彻底搞懂中国版无本金交割（C-NDF） | 也来解牛
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彻底搞懂中国版无本金交割（C-NDF）
专栏：也来解牛 作者：也来
2018年2月，外汇局公布，放开远期售汇项下差额交割。此举一出，众说纷纭。有人将其与外汇局“要求”中性看待汇率联系起来，旨在利用日渐丰富的汇率避险工具以有效管理汇率风险。也有人说，无本金交割在实需原则限制下，其实并无丰富产品线之功能，之前全额交割项下的违约和反向平仓均可达到类似效果，对于汇率避险无重大作用。
本文纲要
一、从外汇政策演变看无本金交割
二、从产品适用看无本金交割
三、从风险把握看无本金交割
一、从外汇政策演变看无本金交割
本节将梳理外汇局历年相关发文，从外汇政策演变视角看无本金交割的监管变化。
首先，先解释一下什么是无本金交割，他是衍生产品的一种交割方式。衍生产品有全额交割和差额交割，而差额交割又叫无本金交割。无本金交割的远期外汇英文名就是Non-delivery forward，简称NDF。
为了更好的理解全额交割和差额交割这两个概念，我们设置一个场景。比如某企业3个月后需采购一批原材料，支付货款100万美元，为了规避汇率上涨风险，客户与银行签订远期外汇合约，其中50万美元选择全额交割，另50万美元选择差额交割，约定汇率为6.5000。三个月后，到期日即期汇率为6.6000，全额交割的50万美元合约项下，客户需支付银行325万元（50*6.5），收到50万美元，而差额交割的50万美元合约项下，客户无需支付人民币，客户也不会收到美元，而是获得差额交割所得，为5万元（（6.6000-6.5000）*50）。
“差额交割”这个词并不是新词，在外汇局历年的文章中都可以找到它的踪迹。下面分别从远期和期权两个产品去梳理外汇局对于交割方式态度的变化。
（一）远期外汇合约
汇发[2006]52号规定远期结售汇需全额交割，不得差额交割，值得注意的是当时外汇局对于远期结售汇要求还要求履约审核。《银行办理结售汇业务管理办法实施细则》第四章第三十三条明确要求，远期业务应遵守以下规定：远期合约到期时，银行应比照即期结售汇管理规定为客户办理交割，交割方式为全额结算，不允许办理差额结算。远期结售汇项下要求全额交割的规定一直延续了10年，直到汇发[2016]7号文，放开远期结汇项下差额结算。两年之后，汇发[2018]3号继续放开远期售汇项下差额结算，至此，中国远期结售汇项下无本金交割正式放开，中国版无本金交割远期外汇合约（C-NDF）站上历史舞台。
（二）人民币对外汇期权
在远期结汇放开差额交割之前，还有一个业务品种被优先允许差额结算，那就是买入外汇看跌期权。汇发[2011]8号文规定：客户以其经常项目外汇账户存款在开户银行叙做买入外汇看跌期权，可以进行全额或差额交割。但是该文同时要求坚持实需交易原则，并不能因为有全额名义本金作为存款而脱离实需原则允许投机。结合远期结汇先于远期售汇放开差额结算，期权也是在结汇方向（买入外汇看跌期权）有限度的允许差额结算，政策存在内在联系。
此后即便汇发[2011]43号允许办理期权组合，但是交割方式并无变化，直到2014年，汇发[2014]34号放开期权项下差额结算：银行可以基于普通欧式期权基础，为客户办理买入或卖出期权业务，以及包含两个或多个期权的期权组合业务，期权费币种为人民币。银行可以为客户的期权合约办理反向平仓、全额或差额结算，反向平仓和差额结算的货币为人民币。以上梳理的政策演变路径，希望拉长读者历史视角，更好看待眼下远期售汇放开差额交割可能带来的影响。
除了结售汇业务中的差额交割，外汇买卖中的差额交割和对公商品交易中的差额交割也普遍存在。如某行的无本金交割型外汇远期，可为客户提供以远期汇率与定盘汇率轧差计算损益并以美元交割，支持马来西亚林吉特、印尼卢比、巴西雷亚尔、阿根廷比索、埃及镑等60余个新兴市场币货币，支持一个月、三个月、六个月等各种固定期限和非固定期限。而某行的商品远期交易，可在未来某一确定时间，按照约定的交易标的、价格及数量进行商品买卖，并以现金差额交割（不交割实物），商品品种涉及贵金属、基本金属、农产品、能源类、软商品等5大类，30多个小类。
