【华创社服】酒店提价的供给端压力分析：写字楼改造
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摘 要
酒店行业经历一年复苏，入住率基数提高，参考北美市场经验，平均房价提升将长期成为RevPAR增长的主要驱动因素。酒店行业具有强顺周期性，而有限服务型酒店规模增长不依赖新增固定资产建设，可由其他存量物业转换而来。在可能转化为酒店的其他物业形态当中，写字楼是比较受重视的一种，因为物业框架结构接近，相对容易改造，改建周期一般为6~9个月。近几年一二线城市出现部分写字楼空置，而酒店相对于写字楼而言，对核心区位的要求不高，将空置的写字楼改造为高景气度的中端酒店，对业主而言是一个备选考虑。
1. 高空置率及盈利差异促使写字楼向酒店转型
由于供需失衡，我国大部分二线城市甲级写字楼空置率已达到30%以上；而对物业条件要求与写字楼类似的中端酒店日趋繁荣，入住率持续增加，双方市场差异必然驱动低出租率、盈利困难的写字楼向中端酒店转型。
以成都、杭州、天津等城市采样数据为基础测算得到：理想经营条件下，单位面积的中端酒店的盈利能力约为写字楼的1.3倍左右；考虑2000万左右的资本投入，出租率60%以下的写字楼物业改造为酒店即可获得更高盈利。
2. “写改酒”对中端酒店供给侧的影响
受物业条件、所处区位等条件限制，假设当前甲级写字楼空置面积中， 50%可转化为中端酒店，以每间客房（含公摊）的建筑面积为45㎡的标准测算，可改造写字楼物业占存量中端连锁+三星酒店的比例不超过20%，参考16/17年中端酒店供给增速，可转换写字楼存量对供给端影响较小。传统写字楼业主缺乏酒店运营管理经验，转型时更倾向寻求与品牌方的合作，新增供应将促进酒店市场进一步向龙头集中。
3.投资建议：
看好行业集中度加强及长期提价空间，持续推荐首旅酒店、锦江股份。
预计17~19年首旅酒店归母净利润为6.23/9.02/12.01亿元，EPS分别为0.76/1.11/1.47元，当前市值对应38/26/20xPE；锦江股份归母净利润为9.0/10.21/11.3亿元，EPS分别为0.94/1.07/1.18元，当前市值对应35/31/28xPE，均维持推荐评级。
风险提示：商旅需求低于预期，酒店行业增速低于预期。
目 录
一、酒店行业现状
（一）所处周期现状：17年强势复苏，由OCC驱动转向ADR驱动
（二）发展前景预判：上升动力换挡，ADR具备长期上涨空间
二、当前供需特征
（一）我国酒店市场供求关系
（二）中端酒店的供给侧变化
1、低基数快速增长，行业集中度提升
2、供给来源分析：写字楼可能提供重要增量
三、写字楼改造酒店的综合分析
（一）高空置率促使写字楼寻找转型方向
（二）写字楼改造酒店的可行性分析
1、政策规定及审批流程
2、物业条件
（三）盈利能力差异提供转型动力
1、高端写字楼vs高星级酒店盈利测算
2、一般写字楼vs中端酒店盈利测算
3、“写改酒”投资回报测算
（四）写改酒的供给侧影响
1、空置写字楼的对应“产能”
2、结论：贡献供给增量，利好龙头公司
一、酒店行业现状
（一）所处周期现状：17年强势复苏，由OCC驱动转向ADR驱动
16年下半年以来，酒店行业呈现出高景气度，从入住率、房价到RevPAR，各项指标均有趋势性提升。复苏初期表现为品牌替代星级，连锁化率提升带来的中端酒店的强势增长，我们在此前的报告中已经充分论述；进入到2017年下半年以来，占连锁酒店绝对大头的经济型酒店强势复苏，部分品牌RevPAR同比增速甚至超过中端酒店。
从华住酒店的数据可以看到，2015~2017年，处于蓝海市场的中端酒店同店RevPAR一直保持快速增长，同比增速由15Q1的5.1%逐步增长到17Q2的9.9%，当季录得最快增幅，17Q3同比增速为9.5%，与Q2基本持平。17Q4入住率降低较为明显，主要由于：（1）十九大召开影响10月份北京地区入住率，中端酒店在一线城市占比高，因此受影响较大；（2）自营酒店淡季装修，逐一封闭施工楼层影响入住率。
