我国地产行业的困局与对策

 本文发表于《清华金融评论》2024年4月期。

在今年召开的“两会”上，我国政府将2024年全年GDP增长目标设定在了“5%左右”。这一增速目标虽然看起来与2023年全年5.2%的增速相差不大，却是一个进取的目标。这是因为，2023年的5.2%增长是建立在2022年仅为3%的增长低基数之上的，实现起来相对容易。而要在2023年5.2%的较高增速基础上，在2024年实现5%的增长，难度更大。

一、地产行业深陷困局

2023年，我国经济增长的下行压力主要来自于疲弱的地产行业。因此，保持经济增长稳定，实现今年GDP增长目标的关键在于稳定地产市场。尽管从2023年下半年以来，我国已出台了放松限购、下调贷款利率等刺激地产需求的政策，地产销售至今仍然没有明显改善。2024年前两个月，地产销售仍然显著低于去年同期水平。地产行业下行压力之所以仍然沉重，关键原因是当前地产救助政策还较多集中于需求面，而给开发商纾困的地产供给面政策力度还很不够。

当前我国地产行业的主要矛盾在地产开发商的信用风险。我国地产行业之所以陷入当前困局，主要源于2021年出台的针对地产行业的融资紧缩政策。自2021年这一政策出台至今，我国地产投资资金来源规模已收缩了近一半。同期，非地产投资资金来源规模还在稳步增长。在如此融资紧缩的压力下，地产开发商普遍资金链紧绷，信用风险高企。目前，融资紧缩政策虽然已经退场，但在行业已被明显打弱、地产开发商信用风险引发金融机构普遍“惜贷”的情况下，仅凭市场本身很难打破行业下行的惯性。（图表1）

地产开发商高企的信用风险抑制了地产需求，令地产销售滑落至低位。2021年地产融资紧缩政策出台至今，商品房“期房”销售面积已经下滑了超过一半。而同期，商品房“现房”销售面积仍然保持稳健。很显然，购房者现在只是不敢买期房，而没有不敢买现房。这充分表明，对开发商信用风险的忧虑，对期房能够交付的担忧，是当前抑制地产销售的主要原因。而比较人口结构数据与地产销售数据，也能够很容易发现近几年地产销量的下滑跟人口老龄化关系不大。（图表2）

2021年出台的地产融资紧缩政策已经让地产行业深陷恶性循环，行业状况极度疲弱。在过去，我国地产行业对利率变化相当敏感。在2021年之前的几轮地产周期中，每当国内10年期国债收益率同比下降3个季度之后，地产销售和个人房屋按揭贷款同比增速就会显著上升。但从2021年到现在，国内10年期国债利率虽然明显下降，个人按揭贷款增速却不增反降，与前者走势明显背离。这种前所未有的状况，反映了当前地产市场所处的前所未有的恶性循环。一方面是地产开发商因融资紧缩而信用风险高企，另一方面是购房者的“惜购”和金融机构的“惜贷”情绪。这两方面因素相互加强，令地产行业下行压力持续累积。（图表3）    

值得注意的是，在2023年1季度我国地产销售曾明显反弹。反弹的主要原因是2022年11月我国出台的修复地产融资的“三支箭”政策以及“保交楼”政策。这些政策一度让市场对开发商信用风险的忧虑显著下降，从而缓解了“惜购”和“惜贷”的情绪。但不久之后，市场就发现这样的政策效果有限，地产开发商的信用风险仍在上升，于是市场又再次回归沉寂。2023年1季度的地产反弹，令人口老龄化导致地产销售降低的说法不攻自破——显然没法说2023年1季度我国老龄化步伐突然减慢——从另一个方面证明了地产开发商的信用风险是抑制地产销售的主要原因。

从2023年下半年开始，我国已经出台了不少放松地产限购、降低贷款利率的地产需求面刺激政策。但是，这些需求面的刺激政策未能抓住开发商信用风险这个行业当前主要矛盾，因而对地产行业的提振作用有限。2024年前两个月，我国30个大城市的地产销售面积仍然显著低于过去3年的同期水平，地产行业的下滑势头远未止住。

