我国是一个消费偏低、内需不足的国家。我国如果不能有效推进消费转型，宏观政策就只能在消费偏低的宏观大背景下求取约束最优，难以达成高质量发展所要求的兼顾各方的最好效果。有关我国消费转型的关键问题是：中国消费占GDP比重应该是多少？这个问题的答案并不是某个具体数值。真正的答案是，最优消费占比的达成有赖于调节消费与储蓄（也是消费与投资）的市场机制的存在。这个市场机制依据消费者的时间偏好、以及投资回报率，动态地在居民与企业两大部门之间最优分配国民总收入。说我国消费不足，是因为我国缺乏这样的市场化机制。我国大量存在的国有企业是造成这一局面的一个重要原因。笔者建议，通过“全民国企持股计划”来实质性推进消费转型。“全民国企持股计划”的关键是设立多个国有投资基金。将基金份额均匀分配给全国人民，并让老百姓可以在基金之间自由选择。另一方面，让基金竞争国有企业的股权。居民部门通过国有投资基金间接持有国企的股份，可以感受到国企发展带来的财富效应。而通过居民选择国有投资基金，以及国有投资基金竞争国企股权两个市场，居民的时间偏好和企业的投资回报率可以相遇并达成平衡，引导收入在居民和国企间做最有利于居民福利提升的配置。如此，消费不足的问题可被解决。我国经济当前有上中下三策可选。上策是通过“全民国企持股计划”来优化我国收入分配结构，切实推进消费转型。中策是在收入分配没有明显改变，居民收入和消费仍然不足的情况下，政府加杠杆创造需求以稳定增长。下策则是在收入分配没有调整时，政府又因为债务忧虑等因素而自缚手脚。当前我国急需通过“全民国企持股计划”来切实推进消费转型。而在消费转型取得实质性进展之前，纠偏对我国债务状况的不当认知，通过政府加杠杆来稳定增长也是必要之举。

进入2023年2季度，我国经济增长下行压力明显加大。当前各方虽普遍赞同应该通过更有力的宏观政策来稳增长，但在如何稳增长方面仍存在分歧。分歧的焦点是对我国债务的认识。我国的债务，必须要放在我国消费不足、储蓄过剩、内需不足的宏观背景中才能得到完全的理解。我国因为企业部门与居民部门的财富效应联系被割裂，在投资回报率下降的时候，流向企业部门（尤其是国有企业和股权高度集中的私企）的收入并不会自动变成企业向居民的分红。这就使得我国消费不足、储蓄过剩的问题不会被市场自动纠正，从而长期存在。由于内需之中，消费才是最终需求，投资只是派生需求，所以当消费占经济的比重偏低，就会衍生出现内需不足的问题。给定我国储蓄过剩、内需不足的宏观大环境，我国需要加杠杆。此时首先应该由政府来加杠杆——即政府发债来扩大财政支出。政府债务的约束，不在政府债务规模本身是大是小，而在于政府债务作用下的内需是否超过了国内供给能力。只要国际收支保持健康，并且没有通胀压力，政府加杠杆就不会碰到紧约束，可以持续进行。过去几年我国的去杠杆政策并未减慢国内债务率的上升速度，反而有推高债务率的倾向。此外，去杠杆政策还更为明显地打击了经济中最具活力的民营部门，并给货币政策带来了明显干扰。当前，中国经济需要的是全面纠偏对我国债务的认知，放松自我施加在中国经济上的约束，从而扭转过去几年我国经济的不利走势，重塑各方信心，让经济发展重回正轨。_________________________

2023年6月13日，人民银行宣布将7天逆回购利率从2.0%下调至1.9%。此次7天逆回购利率的下调被市场解读为人民银行“降息”，因而让债券价格明显上涨。当前我国货币政策传导路径的阻塞情况相当严重，同时债市杠杆交易水平又创出了历史新高。此种情况下，就算将7天逆回购这样的短期政策利率降到零，实体经济也未必能比现在好多少，但金融市场里大概率会形成杠杆交易撑起来的大泡沫。此次降息是个无奈的选择，是在其他应该采取的政策措施迟迟未能推出时，经济下行压力倒逼的无奈之举。在降息之后，市场预期的是债市牛市（对应经济疲软），而非经济复苏。_________________________2023年6月13日，人民银行宣布将7天逆回购利率从2.0%下调至1.9%。在此次下调之前，7天逆回购利率已经在2.0%的水平上稳定了10个月。此次7天逆回购利率的下调被市场解读为人民银行“降息”，因而让债券价格明显上涨。所谓逆回购，是指买入有价证券，并承诺在未来某时刻将其再卖回给卖出方的金融操作。逆回购操作的实质是，逆回购方向对手方发放抵押贷款——抵押物即为买入的有价证券。7天逆回购是人民银行常用一种公开市场操作。通过7天逆回购，人民银行向市场参与者借出了期限为7天的抵押贷款。7天逆回购利率就是人民银行发放这笔贷款的利率。7天逆回购利率的下调，意味着人民银行向市场发放基础货币的利率降低，会让货币市场的整体利率水平下降。通常情况下，金融机构相互拆借资金会用到的7天回购利率（DR007和R007）围绕7天逆回购利率波动。因此，金融市场参与者高度关注7天逆回购利率的走势，并会因为7天逆回购利率的下调而高兴。（图表

宏观分析有从低到高三层境界：第一层境界，宏观是宏观、微观是微观；第二层境界，宏观是微观的加总；第三层境界，宏观不仅仅是微观的加总。■

宏观经济分析的门槛看起来很低，其实相当高。看上去，人人似乎都能对宏观经济发表看法，而且普通人对宏观经济观点的辨别力也有限，但没有受过严格经济学训练、缺乏研究素养的人其实很难胜任这项工作。研究是研究者与研究对象之间的桥梁，其结论需要符合研究对象自身的运动规律，不是想给什么结论就能给什么结论的。而观点表达则不受什么约束，一个人想说什么都可以。专业研究人员用研究说话，而外行则只是在表达观点，尽管其表达观点的方式有时可能伪装成研究的形式。经济研究的专业人士要守住自己的底线，用研究说话，有理有据。如果打着专业的旗号而信口开河，会伤害所有专业人士的声誉。宏观经济分析的门槛看起来很低，其实相当高。说它门槛低，是因为人人似乎都能对宏观经济发表看法。大家在生活中都对宏观经济运行有自己的感受，也很容易从媒体上听到GDP、通胀、债务等经济名词，看到对经济形势的分析。因此，谈起宏观经济时，人人都能多少说上一些东西，有一些自己的观点。门槛低的另一个原因是普通人对宏观经济观点的辨别力有限。如果一个人说可以用火柴和报纸把火箭点燃，把卫星送上太空，大家不需要懂多少火箭科学就能知道这不靠谱。但宏观经济非常复杂，经济现象与其成因之间有时有着漫长且隐蔽的因果链条。所以在谈论宏观经济时，就算有人讲着类似火柴点火箭这样的荒唐话，也可能会有不少人看不出来。正因为谁都能讲出一些东西，而普通人对各种说法的辨别力又有限，再加上各方对宏观经济的关注度又比较高，所以市场上总是有各路人员在宏观经济上激昂文字、挥斥方遒。但宏观经济分析的门槛其实挺高，没有受过严格经济学训练、缺乏研究素养的人很难胜任。这还是因为宏观经济非常复杂。经济中的不同主体相互联系和互动，会形成一些与微观经验迥异的现象。有些宏观经济运行的方式甚至与普通人得自生活经验的直觉相悖。因此，没有受过严格经济学训练的人，仅凭自己在日常生活中得到的感受，很难理解宏观经济的运行。这里笔者举两个例子。第一个例子是“萨伊定律”。这是从19世纪流传至今的经济结论，说的是“供给会创造自己的需求”。但任何一个厂家都知道，有时找到需求是比生产产品更困难的事情。怎么可能生产出产品来了，需求就自动找上门来？事实上，萨伊定律这个反直觉的结论只能宏观经济层面成立，反映了古典经济学家对市场有效运转的高度信仰。在当前主流宏观经济学的新凯恩斯模型最深处，就内嵌着萨伊定律。换言之，萨伊定律是现代西方主流经济学世界观的关键组成部分。【1】第二个例子是凯恩斯的“挖坑理论”。在1936年出版的《就业、利息和货币通论》中，伟大经济学家凯恩斯提出，在经济萧条时，可以由政府出钱雇人来在地上挖坑再填，以创造就业，刺激经济。这样的建议放在现在，一定有人说政府是在做无效投资，在玩庞氏骗局。但事实上，凯恩斯的“挖坑理论”提出至今，时常被各国政府所使用，尽管具体形式未必是挖坑填坑。【2】对普通人来说，以上两个例子显然是反直觉的。但它们恰恰是前人研究经济所得的思想结晶，体现了在特定状况下宏观经济运行的规律。一个人仅凭自己日常的经验，而不去系统学习经济理论，不站在前人的肩上，很难把握经济运行的本质。在宏观经济分析专业人士与外行之间有一条很宽的鸿沟。站在鸿沟一边的专业人士要守住自己的底线。这个底线无非两条：第一、扎实掌握经济学理论，让自己站在前人的研究成果上；第二、用研究说话，而不能想当然地胡说乱说。而这两条都与研究有关。因此，可以说将宏观经济分析专业人士与外行区分开的是研究素养。通过研究得到结论，与没有根据的观点表达有本质区别。研究是研究者与研究对象之间的桥梁，其结论需要符合研究对象自身的运动规律，不是想给什么结论就能给什么结论的。而观点表达则不受什么约束，一个人想说什么都可以。专业研究人员用研究说话，而外行则只是在表达观点，尽管其表达观点的方式有时可能伪装成研究的形式。只要是研究，就得讲逻辑，讲证据。讲逻辑，就是要形成严密的推理逻辑链条，不犯逻辑错误。讲证据，就是要通过经验观察来支撑逻辑链条。在这两者中，讲逻辑是最基本的。一个逻辑不通的叙述不可能归到研究的范畴中。2023年2月14日，笔者发表了《将债务比作鸦片错得离谱》一文，批评赵建将债务比作鸦片的说法【3】。但对赵建而言，最致命的问题是他并没有在做研究，而只是打着研究旗号做观点表达。在《将债务比作鸦片错得离谱》一文中，笔者指出了赵建文章中的诸多硬伤。严密的逻辑链条需要环环相扣，有一环连不上，整个链条就不成立了。而赵建文章中的概念误用、逻辑漏洞远不止一处，整个论证过程支离破碎，没把逻辑理顺、更没把道理讲圆。前面说过，经济研究的门槛看似很低、其实相当高。普通老百姓对经济分析文章的辨别能力本就不强。这种情况下，经济研究的专业人士更要守住底线，用研究说话，有理有据。如果打着专业的旗号而信口开河，会伤害所有专业人士的声誉。最后笔者还想说，观点的分歧很正常。如果观点分歧的双方都是专业研究员，那么相互之间会有专业训练所形成的广泛共识，以及随之而来的对话基础。双方也很容易定位到产生分歧的具体问题，并展开进一步研究。但如果面对逻辑支离破碎的阐述，笔者除了批驳其中的硬伤之外，实在没法找到对话的基础。所以每当出租车司机朋友给我讲宏观经济的时候，我总是笑而不语。（完）【1】对“萨伊定律”的详细论述可见笔者出版的《宏观经济学二十五讲：中国视角》第23讲的23.2.1节。【2】凯恩斯讲“挖坑理论”的原话是：“财政部可以用旧瓶装满钞票，然后把这些旧瓶，选择适宜深度，埋于废弃不用的煤矿中，再用垃圾把煤矿塞满，然后把产钞区域开采权租与私人，让私人企业把这些钞票再挖出来——如果能够这样办，失业问题就没有了；而且影响所及，社会之实际所得与资本财富，大概要比现在大许多。当然，大兴土木要比这合理些。但如果有政治上或实际上的困难，使政府不能从事于此，则以上所提对策，也聊胜于无。”出自《就业、利息和货币通论》一书的10(VI)节。【3】徐高，2023年2月14日，《将债务比作鸦片错得离谱》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9783。近期观点将债务比作鸦片错得离谱