华住旗下品牌经济型酒店2016年四季度开始RevPAR同比翻正，随后迎来强势复苏，17Q4在前一年高基数下，RevPAR增速录得6.9%增长，增速超过中端酒店。此前由于经济型酒店供给端增速较快，竞争过度，15年之前入住率下降较为明显，平均房价尚可保持相对稳定；本轮增长周期入住率提高后，平均房价也随之上调，房价拐点比入住率拐点滞后一个季度出现；17Q2之前，入住率增加对RevPAR的贡献更大，到17Q4，RevPAR增长则主要由平均房价上涨驱动。
如家酒店整体入住率自15Q3企稳，平均房价自16Q1开始攀升；并入首旅集团后，平均房价增速始终高于入住率增速，体现出较为明显的房价驱动RevPAR增长特征。如家经济型酒店表现出与华住相同的趋势，RevPAR增速逐步加快，17Q1~Q3分别为1.9%、4.6%和6.1%，17Q3经济型酒店RevPAR增速超过中端。
锦江系酒店RevPAR稳定增长出现在2017年5月之后，从月度数据可以更清晰的观察到，春节前后的1/2月份酒店入住率显著低于其他月份。17年全年，锦江之星平均入住率为78.8%，与16年持平，全年平均房价为184.5元，同比增长0.6%；锦江都城平均入住率为70.8%，相对16年平均增长1.7pct，全年平均房价为321元，同比增长2.2%。
17年5起，铂涛系的提价策略更为鲜明，优先通过调控房价获得更高的RevPAR。7天、丽枫入住率同比16年甚至出现小幅下降，同比减少不超过6%，而平均房价同比增幅在5%~12%区间。17年3~12月，7天系列平均入住率为81.6%，比16年同期下降2.3pct，平均房价为144元，同比增长7.8%；丽枫平均入住率为83%，比16年同期增长1.1pct，平均房价为268元，同比增长8.3%。
（二）发展前景预判：上升动力换挡，ADR具备长期上涨空间
入住率提升到一定程度，再上升空间有限；从酒店动态收益管理的角度考虑，当经济型酒店入住率达到90%左右/中端酒店入住率达到85%左右，并稳定一段时间，排除短期事件因素影响后，酒店管理方就会对房间价格作出相应调整，以获取最优的RevPAR。
根据美国酒店周期经验，根据OCC与ADR的不同变化趋势，可将行业上升周期大致分为三个阶段。行业复苏伊始，会先表现为入住率的提升，而房价相对稳定甚至惯性下滑；通常入住率开始上升1~3个季度后，平均房价同比增速转正。第二阶段：平均房价与入住率共振，推动RevPAR快速提升，这一阶段内，RevPAR增长的主要驱动因素通常会出现由入住率到平均房价的转变。第三阶段，入住率稳定在相对高位，平均房价仍继续上涨，同时RevPAR涨幅收窄，直至入住率下降，上行周期结束。
2008年，万豪北美地区酒店先出现OCC下滑，09年RevPAR出现快速下滑。复苏的第一阶段自2009Q4开始，当季入住率同比增长0.5%，平均房价继续下滑两个季度后，10Q2同比增长1.8%。10Q2~12Q1，入住率提升对RevPAR的贡献更高，这一时期入住率平均同比增长4%左右，而平均房价同比增长率不断上升。12Q2，房价同比增速达到4.6%，首次超过入住率增速（2.2%）；这一时期平均入住率为72%，较高基数下增速放缓，3年平均增速为1.4%；平均房价持续提升，3年内平均增速为4.7%，对RevPAR的贡献度显著高于入住率，房价驱动逐渐成为主导。15Q2至今为第三阶段，入住率基本平稳，中枢值为75%左右，平均房价仍在继续提升，同比增长幅度逐步放缓。16Q4，万豪完成对喜达屋的并购，因此高端及奢华酒店占比提升，平均房价再次出现较大涨幅。
精选国际酒店集团入住率在10Q2出现复苏，由于入住率基数较低（55%左右），持续增长时间较长，截止到17Q3，仍处于入住率与平均房价共振的第二阶段，当季OCC达到70%；15Q3之后ADR同比增速超过OCC增速。