当前地产行业的疲弱态势，将在不远的未来给我国带来较大的房价上涨压力。目前，我国地产市场上因供过于求而存在房价下降的压力。一方面，地产需求被开发商信用风险的忧虑所抑制——当前地产销售面积大概连2021年地产融资紧缩政策出台之前的一半不到；另一方面，开发商加速完工地产项目以尽快售房回笼资金——当前地产竣工面积与2021年上半年水平相差不多。在供过于求的供需状况下，当前房价下跌的压力不小。

但地产供需状况在不远的未来将会逆转。我国地产需求并不是没有了，而只是被暂时抑制住了。当前我国地产行业的销售状况是偏低的“非常态”，而非“常态”。以当前的“非常态”来推算未来我国的地产需求，会犯下严重的错误。而在供给面，在融资紧缩重压之下的地产开发商，其投资意愿早已明显走弱。相比2021年初地产融资紧缩政策尚未出台之时，当前我国房屋新开工面积已经下降了约2/3。考虑到地产项目从开工到上市销售及完工有时滞，新开工的断崖式滑坡还未传导到地产供给（待售新房）上，所以目前地产市场房屋供给还算充裕。但随着地产需求从当前的低位逐步恢复正常，而地产供给大幅收缩，地产市场将会转变成为供不应求的状况，带动房价上涨。而房价的上涨将会令地产调控政策再次陷入两难。（图表4）

二、化解地产困局的短期和中长期对策

当前我国地产行业急需抓住行业主要矛盾，以对地产开发商的有力融资支持政策来打破行业恶性循环。2021年出台的地产融资紧缩政策已经淡出，而且监管机构也于2023年11月推出了激励银行向地产行业发放贷款的“三个不低于”政策。但是，由于地产开发商的信用风险已经处在很高水平，地产融资市场呈现“协调失灵”的情况，单个金融机构向地产开发商发放贷款的意愿仍然很低。此时，急需政府运用公共资金来普惠性救助地产开发商，用真金白银带动金融机构向开发商的放款。只要公共资金注入了地产开发商，市场对开发商的信心就会明显提升，金融机构的“惜贷”情绪和购房者的“惜购”情绪都会显著降低，从而打破行业恶性循环。    

但救助开发商只是短期救急，要控制房价过快上涨，落实“房住不炒”的方针，还需要针对地产行业过去的问题，做有针对性的结构改革。基于过去我国地产行业发展和地产调控的经验教训，有必要围绕以下三个原则在未来构建地产新发展模式。

第一个原则，地产行业发展要以增强居民的获得感为目标。经济增长理应以满足人民群众对美好生活的向往为目标，地产行业发展也不能偏离。房价是衡量住房可获得性的指标。从房价的跨国比较来看，我国居民在住房上的获得感比较低。全球生活成本调查网址Numbeo的数据显示，我国房价收入比在全球各国排名中居于前列，我国一线城市的房价收入比更是在世界上遥遥领先。

尽管高房价意味着低获得感，但单纯调控房价却未必能提升居民的获得感。过去几年，我国许多城市都出台了严厉的限购政策以抑制地产需求。现在回头来看，限购政策也的确一定程度上抑制了房价的上涨。但是，过去几年的限购政策却更多把显性房价转化成了隐性的购房门槛。房价看上去涨得慢了，但购房者却需要在户口、社保等多方面付出更高成本来获取购房资格。这种对房价的调控并未有效提升居民在住房上的获得感。

因此，要构建地产行业新发展模式，不能只盯着房价这个数字，而应该以提升居民的获得感为目标。不从造成高房价的供需矛盾入手，而只盯着房价做文章，很难提升居民的获得感，也容易在地产市场中造成新的扭曲，降低市场运转效率，反而降低居民在住房上的获得感。