当债务被不断妖魔化，对债务的紧缩政策时不时收紧时，经济会表现出债务周期的特点——紧缩政策严厉时，债务增长放缓，经济恶化；紧缩政策放松时，债务增长加速，经济向好。这样的债务周期就像你掐住了一个人的脖子，令他接近窒息。你掐得紧一些，他喘不过气，生命体征恶化；你掐得松一些，他喘上气了，生命体征就好一些。我国所谓的债务周期，本质是“掐脖子周期”。更让人担心的是，面对着已经给中国经济带来极大伤害的“掐脖子周期”时，有人还在说掐的对，不掐的话、吸进去的空气都是鸦片。如果这样的观点影响了政策，将给中国经济带来严重伤害。对中国的债务，市场上从来不缺乏争论。面对林林总总的观点，笔者主要是“立”，陈述自己的观点和逻辑。但读到西京研究院赵建2023年2月12日发表的《中国不能再吸食债务鸦片，要重新激活市场经济和民营企业》（简称《债务鸦片》）一文之后，笔者实在是要提出商榷，否则谬种流传、恐贻害不浅。【1】对赵建该文标题中的后半段“要重新激活市场经济和民营企业”，笔者非常认同。但对标题前半段中的“中国不能再吸食债务鸦片”之说，笔者却无论如何不敢苟同。将债务比作鸦片，如果是玩笑也无所谓，但如果是打着“研究院”旗号发表的严肃观点，那就是严重误导。赵建发表其《债务鸦片》一文之前，已经就债务和信用的问题发表过两篇文章，分别是2023年1月30日的《重启经济的关键并非债务，而是信用》（简称《重启经济》）【2】，以及发表于2023年2月6日的《信用、债务与国运》【3】。其中，《重启经济》一文作为系列文章的第一篇，较为完整地给出了赵建的思路。但此文存在概念不清、思维混乱的问题，部分论述还违背经济常识。从如此思路中得到的结论似是而非。《重启经济》一文第一句话就犯了常识性错误。这句话说：“债务具有魔法功效，能凭空创造购买力和需求，因此在经济稳增长中非常重要。”事实上，通常的债务只带来购买力的转移，并不会凭空创造购买力。举个例子，张三将手中的一百块钱借给了李四，李四就因为借到的一百块钱而增加了一百块钱的购买力，并背负了对张三的一百块钱的债务。而这一百块钱借给李四之后，张三手里的钱会相应少一百块，令其购买力减少一百块。所以，在张三和李四的债务关系中，张三将手中的购买力转移给了李四，两人的总购买力并没有变化，没有什么凭空创造的购买力。真正能凭空创造购买力的债务，是经济主体欠银行的债务。这是因为在现代法币体系中，银行不再像古代钱庄那样，需要先吸收存款才能发放贷款，而是发放的贷款直接创造存款。因此，当银行向实体经济发放贷款时，又或者银行购买实体经济发行的债券时，就在凭空创造货币，创造购买力。但如果仅仅因为银行能创造货币，就推而广之说债务都能凭空创造购买力和需求，“货币银行学”这门课就算白学了。《重启经济》这篇文章的第一句话并非赵建的笔误。《债务鸦片》这篇文章的第一句话是：“一笔地方债投下去，就能立即凭空形成需求或货币购买力。”这里作者又犯了将银行体系的货币创造与债务形成混为一谈的错误，倒也错得一以贯之。如果地方政府的融资来自银行自有资金之外的其他来源，就只会发生购买力的转移，而没有购买力的凭空创造。赵建思路的另一重要环节是对“信用”的论述。《重启经济》一文的核心观点如其标题所说——重启经济的关键是信用。但在什么是“信用”上，赵建的逻辑模糊且混乱。在《重启经济》中，作者将债务发生的信用基础分成了三类，笔者将其摘抄如下：“以第一还款能力即主营业务收入和生产力的提高为信用基础发生的债务是‘天使’，能有效的在时间和空间上配置资源；以第二还款能力即抵押品价格的上涨为信用基础的债务扩张存在着一定的脆弱性。以第三还款能力——筹资性现金流或借新还旧的庞氏模式为信用基础形成的债务，则是纯粹的魔鬼。重启经济如果以此种债务为手段，则无异于饮鸩止渴、涸泽而渔。”——赵建，2023年1月30日，《重启经济的关键并非债务，而是信用》【1】赵建

分析2022年的中国经济，乃至预测2023年，疫情、地产和海外是三个核心因素。随着以美国为首的发达经济体步向衰退，我国出口前景难言乐观。2023年，我国经济预计会在积极国内政策带动下，呈现“内热外冷”的格局，与2021到2022年的“内冷外热”格局相异。而国内扩内需主要还是要通过刺激投资来提升预期，地产是其中的关键。地产融资政策虽然有所放松，但地产行业的信心却远未重建起来。这可能让地产融资紧缩政策的负面效应长期化，给行业带来“疤痕效应”。要消除这一“疤痕效应”，关键在于地产行业政策要给各方一个清晰预期，给大家一份长远信心。要构建地产发展模式，提升行业信心，需要遵循三个原则，即以增强居民获得感为目标，推行地产行业的供给侧改革以增加土地供给，发挥房价在土地配置中的指挥棒作用。同时还需避开三个陷阱，即土地配置违背人口流动规律，人为加大土地供给端的垄断程度，以及误读中国发展模式而自废武功。大家好，好高兴能够来到国家发展论坛，分享我对经济的看法。今天我会聚焦在我国地产行业，分析如何在后疫情时代消除地产行业的“疤痕效应”，以提振经济。今天之所以重点讲地产行业，一是因为地产行业是2021到2022年我国内需下行的主要矛盾，非常重要，二是因为随着地产融资政策的转向，地产行业的新发展模式变成了一个很值得讨论的重要问题。2023年经济走势分析分析2022年的中国经济，乃至预测2023年，疫情、地产和海外是三个核心因素。疫情对中国经济的影响当然非常明显。在2020年1季度、2022年2季度和4季度，我国大陆新冠新增确诊病例数激增，令经济景气滑坡。但在疫情冲击之外，还需要看到影响经济运行趋势的经济性因素。相比疫情而言，这些经济层面的因素更为重要。从我国制造业采购经理人指数（PMI）来看，当前我国这轮经济下行趋势始于2021年2季度，并延续至今。而2021年我国疫情防控还卓有成效，疫情对经济活动干扰不大。在那样的背景下，经济仍然开始趋势性下滑，最重要的原因就是在融资紧缩政策压力下，国内地产市场明显走弱。（图1）不过，在进入对国内地产行业的详细分析之前，需要先讲讲美国的货币紧缩。这是当前除国内疫情和地产之外，影响中国经济的第三个重要因素。2022年下半年，发达经济体的货币紧缩，尤其是美联储的加息缩表已经给我国带来压力，令我国出口增速明显放缓。美国通胀正处于近几十年来的高位，令美国以几十年未见的激进态度紧缩其货币政策。近几个月，美国通胀水平虽然小幅回落，仍然显著高于美联储2%的通胀目标。当前，美国工资率的涨幅也处在近几十年的高位，表明通胀和工资螺旋型上涨的态势已经形成。工资率的高涨幅使得生成成本增加很快，有推升通胀的作用；而高通胀又有拉动工资上涨的倾向。“通胀——工资螺旋”的形成，意味着美国此轮通胀会有较强粘性，快速消退的难度很高。美国如果要让通胀快速回落，就需要压低其工资率的涨幅。而依据美国过去半个多世纪的经验，工资率增长放缓的前提条件是失业率大幅攀升。但目前美国失业率差不多处在半个世纪以来的低点，市场上对劳工的需求非常旺盛。当前失业率如此之低，工资率涨幅恐怕很难快速回落，通胀也就很难快速回到2%的目标值附近。（图2）由于美国在2023年很可能陷入衰退，市场有人预期美联储的货币政策即将转向宽松，2023年甚至会开始降息。但根据前面的分析，美国的通胀在2023年都会是个问题，美联储应该会保持紧缩的货币政策基调以控制通胀。虽然2023年美联储的加息幅度应该会明显小于2022年，现在如果就要赌美国会降息，还是有点为时尚早。在货币紧缩的压力下，美国在2023年陷入衰退是大概率事件。用美国国债期限利差数据来估算，美国2023年陷入衰退的概率已经上升到2020年上一轮衰退时的水平。美国经济走弱必然会给我国外需带来压力。在过去十几年，我国出口增速与美欧日加权平均PMI明显正相关。随着以美国为首的发达经济体步向衰退，我国出口前景难言乐观。（图3）在2021到2022年，我国出口整体不错，而国内内需收缩压力较大，经济呈现“内冷外热”的局面。但随着外需走弱，2023年我国要稳住经济增长，需要激活内需。2022年12月的政治局会议和经济工作会议也释放了稳增长的明确信号。因此，2023年我国经济预计会在积极国内政策带动下，呈现“内热外冷”的格局。内需中，消费固然重要，但消费更多是经济运行的结果。消费是当前收入和未来收入预期的函数。如果经济趋势向下，大家信心不足，消费很难被有效提振。因此，扩内需还是要通过刺激投资来提升预期，而地产是其中的关键。2022年7月我曾在文章《中国房地产业的困境和对策》中分析过，自从2021年以“三条红线”为代表的针对地产行业的融资紧缩政策推出以来，我国地产市场就处于高度反常的恶性循环状态【1】。地产开发商信用风险的上升，与银行及购房者对开发商信心的下降相互加强。在正常情况下，每当国内利率下降时，地产融资增速都会有明显走高。但在最近一年多时间里，这种地产融资和利率之间长期稳定的关系已被打破，期间国内利率虽然下降不少，地产融资却并未改善，反而进一步萎缩，令地产投资也显著滑坡。地产投资差不多占到国内总投资的四分之一，且对上下游有不小的拉动作用。当地产行业被迫进入恶性循环后，内需收缩就不让人意外了。很明显，监管层已经意识到地产政策的问题。在2022年11月，支持地产融资的“三支箭”政策密集发射，从信贷、债券和股权三方面给地产开发商的融资约束松绑。2022年12月召开的政治局会议及中央经济工作会议，都为2023年的经济工作定下了积极调子，特别强调在2023年要做好稳增长、稳就业、稳物价的工作。在这一政策导向下，针对房地产市场的积极政策还会继续推出。相信这些政策能扭转我国经济的下滑之势。由于有疫情冲击，并叠加上2022年1季度的高基数，我国2022年4季度和2023年1季度的GDP同比增速应该偏低。但从2023年2季度开始，在政策带动和基数走低的影响下，我国GDP同比增速将明显回升。2023年，我国年度GDP增速有望回升至5%附近，高于2022年水平。警惕房地产行业的“疤痕效应”分析完了2023年我国经济前景，下面再回到房地产市场，讲一下地产市场可能会有的“疤痕效应”。所谓“疤痕效应”，是指经济遭受重创之后，在冲击过去之后仍较长期受到冲击负面影响的情况。现在有人在谈论后疫情时代消费的“疤痕效应”。但我认为相比消费，国内地产市场的“疤痕效应”更值得关注。正如前面分析的，疫情带来的是短期冲击，且消费是经济运行的结果。只要疫情过去了、经济复苏了、消费者信心恢复了，消费应该能较快回到疫情之前的正常状况。但地产行业在2021到2022年遭遇了严厉的融资紧缩政策，令市场陷入了从未出现过的恶性循环。现在地产融资政策虽然有所放松，但地产行业的信心却远未重建起来。地产开发商及银行可能会认为当前的地产融资放松只是经济低迷时的权宜之计，担心经济增速一旦回升，严厉的地产政策又会卷土重来。如果这一担忧持续存在，即使地产融资能够恢复，地产开发商做投资项目、以及银行给地产放款的意愿都会低迷，从而让地产融资紧缩政策的负面效应长期化。这便是现在各界必须要重视的地产行业的“疤痕效应”。要消除这一“疤痕效应”，关键在于地产行业政策要给各方一个清晰预期，给大家一份长远信心。我国大城市房价过高是不争的事实。观察Numbeo这个全球最大生活成本调查网站的数据，可以发现我国一线城市房价收入比在全球遥遥领先，显著高于国际平均水平。之所以会这样，最重要的原因是国内一线城市土地供应面积明显偏少。过去十年，我国一线城市年人均土地供给面积不足0.2平方米，大概只有我国二三线城市人均土地供给面积的三分之一。而与世界上一些著名的大都市圈相比，我国城镇用地中居住用地占比也明显偏低。（图4）土地供得少，房价当然就会高。而在试图平抑房价时，如果不能抓住土地供给这个关键，则容易按下葫芦浮起瓢，甚至南辕北辙。严厉打压地产融资，让房地产新开工面积近乎腰斩，很难真正抑制房价的上涨，反倒会为房价报复性上涨埋下种子。从2021年开始推行的集中供地政策，也事实上加大了土地供应的垄断，导致土地供给面积大幅下滑，同时地价明显上升。过去一年里，国内土地购置面积增速大幅下滑，同时土地购置价格增速明显走高，二者之间的裂口拉大到了近十多年来的极值水平。集中供地政策的初衷应该是控制地价房价，但运行下来的结果却可说是南辕北辙。（图5）高房价和人民群众对美好生活的向往之间显然存在矛盾。如何化解这一矛盾，决定着我国地产市场的长远走向，以及各方对地产市场的预期。只有找到适合我国的地产行业发展新模式，各方对地产市场的信心才能重建，地产市场中的“疤痕效应”才能被消除。构建地产新发展模式的三原则我认为，构建地产发展模式需要遵循三个原则。原则之一，要以增强居民获得感为目标。过去，我国地产政策以控制房价为的最主要目标。但房价只是地产市场供需状况的结果，是一个“温度计”。不改变房间里的温度，而只跟“温度计”较劲，没法解决问题。过去几年，调控政策确实让我国房价上涨慢了一些，但这更多是把显性的房价转变成了隐性的购房障碍。房价涨幅低了，但老百姓买房的难度却没下降多少。以前买房把钱准备好就行，现在则还需要在户口、社保及其他方面支付额外成本。这种通过为购房需求设限的方式来调控房价，只是让房价这个数字好看了点，却没有真正满足人民群众对美好生活的向往。因此，在构建地产发展新模式的时候，不能把视线只放在房价这个“温度计”上，而要以增强居民在居住上的获得感为目标来设计政策。原则之二，要推行地产行业的供给侧改革，增加土地供给。过去的地产调控更多把重点放在对地产需求的抑制上。但人民群众对美好生活的向往不能通过对向往设限来实现。我国地产行业发展的主要问题是土地供给不足，而且土地供给与人群的流动方向不匹配。大城市有集聚效应，对人员的吸引力较大，但同时土地和房产供给反而偏低。在供给的约束之下，地产市场发展与人民需求之间的矛盾注定会存在。因此，在构建地产行业的新发展模式时，一定要注重供给侧改革，要通过增加土地供给来扩张地产市场的供给，从而提升居民在住房上的获得感，用供给侧的扩张来抑制房价上涨的压力。原则之三，要发挥房价在土地配置中的指挥棒作用。十八届三中全会要求，要让市场在资源配置中发挥决定性作用。而市场配置资源的核心就是价格机制。过去我国地产市场发展中，价格指挥棒没有充分发挥其作用，房价引导土地资源配置的作用没有发挥。按道理，高价格应该会引发更多供给，从而平抑价格。但过去在土地国有背景下，房价缺乏引导土地资源配置的能力，部分地区偏高的房价没有带来该地土地供给的应有增加。当价格指挥棒失效，市场机制在行业发展中没能发挥决定性作用，各种扭曲就随之而来。因此，在构建地产发展新模式的时候，政府需要增强土地供给的价格弹性，通过价格指挥棒的调节，让土地供给在空间和时间上与地产需求更好匹配，从而消除当前地产行业发展中的种种扭曲。构建地产新发展模式需避开三个陷阱在谈了构建地产行业新发展模式的三个原则之后，还需指出三个需要避开的陷阱。第一个陷阱，土地配置违背人口流动规律。政府在面对市场时，既需引导、更要顺应。从平衡地区间差异的角度出发，国家当然可以、也应该引导人口的流动。但也必须要尊重“水往低处流、人往高处去”的客观规律。如果土地配置过度偏离人口流动规律，容易形成供给与需求的错配，在部分地区带来过高的房价，又在另外一些地方形成地产的低效供给。第二个陷阱，人为加大土地供给端的垄断程度。我国的土地公有制让政府手里有土地资源可利用，能集中力量办大事。但土地公有也使政府成为土地供给的垄断者，因而可能让土地资源配置与需求错配。因此，需要注意在公有制的大背景下增强土地供给的价格弹性。2021到2022年的集中供地政策初衷肯定是好的，但因为加大了土地的垄断供应程度，事实上抑制了土地供给，并同时推高了地价。这一教训值得吸取。第三个陷阱，误读中国发展模式，自废武功。在土地公有制之下，我国政府形成了“地产+基建”的经营城市的商业模式——地方政府可以通过卖地收入来变现基建投资的社会效益。因此，尽管基建项目在微观层面投资回报率偏低、覆盖不了融资成本，但在政府层面算大账时，成本收益能够算平。这样，我国就绕开了基建投资社会效益高，但项目本身盈利能力却较差的矛盾，利用“地产+基建”的模式构建起了基建投资的可持续的商业模式。这是别的国家求之不得的“法宝”。如果看不懂我国的发展模式，甚至把自己的“法宝”看成是风险，那就会“自废武功”。过去几年我国对地产行业和地方政府融资平台的过度打压，很大程度上都源于对中国发展模式的误读。进入2023年，我国在外部面临着来自国际经济的更大挑战。但在内部，我国经济发展潜力大，政策回旋余地大的优势没有改变。相信随着宏观政策更积极地转向稳增长，我国经济能在2023年明显复苏。在这个过程中，地产行业从下降到回升的趋势转变尤为重要。为了实现这一目标，地产融资政策的调整固然重要，但更重要的是把地产发展新模式讲清楚，让大家形成清晰预期，对未来充满信心。只有这样，地产行业才能消除过去几年的过度紧缩带来的疤痕效应，从而更好通过地产投资来带动经济复苏，以及更好通过地产投资来满足人民群众对美好生活的向往。（完）整理：文展春编辑：王贤青