从万豪、洲际、精选国际、温德姆等几家上市公司数据来看，08年金融危机后，美国酒店行业自2010年开始复苏，RevPAR已经保持了连续增长7年（17年数据尚不完整）的正增长。而我国境内酒店市场自16年下半年开始复苏，当前仍然处于复苏阶段，从入住率、房价并驾齐驱拉动revpar增长阶段，逐步切换进入房价拉升revpar阶段。
从17年后半程，整个连锁酒店市场体现出鲜明的ADR驱动倾向。华住集团以及入如家的中端酒店部分，17年上半年RevPAR提升主要由入住率贡献，下半年则主要由平均房价提升贡献；铂涛则在入住率保持相对高位的前提下，优先提升房价。进入到2018年之后，提价对酒店经营的影响将更加明显。
二、当前供需特征
（一）我国酒店市场供求关系
STR Global采样了国内接近5000家酒店，样本范围涵盖经济型、中高端、高端和奢华等不同档次类型，全面覆盖了各一线及主要省会城市，能够比较客观的反应我国酒店行业发展情况。
根据STR Global数据显示，我国酒店整体入住率在2013年达到最低点，14年有所反弹，16年由于经济活动复苏及大众旅游增长的共同作用，酒店行业入住率开始提升，但12~15年，平均房价在持续下降，直到17年房价才开始稳步增长。
期间，酒店供给增速持续下滑，2014年起，我国酒店市场需求增速超出供给增速，此后需求增速线一直在供给线上方波动。特别是2016年后，在宏观经济回暖大背景下，酒店行业需求复苏爆发，而市场供给总量仍在逐步减少，二者走向背离，供需缺口扩大。
（二）中端酒店的供给侧变化
当前几大上市公司旗下中端酒店拓展迅速。为剔除并购影响，我们按品牌口径进行统计，观察上市公司旗下中端酒店的扩张速度，选取典型中端品牌包括：如家旗下的和颐、如家精选；锦江股份自有品牌锦江都城，通过收购获取的丽枫、喆啡、维也纳系列；华住酒店旗下全季、形成以及并购获得的桔子水晶、桔子精选。截止到17Q3，以上品牌共开业酒店1940家，15~17年（17年数据截至到9月30日）每年新开业酒店合计超过500家，15、16年增速约为97%、55%。
根据盈蝶咨询统计，2014~2016年，（截止到每年年底）我国中端连锁酒店客房总量分别为13.5/26.5/30.7万间，15~16年同比增速分别为96.3%、15.7%。
2016年，上市公司旗下主要品牌增速远超市场整体增速，依靠大型连锁企业完善的后台系统、管理机制、人才培养速度以及CRS系统导流能力，这些品牌在获取加盟商及优秀物业方面有着突出优势。截止到17年初，中端酒店CR3约为63%，行业集中度急剧提升。
据了解，华住696家已签约筹建酒店中，一半以上为存量酒店物业改造，这部分不带来新供给，但会提升品牌酒店连锁化率；锦江股份17年新开业的直营酒店全部来源于现有酒店翻牌；如家集团17年新开业中端酒店，绝大部分也来自存量酒店改造。连锁酒店的扩张以整合市场上零散的单体酒店为主，其中包括非标准化单体酒店、招待所、公寓以及规模日益收缩的三星级酒店。以上这些存量住宿物业不会带来新增供给，也不冲击供需关系；另有少部分酒店由其他形态物业改造而来，形成了市场的新增供给，如写字楼、百货商场等，以及少量的非商用物业。
在可能转化为酒店的其他物业形态当中，写字楼是比较受重视的一种。因为物业内部结构问题，商场改造为酒店需要重新进行分割，布置水电管道，改造成本较高，且暗房多、采光不好，很可能达不到中端酒店的暗房率要求；写字楼相对容易改造为酒店，所需改造周期不长（6个月~1年），近几年一二线城市出现部分写字楼空置，而酒店相对于写字楼而言，对核心区位的要求不高，因地段问题而空置的写字楼改造为高景气度的中端酒店，对业主而言是一个备选考虑。下文将详细测算不同商圈写字楼改造为酒店的可行性以及相对回报。
三、写字楼改造酒店的综合分析
（一）高空置率促使写字楼寻找转型方向
