百亿做空危机中的安踏：冲出「浑水」围城

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自从坐上国产运动服装头把交椅之后，安踏就一直活在头条新闻里。

远一点的，有40多亿欧元天价收购芬兰体育用品公司亚玛芬体育Amer Sports，以及随后交出的“史上最佳成绩单”；近一点的，则是传言给NBA新科状元Zion开出近亿美元合同，以及又双叒遇上了机构的做空……

这一次，安踏遇到麻烦了吗？

文/ 郭 阳

频繁被做空机构盯上，只因数据太耀眼？

俗话说，枪打出头鸟，在体育的世界里，在年初吞下“始祖鸟”母公司的安踏，市值突破千亿，无疑成为了被各方瞄准的最大的那一只。

这不，短短13个月里，安踏遭遇了第三次做空。这一次，于是乎，“安踏市值两天蒸发N百亿”之类的新闻，第三度刷屏了网络。 

那么，为什么被做空的总是安踏？这次做空跟之前两次有什么不同呢？

首先来回答为何被做空的总是安踏。其实原因很简单——安踏的盈利能力实在是太强了——"too good to be true"。

今年年初，安踏体育发布了2018年度报告。报告显示，2018年，安踏体育实现营收241亿，同比增长44.4%；毛利率攀升至52.4%，较2017年同期增长了3.2个百分点；净利润达41.029亿元，同比增长32.9%。

作为对比，虽然营收绝对值耐克还是遥遥领先，但不光毛利率（52.6%）方面安踏已经超越了耐克，净利润率更是遥遥领先。而且，安踏的这种毛利率提升是全方位的，不光鞋类毛利率达到了49%，服装业务的毛利率高达55.3%，也是十分惊人的数字。

此外，安踏还拥有较低的负债率（32%），以及较高和稳定的净资产收益率ROE。

一系列数据太过耀眼，在市场占有率方面却没有明显的优势，这样的情况下，做空机构自然就盯上了“大而不倒、强者愈强”的安踏，而且一来，就是三家。

看财报的做空者，都瞄准了哪些问题？

去年来找麻烦的，是做空机构GMT Research，当时圈哥对此的评价是：“这一届做空，是我们见过最差的一届。”

原来，这份做空报告把矛头指向了整个中国的国产运动品牌财务造假，其中重点提到的安踏，GMT称安踏利润率难以置信，对于现金或预付账款等存在大量异常，存货相对于收入比例过低，预付账款相对于存货比例过高等问题，也展开了一系列的质疑。

GMT表示，安踏要么是世界最好的体育用品公司，要么就是个骗子，而GMT显然倾向于后者。GMT同时表示，即便安踏是世界最好的体育用品公司，其当时34倍的估值也是很高了。

从报告的内容上看，GMT的判断依据只有财务报表，以及以往的案例，而没有更多实质性证据。而事实上，单单靠财务报表看一家公司是极其片面的。正如中国投资者很难了解到国外市场一家公司的详细情况一样，国外投资者或投行也难以清晰地看清中国企业的经营状况。

果然，在券商纷纷出门质疑GMT的做空报告不切实际之后，在这次做空之后，其股价并未遭遇明显影响，且随后一路高升。

Blue Orca在Sohn香港投资会现场分享的做空报告

此后的第二次做空，则来自被称为“杀人鲸”、曾做空新秀丽和拼多多的Blue Orca Capital，其创始人兼CIO Soren Aandahl在2019 Sohn香港投资论坛上公开质疑安踏的财务数据及企业管理水平，其中重点质疑了安踏子品牌FILA的收入和坪效，并称安踏的股价还有超30%的下跌空间。

其中特别指出，安踏管理层手握大量现金，仍然多次筹资，且在现金流稳健的情况下，将分红率从70%下降至45%。但实际上，考虑到安踏对于亚玛芬体育的收购案，这份做空报告同样存在较多猜测与臆想成分，没有完全考虑到中国体育用品市场的增长态势，以及中国经济环境的影响。

↓安踏和AmerSports旗下多品牌，其中FILA由于财务表现太过出色，被多次质疑

安踏方面随后强调，Blue Orca瞄准FILA韩国与安踏发布的数据存在差异具有误导性，因为安踏既有批发也有零售业务。同样遭到攻击的正式销售数据和公司数据之间存在的差异，其实是因为会计标准不同所致。

此外，5月31日，安踏体育宣布，和他们一起收购亚玛芬体育的lululemon，其创始人Dennis J. Wilson认购7.78亿港元新股，这样的举动也为市场注入一剂强心针。在完成配售后，lululemon在安踏的股权占有率提升到0.6%。

