李迅雷：为何未来投资机会多是结构性的？

（本文根据我在中国首席经济学家论坛直播课演讲删节并修改）

全球经济下行不是问题，结构失衡才是问题

1.疫情加速经济下行步伐：改变斜率而非趋势

全球经济由于受到疫情影响，今年也是变化比较大。既有疫情问题，又有经济问题，同时还有一些贸易摩擦、地缘政治等等相互交错，所以比较复杂。全球经济处在一个结构的失衡当中，疫情又进一步加速了经济衰退的步伐。美国复工之后，疫情爆发的数量还在进一步增强，疫情持续时间更加变得遥遥无期。

所以我的一个基本判断是：疫情加速了经济下行的步伐。也就是说，没有疫情的话，经济由于长期以来的结构性问题使得增长乏力，经济增速在缓慢地下行；疫情则加速了经济下行的步伐，改变的是斜率，并没有改变趋势，即经济下行的趋势并没有改变。

（1）美国疫情仍没有得到控制，拉美、南非、印度失控中

我们在今年2月3日，也就是股市开市的第一天，发布了《疫情拐点何时出现——基于数学模型的新冠病毒传播预测》的报告，对于新冠疫情做了预判。我们当时预判的累计人数是8.8万左右，我国现在累计确诊人数还接近8.8万这个数；同时，我们也预测到中国复工潮不会带来疫情第二波、海外疫情会失控等。

总体来讲，我们对于国内疫情和海外疫情失控这方面做了一个比较早的判断，即对于中国国内的疫情，海外疫情的预测还是比较准确。但是美国的疫情应该是出乎绝大部分人的预期，它到目前为止还没有得到有效地控制，这主要是它的防范举措研究的不到位，实际上背后反映了美国行政当局判断的失误。美国行政当局犯下了一个非常重大的错误，致使疫情蔓延。迄今为止，拉美、南非和印度，这些国家的疫情在失控当中；美国因疫情而新增的确诊人数，当天的新增人数最高是超过8万人，相对于中国累积到今天的确诊人数的数量。

这也反映出对疫情如何影响经济，其实还是有一个很大的不确定性因素，所以还是要予以足够重视。比如说，像这轮疫情会不会复发，现在确实也不好说了，因为第一轮疫情到现在还没有过去，我们再来谈第二轮疫情会不会再起来，我觉得为时尚早。由于疫情的加剧，使得全球贸易出现了一个增速的下降，中国也不例外。到目前为止，全球累计确诊人数超过了1700多万，疫情使得全球的产业链、供应链受到了阻断，从而使得全球贸易更加低迷。而在疫情之前已经有逆全球化的思潮，甚至有些人提出来要去中国化，在这样一种疫情的背景之下，全球化的进程进一步恶化，所以这是我们所看到的一个现象。

（2）全球化告一段落，疫情加剧全球贸易更低迷

2.资本逐利的力量：全球化仍是大趋势

但我还是认为全球化是一个大趋势。总书记前不久在企业家座谈会上，强调了全球化这个大趋势不会因为一些短期因素、人为因素而改变。因为全球化的动力来自于生产要素流动、来自于资本追求投资回报率的需求、来自于人力资本追求更高薪酬的需求，也来自于通过交换或者价差收益贸易的需求，所以我想这种大的趋势不会改变。但是由于在目前疫情之下或者在某些国家的阻碍之下，全球化的进程可能会有所放缓，但这是一个短暂现象。

从过去40年看，中国是全球化最大受益者，因为中国人多自然资源少，只有在为全球产业资本提供劳动力的过程中，靠为全球消费者打工，获得辛苦收入。在当前贸易摩擦和国际纠纷加大这个过程当中，我们更要加大开放的力度来抵御逆全球化的思潮。

3.超发货币和政府加杠杆必然会加大债务风险

现在要应对疫情、应对全球经济的停摆，发达经济体普遍采取的对策就是量化宽松、货币政策，不断地降息，由此也引发了一些问题，比如说像债务问题不断地上升。美国的货币超发非常严重，最近美元指数也在下行，这表明了大家对美元作为全球货币的贬值而担忧。因为美国经济的增速是下行的，即便是通过货币超发、实行零利率政策，以及大量举债的所谓财政支持政策，它能够使得经济不停摆，能够使得流动性危机不爆发，但它导致的副作用就是债务的增长。

