2016年并购市场回顾与展望

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转自投中资本

回顾2016年并购市场， “监管”与“创新”成两大关键词：一方面，股票市场的大幅度波动，使监管机构加强了对企业并购活动的监管；另一方面，面对人民币持续贬值、资金出境政策收紧的新形势，跨境换股、私募可交换债等创新并购形式得以发挥应用。

2017年的并购市场将呈现何种趋势？投中资本独家视角，以2016大事件为实例，为您解读过去一年并购市场趋势及2017年市场走向。

2016年并购市场大事件回顾

关键词【1】

监管

2016年开始第一天，A股熔断新政实施，开市2天，4次熔断，2次提前休市，似乎都预示着2016年将注定是不平凡的一年。在经历了“坐过山车”般震荡的A股后，我们可以清晰地看到，监管机构正在以更快的速度牵引着资本市场向市场化和理性化转变。回顾今年中国并购资本市场，主旋律非“监管”莫属。

2016年A股走势

“换帅、换届”明确并购监管基调

——鼓励理性并购，细化分类监管

2016年A股首个交易日，沪指单日下挫超242点，尽管上交所和深交所在1月8日宣布暂停实施“熔断机制”，但在随后的一个月内市场仍痛失近1,000点，被称为新的“股灾3.0”。就从此时开始，监管机构在稳定资本市场的大目标下，加快了并购市场改革和完善制度。随后，曾经热炒且激进的“注册制”和“战新板”便再次无限期地被搁置。

2月刘士余出任中国证监会主席时就曾明确表示“未来首要任务就是监管，依法监管，从严监管，全面监管。”在之后的保代培训中，监管层随即以书面形式传达了未来并购重组监管的五大方向，并启动并购重组委换届：

1. 分类审核，借壳上市趋严，借壳上市与IPO等同审查。

2.  强化信息披露和分类审核，弱化实质审核。

3. 流程简化、分道审批，优质并购重组可以申请豁免，直接上并购重组审核会。

4. 拓宽融资渠道，支持财务顾问提供并购融资，支持并购基金发展。

5. 支持并购重组创新，研究并购重组支付创新方式，引入优先股和定向可转债等。

的确，在接下来的日子里我们看到，并购监管的嬗变之力沿着这个轨道在稳步前行，多措并举下不断延伸监管边界，悄然地给市场构筑起一道壁垒分明的安全网。

“跨界”并购

——“一事一议”下战略协同性的并购受欢迎

“四类行业定增跨界被禁”是上半年刷爆所有投资者朋友圈的一则“重磅”。5月上旬，有消息称证监会叫停互联网金融、游戏、影视、虚拟现实四行业上市公司跨界定增。虽然证监会已澄清再融资政策没有变化，但我们观察到，证监会对于跨界并购已采取了“一事一议”的原则。

5月上旬传统行业跨界四大行业定增证监会审核情况

总体来看，监管层针对互联网金融、游戏、影视、虚拟现实这四类行业“一刀切”叫停跨界定增的情况并未出现，而是采取“一事一议”原则，审核会更加关注：

1. 信息披露充分，以防止内幕交易。

2. 并购标的的成长性是审核关键点，未来盈利状况、协同发展都是问询重点。

3. 定价合理也是关注要点之一，估值不宜过高，以防止套利。

“借壳”和“回归”

——新规下严防炒作投机的资本运作

6月证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，9月并购新规正式落地实施，结合证监会各部门相关文件以及保代培训并购重组要点，不难发现此次新规：严防炒壳，严守业绩承诺，严控配套融资，同时支持通过并购重组提高上市公司质量。

1. 控制权变更更加严谨，由“控制权变更之日起（无限期）”调整为“控制权变更60个月内”。

2. 实际控制人转让股份需锁定三年，规避限售难度加大

3. 严控配套融资，借壳不能募集配套资金，非借壳类重组仍可配套募资，但用于补流和还贷有限制

4. 控制权变更更加严谨，由“控制权变更之日起（无限期）”调整为“控制权变更60个月内”。

5. 实际控制人转让股份需锁定三年，规避限售难度加大

6. 严控配套融资，借壳不能募集配套资金，非借壳类重组仍可配套募资，但用于补流和还贷有限制

终止或暂缓的私有化进程

可以看到，在以上种种“重压”之下，境内并购市场也降温明显。2016年国内市场共发生4,023起并购交易，同比下降16%；合计交易规模约为3,631亿美元，同比下降18%。

境内并购发展趋势

纵观2016年年内变化，如果剔除9月两笔特大型交易，中石油金融资产注入*ST济柴以及宝钢收购武钢，可以看出，在政策收紧后，下半年境内交易有明显下降。

2016境内并购月度变化

根据投中资本监测，2016年境内新经济领域交易估值(P/E)11.1X，高于去年水平9.2X。投中资本关注的新经济领域包括广告、游戏、旅游、教育、影视、服装，软件和体育等。