由于近几年写字楼供需不平衡，我国大部分二线城市写字楼空置率已达到50%以上。优铺网对世邦魏理仕、戴德良行等房地产顾问公司的统计数据进行了汇总整理，列出了甲级写字楼空置率较低的10个城市：北京空置率最低，仅为7.7%，广州、上海、深圳、杭州空置率在10%~20%之间，成都、上海、武汉、沈阳、天津等城市甲级写字楼空置率在30%左右，而重庆的写字楼空置率已达到50.5%。
从近几年的经济环境来看，人民币贬值、股市低迷，金价不稳导致众多投资转向了以写字楼为代表的商业地产；从2016年5月起营改增政策全面推开，国家首次将不动产列入抵扣范围，降低了企业置业投资的门槛和成本，也对写字楼的投资起到了推动作用。但由于前期规划体量与市场需求的协同欠佳，加之后期交通、商业配套跟进不够及时，新兴商务区——尤其在大部分二线城市，普遍面临供应充沛而需求不足的困境。以金融、互联网、高科技、服务业为代表的第三产业占据了对新供应写字楼需求的绝大部分，近几年增速趋于平稳；从戴德良行统计数据来看，17年前三季度，大部分城市写字楼的新增供应量仍大于吸纳量，供给过剩的情况仍在持续。
市场需求变化下，物业对自身功能和用途的调整和优化，必然驱动出租率低、盈利困难的写字楼向日渐繁荣的酒店也转型。
（二）写字楼改造酒店的可行性分析
根据我国住建部颁发的《用地分类与规划建设用地标准》，商务办公楼和酒店同属“商业服务业设施用地”大类，“商改酒”不受用地属性限制，但分属不同小类，仍需到当地国土资源局办理土地用途变更登记。楼宇内部分隔变更和水电改造也需到住建局办理工程改造手续方可施工；分隔改造完成后，需要重新办理测绘和销售备案手续。最后，业主需要到工商局及其他相关部门办理酒店营业执照。
“甲级写字楼”是一种通行叫法，是外资发展商开发涉外写字楼过程中引进并广泛使用的词汇，没有通行标准或严格的界限划分。戴德梁行、第一太平戴维斯等房地产顾问公司根据国际惯例及实操经验，给出了各自的评判标准，一般将写字楼分为国际甲级（或超甲级）、甲级、乙级三大级别，评定指标主要包括写字楼的区位交通、建筑硬条件（层高、电梯数、停车位等）、设备、装饰、开发商背景、物业服务水平等。我们通常看到的核心商区（如上海陆家嘴）内中等条件的项目或位于次商务区（如上海徐家汇、虹桥）内达到相关标准的项目，大部分属于“甲级写字楼”。
对比中端酒店对物业的一般要求——
a) 区位条件：位于一、二、三线及省会城市，靠近大型商务中心、游乐中心、交通中心等，有充足的客源支持，具有良好的可视性及广告效果，周边有完善的餐饮、商业配套。
b) 物业条件：面积4000-10000㎡，房间数量100~250间；产权清晰，拥有独立大堂及服务电梯，周边有停车位。无暗房或暗房率小于一定数值。
c) 系统配套（可改造）：净高不小于2.5m；进水管径不小于DN100，用电不低于3kVA每间；（北方地区）供暖设施到位。
排除以下两种情况，甲级写字楼基本可达到中端酒店的物业条件：
a) 无足够客源支撑：商圈更迭导致所处商区商务活动减少，或位于未完全兴起的新兴商务区。
b) 物业条件受限：写字楼和酒店在物业需求方面存在差异，符合写字楼使用习惯的平面设计，不一定能够符合中端酒店的暗房率要求；由于水电网道布置的制约和房间通风朝向等原因，部分写字楼在物业建造时未考虑用途变更需求，建造时没有为水电管线改造预留合适条件，无法满足中端酒店客房要求。
（三）盈利能力差异提供转型动力
休闲服务板块中，金陵饭店和中青旅均有部分写字楼运营业务——亚太写字楼和中青旅大厦，借助上市公司披露信息，本节将二者作为重点研究对象进行盈利能力分析。
（1）金陵饭店亚太商务楼自身对比（二线城市核心商区）
金陵饭店的主营业务包括酒店经营、酒店管理、写字楼出租等，在南京市中心核心地段拥有世界贸易中心、金陵饭店、亚太商务楼三栋物业。亚太商务楼为金陵饭店二期工程，2014年7月开始试营业，集国际5A标准写字楼、超五星级酒店以及附属商业配套为一体，总建筑面积约170000平方米，楼高242米，主楼57层、裙楼4层。负一层为地下商铺；1层为写字楼、酒店入口大堂；裙楼2~4层为多功能会议厅等星级酒店配套设施， 6层至38层为国际5A标准写字楼，41层至57层为超五星级酒店。