2022年12月6日，习总书记主持召开中央政治局会议，分析研究2023年经济工作，并研究部署党风廉政建设和反腐败工作。这次政治局会议为2023年经济政策指明了大方向。从此次会议的公报中，可以看出中央对2023年经济工作的重视。此次政治局会议的重点在“三稳”和“四敢”。“三稳”是2023年经济工作的重心，即稳增长、稳就业和稳物价。“四敢”则是要激发全社会干事创业活力，“让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创”。“四敢”导向有利于推动各方摸索试错的积极性，有利于推进经济发展，其重要意义怎么评价都不为过。随着经济政策更多向短期稳增长和长期促发展聚焦，更加注重激发各方活力，中国经济一定能快速跳出当前的困境。在此次政治局会议之后，对2023年的中国经济可以更加乐观了。2022年12月6日，习总书记主持召开中央政治局会议，分析研究2023年经济工作，并研究部署党风廉政建设和反腐败工作。从此次政治局会议所释放的政策信号来看，稳增长的战鼓已经敲响，2023年经济有望在政策带动下明显复苏。每年年末，党中央都会召开经济工作会议，部署来年的经济工作。而在经济工作会议之前，紧邻经济工作会议召开的政治局会议，则会为经济工作会议定调。今年12月6日召开的这次政治局会议，就是这么一次为2023年经济工作和政策指明方向的重要会议。这次会议除了重申“稳字当头、稳中求进”的经济工作总基调之外，还有不少积极而新颖的提法，让人可以从字里行间读出中央对2023年经济工作的重视。2022年，疫情给我国经济带来了严重冲击。此次政治局会议要求“加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。”会议还要求“更好统筹疫情防控和经济社会发展”。由此可见，2023年包括疫情防控在内的各项政策都要调整优化，相互配合，围绕促进高质量发展形成合力。可以预期，2023年疫情对经济的冲击会大为下降。此次会议还要求“大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。”这其中放在“三稳”之前的“突出”二字，点出了2023年经济工作的重心。公报里还说：“要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。”2023年扩大内需工作将会消费和投资并重。会议公报里还说到：“要切实落实‘两个毫不动摇’，增强我国社会主义现代化建设动力和活力。”所谓“两个毫不动摇”，是指毫不动摇地巩固和发展公有制经济，毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展。近年来，在经济下行的过程中，部分民营企业受到较大压力，民营企业家的信心和预期因而受到了一定影响。此次政治局会议重申两个毫不动摇，并且将其与增强我国现代化建设的动力和活力联系了起来，表明中央高度重视民营经济的重要性。由此，可以预期2023年的整个政策环境会对民营经济更加友好。在此次政治局会议公报中，还有一处相当值得关注。会议公报中说：“要坚持真抓实干，激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创。”这里提倡“敢为、敢闯、敢干、敢首创”的“四敢”，其重要意义怎么评价都不为过。在2016年6月24日发表的《理解中国经济的五层思维》一文中【1】，笔者曾经总结过我国改革开放40年的成功精髓，那就是“发展是硬道理”和“摸着石头过河”这两句话。前一句话给各方树立了清晰目标、给出了明确评价标准，能把各方力量往一处引。而有了目标，具体的实现路径则需要靠各级干部和广大群众通过摸索试错给找出来。可以说，改革开放以来，我国的发展路径不是谁设计出来的，而是各级干部和广大群众不断摸索、不断试错给找出来的。这种试错过程本身就是市场经济分散决策的应有之义，也是市场活力的体现。既然是摸索和试错，结果自然就有可能“对”，也有可能“错”。如果对“错”没有容忍度，就没有人“敢”去“试”，也就很难找到“对”。对这一点，中央早就了然于心。在2018年5月20日，中共中央办公厅就印发《关于进一步激励广大干部新时代新担当新作为的意见》【2】。其中明确说到：“宽容干部在工作中特别是改革创新中的失误错误，旗帜鲜明为敢于担当的干部撑腰鼓劲。”不过正如笔者在《理解中国经济的五层思维》一文中所写的那样：“因为种种原因，求全责备的不宽容态势正在明显抬头。这让各方试错的积极性大幅降低，‘不作为’大面积蔓延。”这种状况是中国经济面临的最大风险。在这样的背景下来看此次政治局会议提出的“四敢”，更能看出其重要意义。在这“四敢”中，干部、地方、企业和群众都被涉及。当这组成了整个中国经济的各方都“敢为”、“敢闯”、“敢干”和“敢首创”的时候，各方的活力和积极性就能被激发，中国经济就一定会好。从这个意义上来说，此次政治局会议敲响的不仅仅是短期稳增长的战鼓，还敲响了长期高质量发展的战鼓。此次政治局会还研究部署了党风廉政建设和反腐败工作。这部分虽然与2023年经济工作不直接相关，却是高质量发展的制度基础。中国式现代化的特点是政府和市场的有机结合。我国一方面有集中力量办大事的制度优势，另一方面又有市场机制的灵活性和活力。如果说“四敢”是在激发市场的活力，那么反腐倡廉则是在净化党和政府的机体，让我国的制度优势更好发挥。此次政治局会议公报要求“重点查处政治问题和经济问题交织的腐败案件，深化整治权力集中、资金密集、资源富集领域的腐败”。这是要进一步消除腐败对经济的干扰，给市场运行创造更加良好的外部环境，自然有利于经济增长。当前，中国经济仍然面临较大的下行压力。但我国应对冲击能力强，政策回旋余地大的优势并没有改变。随着经济政策更多向短期稳增长和长期促发展聚焦，更加注重激发各方活力，中国经济一定能快速跳出当前的困境。在此次政治局会议之后，对2023年的中国经济可以更加乐观了。（完）附录：2022年12月6日政治局会议公报全文中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作