很快，市场也给出了反馈，虽然在做空当天一度跌幅达12%，但很快就逐渐触底回升，最终收跌在5.53%，并此后逐渐上涨——市场或者说投资人的眼睛还是雪亮的，这种因为“你太好了、好的不真实”而产生的做空文件，力量有限。

从安踏股价过去1年的走势来看，并没有受到这两次沽空的太多影响

“中国通”浑水来了，他们有什么杀手锏？

当然，相较于GMT和“杀人鲸”，这次来做空的浑水（Muddy Waters）人称“中国通”，此前，东方纸业、中国高速频道、多元环球水务、嘉汉林业、分众传媒等公司，都惨遭浑水的光顾，其中部分公司甚至最扛不住而从美股退市。这一次，浑水的枪口指向了安踏。

很显然，浑水绝对是有备而来，也连续打出了两份报告的组合拳。

浑水的第一份报告

第一份报告中，浑水表示，安踏与其一级分销商关系密切，且声称一级分销商并非是独立的第三方，浑水认为，安踏之所以能实现行业领先的营业利润率，是因为私下操纵27间分销商，当中至少25间为一线分销商，合共占安踏约70%零售额，推高利润率所致。

受到沽空报告影响，在当日开盘后安踏股价一度下跌8.14%，于午间临时停牌。停牌前跌幅为7.32%，相当于市值蒸发109亿港元——这也是最近几天媒体报道的题目数据来源。

随后，安踏方面发公告坚决否认指控，表示集团各分销商拥有其自身的管理层团队，来作出独立商业决定，并拥有独立于本集团的财务及人力资源管理功能，且并无相互控制关系，对于浑水提出的指责，安踏逐条进行了反驳。

安踏体育方面的澄清公告

很快，浑水发布了第二份报告，指责安踏体育上市后不久的一系列交易，认为安踏一直有意欺骗外部投资者，以投资者为代价谋取私利。

其中，矛头直指“上海锋线体育用品有限公司”这一此前安踏的国际品牌零售业务相关公司，表示安踏使用了与控制分销商类似的方式，用远低于上海锋线价值的价值，与安踏的代理人一起从上市资金里“盗走”了利益。

第二份做空报告题为《Mens rea》意指“guilty mind（犯罪意图）”

很快，安踏再度发公告否认，他们表示，董事会强烈否认报告中就该等本集团相关交易的指控，认为有关指控并不准确及具误导性。

9日上午，安踏公司股票复牌，恢复买卖，截止收盘，股价增长0.1%，收于51.35港元，基本稳住局面。

↓安踏体育近5日股价表现

然而从浑水来势汹汹的两连发来看，从浑水报告中大量的文书证据来看，这样一场拉锯战，想必还会持续一段时间。但实际上，对于竞争对手的状况，其实国内的公司远比海外做空机构要了解，如果10年多前安踏真有过类似操作，恐怕早在崛起之前就被同行掀翻在地了。因此，对于安踏此次能够顺利过关，圈哥保持乐观态度。

做空者，韭菜刀还是试金石？

那么，遇到做空，安踏体育以及中国运动品牌，是否要过分紧张呢？答案或许是否定的。

在日益开放的市场上，美股港股和港股投资者经常会面对做空的相关消息，被做空机构盯上也不再是新鲜事。做空机构犹如盘旋在港股上市公司头顶的幽灵，时刻准备着出击，成为一把收割投资者的韭菜刀。

一方面，有空头来监督企业，对于广大投资者来说也是好事，可以查证劣质企业，同时也可以合理监督优秀的企业。

另一方面，只要企业业务经营没有问题，被做空机构“光顾”也并非问题，只要有真本事，市场最终还会根据业绩给出答复。

比如，同样是被“杀人鲸”做空，新秀丽后续业绩不佳，股价一路走低，但拼多多却保持住了自己的势头，虽然一度出现波动，但整体保持平稳，可见一时的股价下跌，并非末日。

对于上市的中国运动品类来说，也是同样的逻辑。最近安踏13个月被三次做空，意味着中国运动品牌受到了国外投资者的关注，从某种程度上讲，被做空是运动品牌走向国际化的必要阶段。毕竟之前登陆美股的阿里巴巴，都经历过被多次做空，至于更多如好未来的中概股，更是难以避免被做空的命运。

有句很俗的鸡汤是“你若盛开，清风自来”，但实际上，在你盛开之后，不光清风会光顾，蝴蝶、蜜蜂甚至是毒蛇野兽也会在门外徘徊。这或许会击退一部分南郭先生，但只要坚持做好自我，一些不伤及根本的外在猜测都不会构成威胁，反而会成为成功路上的一段新佳话。

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