新金陵饭店与写字楼位于同一栋物业，假设建筑物、公用机电设备的折旧平均分摊到每一楼层，财务成本由母公司承担，可以通过GOP（经营毛利润）指标来比较二者的盈利能力。
写字楼的关键指标为租金价格及出租率，由于位于核心地段且服务、设施质量高，亚太商务楼出租率高达97%，租金在逐年上涨；一般来说，楼层约高，租金越高，通过租赁网站查询到当前租金价格为5~6元/平米/天。由金陵饭店专门设立了子公司负责亚太商务楼写字楼的物业管理，与写字楼出租相比，物业部分收入及毛利率均较低，暂不纳入考虑。2016年金陵饭店房屋租赁业务（含亚太商务楼、世贸楼两座写字楼及地下商铺租金）总收入1.41亿元，毛利率90%。
五星级酒店的收入主要来自客房收入部门及餐饮部门，关键指标为GOP率和客房部门的RevPAR。新金陵饭店平均房价约为800元/间，入住率接近80%，由于更高的入住率对旅客满意度及酒店损耗影响较大，酒店入住率控制在80%左右较为合理。餐饮部分除承接住宿、会议需求外，也对外营业，同时采购成本较低，盈利良好。视具体经营情况，五星级饭店客房部门GOP一般为20~40%，餐饮部门GOP一般为10~20%，2016年新、老金陵饭店客房部门总收入为1.79亿元，餐饮部门总收入为1.51亿元。
测算结果显示，亚太商务楼内，酒店部分平均每层楼每天可产生经营毛利润0.63万元，写字楼部分写字楼部分每层楼每天可产生经营毛利润0.86万元，再考虑到酒店装修成本高于写字楼，装修折摊大，因此可得到定性结论：对于二线城市核心商圈而言，同一栋物业，经营高档写字楼比经营酒店可获得更好的盈利效果。
（2）中青旅大厦“写改酒”测算（一线城市核心商区）
中青旅股份公司总部位于北京市东城区东直门南大街的中青旅大厦，大厦为公司自持物业，2006年投入使用，除作为总部办公地址外，其余楼层对外出租。大厦位于北京东二环内测，毗邻东直门交通枢纽，为5A级智能写字楼，总楼层21层，建筑面积约6.5万平方米，出租面积约占1/2，出租率可达100%，出租价格持续提升。公司16年年报中披露的租金收入为0.88亿元，简单测算，平均出租价格约为8元/平米/天，当前租赁网站上可查询到的最新出租价格为9~11元/平米/天。参考其他一线城市100%出租率的商业写字楼，净利率为33%左右。
可参照酒店：距中青旅大厦直径300米范围内有两家酒店，可作为参考；其中一家是由锦江国际酒店集团管理的四星级酒店“东方花园饭店”。
参考酒店RevPAR估测：两家酒店基础房型在OTA上显示的价格均为700~900元，由于当前一季度为酒店淡季，该房价处于全年较低水平。我们以17年北京四星级酒店的入住率作为参考，2/3季度，北京四星级酒店的平均入住率分别为67.5%和75.5%，中青旅大厦所处的中心区域入住率略高于平均水平。
建筑物折摊：2006年中青旅大厦投入使用，共计入房屋建筑类固定资产59756万元，土地使用权24980万元，合计84736万元。每年固定资产折旧计提1132万元，土地使用权进行摊销472万元。
假设将中青旅大厦空余楼层（10层）改造为四星级酒店，每平米装修造价2500元；全年平均房价为900元，入住率为75%，餐饮等其他部门收入占客房收入比例为30%；不考虑资本投入产生的财务费用，简单测算如下：
在上述假设条件下，中青旅大厦改造为酒店后，虽然整体收入提高，但净利润仅为写字楼的1/3左右；在合理范围内对客房数量、RevPAR、GOP率及装修造价进行调整后，净利润上下浮动范围约为0.05~0.2亿元之间，测算结果上限仍低于写字楼出租收入，此结果尚未考虑财务费用以及授权经营情况下需支付给品牌方的管理费。
（3）结论：核心商圈高端写字楼盈利能力更强