当然，我认为债务的最大风险不是美国，而是欧洲。在欧洲，主要还是被称为欧洲五国的那几个国家，比如希腊、意大利、葡萄牙，这些国家存在的问题会更加严峻。最近，因汇率问题而把意大利的主权债务评级由3个B下调到了3个B-，这与垃圾债只有一步之遥了。所以我们现在不能够说股市涨了，这个问题就解决了。我想这个问题其实还是在往后移。

我之所以强调即便没有疫情，全球经济也是一个下行的趋势，主要是因为结构性问题越来越严峻，尤其是贫富分化问题已经成为全球性的问题了。不仅发达经济体如此，新兴经济体也是如此。

这些问题对于我们以消费主导的这样一种经济结构是不利的，因为消费的主力主要是中低收入阶层，我们要看到这个问题长期存在的危害。结构性扭曲导致全球经济步入到一个低增长、高振荡的态势当中。

全球经济在以往虽然也有很多次波动，但它总是有亮点。比如说二次大战之后，美国引领全球经济发展，之后八十年代日本崛起，到了2009年次贷危机之后，中国成为全球经济的接棒者，引领全球经济增长。

那么问题来了，现在中国经济也放缓了，谁来引领全球经济增长呢？似乎没有。因为印度的经济体量只有中国的五分之一，所以它起不到引领全球经济增长的作用。所以这张图也反映出，中国的经济总量尽管是全球第二，但中国GDP每年新增的量要占到全球新增的量的三分之一以上。这就是全球经济所面临的困惑之所在，因为中国经济在减速，这也使得全球经济也在减速。这是我对全球经济的一个基本判断。

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今年政策执行“下限”：底线思维下的“六保”

1.上半年经济基本分析：存量经济特征日渐明显

在中国经济方面，刚刚公布了2020年的半年报，我们的GDP增速还是维持了一个比较好的走势，上半年是-1.6%，其中二季度是出现了3.2%的正增长，在这样的一种背景之下，我们有理由相信，中国全年可以达到3%左右的增长。这比货币基金组织给我们的预期要好，货币基金组织预期今年中国大概是1%左右的增长。

在这样一种背景之下，我们也应该看到，即便是能够实现3%的增长，但还是一种下行的趋势。从2010年到现在为止，全球经济还是在一个缓慢的下行过程当中，中国经济的下行幅度更大、更加明显。这跟我们的经济体量有关系。当经济总量越来越大的时候，也就是分母越来越大的时候，分子即便不缩小，那么增长速度也下来了。这是非常正常的，关键是经济能否转型升级。目前来讲，中国经济的存量特征是越来越明显了。存量经济的表现形式跟增量经济是不一样的。在增量经济下，是一个做大蛋糕的过程，而在存量经济主导下，则表现为如何来切分蛋糕。这对于投资逻辑，对于我们资产配置逻辑会有指导意义。

整体来讲，今年上半年的GDP表现应该还是略超预期的。因为本来大家预期中国是这次全球疫情的重灾区，没想到美国倒成了重灾区。中国的疫情得到了很好的控制，复工复产总体情况也比较理想。二季度GDP增速明显加快，从拉动经济增长的“三驾马车”看，虽然前两驾马车（即投资和消费）都是负增长，但出口对GDP做了一个正的贡献。从各个行业来看，高技术和装备制造业增长比较快；从产品来看，工程机械和新经济相关的产品增长比较快，比如说挖掘机、铲土运输器械、工业机器人、集成电路等，在上半年都出现了一个比较高的增长；服务业生产增速回升到了2.3%，恢复还是偏慢。上半年，我们金融行业的表现还是比较好的，可能因为消费少了，储蓄增加了，很多人把储蓄用来投资了。

