愿景基金落子无悔

抱歉最近没能及时更新，but now I'm back.

1

不得不赌的愿景基金

2012 年宾大教授做了一项有意思的研究，主题叫 Post IPO Withdrawal Outcomes。即，如果一家公司 IPO 遭撤回，它的未来会怎样？

统计数据发现：对美股公司而言，如果 IPO 申请遭撤回，13％未来会重返二级市场，36％继续私募融资，42％宣告合并或被收购，最后的11％，则会彻底破产清算。

这项研究不久前再次引发热议，自然离不开 WeWork 的“努力”。

过去一年，WeWork 接连导演&主演了轮番大戏：蒸蒸日上的公司业务陷入僵局、接连倍涨的估值遭遇重挫、雄心勃勃的创始人被迫离职自尝苦果，甚至连带着最大推手孙正义及愿景基金，也屡遭吐槽。

两周前，Twitter 上流传一张很火的图，关于软银旗下愿景基金的运作模式：

上图介绍十分细致：愿景基金由投资机构（GP&SBIA UK）和实际出资人（LP）共同参与，前者负责敲定项目和价格，后者负责给钱。等项目清退完成再将本金和利润返还给出资人，投资机构则赚取管理费和分成。

模式本身符合逻辑，但要注意，愿景基金里除软银以外公司所提供的资金中，约有 2/3 以债务形式存在。这部分债务有 7% 的年息，每六个月支付一次。

脚注指明，优先级更高的利息支付，可以用其他出资人的资金先行偿付。

拿后进场的钱分给先进场的人，愿景基金居然有了庞氏骗局的影子？这条 Tweet 瞬间炸开了锅。

愿景基金究竟会如何收场？这个问题短期内不会有答案。但目前事实是，在其重注的 portfolio 里，Uber 股价跌跌不休、WeWork 上市波折不断，原本最有可能带领公司走出困境的两位最核心人物，也都自顾不暇。

于是连带孙正义和他的愿景基金也屡遭诘问：是否大到一个极端之后，基金体量就是一切？烧钱清场的互联网风气能否继续奏效？如果迟迟等不到第二个阿里巴巴，愿景基金拿什么再次正名？

多数人都会认同，愿景基金必然需要赌到足够大的东西才算赢。只是互联网已经发展到现在，具备足够体量、且在当下还没有形成共识的东西，似乎太过稀缺了。

我们来试着分析原因。

2

To C 平台型公司来到瓶颈期

截至当下，所有在 C 端覆盖多数人群、产生较大影响力且拥有较高估值基础的公司，发展到成熟期一定是个平台。（这句是废话）

也因此他们都有自己的天赋、诅咒和宿命。（这句及以后不是）

平台型公司起源于一个需求，如 Google、百度之于找信息，Facebook、腾讯、字节、快手找人+信息+乐子，亚马逊、阿里、拼多多、美团之于找商品+服务。

而这些都可以归于社交、娱乐与服务，这三者是需求之根。

简单来说，

由于存在网络效应且用户容易自发裂变，社交平台可以快速增长并覆盖大量受众；

由于培育头部内容创作者需要时间且后期议价能力够强，娱乐平台增速会比社交慢，且利润相对更低；

至于服务平台，一旦涉及线下则边际成本很难降至零。以共享出行为例，相对前二者不仅覆盖范围小且增速更慢。但优势在于，自己做起来很难，别人想颠覆？更难。

电商平台不在其中，因为它理论上取了三者交集。中小卖家是社交平台里中心节点用户的翻版，品牌厂商则类似于娱乐平台的头部内容创作者，而它也和服务平台一样，受制于线下配送和售后的困扰。

基于社交、娱乐、服务这三个需求已经长出不少庞然大物。因为持续关注的原因，此前我基本写过一遍：

社交：

Facebook——微信 

娱乐：

Twitter——微博  

Snapchat——QQ  

Netflix——爱优腾  

Spotify——腾讯音娱、网易云音乐  

服务：

Uber、Lyft——滴滴  

但我们可以换个角度来重新理解。

Gompertz 曲线，原本是用来模拟病毒在人群中传播情况的模型，你很难否认互联网不是这样一种“毒”。

上图中蓝色表示用户量增长情况，从 0 到 1，先快后慢，最终趋于稳定。红色表示增速，逐渐变慢，最终趋于 0。

我们以 Facebook、Spotify、Netflix、Uber 为例，借助 Gompertz 曲线来分析平台型公司的增长动向和细节。

Facebook 的增长轨迹最符合 Gompertz 曲线。但其近期增速下降十分明显（不足 10%），这意味着社交市场已经接近饱和（对应左边纵轴，截至 2019Q2，Facebook 月活已达 24 亿）。

我们还可以推断：Facebook 平台的运营成本相对较低，并且由于覆盖了庞大的受众群体，因此在早期就能获得利润，维持财务稳健性。而随着时间推移，Facebook 也能借由体量优势和广告定位的准确性，持续扩大单用户价值。