2022年11月，支持地产融资的政策“三支箭”密集发射。“三支箭”政策可算是找准了当前地产市场的主要矛盾，有望带动地产行业向常态回归。但仅凭这“三支箭”，恐怕还难以保证地产行业的长期稳定发展。地产市场的长期稳定发展有赖于预期的稳定，其中关键在于明晰地产行业发展的新模式。在构建地产新发展模式的过程中，有必要遵循三个原则：（1）要以增强居民的获得感为目标。过去几年的限购政策更多把显性房价转化成了隐性的购房门槛，并未有效提升居民在住房上的获得感。（2）要更注重供给侧改革。不能再走需求方设限的老路，而应该通过供给侧改革来增加土地和房产的供给，把人民群众对美好居住环境的向往落在实处。（3）要发挥价格指挥棒的作用，在时间和空间上把房价和土地供给联系起来，构建有价格弹性的土地供给制度。在未来很多年，地产行业仍将是中国经济的支柱行业。只有以提升居民获得感为目标，更加注重在供给侧做改革，通过构建有价格弹性的土地供给制度来发挥市场之作用，才能克服过去地产调控中存在的诸多问题，构建让各方都满意的地产发展新模式。2022年11月，支持地产融资的政策“三支箭”密集发射。11月1日，银行间市场交易商协会、房地产业协会和中债信用增进投资公司联合召开座谈会，邀请21家民营房地产企业参会发言，释放了支持民营地产企业发债的信号【1】。11月23日，人民银行和银行保险监督管理委员会共同下发了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，拿出了支持地产融资的16条政策【2】。11月28日，证监会向媒体公布了支持地产企业股权融资的5条政策【3】。解决地产融资困境的政策“三支箭”可算是找准了当前地产市场的主要矛盾。在2022年7月26日发表的《中国房地产业的困境和对策》一文中【4】，笔者曾论述过：“对于地产过于严厉的融资紧缩政策触发了行业的下行，并将行业推入了恶性循环中。”地产融资紧缩是当前地产市场反常疲弱的症结所在。随着政策向主要矛盾聚焦，“三支箭”政策落地，地产开发商的融资有望恢复，其信用风险有望走低，地产行业有望向常态回归。但仅凭这“三支箭”，恐怕难以保证地产行业的长期稳定发展。经过了最近这一年多严厉的调控之后，地产市场内包括购房者、开发商和调控者在内的各方，对地产市场的长远发展都不再有清晰预期。预期不稳反过来又会抑制当前地产市场的活动。目前，各方都认为地产行业过去的发展状况不能令人满意，要构建地产行业发展的新模式已成为共识。但这个新模式究竟该是怎样，新在哪里，又怎样解决过去发展中出现的问题，还缺乏清晰的图景。这种模糊让行业未来充满变数，业内各方参与者对未来有很强不安全感。地产市场的更长期稳定发展有赖于各方预期的稳定，其中的关键在于明晰地产行业发展的新模式。总结过去几年国内地产行业发展和地产调控的经验教训，在构建地产新发展模式的过程中，有必要遵循以下三个原则。原则之一、

近期，国内债券市场的波动明显加大。人民币的贬值压力，国内经济前景的改善、以及人民银行的债市去杠杆政策是债市波动的三个主要原因。当人民币贬值压力在今年10月上升至人民银行都需要警惕的时候，国内降息的空间就不再存在，令国内降息趋势就此终结。而中国经济向好趋势显现，也会让与经济高度相关的债券收益率产生波动。此外，人民银行的债市去杠杆政策是收益率波动的另一个原因。汇率、经济和去杠杆政策三方面因素的变化意味着国内债市运行已经进入了新阶段，流动性过度宽裕所带来的债市盛宴恐怕已接近尾声。不过，债牛的结束将充满波动和反复。近期，国内债券市场的波动明显加大。2022年11月14日，反映债券价格的“中债总净价指数”单日下跌0.62%，创出2017年以来的最大单日跌幅。对已经熟悉指数单日涨跌几个百分点的股市投资者来说，0.62%的跌幅看上去似乎不算什么。但要知道，债券价格的波动远远小于股票。2010年至今，“中债总净价指数”日变化率的波动标准差只有0.11%。也就是说，今年11月14日0.62%的跌幅是5个标准差之外的极小概率事件。（图表

我国经济在今年10月仍然低迷。地产行业因融资紧缩而形成的恶性循环仍未被打破，随之而来的种种反常现象在经济中继续存在。尽管国内经济仍然沿惯性运行在整体偏弱、反常现象不少的轨道上，但宏观政策已经有了积极变化。政策已开始着手解决地产融资紧缩这个当前经济运行的主要矛盾。只要找准了主要矛盾，用对了政策，经济可以重回常态。中国经济从反常状况向常态回归的路径虽然已经开启，但在这条正常化之路上能走多快，乃至这条路径终点是过去我们熟悉的“常态”，还是一个“新的常态”，现在还很难讲。对投资者来说，现在虽然可以比几个月前乐观些了，但仍然需要审慎观察形势变化。刚出炉的宏观经济数据显示，我国经济在10月份仍然低迷，继续表现出偏离过去10年规律的诸多反常现象。但在这背后，近期宏观政策的调整已经开启了中国经济的正常化之路。尽管这条正常化之路现在看上去还很崎岖，但经济运行的方向终究还是改变了——这是投资者近期最该关注的东西。在2022年9月19日发表的《更需关注经济中的反常之处》一文中【1】，笔者列举了中国经济今年表现出的诸多反常之处。它们包括：异常偏低的进口、弱得反常的终端需求、少见的主动降库存、反常衰弱的地产行业、反常的货币政策应对。这些反常现象很大程度上是地产融资紧缩政策的结果。在今年10月的经济数据中，地产融资紧缩的状况没有改观，随之而来的反常现象仍继续存在。10月经济数据中，地产行业和非地产行业的融资分化加剧。在这个月，地产投资到位资金同比负增长27%，而地产之外其他行业的投资到位资金则同比正增长17%。二者的增速差拉大到了44个百分点——地产行业面临的融资形势仍然严峻。（图表

本文发表于《北大金融评论》摘要：最近几年西方国家的货币政策可谓是“城头变换大王旗，各领风骚一两年”。疫情之后，简称为MMT的“现代货币理论”曾大行其道，成为货币极度宽松的理论依据之一。但随着通胀变成大问题，美欧央行又采取了几十年未见的激进货币紧缩措施，重演了1980年美联储主席沃尔克强力紧缩货币来抗通胀的“沃尔克时刻”。而西方国家货币政策之所以会发生如此巨变，是因为其实体经济的运行状况发生了从需求不足到需求过剩的转变。新冠疫情爆发之后欧美国家极度宽松的货币政策已经带动了其国内需求的快速扩张，形成了需求拉动型的通胀。面对几十年未遇的高通胀，MMT失去了市场，让位于货币数量论。未来，随着西方国家货币紧缩对需求的抑制，全球经济可能重新陷入疫情爆发之前的需求不足、产能过剩的状况——那将是MMT回归之时。不过在那之前，世界经济还将更充分地体验“沃尔克时刻”带来的冲击。最近几年西方国家的货币政策可谓是“城头变换大王旗，各领风骚一两年”。2020年新冠疫情刚刚爆发的时候，简称为MMT的“现代货币理论”曾大行其道，并一度成了西方发达国家中央银行采取极度宽松货币政策的理论依据之一。但从2021年通胀在西方国家变成严重问题之后，美欧央行又采取了几十年未见的激进货币紧缩措施，大幅加息，重演了1980年美联储主席沃尔克强力紧缩货币来抗通胀的“沃尔克时刻”。一、MMT与沃尔克时刻所谓MMT，是现代货币理论（Modern

2022年8月，我国经济增长数据虽然相比上月有微弱改善，整体仍然低迷。但相比低迷的经济增速，真正让人警惕的是目前国内经济数据中的诸多反常之处。随着这些反常之处的浮现，我国经济过去多年运行的规律似乎正在被打破，从而让人难以对经济前景形成清晰预期和较强信心。我国明显偏低的进口增速、下游终端市场明显的通缩压力、国内生产行业少见的主动降库存、地产行业明显收紧的融资瓶颈、地产调控政策在供给方发力的不足、“流动性堰塞湖”的重现，都是当前经济运行偏离过去经验的反常之处。如果过去的经验不再成立，经济前景就难以预料，经济向好的预期就很难形成——这是当前各经济主体“预期偏弱”的核心原因。目前仍然可以期待，当前我国经济运行中的反常之处只是疫情和其他一些特殊情况所造成的短期现象。但要把这种信心变成现实，还有待宏观政策的恰当施行。在那之前，市场将继续处在观望之中。2022年8月，我国经济增长数据虽然相比上月有微弱改善，整体仍然低迷。从季节调整后的绝对水平指数来看，工业增加值、固定资产投资金额和消费品零售总额虽然都比上月小幅回升，但仍然明显低于今年年初。换言之，国内经济活动还远未恢复到今年这轮疫情爆发之前的水平。同时，季调后的出口金额连续第二个月下降，出口前景愈发不乐观。（图表

今年8月的PMI数据显示，我国经济景气仍处在收缩区间（景气度环比收缩）。在PMI各分项指标中，“产成品库存”指标的明显回落值得关注。通常情况下，“产成品库存”下降反映了市场需求的改善，是个好事。但当前PMI“新订单”和“产成品库存”双双偏低，很难用需求改善来解释产成品库存的下降。更合理的解释是，当前制造业企业主动降低了产成品库存。在这种少见现象的背后，是制造业企业弱得反常的预期。随着制造业企业主动压降产成品库存，需求收缩有向预期转弱进一步传导的倾向，二者之间相互加强的恶性循环似乎正在冒头。解铃还须系铃人，化解经济风险要找主要矛盾。只有修好了地产这个增长引擎，我国才有可能化解需求收缩和预期转弱两方面的压力，从而更好应对美国货币政策紧缩、全球经济步入衰退带来的冲击。制造业采购经理人指数（简称PMI）是一个重要的宏观经济指标。它由汇总制造业采购经理们的调查问卷反馈结果而得，反映了这些经理人感受到的经济几个主要方面的冷热情况。由于它很好地体现了制造业企业经营者的主观感知，因而能灵敏反映经济状况的变化。此外，制造业PMI还发布得比其他月度经济数据更早。我国大部分经济指标都在每月的中旬发布上月之数据——比如，2022年8月的工业增加值、投资等数据要等到9月中旬才会发布。但是，当月的制造业PMI数据总是在当月最后一天发布，比其他指标的发布要早半个月。由于PMI灵敏准确，且发布得比较早，所以成为宏观分析者高度关注的一个经济领先指标。8月31日上午，中国物流与采购联合会发布了我国8月制造业PMI数据（也可将其称为中采PMI）。这一数据显示，我国经济景气仍处在收缩区间（景气度环比收缩）。这已是季节调整之后的中采PMI连续第6个月处在收缩区间了。之前，曾有不少人期待我国经济能在2季度疫情冲击过去之后强劲复苏。从近期PMI的走势来看，这种期待已然落空。（图表