二、从产品适用看无本金交割
（一）定盘汇率如何选择或将出现分化
在远期售汇放开差额交割之前，在确保真实需求背景下，可以通过期权组合差额交割来替换，而部分企业直接采用更方便和方法：远期售汇项下违约来满足差额交割的需求。
下面以售汇为例，分别就境内外NDF、期权组合差额交割和远期外汇违约四种情况，分析差额交割或类差额交割的区别。
在岸NDF | 离岸NDF | 期权组合 | 远期违约 | |
轧差汇率 | 不统一 | 人行9:15中间价 | 15：00即期现汇买入和即期现汇卖出价的中间价 | 即期现汇买入价 |
目前在岸NDF定盘汇率如何确定各家银行还未同意，究竟是用中间价还是11：00或15:00的时点价并不明确，但是较为成熟的离岸NDF却几乎全部采用人行9：15牌价。境内购汇逆转期权组合进行差额交割大多数银行采用15：00即期现汇买入和即期现汇卖出价的中间价，远期购汇的违约则采用即期现汇买入价。这几种方式究竟相差在哪里，下面分别列出一组数字。
举例，某企业分别锁定三笔100万美元售汇方向的离岸NDF、购汇逆转期权组合和远期售汇，交割日为20X8年2月22日，约定汇率为6.3000。
离岸NDF:人行9：15中间价6.3530，轧差收益8342.52美元（合53000元）
期权组合：现汇买入价6.3406，现汇卖出价6.3673，中间价为6.3540，轧差收益为54000元
远期：现汇买入价6.3406，违约收益为40600元（在大多数情况下，银行会要求按商业原则与企业分润）
因为9：15的中间价与日内汇率没有必然大小关系，因此无法比较离岸NDF和期权组合、远期的差额交割/违约的收益，但是在上述轧差汇率条件下，期权的差额交割比远期违约更有利于客户。
（二）五个NDF案例
1.跨境人民币+NDF
A企业向某美国单边制裁地区支付货款，由于美元清算不通畅，因此采用跨境人民币支付。货物价值1000万美元，账期30天，折算汇率按照支付日当日人民银行中间价。企业担心30天内汇率剧烈贬值，因此锁定远期购汇NDF。企业目前自有资金6300万元，锁定NDF汇率为6.3000，到期汇率果然贬值，为6.4000，企业需支付6400万元跨境人民币货款，较自有的6300万元多100万元。而NDF差额交割获得100万元，正好弥补。支付日无论汇率如何变化，企业已在30天前将汇率锁定。
2.人民币存单+开立美元信用证+NDF
人民币存单质押开立美元信用证，开证周期6个月，到期以自有人民币购汇对外支付货款。1月1日存入存单的同时开立远期付款信用证，提单日后30天（30 DAYS After B/L DATE）付款。企业预计5月中旬装船，6月中旬付款。为了规避汇率风险，客户锁定NDF，交割日为6月10日。实际货物在5月30日装船，客户6月30日对外支付货款。
在NDF合约下，6月10日差额交割，客户将人民币资金和差额交割损益一同办理7天通知存款，在6月30日即期购汇对外支付。成功过规避1月1日至6月10日汇率波动的风险。仅承担6月10日至6月30天的汇率风险。
到7月1日，第二个开证周期再度开始。通过NDF业务，存单存期从半年拉长至一年，收益率提高的同时，也规避的大部分时间的汇率波动。
3.对公商品交易+NDF
某企业进口铜，与供应商以LME当日即期价结算，企业无美元现汇，需在结算日当天购汇对外支付。商品价格和人民币汇率的两个价格因素均会影响客户的成本，因此选择对公商品交易+NDF组合。比如3个月后需支付进口铜货款，数量100吨，价格为支付日当日LME-cu价格。为规避价格风险，先锁定三个月LME-CU商品交易价格为8000美元/吨，同时锁定远期购汇NDF三个月期价格为6.5000，名义本金80万美元。到期日，即期价格为6.8000，LME价格上涨至9000美元/吨。在商品交易项下，客户获得100*1000=100000美元，在NDF项下，客户获得24万元。对外支付需人民币9000*100*6.8=6120000元，综合考虑，直接支付成本为520万元，这个成本在三个月前就已通过商品交易（8000美元/吨）和NDF售汇（6.5000）锁定。