Spotify 用户增长依然强劲，并没有明显下滑趋势，但据其 2019Q2财报，月活在 2.3 亿，只有 Facebook 十分之一。

由于运营成本更为高昂（音乐版权费用+获客成本），且用户广告价值不如 Facebook，Spotify 目前还在盈亏平衡附近挣扎。但好在，Spotify 不只有广告，未来它可以提高订阅费用、促进更多用户订阅以拉高单用户价值。

Spotify 虽然当下不自主拥有内容（还总是被上游钳制），但是通过播客等原创内容的布局，依然有降低内容费用的潜力。

Netflix 用户规模比 Spotify 稍小，且用户增速因为竞争因素（迪士尼、苹果）受到不小挑战。而依靠国际化自救，一方面要看边际成本是否合算（同一种内容吸引不了不同类人，太多的不同种内容又很难覆盖成本），另一方面要承担单用户价值下滑的风险。

它也曾经历过转向原创内容的阵痛期，盈利能力一度下降。但后来被验证转型成功，因此目前相比 Spotify 好过得多。

Uber 用户规模目前远不及 Facebook、Spotify、Netflix，主要原因有三：上游资源不稀缺（车辆及司机）、线下服务制约、全球市场过于分散，长期来看也难有大的起色。此外因为竞争过于同质化，其增速有些摇摆不定。

尽管为了自救推出 Uber Eats 等新品类服务，但用财报数据算，Uber 单用户价值并没有增加（过去两三年始终维持在 30 美金/人）。

总结来看：

社交平台在三类中无疑是增速最快、受众最广的，且由于服务免费，用户量可以很快逼近最终状态；

娱乐和服务平台受制于文化因素和物理条件的限制，一开始在用户增速和量级上均处于下风，但由于商业模式更多元，后期借由付费（而非广告）形态可以攫取更多的单用户价值。

而这些特性，最终会在股价上得到反映。

上图纵轴是 P/S 比率，代表估值水平，比率越高，意味着资本市场相信它收入一块钱比其他家更“值钱”；横轴则是营收增速。

可以看到，蓝色的 Facebook、Twitter 大致在同一估值水平，而 Snapchat 虽属同类，却能凭借更高的营收增速拿到更高的估值。

同理，确定性更强的 Netflix 比 Spotify 更吃香，但 P/S 比率有可能持续接近。而 Uber、Lyft，根本就是一个东西。

对愿景基金而言，它以软银大本营为依托，除了传统 TMT 领域，过去几年已经把筹码悉数押在服务平台，很大程度上是因为根本没得选。

3

垂直平台的新机遇

在社交、娱乐、服务之外，也有不少新兴垂直平台持续涌现，它们往往借由更好地满足某个大平台内特定人群的需求（通过创建更好的用户体验或商业模型），来分走一杯羹。

典型案例如 Craigslist。这是家神奇的公司，创始人 Craig 在 Charles Schwab（嘉信理财）工作期间心血来潮，弄了个十多人的邮件列表专门推送有意思的活动，并且起了个朴实无华的名字——Craig’s list。

没成想，这个 side project 四年后变为一家正经公司。现在的它是一个分类广告网站，有专门用于找工作，找住房，买卖二手物品，寻找某项服务，寻找演出信息，投递和接收简历，甚至是聊天论坛的界面。

而早在 2015 年，其收入和净利润已经超 3 亿美金。

这个创业故事最值得一讲的远不止如此，它虽然没有风投，没有独角兽的虚名，也没有火箭般的业务扩张速度，但说它孕育了足够多的独角兽并不为过。

早在多年前，硅谷 VC 们就将当时大大小小数百家公司与 Craigslist 的版块&页面做了个连连看。他们认为 Craigslist 只是大而全，但非常不细致，其实不少细分需求都可以撑起一家中等体量的公司。

5-7 年后，创业公司们不断浮沉，上图变成了这样：

时间继续推移，大浪淘沙之后，终于有玩家得以幸存：

通过解构、重塑和组合原本 Craigslist 上已经存在的东西，数十家垂直平台成为了新赢家，甚至其中一些比原来的构想还大十倍不止。

它们始于垂直平台，然后横向扩张，逐渐长成新的巨型平台。

这是服务平台的案例，眼下娱乐平台也在复刻类似路径。

海外视频平台巨兽 YouTube，月活接近 13 亿，在它势力之外，Twitch 发力游戏视频，TikTok 发力短视频，都已经有了不小体量；反观国内，电视行业已经垄断娱乐休闲几十年，但也一定会被抖音、快手逐步肢解。  

