI的回落意味着周期性行业的估值水平可能又要面临下调的压力。
而对于受市场规范和制度约束影响不大的优质企业，则有望估值提升。如行业龙头、靠品牌获得高收益的企业，或者拥有核心技术和知识产业的企业都存在估值提升的空间。
A股市场在2019年这轮全球经济增速再度回落的过程中，很难不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，毕竟已经跌了好久了。但估值结构调整的压力依然存在，因为投资者结构在发生变化，长期资金的比重会上升、机构投资者和海外投资的比重会上升。
数据来源：WIND，中泰证券研究所
总体来看，2019年在一个全球经济下行、信用收缩的大环境下，投资者的风险偏好都在下降，水往低处流，收益预期在下降，资金会更多流向低风险、低回报的投资领域，进入到一个低增长低收益的时代，投资者会给确定性机会更高的溢价。
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