在固定资产投资方面，基建投资、地产投资都还可以，尤其在第二季度表现比较好，制造业还是处在一个负的增长，说明还是需求不足，我们的实际有效需求仍不足。基建投资在4、5月份增长势头比较强劲，6月份反而有所回落。

从全年来看，今年财政刺激可能还不够弥补财政收入和基金收入的缺口，所以政策空间或许没有那么大。我的基本判断是：下半年经济会进入增长平台期。第一季度是下降态势，第二季度是反弹，第三季度则在反弹的基础上进入一个平台平稳运行的阶段，下半年大概GDP增速有望维持在5%左右。不足之处在于消费还是偏弱，消费偏弱说明整个需求端的恢复进入到瓶颈期了，有部分消费，比如说像餐饮、旅游、交通运输，它不可能恢复到100%的水平，在80%左右这样的水平，它就基本上停住了。

从消费结构来看，必需品的消费依然还是保持高增长，其中粮油食品、饮料、烟酒和日用品，它的增速都超过10%。可选消费品首先分化，汽车的零售是负增长，化妆品、家电、通信器材回升比较明显。在这里需要进一步指出的是，必需品的消费增长10%，这里面主要还是靠消费升级，而不是说我们吃东西吃多了增长10%，这与我们整个的消费升级有关系。既然有疫情的话，大家更加注重消费质量，即品质、安全和品牌 。

出口还是要好于预期。这里面有两大因素：第一，疫情产品的高增长对出口起到了很大的支撑作用。比如，6月份医疗仪器和器械出口增速扩大到100%，纺织纱线、织物制品出口增速高达56.7%，中药材等出口增速也扩大到11.2%。若剔除这些产品，则6月份增速是-2.9%，所以这是第一个因素。第二，是错位，即全球二季度后都在遭遇疫情，中国二季度后复工复产比较顺利，达产率较高，故此，全球有部分订单就被中国拿走了。这是一个错位的因素。

2.2020年CPI：通胀、滞涨还是通缩？

大家对于货币超发会否引发通胀有比较大的争议。就我的判断而言，整体来讲，我们还是面临通缩的压力。为什么货币超发没有引发通胀？这缘于我们的资金流向了高端，真正流向低端的并不多。前不久央行也有一个调查，发现居民的储蓄增加了，消费减少了。如果说居民的有效需求没有增加，但产出却增加了，那就会形成一个负的产出缺口。

负的产出缺口就不支持通胀上行，所以这个逻辑其实是非常容易解释的。以日本为例，日本长期的货币超发，但是为什么它的通胀率非常低呢？它还是要想方设法让CPI能够上去，主要原因还是在于结构的问题，就是超发的货币没有能够提供给普通居民，居民的收入没有相应的增长，所以这是一个我们全球都普遍面临的问题。

3.财政政策积极偏稳健，货币政策稳健偏积极

（1）财政政策：力度强于前两年

 政策又是怎么样呢？我的判断是：尽管我们一直在实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但在实际操作过程中，我发现财政政策是积极的、偏稳健的，货币政策是稳健的、偏积极的。财政政策从力度来讲，它是强于前两年，我们有1万亿的特别国债，把财政赤字率从2019年2.8%提升到了今年的3.6%，这也增加1万亿。另外，地方政府专项债的规模也普遍上升。但我们还要看到财政收入的下降。虽然补充了这样一些支出，但是由于疫情经济下行导致财政收入的下降，使得我们财政总支出的规模跟去年比并没有上升多少。所以我们在看这些数据的时候不能够看一两项数据，而是要把整体的数据汇总在一起，看总收入和总支出到底有多少。所以这样来讲的话，我们今年的财政实际上还是偏紧的。

（2）广义赤字提升，但比起2016年仍低

我们同样可以算一下广义赤字，也就是包括了政府一般性的财政赤字，也包含了我们三大开发行的负债、新增的负债，也包括地方政府的那些隐形的债务。把这些加总起来，就构成了广义财政赤字。与2016年相比，广义财政的赤字率较低，这是我们应该要注意到的一些内容。从政府部门来讲，今年有一个紧财政的举措，即压缩政府的支出。政府的一些差旅费等各方面是非常紧的，这是跟美国不一样的举措。