题记：2022年7月12日晚，北京大学国家发展研究院【朗润•格政】第159期在北大国发院承泽园和线上直播平台同步举行。本期论坛以“2022下半年经济展望与房地产转型”为题，特邀北大国发院院长、南南学院执行院长、中国经济研究中心主任姚洋，中银证券首席经济学家、研究总监、执委会委员徐高，北大国发院经济学副教授（长聘）赵波依次发表主题演讲并展开圆桌对话。北大国发院传播中心主任王贤青主持。本期论坛由北大国发院智库、传播中心主办，本科教学中心、MBA中心、EMBA中心协办。本文根据中银证券首席经济学家、研究总监、执委会委员徐高的主题发言整理，经发言者审定。大家好，非常高兴能够来到朗润格政论坛，与姚老师和赵老师讨论经济形势和地产行业。今天我先简单讲一下当前国内经济形势，然后重点对地产行业进行分析。我会分析当前地产行业出现的问题，及产生这些问题的更深层次原因，然后给出化解地产行业短期困境、推进行业长期健康发展的政策建议。经济“内冷外热”，复苏动能不强2022年这一轮疫情冲击的峰值已经过去。数据显示，当前十大城市地铁日均载客量已经明显回升，接近此轮疫情爆发前的水平。当然，由于奥密克戎病毒的传染性非常强，所以疫情未来走向还有比较高的不确定性，还可能有波折和反复。随着疫情冲击的减弱，国内经济已在明显修复。今年6月，制造业PMI已回升到扩张区间。但从PMI的分项指标来看，当前我国经济需求面“内冷外热”态势相当明显。今年6月，我国PMI指标中“新出口订单”指数显著上扬。同时，反映内需和外需总和的“新订单”指数上升幅度却相当有限。如果以“新订单”与“新出口订单”两个指标数字之差作为国内订单情况的表征指标，可以发现当下国内订单情况相当弱，显示内需疲弱。因此，最近两月我国总需求的改善主要靠外需拉动。（图1）当前我国这种“内冷外热”的情况与2020年2季度时我国的“内热外冷”很不一样。2020年2季度，随着疫情在全球的扩散，我国出口二次探底。但同时由于国内稳增长政策明显发力，带动内需显著走高，从而让经济有力复苏。但当前，由于美国正在激进地收紧货币政策，全球经济景气也正在下滑，外需前景并不乐观。而在此背景下，内需又如此疲弱，未来几个季度我国经济的复苏力度可能明显小于2020年。陷入恶性循环的地产行业是内需偏弱的主因当前我国内需偏弱的主要源头是房地产行业。我国地产投资增速在2021年下半年进入下行通道，至今未明显改观。尽管2022年上半年我国已经出台了一系列刺激基建投资的政策，带动基建投资增速有所上升。虽然基建投资的总规模与地产投资相当，但它对上下游产业的带动力弱于地产，所以基建投资的上行很难完全对冲地产投资的下行。因此，即使政策在基建投资方面发力，内需因地产而疲弱的态势也难以改变。下面让我们把视线聚焦在地产行业上。可以说，当前我国地产行业的疲弱状态是最近十几年所未见的。在2021年下半年，我国地产行业几个核心指标的增速就已进入下行通道。目前，地产销售面积、房屋新开工面积、土地购置面积的同比增速都下滑至近十几年的最低水平。（图2）但地产行业最让人担心的还不是各项核心指标增速处在十几年的低位，而是行业当前所处的极不正常的恶性循环状态。地产是实体经济中对利率变化相当敏感的行业。国内利率的下降往往会带来地产融资的改善。以个人住房按揭贷款为例，在过去十几年里的几个周期中，一般当国内国债利率下降3个季度之后，按揭贷款增速就会明显走高。但在最近一年中，国债利率早已下降，按揭贷款增速却持续下降，创出十年新低。当下按揭贷款增速与国债利率之间如此背离的走势，在过去十多年从来没有出现过。（图3）很显然，最近一年国内货币政策的宽松并未传导至地产。究其原因，是如“三条红线”这样对于地产过于严厉的融资紧缩政策触发了行业的下行，并将行业推入了恶性循环中。一方面，地产开发商资金链收紧，信用风险上升；另一方面，其他人对地产行业信心下降，主要表现为银行对地产开发商的惜贷，以及购房者因为担心房屋交付而来的“惜购”心态——不太敢买房子。这两方面的因素相互加强，使地产行业进入了极其反常的疲弱状态。地产行业仅凭自身力量，很难打破这种恶性循环。恶性循环缘于认识误区地产行业之所以在短期陷入融资收缩的恶性循环，很大程度是过于严厉的地产融资紧缩政策所导致的。而政策之所以一味紧缩，主要是缘于一些长期存在的有关地产行业的认识误区。只有对认识纠偏，才能让政策纠偏，从而让地产行业回归正常。认识误区之一是以为我国已经在城市中修够了住房。目前，我国大陆城市人均居住面积已经达到40平方米。这个数字看上去好像不小，但仍然低于我国台湾省和日本的城市人均居住面积。参照我国台湾省和日本的经验，很难说我国大陆城市居民每人就只能住40平方米的房子。（图4）而我国城镇化仍在推进过程中，每年都有上千万人口要从农村转移到城市。这些城市人口带来的增量住房需求需要满足。此外，我国城市居民住房改善性需求还远未得到满足。事实上，我国人民对美好生活的向往主要体现在住更大更好的房子上面。无论是看量，还是看质，我国城市的住房供给都是不足的。需要纠偏那些认为我国在城市已经修够了住房的认识误区。认识误区之二是以为炒房是房价上涨的主因。持续上涨的房价一直是各方关注的焦点。有观点认为是房地产市场中的炒作行为推高了房价。因此，政府出台了越来越严厉的打压地产需求的政策来抑制炒房行为，进而控制房价。不过，房价是反映供需平衡的价格指标，需要从供给和需求双方面去找其变化的原因。较高的房价意味着地产市场供不应求。很难精确估算当前地产需求中有多少来自炒房行为。不过，考虑到地产需求端的调控政策已经相当严厉，炒房的交易成本已经高企，相信炒房对地产需求的贡献应该不大，当前地产需求的主体还是首次购房的“刚需”和改善性需求。从数据上看，我国土地和房产的供给不足是房价上涨的更重要原因。在我国房地产市场的发展历史中，2004年是个分水岭。2004年8月31日，国土资源部、监察部联合下发了《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》(即“71号令”)，要求从2004年8月31日起，所有的土地出让都必须通过“招拍挂”的手段进行。这便是地产行业内俗称的“831大限”。“831大限”客观上加大了我国城市土地的垄断供应程度，令土地和房产的供给收紧，进而推升了房价。2005年之前，我国土地购置面积年平均增长约30%。而从2005年至今，土地购置面积年平均增速为负。房屋完工面积增速也在2004年下了个大台阶，从2005年之前年平均20%的增速下降到2005年以来的平均零增长。随着土地购置面积和房屋完工面积增速在2004年大幅下降，我国房价进入了快速上升的阶段。正因为高房价的主要原因在于供给不足，所以调控需求的政策并不能改变房价上涨的长期趋势。当然，房价的上涨确实会刺激投资性和投机性的需求，反过来进一步推升房价。如果不对炒房行为加以控制，炒房行为与房价上涨之间相互加强，势必会让房价过快上涨。但仅在需求面抑制炒房，而不能有效增加土地和房产的供给，则并不能解决地产市场中供不应求的长期矛盾，因而只能在短期内抑制房价的上涨。事实上，如果将炒房错认成房价上涨的主因，地产调控政策就难以对症，反而有可能南辕北辙。2021年开始的“集中供地”政策就是一个例子。集中供地政策的初衷是抑制土地市场的炒作，进而抑制房价和地价的过快增长。但客观上，集中供地政策加大了土地的垄断供应程度，因而让地价更快上涨，从而为房价上涨埋下了种子。2022年上半年，受集中供地政策影响，我国土地购置面积深度负增长，增速创出了近十几年来的新低。而同时，我国土地购置价格增速却显著走高，一度创出十年新高。二者走势反差如此之大，为过去十年所未见。很难说这样的结果有助于抑制房价的过快上涨，也很难说这是政策制定者想要的结果。认识落入误区会产生的后果，由此可见一斑。（图6）认识误区之三是以为地产投资和基建投资不可持续。有关地产行业的第三个认识误区与我国基础设施投资（基建投资）直接相关。虽然地产投资与基建投资合起来占到了我国固定资产投资的一半，长期是我国经济增长的两个主要内需引擎，但仍有不少人认为这二者不可持续，是中国经济的主要风险源头。乍看起来，基建投资似乎确实存在投资回报率较低，债务负担较大的问题。基建投资的投融资主体是地方政府融资平台。地方政府出资设立这些国有企业，并以之为主体来为基建项目融资和投资。将我国上千家融资平台的财务数据加总，可以发现2021年融资平台的平均投资回报率（总资产回报率）已经下降至2%。但同时，融资平台发行债券的平均利率为4.5%。在很多人看来，融资平台的投资回报率远低于其融资成本，只能通过不断借新还旧来维持运行，其债务风险会越来越高，因而融资平台所从事的基建投资不可持续。但这种悲观看待基建的观点失之于偏，是对我国地产基建模式的误读。单看基建投资，确实有投资回报率覆盖不了融资成本的问题；单看地产投资，又与被人诟病的土地财政相联系。不过，如果把基建和地产结合起来看，则能发现它们是我国地方政府“经营城市”的商业模式，是我国成为“基建狂魔”、经济快速增长的法宝。基建投资的回报很大程度上体现在社会层面，表现为投资项目创造的外部性，难以转化成为项目本身的收益。前面说的地方政府融资平台平均2%的投资回报率，并不是对我国基建投资回报率的公允评价。这是因为基建项目创造的社会效益并未包含其中。正因为基建项目有这种社会效益大、项目本身回报率低的特点，所以世界各国在做基建投资时都会碰到融资的瓶颈。通俗地说，做基建投资虽然有利于国家和社会，但不挣钱，所以没什么人愿意掏钱来做。美国拜登总统上台后公布了雄心勃勃的数万亿美元的基建投资规划，最后也不了了之，道理就在这里。而在我国，依靠建立在土地公有制基础上的地产加基建的商业模式，实现了基建投资的持续快速增长。基建投资的社会效应很大程度体现在土地的增值上。而地方政府则可以通过卖地（土地财政）来变现基建投资的社会效益。这样一来，地方政府通过融资平台借债做基建投资，然后通过卖地收入来偿还之前负债，就在社会层面上实现了基建投资成本和收益的匹配，让基建投资有了持续发展的商业基础。不能从总体上来理解我国地产加基建的商业模式，自然就无法看到这种商业模式的合理之处，也就容易进入只见树不见林的认识误区。也正是在这种认识误区的干扰下，我国近些年在地产调控和地方政府融资方面的政策都过紧，从而让地产加基建的模式运转起来面临越来越大阻力。在那些不能从全局上来理解中国经济的人眼里，地产与基建当前面临的压力恰恰说明了我国的地产和基建本就不可持续。这就好比一个人从来没有见过自行车，仅凭直觉而认为只有两个轮子的自行车不可能保持平衡，一定会倾覆。更糟糕的是，这个人还把一辆正常行驶的自行车给叫停了下来，并美其名曰要化解自行车倾覆的风险。当然，被叫停的自行车自然难以保持平衡而会摔倒。但很显然，自行车摔倒的原因出在叫停自行车的那人的错误认知上，而并非出在自行车身上。解决地产行业困境的对策可以看出，当前地产行业的困境主要是过紧的政策所造成的，反映了对地产行业的一些认识上的误区。解铃还须系铃人，当前应该调整政策来打破地产行业的恶性循环。第一、需要放松对地产行业的融资管控。“三条红线”这样的政策初衷是好的，但也需要根据形势的变化做相应调整。在地产行业陷入恶性循环，全行业因流动性紧缩而可能爆发系统性风险的时候，有必要将地产融资政策的重心从监管转向呵护，通过给予地产开发商充足的融资支持来帮助行业渡过难关，守住不发生系统性危机的底线。第二、成立地产业短期纾困基金来消除地产开发商的信用风险，帮助行业回归常态。在地产行业处于恶性循环状态中时，单单放松对地产融资监管政策可能还不够。面对地产开发商当前高企的信用风险，银行惜贷和购房者惜购的情绪正在阻碍融资向地产行业的流动。此时有必要通过政府信用对地产行业的托底来消除行业信用风险，畅通融资进入行业的渠道。建议由政府出资设立“地产业健康发展稳定基金”来化解地产行业当前的困境。这是一个地产行业的短期纾困基金，由政府出资，再加上基金从市场上募集的资金，凑出万亿元的规模。此基金购入民营地产开发商的股份，成为这些开发商的小股东。纾困基金并不追求长期持有这些股份，而只是通过短期入股民营地产开发商来帮助其渡过难关。纾困基金的入股可以降低开发商的信用风险，从而重建银行和购房者对他们的信心。这样一来，银行会更愿意给这些开发商放贷，老百姓也敢于买新房，从而快速打破地产业的恶性循环。等地产行业回归常态后，纾困基金可及时获利退出。第三、在短期救急之外，还应在更长期推进地产行业供给侧改革，构建更有价格弹性的土地供给制度来更好实现“房住不炒”之目标。高房价的问题之所以长期得不到解决，关键是我国土地供给的价格弹性太低，使得房价这个价格指挥棒并未有效发挥引导土地资源配置之功效。从总量上来看，房价的上涨并未带来土地供给的相应增加，因而难以通过土地和房产供给的增加来平抑房价。从结构上来看，房价的区域分布与土地供给的区域分布之间有错配，那些地产需求旺、房价高的城市和地区，土地供给却未必多，从而导致了地产供给与需求在空间上的错配，进一步加大了发达地区大城市的地产供需矛盾。因此，有必要在土地供给上做“供给侧改革”，让房价在土地资源的配置中发挥更重要的作用。当房价上涨较快时，增加土地的供给；房价上涨较慢时，减少土地供给。在那些房价较高的区域，增加土地供给；那些房价较低的区域，减少土地供给。如此，方可充分发挥地产市场在资源配置中的作用，消除因政策过度聚焦于地产需求端所产生的一系列扭曲。当然，纠偏对地产的认识误区更为关键。只有正确认识到我国居民住房需求远未满足的事实，正确认识到土地供给不足导致的供需矛盾是房价上涨的最主要原因，正确认识到地产基建模式的可持续性和其重要作用，地产调控才能找准关键，恰当施策，让地产市场运行得更加平稳健康，也让老百姓在房地产方面有更强的获得感。整理：文展春编辑：王贤青