2016新经济领域境内并购交易估值(P/E)

“跨境”

——大爆发后，管控资金外流，回归审核制

在跨境方面，今年也格外精彩，上半年大爆发，下半年小回落。

2016年中国以545起跨境并购交易超越美国成为跨境并购最活跃的买家。截至2016年合计披露交易金额总计高达2,095亿美元，超过2015全年交易总额的100%。

跨境并购发展趋势

前两个季度，受个别大额交易的推动，如中国化工465亿美元收购瑞士农药转基因巨头先正达，跨境并购交易规模集中爆发。然而到今年下半年跨境交易披露的交易金额已有较大比例下滑。

2016跨境并购月度变化

根据投中资本监测，2016年跨境并购新经济领域交易估值（P/E）13.8X,较去年有大幅上升，去年为7.8X。

2016新经济领域跨境并购交易估值(P/E)

注：交易估值P/E选取中位数

另外，值得注意的是，相较于全球，中国今年跨境并购中超大型交易频发。在披露交易金额的348起跨境并购案例中，大于10亿美元的超大型案例占比约为10%，远高于全球平均水平(4%)。

2016跨境并购交易规模

（按案例数）

然而，由于跨境的大爆发，如果说上半年的监管方向重在国内的话，那么年底即转向了跨境并购。

人民币兑美元中间价已触摸六年最低点，在人民币不断贬值的压力，迫使政府在下半年开始严格限制资金出境。

外汇储备和人民币兑美元汇率

12月，据多家媒体报道，外管局拟将严格管控跨境投资资金外流，对以下特殊性质的投资业务实施规范监管：国有企业境外购买或开发中方投资额在10亿美元以上的大宗房地产；中方投资额在10亿美元及以上的非主业大额并购和对外投资；以及中方投资额在100亿美元及以上的特别大额对外投资项目。

同月，四部委（发改委、商务部、人民银行、外汇局）也共同发文表示关注“非理性对外投资”：房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域，以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、“母小子大”、“快设快出”等类型对外投资。

最大的变化就是把控制资金出境的压力，从外管往前提到商委/商务部和发改委，将来在发改委和商委/商务部做审核的时候，会对申报企业的财务效益，资产负债，主营方向进行审核。对外投资从备案制实际回归到审核制。

“野蛮收购”

——资本运作应以产业的升级为标准

险资举牌也是今年资本市场最引人眼球的戏码之一，在资本市场激起千层浪，引发了包括上市公司控股权、杠杆收购、资金来源与流动性等一系列热门话题。

今年全年，保险资金在A股举牌投资布局了约120家余上市公司，其中，以七大保险系举牌最为活跃，分别为恒大系、宝能系、安邦系、生命系、阳光保险系、国华人寿系和华夏人寿系。

随着年底，证监会主席刘士余在公开演讲中猛烈抨击“野蛮收购”，保监会对前海人寿的万能险业务进行暂停，这些都释放着信号：1）并购资金的合法性以及充分真实的信息披露 2）资本运作应以产业的升级为标准，投机性的并购将不受欢迎。

上市公司并购重组审核情况

——否决率上升

截至2016年12月23日，证监会共审核了270家上市公司的并购重组案例，否决数量为23起，占比约为9%，否决率相比前一年的6%略有上升。未通过审核的公司问题主要集中在：交易不利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力；标的公司业绩真实性存疑；标的公司的独立性问题未作充分披露；标的公司盈利能力具有较大不确定性；未充分披露本次交易标的公司两次作价差异的合理性；关于标的公司经营模式及盈利预测的披露不充分；标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性披露不充分；关于标的公司的重要数据披露不准确、不完整。

并购重组委审核数量及否决率

（2014年至2016/12/23）

关键词【2】

创新

交易结构作为交易中的重要一环，随着近年并购潮的兴起和国内相关监管政策的不断完善，也出现了众多创新方案，操作和运作的手法日益成熟。

交易支付工具创新

——跨境换股、私募可交换债

私募可交换债（私募EB）通常由上市公司控股股东通过抵押其持有的上市公司老股而发行。对比传统交易中的发行股份、募集配资等交易工具，私募EB在交易中更为灵活，即能作为融资工作，为上市公司提供并购借款，亦可以作为基于上市公司股价协调双方利益的对赌机制；1）以较低成本，拓宽并购融资渠道2）以保底的利息收益保护标的方股东利益，使得接收股权支付的标的方获得额外收益。3）相较于受让老股或参与配套融资，标的方股东认购私募EB六个月后即可换股取得上市公司股份，享受较短锁定期和兜底回报；