美国是为了总统连任，联邦政府所采取的财政赤字率是非常激进的，基本上创了近几十年来的新高，财政赤字率达到15%以上，整个二战结束的时候可以与之相提并论，所以这种高举债的方式，我觉得是很难持续的，也会酿成隐患。我们国家可能是从长计议，因为我国的财政举债的能力还是挺大的，即我国政府拥有各种资源，包括土地资源、自然资源，也有行政性资产，还有我们的国有企业的巨大净资产，规模超过80多万亿，但是我们没有把这些可以举债的部分都去用掉，我们还是要更多地去为我们经济长远发展、为提高经济效率去考虑。

（3）稳货币，宽信用：降准降息，增加流动性

货币政策从今年以来，一年期的LPR也下降了0.46，到了3.85，五年期的LPR下降了0.2个百分点，到了4.65。所以总体来讲，上半年降息幅度还是明显的。现在有不少人担心，因为政府工作报告所提到的那些举措实际上是一个宽信用，宽信用之后是不是不需要降息了呢？我觉得还是需要的，因为一个社会资金的成本跟经济增速相比还是偏高的，所以需要降下来。单纯通过宽信用的这个政策的用意是明确的，但政策的目标能不能充分得到实现，确实不好说，所以我觉得今后应该还有可能继续降准降息。

（4）货币政策：中长期来看没有收紧

从中长期来看，我们的货币政策并没有收紧的迹象，商业银行的信用扩张从2019年以来，基本上还是处在持续恢复当中，当前的表内资产的扩张提速明显，我前面也讲到整个利率水平也在一个下行当中。所以整个货币政策，我觉得还是偏宽松的。

（5）去年政策偏重“稳中求进” 

       今年政策偏重“底线思维”

对于政策的解读，我想用两句话来归纳：第一句话，政策的上限是稳中求进，政策的下限是底线思维。稳中求进的具体表现就是2018年所提出的“六稳”，政策下限之底线思维的具体表现是今年所提出来的“六保”。2018年提出“六稳”的目的是为了实现翻番的发展目标，但是由于受到疫情影响，今年不设目标了，所以就变成底线思维了，也就是我们要“六保”，要保基本民生、保就业、保市场主体等，其实就是确保我们的经济不发生系统性金融风险、不发生严重失业现象，所以这是我们现在所遵循的政策，其实这是这些政策的下限，要有底线思维，所以对于政策的过度刺激，这种预期不应该有。

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 改革才能解决根本问题——疫情促进改革

1.改革驱动：三大部门改革以改善结构

应对此次疫情，我国与发达经济体相比，在举措上，除了货币、财政政策类似外，有一个明显区别的地方，即通过改革去解决经济结构问题。而像美国发生了因警察的过度执法而导致黑人的非正常死亡，引发了示威游行、部分地区骚乱的问题，说明它的内部矛盾出现了激化。但是对我国而言，疫情则进一步推动改革、倒逼改革。

那么，改革的部门、改革的目标是什么？今年的政府工作报告其实已经反映出来了，就是要处理好三大部门之间的关系。

哪三大部门呢？就是政府部门、企业部门和居民部门。政府部门的内部结构其实就是中央政府和地方政府，此次发行特别国债就是要把国债的钱直达地方，这充分表明了中央政府的加杠杆，地方政府至少是稳杠杆，不让它继续上升。另外，政府要对企业降税减费，要处理好与企业部门的结构、企业部门的关系。政府部门除了对企业减税降费之外，也要对居民部门进行减税降费，即减少居民的个税，同时提高对居民社保的补贴，尤其在养老、医疗等方面。这也表明，三大部门之间其实是需要进一步地完善结构、改善结构，解决结构固化的问题。作为企业部门来讲，国有企业也要对民营企业让利，银行作为一个金融企业要对非金融企业让利，两会之后，这些举措也都在加快落地。