从近期发布的2022年2季度和6月份数据来看，当下中国经济喜忧参半，忧大于喜。喜的是经济正在从此轮疫情的冲击中恢复，忧的是始于去年下半年的内需收缩态势至今仍未明显好转，特别是地产行业的情况还在恶化。而就算目前还算稳健的外需，前景也难言乐观。在出口将面临更大压力的时候，国内政策需要在地产行业这个内需衰弱的主要源头处想办法，扭转内需收缩的态势。当前地产行业的情况已弱于前几轮周期底部的水平。地产行业之所以陷入融资紧缩而形成的恶性循环中，主要原因是针对地产行业融资的行政性管控政策过于严厉，令地产行业合理融资需求难以得到满足。尽管疫情对我国经济的负面影响在减弱，短期增速在回升，却不能想当然地认为中国经济将恢复正常。当前应该把稳增长政策更加聚焦在地产行业，通过地产行业供给侧的纾困政策来消除地产开发商的融资困局，让地产行业重回健康发展轨道，从而化解当前内需收缩的问题。从近期发布的2022年2季度和6月份数据来看，当下中国经济喜忧参半，忧大于喜。喜的是经济正在从此轮疫情的冲击中恢复，忧的是始于去年下半年的内需收缩态势至今仍未明显好转，特别是地产行业的情况还在恶化。展望今年下半年，如果没有强力地产行业供给侧纾困政策出台，经济的下行压力仍将很大。2022年2季度，我国GDP同比增速下滑到0.4%，显著低于今年1季度4.8%的增速。考虑到今年4月份的增长数据就已经因为疫情抬头而显著下滑，2季度GDP增速大幅走低并不让人意外。季节调整之后，出口金额、社会消费品零售总额和真实工业增加值水平在今年5月和6月已回升，显示经济活动正在从此轮疫情的冲击中恢复。如果疫情不再明显反复的话，今年2季度应该是全年季度GDP增速的底部，今年4月份应该是全年月度工业增加值增速的底部。不过，短期增速底部虽然已经出现，后续增速能否回到正常水平却是个问题。（图表

美国股市在最近两周显著下跌。较高的通胀并非下跌的主要原因。因为尽管近期发布的美国5月通胀数据读数较高，美国金融市场中的通胀预期却不升反降。再加上股票是通胀保值资产，美股涨幅通常与通胀预期正相关。近期将美股吓倒的是美联储的“缩表”。今年6月，美联储已经开缩减其资产规模，正快速卖出其持有的包括通胀保值国债在内的美国国债，从而显著推升了美国国债真实利率。由于美股涨幅与美国国债真实利率长期负相关，美联储缩表就给美国股市带来了压力。最近几年，全球主要股指间的联动性很强，包括A股在内的全球各个股市很难长期走出独立行情。所以美股的弱势势必会向A股传导。接下来，国内投资者需要把更多注意力放到美国股市，以及美股背后的美联储身上，并做好应对美联储“缩表”冲击的准备。美国股市在最近两周显著下跌。在2022年6月8日到6月17日间，标普500指数跌幅超过10%。同期，欧洲股市也同步下挫。由于在6月美股急跌的同时，美国国债收益率显著上扬，且近期发布的美国5月份通胀数据也高于之前预期，所以不少投资者认为美股因高通胀而下跌。（图表

调控经济需要抓住主要矛盾。当下中国经济的主要矛盾在疫情和地产。在疫情冲击之下，2022年4月我国宏观经济数据全面下滑。但从高频数据来看，疫情对我国经济活动的冲击程度可能已到峰值，最坏的时候很可能正在过去。地产是当前我国经济的又一个关键。目前，地产行业的恶性循环仍未被打破，整体处在极为反常的状态。在过去十几年中，地产行业的融资对利率高度敏感。但延续了十几年的按揭贷款增速与国债收益率降幅之间的正相关性现在已被打破，二者当下的背离程度前所未见。2022年4月，土地购置面积增速下滑至10年新低，土地购置价格增速却上升至10年新高，二者的背离程度之大，也前所未见。在地产行业陷入自身难以摆脱的恶性循环之中，地产开发商信用风险居高不下之时，由政府信用背书的行业性“困难资产救助计划”可以有效重塑行业信心，从而让地产开发商尽快回到正常状态。在地产供给恢复之前，如果对地产需求刺激得过快或过猛，很可能让房价大幅上涨，令宏观政策陷入两难。为了更好控制地价房价上涨，也有必要调整对地价有明显推升作用的集中供地政策。受疫情冲击，2022年4月我国宏观经济数据全面下滑。季节调整之后，4月我国工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资金额和出口的绝对水平均显著下滑。注意，这代表着经济活动绝对规模的收缩，而不仅仅是增速的放缓。由于疫情的影响在3月经济数据中就已浮现，4月数据走弱不算意外（参见笔者2022年4月20日发布的报告《警惕经济的二次探底风险》【1】）。（图表

预期差是那些让市场感到意外，因而引发市场预期调整的事件。2022年5月4日美国股市戏剧性的波动显示了预期差的威力。当天，美联储虽然宣布了加息和缩表的货币紧缩措施，但市场发现货币紧缩力度不如之前担忧的那么大，美股反而大涨。有不少投资者相信，如果某一事件的预期已经被充分包含在了股票价格中，那么后续这一事件真发生的时候就不会有预期差，股票价格也不会受影响——但很遗憾的是，这种想法不太正确。预期差确实会让股价变动。不过，没有预期差的时候股价也可能变化。就算是股价中已经充分包含了美联储的加息预期，在美联储真加息的时候，股价可能还是会跌。在分析资产价格走势，尤其是预判整个资产市场的前景时，把握宏观大趋势比研究预期差更有效。虽然很难讲美联储未来的紧缩政策是不是已经被市场充分预期到，但在货币激烈紧缩的大趋势之下，美股前景难言乐观。不少投资者喜欢从预期差的角度来分析和预判资产价格走势。预期差是那些让市场感到意外，因而引发市场预期调整的事件。资产价格是基于对未来的预期而形成的，因而预期差的产生就会改变资产价格。所以，预期差是分析资产价格的一个有价值的视角——通过找寻预期差可以预判资产价格的变动。2022年5月4日美国股市戏剧性的波动显示了预期差的威力。5月4日，美联储召开公开市场委员会会议（议息会议）中，决定加息0.5个百分点，将联邦基金利率提升到0.75%到1%的区间。这是美联储近20多年以来，首次以0.5个百分点的幅度加息（过去通常的加息幅度都是0.25个百分点）。美联储还决定从2022年6月1日开始缩减其资产规模，进行“缩表”。【1】5月4日这天，从上午9点半开市到下午2点美联储议息会议公报发布的这段时间里，美股表现平淡，标普500指数仅小涨0.5%。但在下午议息会议公报公布，加息和缩表决定落地之后不久，美股反而强劲上扬，标普500在下午2点到4点的两个小时里上涨2.4%，让全天涨幅达到2.9%。但好景不长，在第二天美股就大幅下跌，完全抹去了前一日的涨幅。5月5日标普500指数收盘价比5月4日收盘价低了3.6%，指数回落到了前一日开盘价之下。（图表

2022年4月下旬，人民币对美元贬值压力明显上升。在美联储加息，以及美元走强的背景下，人民币对美元贬值并不让人意外。在分析接下来人民币汇率走势的时候，重要的问题不是人民币为什么对美元贬值了，而是人民币对美元为什么没有贬太多？当前人民币汇率韧性的来源之一是我国民间国际资产负债状况的稳健。2015年“811汇改”之前，我国民间处在外债偏高的外汇资产负债错配之状况。而目前，我国民间外汇资产负债情况已经大为改善，从而增强了人民币汇率的稳定性，大大降低了人民币无序贬值的可能性。近两年来人民银行停止结汇也给人民币汇率带来了支撑。在人民银行持续结汇的时候，人民银行拿到结汇所得的外汇之后，会通过下属的外汇管理局将其投资到国际市场上，从而让这些外汇流出到海外。这种情况下，人民银行就像抽水机一样将国内民间的外汇抽取到国外，压低了民间外汇资产的持有量。最近两年，人民银行退出结汇售汇的行为阻塞了人民银行这个外汇流出的重要管道，让人民币汇率进入了更有韧性的新阶段。展望未来几个月，人民币对美元汇率应该还是会走贬，但贬值过程应该温和而有序。由于人民币汇率已进入更有韧性的新阶段，不宜简单用过去的数量关系来预测未来。在美中利差收窄，人民币贬值压力抬头的当下，汇率是国内货币政策的紧约束。2022年4月下旬，人民币对美元贬值压力明显上升。在2022年4月18日至22日这周的5个工作日里，人民币对美元累计贬值1.8%，创下了2010年以来的第三大单周贬值幅度——前两大单周贬值幅度分别出现在2015年8月11日“811汇改”的这周（贬值2.8%），以及2018年6月的最后一周（贬值1.9%）。（图表