在今年2笔大额跨境并购中，均出现了私募EB的身影：

• 艾派克联合PAG（太盟投资）和君联资本27亿美元收购Lexmark：艾派克大股东赛纳科技发行私募EB “16赛纳债01”和“16赛纳债02”，募集60亿元，借予艾派克，用于本次收购。

• 首旅酒店集团（600258.SH）110亿元收购如家：首旅酒店第一大股东首旅集团向标的方股东（如家主要股东）发行私募EB，“15首旅EB”，募资3.4亿元。

跨境换股是指外国投资者以其境外公司股权作为支付手段。相较于全现金支付方式，跨境换股能在一定程度上降低企业现金收购的资金成本，在政府严格限制外汇换汇出境的环境下，缓解资金出境的压力。

虽然目前暂未有明确的政策，但今年已有几笔通过换股方式进行的跨境并购取得了商务部的战投批复，如首旅酒店收购如家，航天科技收购AC公司等，这对于未来的跨境并购交易有一定的参考价值。

融资结构创新

——多层融资方式相结合，助力跨境并购

在今年艾派克联合PAG（太盟投资）和君联资本27亿美元收购Lexmark的并购方案中，艾派克通过引入SPV，上市公司+PE等模式的运用，完成了“自有资金+PE投资+银行贷款+股东借款+发行私募EB”等多种方式的融资，从而实现了资产体量规模相差约8倍的“蛇吞象”收购。而此前很多上市公司的跨境并购资金来源则较为单一，主要是银行贷款和公司自有资金。

• PAG太盟投资和君联资本现金出资超11亿美元，覆盖了此次交易金额的42%

• 艾派克以自有资金和向控股股东赛纳科技的借款，现金出资11.9亿美元，占交易金额的44%，其中控股股东赛纳科技发行私募EB募集60亿元。
  

• 其他交易所需款项由艾派克开曼子公司和合并子公司向银行贷款，获中国银行和中信银行近16亿美元授信。

交易方式创新

——并购基金提高资金效率

2016年，梅泰诺借力其实际控制人张志勇旗下并购基金上海诺牧，间接收购美国互联网公司BBHI。早在今年8月，上海诺牧已使用其子公司宁波诺信和宁波诺鑫以近59亿元作价收购BBHI100%股权，约定交易对价分期付款，首期支付约28亿元。

BBHI集团主要从事互联网营销业务，其主要公司Media.net是全球领先的移动端广告技术平台，在全球范围内拥有7000多家合作网站，90%的业务。Media.net通过大数据技术和自主研发的算法，可以精确地确定广告定价和内容，把广告投放到网站。

投后管理创新

——“卖出期权”防范标的未来业绩风险

刚泰控股在今年年底拟作价近15亿元，间接收购意大利顶级珠宝品牌Buccellati的85%股权。由于Buccellati目前处于亏损状态，收购后刚泰控股将面临海外标的业绩风险。在交易方案中保留标的原股东少数股权，针对该少数股权设计“卖出期权”并可以设置行权的先决条件，如Buccellati未来业绩的表现，将有利于更好地激励标的原股东改善管理，防范标的业绩风险。

刚泰控股第二大股东刚泰集团、Buccellati原股东签署《卖出和买入期权协议》，创始人家族、Clessidra将获得Buccellati剩余15%股份的卖出期权，分别在交易完成后第3年、第5年解锁。

2017并购市场展望

关键词

精细并购

境内并购

——强监管下，继续降温

针对境内并购的监管力度仍将继续加大，未来境内并购短期内难有大爆发，交易估值也将回落。

跨境并购

——需求驱动，稳步前进

受境内外估值差驱动和产业发展需求，我国跨境并购需求依旧强劲。但在人民币贬值压力和严控资金出境的监管下，预计明年交易将集中于战略性并购。

并购交易

——多层融资、并购基金、投后

随着资金管控力度的升级，未来多渠道的资金合作会更加活跃，创新的多层次融资结构也会越来越多地涌现，与企业共同完成大体量的产业收购活动。

由于年底，由于对合伙企业跨境投资在备案和购汇环节的限制，跨境并购基金将受到影响。境内方面，未来，随着机制的不断完善，相信兼备“资本”和“产业”的并购基金仍将是境内并购市场的主要参与者，以及实体经济转型升级的重要推动者。

同时，我们看到，在监管收紧的主旋律下，国内企业开始愈发关注“收购标的后如何防范标的业绩风险、保护中小投资者权益”这一关键问题。因此，未来交易中将出现更多的针对标的业绩风险防范的交易设计，如已经初现的Earn-Out，卖出期权等。

总体来说，未来中国境内外并购在机制和监管政策的改革下将重回产业发展的合理道路：并购目的将从简单的资产配置过渡到以产业整合为主的精细并购，对产业协同性要求将越来越高。

数据来源：Capital IQ 、同花顺、证监会

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