有人说，不是说“两个毫无保留”吗？国有企业要做强做优做大。但2019年的财政收入中有一部分收入是大幅上升的，就是非税收入，非税收入的主要来源是国有企业上缴的利润。国有企业通过多上缴利润来支持我们减税降费两万亿规模目标的实现，所以实际上是国有企业间接在给民营企业让利。今年的政府工作报告更加明确地提出银行要给企业让利，尤其要给中小微企业让利。所以总体来讲改革的目标是非常明晰的。

（2）改革驱动：深化要素市场化配置改革

但是具体怎么来操作呢？主要还是通过深化要素市场的改革来推进，比如深化土地、劳动力、资本等生产要素的市场化配置改革，加大培育技术和要素市场，加快要素价格市场化改革，健全要素市场交易机制，这都是以供给侧来进行改革的。

（3）壮大多层次资本市场，改革促发展

要素市场改革涉及的面非常广，推进力度也是非常大。以金融市场为例，金融市场也是作为一个要素的交易市场，2019年开始进行注册制的试点，当前的目标是进一步完善多层次的资本市场，加大对外开放的力度——这些举措也是要素市场改革的一部分，对我们资本市场的规范发展起到了积极地推动作用。资本市场的改革有助于提振市场的风险偏好。

今年以来，无论是开户的数量，还是公募基金发行的规模，都达到了一个历史的高点。在疫情持续、经济减速的大背景之下，资本市场倒是出现了所谓的结构性牛市，当然也有部分人期盼全面牛市，我还是认可结构性牛市。我觉得我们的资本市场作为一个重要的要素市场，它正在面临着一个改革的周期，改革的层面也很多，主板、中小板、创业板、科创板、新三板等等，方方面面都在推进，对我们的经济发展、对于提高直接融资的比重来支持实体经济都是有利的，这是资本市场的一大亮点。

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存量经济下的投资机会大多是结构性的

1.投资的逻辑因时而变

从疫情爆发到现在为止，中国的疫情控制非常好，全球疫情还在蔓延，这样一种疫情错位下投资的逻辑是什么？我觉得不同的阶段都有不同阶段的投资逻辑，投资逻辑应该因时而变。

我大概归纳过三个阶段，即中国经济与我们的投资相关的有三个阶段：第一个阶段是短缺经济时代。从1980年开始算起的话，从1980年到1990年代，这个基本上属于短缺经济时代。此时的表现是什么呢？就是钱少、资产少，整体来讲，经济百废待兴，要引进外资，要创造更多的资产，我们大搞建设，搞基建、搞投资。

在这个年代，其实大部分人都是没有钱的。所以温州人首先是把自己当作人力资本，到处打工赚钱，不仅在国内打工，还跑到欧洲去打工。我曾写过两篇文章：《跟着温州人赚钱》和《温州人的“一带一路”》，温州人有了一定的积累之后就投资一些加工业，进入产业资本，赚到钱后又去投一些服务行业，继而投资房地产和金融，变成金融资本，从人力资本演进到金融资本逻辑是非常明晰。在短缺经济时代，货币发行的主要是表现为通货膨胀。

2000年以后就变成资金少、好资产多的时代。在这个时代，大家的收入都不高，起点差不多，所以我在2006年的时候写了一篇文章：《买自己买不起的东西》。那时虽然钱少，但是好资产多。如2000年的时候，我们的四大行实际上已经是资不抵债了，坏账率太高，属于技术性的破产，为此设立了四大管理公司把那些不良资产剥离，为什么后来这四大管理公司都赚了那么多的钱呢？因为经济在高速增长，那些原先的不良资产变成了好资产，所以这是一个巨大的变化，即我们经济高速增长的时候，很多资产都盘活了，作为投资来讲就应该买自己买不起的东西，因为那时候钱少，2006年，M2只有35万亿，现在M2达到213万亿，所以在这个时候的话，你只要敢加杠杆，那就可以获得超额收益。

此后，随着货币的持续超发，如今早已进入到一个货币泛滥、好资产少的时代，2017年以后，可称之为资产荒的时代，即优质资产化的时代。我在2018年又写了一篇文章：《买自己买不到的东西》。即你不需要加杠杆了，因为钱足够多了，关键在于有没有好的资产、能不能买到好的资产。综上所述，中国经济、中国的资本市场的发展可以用这三个阶段来概括。