我国GDP增速在2022年1季度回升，但回升势头并不稳固。今年2季度我国经济增长有二次探底的风险。这风险既来自因疫情而生的新一轮供给冲击，也来自于一直未能有效缓解的需求收缩和预期转弱的压力。当下我国经济需要的不仅仅是稳住预期，还要防止悲观预期的自我实现，避免地产行业的情况蔓延至整个宏观经济。目前地产行业的预期已经转为悲观，悲观预期自我实现的恶性循环已经形成。在这循环中，地产开发商信用风险的上升与外界对地产行业信心的下降相互加强。随着经济二次探底风险的浮现，政策应对需要更加有针对性、更加高效，以尽力实现今年5.5%的GDP增长目标。疫情防控是当前的第一要务。在疫情防控之外，宏观政策也需进一步放松。当前有必要继续推进地产和基建的政策纠偏，尤其是要打破地产行业的恶性循环，让融资充分流入地产行业，带动地产投资企稳回升。在无法打通社融流向实体经济的通路之前，降息降准的推出需谨慎。我国GDP增速在2022年1季度回升，但回升势头并不稳固。2022年1季度，我国真实GDP同比增长4.8%，增速高于2021年4季度的4.0%。不过，经济增速回升的势头并未在行业间铺开。在我国九大行业中，仅工业、建筑业和房地产3个行业今年1季度的GDP增速高于去年4季度。其中，房地产业的GDP在今年1季度仍旧负增长，只是负增长幅度相比上个季度有所收窄而已。除开这3个行业，农业、交运、批发零售、住宿餐饮、金融和其他服务业这6大行业的GDP增速仍在下降通道中。（图表

2022年2月24日，俄乌战争爆发。这场战争是北约持续东扩，挤压俄罗斯战略空间和生存空间的结果。而乌克兰近些年采取的外交策略是俄乌战争爆发的原因之一。俄乌战争中，俄罗斯的战略诉求是以战促谈，逼乌克兰签订城下之盟，迫使乌克兰放弃加入北约的意图，从而获得安全保障。为了让俄乌战争中的博弈向自身有利的方向发展，俄罗斯必须要表现出不怕打大战而玉石俱焚的态度。因此，短期内战争烈度走高的可能性不能忽视。而战争烈度的升级反过来又可能促使战争更快结束，并让局势最终走向俄罗斯所期望的局面。从中期来看，俄乌战争会给本就高涨的全球通胀火上浇油，加快欧美国家货币政策收紧的进程。战争所引发的金融市场动荡无法改变货币政策收紧的趋势。随着全球通胀压力的加大，我国产能在全球经济中的重要性会进一步凸显。俄乌战争会让中俄走得更近。中国的资金、技术、市场与俄罗斯的资源相结合，可以让我国在中美博弈中有更大的回旋余地。2022年2月24日爆发的俄罗斯与乌克兰的战争（俄乌战争）震惊了世界，严重冲击了全球金融市场。2月26日，欧美国家宣布将禁止俄罗斯几家主要银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）的国际结算系统，同时限制俄罗斯央行对其外汇储备的使用。此举让欧美国家对俄罗斯的制裁力度上升到了前所未有的高度，让局势变得更加复杂。因此，尽管全球市场已从俄乌战争爆发伊始时的震惊中有所恢复，未来仍然还会受到冲击。俄乌战争是北约持续东扩，挤压俄罗斯战略空间和生存空间的结果。北约的全称是北大西洋公约组织（简称NATO）。它是美国与西欧国家于1949年创设的，与苏联所领导的华约集团相对抗的军事集团。北约虽然是美苏冷战的产物，但在苏联解体、华约集团解散之后却并未消失，反而步步东扩，不断将原华约成员国和苏联加盟共和国纳入其中，将其势力范围推进到俄罗斯边境线上。北约如果再将乌克兰纳入，其兵锋将直指俄罗斯腹地。可以说，北约东扩至乌克兰是将俄罗斯逼到了墙角，迫使俄罗斯不得不奋力一搏。（图表

中银证券研究总监兼首席经济学家徐高日前接受中国证券报记者专访时表示，稳增长政策已开始显效。从月度数据看，基建投资增速在去年下半年触底，今年上半年将明显回升。地产投资的单月增速有望在今年上半年触底。他表示，今年A股市场有两条主线值得关注：一是寻找与稳增长政策相关的低估值板块，二是发掘受疫情影响减少行业的投资机会。同时，新能源板块的基本面前景仍然向好，但未来很难出现资金推动型的板块普涨。基建投资增速将明显回升中国证券报：当前稳增长政策不断落地，相关政策将会在何时显效？徐高：当前中国经济正面临需求收缩、供给冲击以及预期转弱三重压力，随着政策转向稳增长，经济形势预计会很快改善。需求收缩主要原因是内需走弱。从2020年下半年一直到现在，我国的外需一直较稳健。同时，地方政府融资偏紧，以及相对较严的地产调控政策让基建和地产投资走弱，并带动消费增速走低，总需求相对疲弱。供给冲击则主要来自国内去年限产政策的明显收紧。限产政策收紧了供给瓶颈，经济增长存在一定压力。在需求收缩和供给冲击的双重压力下，经济增长走弱，2021年四季度GDP增速为4%。再加上房地产行业出现部分风险事件，使得市场预期转弱。由于这三重压力主要来自于国内宏观政策的变动，宏观政策的积极调整可以明显带动经济增长形势转暖。从2021年四季度开始，限产政策已经开始放松，数据上也有佐证，工业生产环比增速从去年四季度开始回升。限产有所放松，可以看作稳增长政策的一环，调整的效果也已经开始在经济数据中体现。基建投资方面，开年以来，地方债加大投放、春节节后各地基建项目快速开工，已明显释放基建加码信号。从月度数据来看，基建增速在去年下半年已经触底，相信今年上半年基建投资增速将明显回升。此外，地产政策逐步调整。从目前趋势看，跟去年底相比，地产行业相关风险明显下降，地产投资的单月增速有望在今年上半年触底。综合来看，稳增长政策已经开始显效。在稳增长政策的持续带动下，今年经济增速将呈现出前低后高的态势，全年GDP增速有望接近5.5%。A股震荡

今年的中央经济工作稳字当先，对今年过于严厉的宏观政策进行了纠偏。由于当前我国经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力均与偏紧的政策有关，政策纠偏因而非常必要。在政策快速纠偏后，中国经济有望在2022年迎来开门红。偏颇的政策反映了政策背后的不当认识。因此，仅政策纠偏还不够，还需纠偏政策背后的认识。相信正是考虑到了这一点，此次中央经济工作会议公报才会用较大篇幅论述需要正确认识和把握新的重大理论和实践问题。对中国经济而言，需要正确认识的问题绝不仅止于公报中论及的共同富裕、资本、初级产品供给保障、防范化解重大风险和碳达峰碳中和这五方面。会议公报中还要求领导经济工作必须从实际出发，加强调查研究。随着经济政策的纠偏，以及经济政策背后之认识的逐步纠偏，相信中国经济在短期内就会复苏，并在长期运行得更稳健。2021年12月8日到10日，我国召开了中央经济工作会议。从时间上看，今年这次会议是2009年之后开得最早的一次中央经济工作会议。中央经济工作会议对我国经济发展的重要性毋庸讳言。而在经济增长下行压力加大，明年又要召开“二十大”的背景下，今年的这次会议尤为重要。政策要纠偏今年的中央经济工作会议释放了宏观政策纠偏的明确信号。从会后发布的新闻公报来看，“稳”是此次经济工作会议的关键词。会议要求“继续做好‘六稳’、‘六保’工作特别是保就业保民生保市场主体，围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度，提高宏观调控的前瞻性针对性。”【1】而在2020年经济工作会议公报中被单列为主要任务的反垄断、地产调控和双碳政策，在今年的公报中则不再单列，论述篇幅明显减少。从这些措辞变化中可以读出，经济工作会议对今年过于严厉的宏观政策进行了纠偏。因为当前中国经济面临的三重压力均与偏紧的政策有关，所以政策纠偏非常必要。会议公报中说“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。“需求收缩”的提法在近20年来的中央经济工作会议公报中首次出现。需求收缩的原因不在外需而在内需，缘于国内政策对基建和地产的打压。一直到今年11月，我国出口单月同比增速仍然有22%，稳健性屡超预期。而到今年10月，我国固定资产投资的单月同比增速就已经下滑到-2.1%。同期，我国社会消费品零售总额的同比增速也只有4.9%。而在投资和消费下滑的背后，是今年偏紧的财政和地产调控政策对基建和地产投资的打压。到今年10月，国内基建和地产的两项投资的单月同比增速已经下滑到了-5%附近。正如笔者在今年8月17日发表的《过度冷却的内循环》一文中所论述的那样，今年国内紧缩的宏观政策带来了国内需求的萎缩【2】。“供给冲击”也是近20年来在中央经济工作会议公报中首次出现的措辞。疫情虽然对今年的供给有扰动，但今年的冲击程度明显小于去年。之所以去年会议公报中没有讲“供给冲击”，今年却又提了，是因为过于严厉的宏观政策才是今年供给冲击的主要来源。今年限产政策既给经济增长带来阻力，也推高了通胀，形成了“滞胀”的压力。因此，在今年3季度我国GDP增速下滑到4.9%的同时，生产者价格指数（PPI）同比却在今年10月上升到13.5%，创出20多年来的新高。正如笔者在今年6月22日发表的《当需求扩张遇到供给约束》一文所论述的，行政性的限产政策人为压低了产出，给经济增长增加了阻力【3】。在内需萎缩和限产约束的双重打压下，我国GDP增速快速回落，在今年3季度跌破5%，并预计会在今年4季度进一步回落。这种情况下预期转弱是很自然的结果。而转弱的预期又会抑制投资和消费动能，令经济增长下行压力进一步加大。既然经济面临的压力与国内政策高度相关，国内政策的纠偏应该就能明显带动经济增长复苏。中央经济工作会议要求，明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。”这意味着稳增长政策的责任被压实到了各级政府，且政策发力要靠前。在政策快速纠偏后，中国经济有望在2022年迎来开门红。认识也要纠偏经济政策并非来自真空，而是产生于对经济的某些认识之下。因此，偏颇的政策也就反映了政策背后的不当认识。如果纠偏只停留在政策层面，而没有纠偏政策背后的认识，就没有在源头上消除政策走偏的可能。因此，仅政策纠偏还不够，还需要纠偏政策背后的认识。相信正是考虑到了这一点，此次中央经济工作会议公报才会用较大篇幅论述需要正确认识和把握新的重大理论和实践问题。公报中提出要正确认识和把握包括共同富裕、资本、初级产品供给保障、防范化解重大风险和碳达峰碳中和在内五方面的问题。这五方面问题提得非常有针对性，有助于将社会各界观点引导至正确方向，从而在经济发展上形成合力。论及共同富裕时，会议公报中提到“实现共同富裕目标，首先要通过全国人民共同奋斗把‘蛋糕’做大做好，然后通过合理的制度安排把‘蛋糕’切好分好”，而且“这是一个长期的历史过程”。很显然，在对共同富裕目标的追求中，首先是做大蛋糕，然后是分好蛋糕，是做蛋糕与分蛋糕的恰当结合，而不是“只做”或“只分”。论及资本时，会议公报要求“正确认识和把握资本的特性和行为规律”。公报中明确指出“社会主义市场经济中必然会有各种形态的资本”。这句话的含义很清楚，社会主义市场经济绝不是要消除资本。对资本的态度，公报也说得很明白，“要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用”。论及初级产品供给保障时，会议公报要求既要在需求面“推进资源全面节约、集约、循环利用”，也要在供给面“增强国内资源生产保障能力”。会议公报中特别关注了农业，要求“中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手中”。这样的要求应该也适用于能源等其他关系国计民生的初级产品供给上。论及防范化解重大风险时，会议公报要求“要继续按照稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的方针，抓好风险处置工作”，并且“化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制”。很显然，化解风险前需要做好研究，准备充足资源，妥善处理，而不能在化解风险的过程中引发新的风险。论及碳达峰碳中和时，会议公报明确说到“不可能毕其功于一役”，并且要求“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”。像今年这种运动式减碳、先破后立式减碳的局面不是党中央希望看到的。以上这五方面问题对当前经济运行有重要意义，所以才需要在会议公报中做重点论述。但对中国经济而言，需要正确认识的问题绝不仅止于以上这五方面。因此，会议公报中还要求领导经济工作必须从实际出发，加强调查研究。公报中明确说到“领导经济工作必须尊重客观实际和群众需求，必须有系统思维、科学谋划......经济社会发展是一个系统工程，必须综合考虑政治和经济、现实和历史、物质和文化、发展和民生、资源和生态、国内和国际等多方面因素。”可以看出，党中央要求各级领导干部不断提升正确认识中国经济的能力和水平，从而不断提升经济政策的科学性。随着经济政策的纠偏，以及经济政策背后之认识的逐步纠偏，相信中国经济在短期内就会复苏，并在长期运行得更稳健。（完）【1】本文中所有加引号的词句均来自2021年中央经济工作会议新闻公报。会议公报全文见于：http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/10/content_5659796.htm。【2】徐高，2021年8月17日，《过度冷却的内循环》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/8329。【3】徐高，2021年6月22日，《当需求扩张遇到供给约束》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/8151。近期观点过度冷却的内循环财政紧缩下的货币宽松当需求扩张遇到供给约束通胀的复归“茅指数”的风格漂移与“核心资产”的好景难再中国经济的景气高点还在后面股票是通胀保值资产货币政策的“不变”与“变”流动性潮起外汇占款疫情、纸币与中国产能全球再循环的资产价格含义全球再循环