金陵饭店、中青旅两个案例可以得到共同结论：一、二线城市的核心地段，高端商务办公楼受到市场青睐，出租率高，出租价格可逐年提升，盈利能力比酒店更强。从经营管理者的角度来看，写字楼的后续投入少，服务简单，便于管理，因此更倾向于投资写字楼。2007年底，北京金融街洲际酒店正式转型成为商用写字楼，原因也是这一地段写字楼盈利更好。
高星级酒店本身具有投资高、回报周期长的特点，在核心商务区内占据最优位置，相邻写字楼出租率也较高，尤其是大型物业公司管理的优质楼盘，能够实现近100%的出租率。而面临空置率问题的写字楼，区位、硬件及服务条件上略逊一筹；相对而言，中端酒店在位置选择上也与高星级酒店有所不同，综合考虑租金成本及交通便利度等条件，往往选址在距核心商务区1~2个地铁站的位置。本节我们选取部分一二线城市不同行政区作为研究单元，对这些区域内的写字楼和中端酒店的平均价格为依据，对写字楼与酒店的盈利能力进行测算。
（1）数据采集
写字楼出租均价来源于租赁网站。各行政区内中端酒店平均价格为多家酒店采样数据的平均值；采样品牌为全季、丽枫及桔子精选，选取价格为酒店官方预订网站上显示的最优惠房型（特价房除外）当日预订价。采样时间为2月7日，考虑到临近春节淡季，酒店价格应为全年较低水平。
通过图表可以直观得到以下结论：
a) 写字楼价格对区位更敏感，例如上海徐汇区在租写字楼均价为黄浦区的64%，而中端酒店平均价格为黄浦区的82%；
b) 从写字楼租金与酒店客房售价的相对差异来看，上图所列城市中，北京、上海写字楼与酒店价格相对差异最小，而广州、成都中端酒店均价与写字楼租金差别最大，写字楼改造酒店可能获得更好的相对收益。
（2）盈利测算
假设酒店及写字楼均可达到理想经营状况：运营成熟的中端酒店全年平均入住率约为85%，净利润率可达到15%；甲级写字楼出租率为90%，净利润率约为20%。
以上述假设及图表30中的采样价格为基础，对中端酒店及写字楼的盈利能力进行简单测算。参考酒店官网房型介绍及价格分布，假设酒店实售平均房价等于最优房价，平均房间面积为28㎡（实际上北京、上海房间面积普遍偏小）。酒店房间面积指的是实际使用面积，一般高层建筑物的得房率为70~75%（得房率=套内面积/建筑面积，使用面积=套内面积-套内墙体面积），将大堂、餐厅等公共部分面积分摊到各个房间，测算得到每间客房对应建筑面积大致为45㎡。
① 写字楼年收入=租金单价×建筑面积×365天；
② 酒店年收入=平均房价×入住率×（建筑面积/45）×365天。
计算得到，采样区域中端酒店的平均收入是写字楼平均收入的0.97~2.9倍不等，整体来看中端酒店收入高于写字楼；但酒店日常运营支出较多，平均净利润为该区域写字楼平均收入的0.7~2.2倍，中枢值为1.3倍。其中北京、上海两地写字楼与中端酒店盈利能力相近，且核心城区写字楼平均盈利能力优于中端酒店，其他区域酒店盈利能力更好，这一差异可能源自二者的定价策略差别：写字楼是构成商务区的主体，在不同地段定位及租金差异较大，面向不同层次的客户；而本节选取的几个中端酒店已经锁定了特定的受众范围和定价区间，选址时会避开租金较高的最核心地段以及商业环境较差、客源不足的偏远街区。其他采样城市中，广东、成都中端酒店的平均盈利能力为写字楼的1.5~2.2倍，杭州、天津中端酒店的平均盈利能力为写字楼的1.2~1.5倍。
上一节分析了理想运营情况下普通甲级写字楼与酒店盈利水平差异，然而从空置率情况来看，甲级写字楼平均出租率远不到90%,；而中端酒店正处于高景气周期，连锁品牌的出租率可达到80~90%，这就加大了写字楼与酒店这两种业态盈利差异。此外，写字楼改造酒店需要额外的资本投入，在已拥有写字楼的情况下，空置率达到多少适合进行转型？本节选取一个特定案例，尝试测算写字楼改造为酒店后，成本端与收的变化分别有多少。
（1）写字楼运营分析
写字楼的主要成本包括：
1) 建筑物折旧及土地使用权摊销：甲级写字楼造价一般为5000~10000元/㎡，折旧摊销年限一般为40~50年；
2) 财务费用：由于初始投资较高，依赖财务杠杆；