2.大类资产配置：

   增量资产将流向权益、基金、债券

从大类资产的角度来讲，我们应该配置的是金融资产，因为房地产配置比例是最高的。我们红色的部分是住房。住房是中国居民比例最高的资产，今年新房的销量，我想肯定是要回落的。政治局会议明确强调“房住不炒”，最近对于深圳的房地产调控政策是非常具体、非常严厉，也是非常到位的。所以，大类资产配置方向，其实还是要把增量的资产向权益资产、基金、债券，向部分的理财产品配置。

3.七十年代以来全球进入纸币泛滥的时代：

   黄金的投资与避险属性

需要说明的一点是，关于全球经济下行，全球不仅面临经济衰退的风险，可能还会面临新危机爆发的风险，包括局部战争的风险。在这种风险之下，配置黄金有它的逻辑，因为它可以作为一个避险工具。同时，它不仅是避险工具，还是一个投资工具。为什么这么说呢？因为在过去50年当中，美元的含金量缩水了97%。为什么说是过去50年？因为1971年布雷顿森林会议，美元跟黄金脱钩，从此以后美元超发，所以过去50年美元超发导致了美元的含金量缩水了97%，其他新兴市场的货币对美元贬值的幅度也都在90%以上，在黄金面前几乎是一文不值。

最近这段时间以来，黄金价格也在持续上涨，突破历史新高。实际上从1971年到现在，CPI的涨幅其实并不高，美国的黄金的涨幅是超过美股（不算分红）的，而股票的涨幅超过房地产。下图中，美国黄金涨了34倍，美国的股市涨了31倍，房地产的价格上涨12倍，普通商品的价格上涨了5.3倍，居民的实际收入增长只有1.5倍，所以居民还是远远跑输了通胀。由此，我们尽量地不要去持有现金。目前又面临新一轮的纸币超发，而且美国零利率、日欧负利率，在此阶段，配置黄金应该是没有错。

3.大宗商品：机会有但不大

第二类资产，即大宗商品，我觉得有机会，但是机会不大。个别的机会应该有，比如疫情导致全球主要矿产国家生产中断，如铜、铁矿石、粗钢等价格上涨，但用M1-M0来反映企业经营的活跃度，这个指标是领先于大宗商品的，M1-M0增速，整体是一个下行的趋势。当然，最近这段时间以来有所反弹，但大的趋势还是下行，因为经济在下行，所以我觉得大宗商品机会整体并不大。

4.房地产进入后周期

至于房地产，我前面也讲到了，下面这张图是我在《华尔街日报》看到的，中国房地产总的市值是65万亿美元，超过了美国+欧盟+日本之合，美国+欧盟+日本是60万亿，中国是65万亿美元， 接近GDP的体量5倍，跟我们国家居民的收入水平相比的话也是不相称的，所以存在估值偏高的嫌疑，这也是今年来我国各地坚决执行房住不炒、严格控制房价的原因 。

当然，房地产的结构性机会还是有的，就像我反复强调股市有结构性机会一样。整体来讲，人口的流向在发生变化，我觉得未来房地产投资的逻辑就是应该跟着人口流、资金流、货物流、信息流来走。如果这四大“流”整体往某些城市集中的话，那么这些城市的房地产投资还是会有相对多的机会。

具体细分来看，实际上我只看好三条线：第一条是粤港澳大湾区，第二条是长三角的杭州湾的湾区，第三条是长江经济带，它贯穿于从东到西的长线上面。其他地方虽然有亮点，但是没有足够亮。从人口角度来讲，京津冀的人口是净流出的，长三角里面除了浙江去年人口净流入85万以外，江苏人口净流入了2.5万，安徽净流入了4.5万，说明从整个长江角来讲，只有杭州湾湾区是足够亮丽的。浙江净流入的85万人里面，杭州与宁波两个城市的占比达到90%以上。