我国经济增长仍面临着明显的下行压力。我国GDP同比增速在今年3季度下降到4.9%，并预计在4季度还会进一步走低。从需求面来看，基建投资和地产投资是拖累经济增长的主要原因。在其背后，是国内紧缩政策对基建和地产的打压。在不少人眼中，基建和地产蕴含着不小风险，政策对其打压是防风险的合理之举。基建投资的问题是项目投资回报率较低，难以覆盖融资成本。出于控制融资平台债务风险的考虑，收紧地方政府融资平台的融资似乎有其道理。地产的问题则在于土地财政背景下房价持续攀升。为了控制房价上涨，政府也似乎有必要紧缩地产开发商的融资。分别看融资平台和土地财政，都有其问题。但如果把二者合起来，可以发现这是一个成立的、而且可以持续的“商业模式”——即我国地方政府“经营城市”的模式。我国融资平台加土地财政的模式解决了基建投资成本和收益的错配问题。地方政府可以在社会层面算大帐，用土地财政的收入来覆盖基建项目投资的成本，从而让基建投资的成本收益打平，让基建投资变得有利可图。这一模式是我国过去三十快速增长的一个重要“法宝”。如果不在宏观层面整体理解这种商业模式，而将该模式中的各组成部分割裂地看，就会把成功的经验误读成风险来源。这种情况下，化解宏观风险的举措很可能南辕北辙。目前，我国经济增长仍面临着明显下行压力。2021年3季度，我国GDP同比增速从2季度的7.9%下降到4.9%。在2021年10月，我国制造业采购经理人指数（PMI）连续第7个月下滑，在荣枯线以下越陷越深，预示着今年4季度的经济增长势头也不乐观。目前，市场对今年4季度GDP增速的预测均值已经下修到4%以下。从需求面来看，基建投资和地产投资是拖累经济增长的主要原因。今年3季度，我国基建和地产投资名义增速均下滑至负增长区间。同时，在我国各大行业中，建筑和房地产两大行业的GDP同比增速最低，且都同比负增长。正如笔者在2021年8月17日所发表的《过度冷却的内循环》一文中所分析的那样【1】，国内紧缩政策造成了基建和地产的走弱。如果不是外需仍然稳健，经济增长状况会更难看（图表

许多人认为，中国存在货币超发的现象，并相信超发的货币推高了包括房价在内的许多资产价格，催生了资产价格泡沫。但这流行的“中国货币超发”之见解是对中国经济的错误判断。分析宏观经济指标时，首先要区分研究的是名义变量还是真实变量。货币对名义变量有直接而充分的决定力，但对真实变量只有间接而微弱的影响力。M2/GDP比例是一个真实变量，因而并不是货币政策能够决定的。事实上，一个国家越是超发货币，M2/GDP的比例会越低，而不会像我国这样持续走高。我国房价上涨主要来自于房屋相对其他商品的相对价格上涨。而相对价格也是真实变量，并不是货币所能决定的。我国房价上涨更多是真实经济因素（如房屋的供求关系）而非货币因素的结果。中国M2/GDP比例持续上升的真正原因是中国的高储蓄率。而对像津巴布韦这样陷入恶性通货膨胀的国家来说，M2/GDP比例之所以会趋向于零，并非因为这些国家名义货币发行的不够多，而是这些国家的国民储蓄在恶性通货膨胀环境下显著减少所致。“中国货币超发”的说法是个谬论，“货币超发推高房价”的说法也不能成立。为了让我国宏观政策更加合乎实际，中国货币超发的谬论可以休矣。许多人认为，中国存在货币超发的现象，并相信超发的货币推高了包括房价在内的许多资产价格，催生了资产价格泡沫。但这流行的“中国货币超发”之见解是对中国经济的错误判断。在一些人眼中，中国持续走高的M2/GDP比例是中国超发货币的明证。M2又叫广义货币，是货币统计的一个口径，包含了流通中的现金，居民存款和企业存款。2000年，我国M2与名义GDP的比例（M2/GDP）为134%。而到了2020年，这个比值上升到了215%。20年间，相比我国的名义GDP，我国的M2变得更多了。这似乎说明我国货币发得太多了。（图表

宏观分析不等于微观分析，将宏观经济简单类比为一个微观主体（如把经济比作一个企业）是对宏观经济的误解。只有用宏观思维来分析宏观经济，才能准确把握经济运行，给出恰当政策建议。对宏观思维和微观思维的区分，诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼有过精辟阐述。他说：“即使是最大的公司，也只会把一小部分的产品卖给自己的员工，然而即使是极小的国家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。”

2021年7月的我国宏观经济数据中，除了进出口数据表现尚可外，其他经济增长数据全面走弱，内需更是疲弱到令人担忧的程度。因为国内极度紧缩的宏观政策过度冷却了国内循环，并阻碍了外循环对内循环的带动，当前中国经济走势明显弱于笔者四个月前的预期。国内紧缩政策对内需的打压只是其对内循环的第一轮影响。紧缩政策的第二轮影响是阻碍外循环对内循环的拉动。从2021年2季度到现在，中国经济已经重回“政策市”——国内经济前景高度取决于国内政策走向。今年7月30日召开的政治局会议已经释放了明确的政策纠偏信号。今年下半年，尤其是今年4季度，应该是国内宏观政策转向宽松的时间窗口。不过，下半年政策转向虽然是大概率事件，但转向之后的政策力度尚待观察。当前内循环过度冷却的状况有利于债券市场，但后续可能会变化。A股市场整体估计会处在震荡状态，缺乏系统性机会。在结构性机会中，低估值周期股仍然是配置方向。2021年7月的我国宏观经济数据中，除了进出口数据表现尚可外，其他经济增长数据全面走弱，内需更是疲弱到令人担忧的程度。由于去年上半年留下的低基数，今年上半年我国各项经济指标的同比增长率都处在较高水平。随着基数效应的变化（去年下半年基数抬高），今年下半年经济同比增长率数字理应逐步走低。但这种“预期之中”的同比增速下滑反而掩盖了经济的疲弱——因为如果不做仔细的数据处理，其实很难区分经济同比增速的下降是基数效应所致，还是确实反映了经济增长动能弱化。从季节调整之后的经济指标绝对水平来看，今年7月我国固定资产投资金额显著下滑，零售和工业增加值继续延续过去几个月的下行趋势。注意，这都是绝对水平的走低，意味着季调后的环比增速为负。对我国这么一个长期维持较高增速的经济体来说，这样的情况绝不正常。（图表

2021年7月9日，人民银行宣布全面下调存款准备金率0.5个百分点，向商业银行释放长期资金约1万亿元。在经济增长不弱、社融货币增速回升、通胀压力不低的背景下，货币政策突然祭出全面降准这样宽松意味较强的措施，让市场有些吃惊。单从货币政策的逻辑来找此次降准的理由有些困难。但如果从货币政策和财政政策配合的角度来看，降准就比较容易理解了。在今年上半年财政政策明显收紧，而经济增长动能又有所减弱的背景下，决策者有必要通过更宽松的货币政策来支持实体经济增长。相比放松财政政策和限产政策，放松货币政策更加容易。货币政策虽然灵活，但它能解决的问题也有限。不宜将这次全面降准解读为货币全面宽松的开始，而更应该把它看成国内多项宏观政策系统调整的先导。这次降准显示，决策者更加重视经济增长的下行风险，并在采取措施加以控制。虽然降准在短期内会给债券收益率带来下行动能，但降准蕴含的稳增长意味又会抑制债券收益率的下行空间。对国内股市而言，此次降准自然也是利好。在首先推升对流动性敏感的股票之后，降准传递出的稳增长意味也会支撑周期股的行情。上周三（7月7日），国务院召开了常务会议。会议公报中提到“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。两天之后的7月9日，人民银行宣布全面下调存款准备金率0.5个百分点，向商业银行释放长期资金约1万亿元。这是我国2020年5月以来的首次降准，也是2020年1月以来的首次全面降准。（图表

徐高，经济学博士，中银国际证券总裁助理兼首席经济学家，北京大学国家发展研究院兼职教授。他目前还是中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事。

【2】徐高，2020年12月18日，《全球再循环的资产价格含义》，https://www.bocichina.com/Details/detail/?id=dataindex3351001。

徐高，经济学博士，中银国际证券总裁助理兼首席经济学家，北京大学国家发展研究院兼职教授。他目前还是中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事。

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香港经常账户顺差的扩张带来了香港外汇储备的上升，并大幅推升了香港基础货币的结余量。在中国香港，经常账户顺差扩张给本地带来了更多外汇。香港与美国之间实行的是“货币局制度”（currency

徐高，经济学博士，中银国际证券总裁助理兼首席经济学家，北京大学国家发展研究院兼职教授。他目前还是中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事。

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疫情爆发之后，中国与发达国家不一样的刺激政策导致了二者间“互补式复苏”的格局——我国生产的复苏好于发达国家，而终端需求的复苏则不及发达国家。“中国生产—美国消费”的国际大循环因而得以重构。

看空美元的交易已经相当拥挤，显示美元指数应该已经接近底部。美国洲际交易所（ICE）中有美元指数期货在交易。其中，非商业交易者多为投机者。用非商业交易者的多头仓单数减去其空头仓单数，可以得到

徐高，经济学博士，中银国际证券总裁助理兼首席经济学家，北京大学国家发展研究院兼职教授。他目前还是中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事。

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【8】《量化宽松可以有，财政主导不能有》全文见于：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1623819120195711167&wfr=spider&for=pc。

徐高，经济学博士，中银国际证券总裁助理兼首席经济学家，北京大学国家发展研究院兼职教授。他目前还是中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事。

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趋势的力量，是我领悟到的最重要的一点：成功的关键不在于那些随机游走的步伐，而在于对微小趋势项的坚持。只要每天都朝选定的方向前进一步，哪怕进步非常微小，都能在足够长的时间后累积出显著的成果。

数据给出了3个结论：（1）在湖北之外的全国广大地区，疫情仍主要属于武汉输入型，本地感染型的倾向还不明显，疫情走势整体平稳；（2）节后返程潮对疫情的冲击尚不明显；（3）疫情反复的风险并未完全消除。

徐高，经济学博士，中银国际证券总裁助理兼首席经济学家，北京大学国家发展研究院兼职教授。他目前还是中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事。