【华创社服】深度推演：现下时点如何看待中青旅
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
中青旅近期股价随市场对古北水镇的股权去向传闻有所表现。由于乌镇、古北水镇两个现有景点的高质量——妥妥国内最好休闲游资产，其门槛、资产特性、盈利能力，我们都在之前的报告《中青旅：太上立德、大音希声》和《再谈古北水镇的增长》里阐述过——中青旅在A股市场不乏追随者，但对于现阶段股价，现在投资者分为两派：
看多。古北股权稳定，黑天鹅没飞起来；自身股权划转，估值压制因素解除。
看不清。（按照媒体披露说法，如果真）股权划转给光大，光大一把手刚换成招商局出身的李晓鹏，总经理高云龙刚当选全国工商联执委会主席，未来是否还在光大有不确定性。光大自身人事变动+对青旅的人事调动，可能有震荡期；加上目前光大没有太多经营旅游资产的经验，青旅的定位不明朗。古北水镇的股权没有最后落定。
往期青旅点评/报告聚焦于资产质量和公司核心竞争力分析，这篇点评，我们将更多围绕现阶段怎么看待青旅股价，以及，青旅在光大可能扮演什么角色。我们旗帜鲜明地看多中青旅股价，认为当前是大左侧，股价有安全边际（明年6.8亿，22倍，估值低位），预期底部，向上弹性远好于向下。
一切推演基于“青旅资产值得现价”“当前是估值低位”进行。根据公开资料进行乐观图景假设。
过去瓶颈
解释第一个问题，中青旅过去最大的问题是什么？
共青团持股太少（17.17%），股权分散，经不起稀释；没有足够的资金支持乌镇、古北这样的重资产、长周期、大体量项目复制，对市场最想看到的优质景区项目，没有进一步的输血能力。
因为这个原因，中青旅对景区项目的持股比例也相当有限，乌镇66%，古北控股比例41.29%（权益36.03%），濮院控股37.24%（权益24.58%）；古北、濮院无法并表，乌镇事实上囿于股权和治理结构，也很难说有完全的控制权。
由此滋生了（或者说，在市场的脑内演绎里，滋生了）第二个问题：
乌镇、古北的总设计师，乌镇旅游总裁陈向宏和公司的合作关系似乎受到影响。陈总在中青旅体外有项目不是秘密，拍脑袋以己度人，陈总应该也希望能够有更多的项目开发；后续如果青旅支撑不了新项目，则合作关系基本也就仅限于存量（乌镇、古北的运营管理+濮院的开发）。
还叠加着第三个问题：
群团组织未来剥离实业，聚焦职能方向明确，导致2015年之后，公司股权方面一直有猜想，压制估值。
这轮划转，解决的是什么？
钱，钱，钱。
财政部通过汇金持股光大，国务院直属，全牌照金控集团。假设按照媒体报道，共青团17%股权划转光大集团，持股比例过低的问题，光大是完全有能力解决的，无论采取什么方式（增发、注入资产还是增资扩股），光大有实力解决持股比例低，同时提供资金支持，打开公司再融资能力。
项目怎么办？
既有项目古北、乌镇（均由陈向宏团队实际管理并收取管理费用和业绩提成），增量项目濮院（陈向宏的公司持有股权），目前预期就是最差预期——即，没有其他新增的类似景区项目。如果光大接手，还可能有新增项目吗？
——可能。光大过去旅游投资有限，但不是完全没有尝试，稻城亚丁即是光大的尝试项目。等光大内部人事理顺，不排除以青旅作为经营实业的平台，承载其他旅游项目。
——大胆假设，青旅模式还能不能继续牵手原来的团队进行复制？最乐观预期下不排除这种可能性。我们一再试图阐明，乌镇、古北的成功不是偶然因素，如果大股东强力支持，能找到距离一线城市、核心经济腹地150公里以内，有山有水有历史，5平方公里以上，产权剥得干干净净，原住民都搬迁完毕的地块，试问画卷在手，哪个总工程师能不心动呢？
青旅内部人事整合怎么办？
不用担心。过去青旅比较市场化，薪酬和股权方面的激励完成得较好，之前市场担忧股权划转之后，新东家对青旅管理层激励有所削弱，或带来其他人事变化。我们认为这项担心没有必要，青旅真正被市场关心的核心资产是乌镇和古北，新增核心资产是濮院；前二者开发基本完成，管理运营权限在陈向宏团队；后者由陈向宏的中景直接持股；无论是开发还是经营管理，都具有连续性。而青旅剩余资产体量不大，公司层面人事变动中期而言对其他存量业务没有大的影响。
光大集团对青旅的未来定位
目前未知。光大过去金融是绝对主业，新领导班子出身实业，不排除青旅成为光大做实业的另一条腿（中的一部分）。2016年港中旅整合国旅成为中国旅游集团之后，中国国旅的改变有目共睹，日免逐一释放出的三大机场使得国旅预期中免税规模翻倍以上，公司更加积极争取业务上多点开花，一年之间基本面发生巨大变化，股价翻倍。中青旅股价压制已久，现在时点上看，中青旅的预期极大可能拐点向上，划转是第一步估值修复；以上猜想如能兑现一二，将真正对股价带来更多弹性。
风险提示：
公司自身股权划转具有不确定性；古北水镇股权尚存在不确定性；乌镇、古北景区管理团队变动风险、经营不达预期风险。
法律声明
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。