广东经济也是分化的。广东是中国GDP规模第一的省份，广东的GDP跟韩国、俄罗斯的GDP差不多，但其GDP主要是在粤港澳大湾区这一带产生的，主要流入的人口就是三大城市，即广州、深圳、佛山。广东其他城市的人口基本不变或是流出的，广东的粤西、粤北、粤南都偏落后，同珠三角的差距是很大的。

长江经济带就是贯穿东西，这里面看好的东部这一段有前面讲到的杭州、宁波、上海，还有江苏的南京、苏州、无锡、南通等发达的城市，往中部地区的话就是以长沙、武汉为代表的，往西部地区就是以成都和重庆为代表的，人口的集中度会进一步提升。在分化的时代，人口在分化，区域也在分化，对房地产投资应该是有一个指导的作用。

但是，与权益资产或黄金相比，房地产的风险收益比 不相匹配，而且在居民家庭中的占比过高，未来五年看，减持应该是大方向。

 5.债券很难走熊，利率震荡下行

在债券方面，我觉得利率债还是可以配置，利率债的牛市还会延续，主要的逻辑是因为利率还在下行，利率的下行趋势不会改变。

6.人民币：未来有望成为全球第三大国际货币

对人民币而言，长期以来，尤其是2015年以后，都处在一个比较明显的贬值趋势当中。由于美元的超发，最近美元指数也持续走弱，人民币的升值预期应当有所提升。过去大家担心人民币会不会成为下一个卢布或者是下一个卢比，但中国与俄罗斯、印度、巴西这三个曾经发生过货币大幅度贬值的新兴经济体来比的话，一个明显的不同，即中国是全球制造业的最大国家，是全球第二大经济体，也是全球外汇储备最多的国家。而俄罗斯、巴西、印度、南非等都不具备三个方面中的任何一个。

我们的问题在于人民币国际化的程度比较低。作为国际支付货币或储备货币，人民币的占比目前只有2%左右，但我国GDP的全球占比超过16%。我认为，今后人民币国际化的步伐有望加快，将来的全球资产配置，外资应该会看重人民币资产。

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A股市场：结构性牛市仍在延续

最后谈一下A股。我认为，这一轮所谓的牛市是结构性牛市，起步于2017年，而且结构性牛市还会持续下去。今年以来，美国股市从技术性熊市变成技术性牛市，这样一种反转主要是疫情所导致的货币超发，导致的美国联邦政府对于经济的过度刺激，来带动了资金进入到这里，所以这是一个典型的资金推动型的资产。如美国二季度GDP同比降幅9.5%，可居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，所以特朗普补贴给居民的很多钱也流向股市。

A股市场也有类似的情况，上半年消费增速下降11.4%，居民收入减少1.3%，即居民消费减少比收入减少了10个百分点，故储蓄率上升，增量资金持续进入到的A股市场。同时，美元指数下行，外资也流向中国。所以这两张图其实都反映了新成立的偏股型的基金份额在这几个月内均明显上升，海外资金、北上资金，它累积的流入量也在明显地上升，这两大资金都是以机构资金为主，为我们的股市带来了新的增量。

就整个A股市场的估值水平来讲，目前并没有处在一个历史上偏低的位置，但是基本上是处在中位数的水平。其中，一些行业的估值水平提升比较迅猛，像医药生物、电子、食品、饮料、通讯、计算机等，都处在一个历史偏高的位置，这也说明了投资者对这些行业乐观的预期。

传统产业大部分处在一个历史偏低的位置，比如说像金融地产、钢铁、有色、化工等等，还处在一个历史偏低的位置。这说明我们的A股市场也反映出了经济的分化，中国经济在发生新旧动能的转换，新的动能比重在逐步上升，传统产业比重在逐步下降。作为资产配置来讲，传统产业要选头部企业、选龙头，新兴行业看科技含量。从上半年基金半年报的披露，实际上也体现了这一点，市值前四百大的股票要占到了公募基金配置比的90%以上。