4.无本金交割型外汇远期+NDF
某走出去企业在埃及设有子公司，在当地用埃及镑结算员工薪资、采购原材料等，母公司资本金100万美元需在三个月后购汇付出。为规避人民币/埃及镑的汇率风险，可以续作美元/埃及镑+美元/人民币的NDF组合。
有机智的朋友要问，为什么不直接做远期购汇，因为比汇率波动风险更大的一个东西叫：资金不知道什么时候到。没有资金交割就要违约，此时有可能毫无收益。
5.会计套保
对于账面外币计价的应收、应付等资产负债，在资产负债表日需进行汇兑损益会计处理，NDF可以有效避险，是否符合实需原则？如何操作？这个展开会很有意思，我们下回聊。
三、从风险把握看无本金交割
如何把握实需原则，直接影响产品的政策风险。汇发[2014]53号对于实需原则有如下表述：银行对客户办理衍生产品业务，应当坚持实需交易原则。客户办理衍生产品业务具有对冲外汇风险敞口的真实需求背景，并且作为交易基础所持有的外汇资产负债、预期未来的外汇收支按照外汇管理规定可以办理即期结售汇业务。简单来讲就是“需求真实+可即期结售汇”，至少符合以上两个要求才算是实需。可以办理即期结售汇的外汇收支，但基于不真实需求而办理远期结售汇比较好理解，那就是投机，博汇率往有利方向波动。而需求真实但无可即期结售汇的外汇收支这种情况比较少见，下面举个例子。
《中华人民共和国海关进出口货物征税管理办法》（海关总署令第124号）规定：海关每月使用的计征汇率为上一个月第三个星期三（第三个星期三为法定节假日的，顺延采用第四个星期三）中国人民银行公布的外币对人民币的基准汇率。某进口企业在1月初下采购订单100万美元，即期汇率为6.5000，3月末报关收货。企业担心人民币对美元汇率在2月出现巨大幅度贬值，如何在1月初下订单时将关税额锁定呢？通过与银行签订2月第三个星期三差额交割的远期售汇合约就可以规避汇率风险。假设该NDF合约汇率为6.5100，到期定盘价为人民银行公布的美元对人民币的基准汇率，如为6.6000，那么差额交割后，企业获得9万元，由于3月缴纳关说所用汇率为6.6000，那么实际企业缴税汇率为6.5100，有效规避汇率贬值带来多缴税的风险。以100万美元为例，20%的税率和3%的汇率波动，可能带来近4万元税款的上下波动，这个数字不可小觑。
但是回到前面所说的实需原则，这笔NDF业务可能就会被判为不实需，原因就在于针对税额进行的套期保值其实并不对应有真实的外汇收支。
因此，如何把握实需原则，不仅仅是区分套期保值和投机的重要法宝，也是能否真正规避汇率风险的前提。
下期的主要内容还有
（1）轧差汇率如何选择是影响套期保值有效率的重要因素，为什么？
（2）可以在一张采购订单下，分次、分期限续作NDF吗？
（3）NDF业务可能最先被用在哪些场景里，银行、企业、监管各有考量。
以上问题，我们下次详聊。
差额交割政策梳理（整理 by 也来）
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二、FDI外商直接投资外汇管理
三、ODI境外直接投资外汇管理
四、通过特殊目的公司（SPV）境外投融资及返程投资
五、境内外关联企业间的融资（放款、外债、资金池）
六、全口径跨境融资宏观审慎管理
七、对外担保（内保外贷、外保内贷、其他形式）
八、 QFII、RQFII、QDII、RQDII
九、境外上市与股权激励
十、央企跨境衍生品、国有企业跨境套期保值
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