4

是平台，但不能只是平台

讲出科技故事的平台才能引起人们的兴趣，关于这一点，上市折戟的 WeWork 注定会被当作教科书案例。

反观 Peloton，也是一个用力过猛的典型。这个传说中健身界的 Netflix，前段时间 S1 文件一经提交就引起疯狂吐槽。因为大家发现了这个：

原来 Peloton 不只横跨 TMT 三大领域，甚至还集齐了一整张字母表？

搞这么复杂，其实说到底它像小米+Keep，既卖 2000 美金动感单车、4000 美金跑步机，也卖每月 39 刀的会员订阅服务。

但过去三年财务数据确实好看，不仅年年翻倍，且营收构成相当健康：2018 财年 4.35 亿美元，卖硬件 3.48 亿+订阅费 0.8 亿；2019 财年 9.15 亿美元，卖硬件 7.19 亿+ 订阅费 1.81 亿。

此外财报里部分数据挺有意思，让人感叹它比小米更能撑起腾讯乘苹果的估值：

第一，Peloton 单靠出售健身设备的毛利足以覆盖获客成本。而且不只是所有的销售+营销成本，研发成本也全部 cover 了。这意味着，如果 Peloton 后期真的准备以客户体验为中心拓展其他业务，硬件就是免费获客工具。

但问题在于，研发只占营收的 6％，而销售和营销占了 35％，G＆A费用占 23％。这说明，业务进入门槛很低，在面对更强力竞争时，Peloton 能拿出来防御的可能只有所谓的先发优势。

第二点，他们有 50 万会员，且季度流失率低于 1％。这个数字基本上是目前所有订阅业务里最突出的，远低于 Netflix。用过去四个季度的数算下来，用户生命周期差不多是 13 年，要知道，健身行业的平均用户生命周期是，3-6 个月。

第三，以$39 /月的价格和 60％ 毛利率来估算，订阅服务的 LTV 接近 $4000（公司口径是 $3593，可能是最近流失率在上升）。取个保守的数字，$ 3500，再算上单个硬件带来的毛利 $840（$2000 * 42％），LTV/CAC 大概是 5（第一点里提到 CAC 和硬件毛利差不多）。

看上去十分理想。但 Peloton 想讲的故事足够可信吗？以及，我们上文拿来类比的 WeWork，其泡沫为何直到现在才被戳破？

作为外人，Ben Thompson 道出了真相：现在这年头是个公司都自诩 tech driven，到底啥是科技公司？需要好好掂量。

五十年前，IBM 掌握核心科技。当时 tech 相关行业的所有公司分两类，一类叫 IBM，另一类叫 IBM 的客户。夸张吗？并不，因为 IBM 不仅做硬件、软件（含操作系统和应用），还提供培训、维护以及扩展服务。

当时各行各业都受益于 IBM 的技术，包括金融业、制造业、零售行业，甚至政府和军方。

IBM 把 PC 操作系统的单子签给了微软，事实上帮助后者在后来的十五年里奠定了帝国根基。这个故事本身已经众所周知了。不过，微软也做到了 IBM 没做到的事，变革商业模式。

当时的故事背景是，IBM 虽然为客户提供整套服务，也直接面对客户，但在 1968 年，他们为了逃避联邦政府的反垄断诉讼，主动分拆了硬件、软件和服务业务。这在客观上使得软件市场变得分散且活跃。

再加上，1980 年左右美国正式把“计算机软件”的版权归属明确下来，各项条件成熟之后，微软终于可以安心按份收钱卖软件了。

按照 Ben Thompson 观点，正是按份收钱帮助微软实现了 IBM 曾经没能实现的事，因为这完美利用了一个点——零边际成本。

这还没完，零边际成本意味着客户可以极大降低前期投入，而在微软这边来看，他们还可以持续获取后续的服务收入，某种程度上实现了 SaaS 行业的愿景。

再之后，微软模式也不足够 tech，新的时代由 Salesforce 开启，它的逻辑也简单，不需要装备硬件和系统，只需要借由云端服务器，远程按需取用即可。

这一机制的创新点在于，微软做到的是把软件开发的巨额成本分摊到最多的客户身上，而 Salesforce 自己一力负担了建立、运行大型集中式服务器的成本（亚马逊 AWS 也是如此）。也就是说，在科技的影响之下，巨额费用不仅被分摊，服务商还一力承担了大量原本应该是客户承担的开支。

至此，科技创新还没结束，Atlassian 也许比 Salesforce 更切合 tech driven 的名头。原因是它可以做到零交易成本，想试用？自助即可。据说 Atlassian 销售人员的唯一职责是客服和维护流失。

所以回到前面的问题，WeWork、Peloton 虽然已经是平台，但他们的科技故事能否成立？

不妨掏出 Ben Thompson 的五大法则加以验证：

一家公司是否借由软件创造了生态系统？

边际成本是否为零？

软件是否随着时间而改善？

是否可以提供无限杠杆？

是否可以实现零交易成本？

Netflix 符合其中四个肯定算，Uber、Airbnb 符合 3.5 个勉强算。至于 WeWork 和 Peloton，压根儿就不算。

得承认，孙正义和他的愿景基金正在遭遇流年不利。但即便他们现在赌错了，终局未至，有想象力总归是好事。

---

延伸阅读：

如果喜欢，欢迎「在看」或分享