我们再来看一下美国的案例，美国从1990年到2017年，将近30年的时间里面，大市值股票的市值占比从10%不到，到现在的70%以上，所谓大市值是指500亿美元以上市值的，黄线是指市值的占比，市值的占比要占到了70%以上；蓝线是指大市值股票数量的占比，占比上升到20%左右。美国的昨天就是中国的今天，在中国，大市值的股票占比也会继续上升。其次，真正有科技含量的公司股票市值的占比也是明显上升的，基金经理更喜欢配置这些有科技含量的新的产业。

总体而言，在疫情背景之下，股票市场的配置思路，第一个要遵循产业趋势，就是产业的发展方向是什么，比如说新兴产业，比如说居民的消费升级。如在人口老龄化背景下，对健康养老的需求在上升。对于线上的那些教育、医疗设备、云计算、住宅经济等等，我觉得将来可能会有更好的前景。没有疫情之前，其实已经体现出来了，疫情只是加速了大家对这类资产的配置。

第二个方面，要关注政策。因为我们现在的政策，比如像新基建，像对5G的投入，对5G基站大量的投入，人工智能的投入，云计算上面的投入，物联网，对于高铁、城市轨道交通等等，政策要稳定内需、刺激内需，这个也不是短期的，也是有它的长期性。

第三个方面，就是结构的分化。中国经济步入到一个存量经济主导的时代，存量经济跟增量经济根本的不同在于，增量经济的特点是鸡犬升天，所以在2017年之前，小市值股票、绩差股的表现很好，因为那个时候是散户时代，大家不大关注基本面。现在步入到存量经济时代，此消彼涨是它的特征。所以选择错误要扣分，过去你选错了不会扣分，因为在增量经济时代的话是一个做大蛋糕的过程，而存量经济时代是如何切分蛋糕的过程，所以在投资上还是要抓大放小，因为头部企业会强者恒强，尾部会越来越弱。

同时，我觉得还是要关注风险，尤其是最近这段时间以来，美国对于中国的指责颇多，对中国采取的无理举措，包括南海问题、香港问题等。我们一定要考虑到包括疫情在内的中国的外部环境没有得到根本的好转，同时全球经济还在走弱当中，贸易摩擦、意识形态对立及疫情等还没有结束，也不排除在未来西方国家可能会出现一些系统性的风险，比如说像信用危机等等，所以这是我们现在要警惕的。

第二，是监管政策。我们不能简单地认为我们是经济不行，希望股市好，通过股市刺激来拉动经济增长，这种想法是比较幼稚的。我觉得，目前的监管比以前更加严厉，新的证券法之后对于违规事件的处置力度明显加大，违规成本大幅上升，有利于资本市场优胜劣汰。同时政策调控越来越趋向于精准化，调控的频率明显提高。在经济下行、各类泡沫滋生的情况下，我们的政策是趋向于管控的加强。

回顾历史，从上世纪二三十年代到现在，其实都是一样规律：当一个国家经济的问题比较多的时候就需要管控了，当一个国家经济出现繁荣的时候，那么就更加市场化了，就更加让市场来配置资源。在经济问题多的时候要发挥政府的主导作用。目前来讲，我们政策的侧重点在于：资金不要空转，资金要进入到实体经济，为实体经济服务；对于实体经济所存在的诸多问题，需要通过改革来推进，通过并购重组来解决。所以，我们在这个时候一定要吃透政策，一定要规避风险。

2017年到现在，尽管经济增速下行、外部环境变化莫测，但A股指数的表现要强于经济，而且，公募基金的业绩大幅跑赢市场，尤其这两年公募基金经理的业绩中位数维持的30%以上——这并不正常，也不可持续，需要引起大家的警惕。

今年以来，偏股型公募基金发行规模估计超过2015年，属历史高位，这实际上也带来了基金重仓股的不断自我强化过程，虽与2017年前散户炒概念、题材这些马上可以证伪的逻辑不同，但也有异曲同工之处。在任何时候，我们都要相信逻辑，不要幻想奇迹。未来的世界，不确定性在增加，风险因素在增长，纵然有机会，估计也是结构性的。

风险提示：疫情、国际环境、中美关系变化超预期，政策变化与经济下行对资产价格带来重大影响。

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