第二个原则，地产行业发展要更注重增加供给。我国高房价的主要成因是土地供给不足。2004年是我国房地产市场和土地市场的转折点。当年，我国土地出让全面实行了“招拍挂”制度（招标、拍卖、挂牌）。在那之后，因为土地供应垄断程度的增加，以及供地指标的减少，我国土地供应增速相比之前大幅减慢，并带动房屋供给增速的走低，最终令房价增长明显加快。可以说，土地和房屋的供给不足是过去十多年我国城市房价涨幅较大的根本原因。这种情况又在我国一线城市表现得尤为突出。

因此，要形成让居民满意、有足够获得感的地产行业新发展模式，需要更多在供给侧做文章，而不能像过去那样只注重对需求的限制。我国的地产行业才是最需要做供给侧改革的地方。行业急需通过增加土地供给来增加房产供给，从而缓和供需矛盾，进而平抑房价，并最终增强居民的获得感。人民群众对美好生活的向往，不可能通过对向往的限制来实现，而应该通过增加供给来加以满足。相应地，地产行业新发展模式不能再走需求方设限的老路，而应该通过供给侧改革来增加土地和房产的供给，通过供给的增加来把人民群众对美好居住环境的向往变成现实。

第三个原则，地产行业发展一定要发挥价格指挥棒调节供给的作用。十八届三中全会要求，要让市场在资源配置中起决定性作用。我国改革开放四十多年取得辉煌成就的主要原因，就是让市场发挥越来越大的作用。而市场是否能有效运转，关键在于是否发挥价格在资源配置中的调节作用。价格是反映了市场上供需力量的对比，更高的价格意味着供不应求的矛盾更突出，理应会吸引更多供给流入行业，从而缓解供需矛盾，进而平抑价格。    

但在过去十多年，我国地产行业发展中未能充分发挥房价的指挥棒的作用，未能让市场在土地的配置中发挥决定性作用。于是，在时间上，土地供给的快慢与房价增速的高度相关性不强，因而难以通过土地供给的增加来及时平抑房价，只能更多依赖需求侧的限制政策来压低房价。而在空间上，土地供给与地产需求也存在错配，地产需求大的一线城市，土地供给反而偏低。这既让一线城市房价明显过高，也让部分地产需求弱的三四线城市的土地利用效率偏低。

要构筑地产行业新发展模式，需要纠偏过去不注重发挥市场作用的地产调控思路，要在时间和空间上把房价和土地供给联系起来，构建有价格弹性的土地供给制度。如此，方能让土地和房产的供给更好与需求结合，让地产行业发展更有效地满足人民对美好生活的向往。

三、结语

在未来很多年，地产行业仍将是中国经济的支柱行业。地产行业的支柱的地位来自人民群众对居住的需求，来自人民群众对美好生活的向往，不是任何人能否定的。什么时候中国人民不再关注自己的居住条件，不再有改善居住环境的需求，房地产业才会失去其支柱地位。

人民群众理应对高房价不满——高房价反映了低获得感，与人民群众对美好生活的向往不相符。但面对高房价，需要仔细研究其成因，找准对策，而不能想当然，更不能让情绪宣泄代替冷静思考。只有以提升居民获得感为目标，更加注重在供给侧做改革，通过构建有价格弹性的土地供给制度来发挥市场的作用，才能克服过去地产调控中存在的诸多问题，构建让各方都满意的地产发展新模式。

而自2021年地产融资紧缩政策出台以来，地产行业已经被人为打入了恶性循环而难以自拔，给经济增长带来很大下行压力。更为关键的是，融资紧缩已经导致我国地产供给出现了史无前例的大规模收缩，即将带来地产行业激化的供需矛盾，以及房价的较大上涨压力。无论是从短期稳定增长，还是从长期构建更为健康的地产发展新模式来看，当前都需纠偏地产行业的政策，落实党中央在2023年12月政治局会上提出的“先立后破”的要求。只有将地产调控聚焦在扩大供给、增强供给的价格弹性上，而不是反而在供给面做减法，地产行业才能实现高质量发展，人民群众在居住上的获得感才能显著提升。 （完）