3) 营销费用：主要包括写字楼广告费用及中介佣金；
4) 装修折摊：为便于出租，写字楼一般会预先进行室内简装；
5) 物业管理费用：写字楼物业管理一般包含前台接待、安保、保洁、绿化等基础服务，以及房屋建筑、基础设施设备、水电气热等公共管网设施的保障、运行、年检与维修维护等；一般为业主方自行组建物业公司或委托给专门公司管理，成本以物业费形式体现。物业费需覆盖物业公司的人工成本、业务成本，并提取一定比例的管理酬金，开支较大的单项维护维修费用需业主额外承担。
上述1、2项为营建写字楼产生的楼体折旧、土地使用权摊销和财务费，不随建筑物用途变更而改变；3~5项为写字楼的日常运营开支，若将写字楼改造为酒店，这部分成本无需再继续承担。
假设某二线城市商务区内一写字楼物业可改造为酒店，改造面积为7200㎡，按照每间客房（含公共空间分摊）对应建筑面积45㎡测算，可改造客房为160间。假设改造前写字楼租金为6元/㎡/天，内部装修造价为500元/㎡，按7年计提摊销，营销费用为租金收入的6%，物业管理成本为0.9元/㎡/天，可粗略测算出不同出租率情况下写字楼的租金收入和运营成本。
上表中未考虑的因素是：若业主自行管理物业，物业管理成本将低于外包，且调整更为灵活，物业管理成本会随着出租率的下降而有所下降。
（2）中端酒店的运营分析
参考全季的加盟条款及其他相关信息，对写字楼改造酒店的资本投入、营业收入及运营成本进行测算。官方网站给出的单间客房参考营建成本为10万元（单间营建成本=总营建成本÷客房数，为方便与收入端RevPAR对比，公共空间营建成本分摊到各个房间），考虑物业重新分隔，假设改建成本为12万元/间。全季酒店人房比为0.18，员工构成主要为客房清洁人员、前台工作人员、保安等。加盟条款详见下表：
其他基础假设：① 假设员工平均工资为3500元/月；② 参考华住酒店集团披露的中端酒店RevPAR及自营酒店成本结构，假设运营成熟后，该酒店RevPAR为270元，房间布草、卫生用品等易耗品以及水电能耗成本合计占营业收入的13%；③ 从OTA，酒店官方CRS系统预订客人占比为70%，平均佣金为房间销售价格的10%。
跟据上述假设，可以测算出转型酒店所需投资，以及新开业酒店渡过爬坡期（一般不超过6个月）后的年收入和运营成本。
（3）测算结果
上述案例中，写字楼改造为中端酒店需要追加投资约1982万元，假设贷款比例70%，融资成本为10%，酒店营建及开业初期增加财务成本约139万元/年。由于酒店现金流较好，渡过6个月开业爬坡期后，税前净现金流量约为740万元/年，4年左右可收回投资。酒店日常运营成本为991万元/年，比写字楼运营成本高出630~660万元左右；当写字楼出租率为60%时，写字楼租金收入为946万元，与酒店的年收入之差为631万元。因此，若写字楼出租率低于60%，改造为酒店后将提升物业的盈利能力。
由于写字楼自身物业条件不同，出租价格差异较大，即使在相邻街区的不同写字楼，出租价差别可达到两倍以上；因此写字楼是否适合改造成酒店，仍需一事一议。从本章对比测算结果来看，北京、上海以外城市写字楼的盈利能力普遍低于中端酒店，高空置率情况下，改造为中端酒店不失为一个好的选择。
（四）写改酒的供给侧影响
在实际操作中，写字楼业主需要考虑到转型的菜单成本：装修改造期间需承担的损失（改造期一般为6~9个月），转型完成后酒店行业的经营环境是否会发生变化，如何处理与当前租户的协议，未来写字楼出租率/盈利提升的机会成本等等。对于仍在对外出租的写字楼，转型酒店带来的预期收益没有特别高的吸引力，当前的改造需求，仍集中在“空置”部分：空置或出租率极低的写字楼，或者满足中端酒店物业要求、可独立分区的写字楼空置楼层。
上文中已经论述，由存量写字楼改造酒店，每间客房所需建筑面积约为45㎡；甲级写字楼物业理论上满足中端酒店的基本要求，但由于具体区位、物业硬条件等限制，并非所有甲级写字楼都能改造为中端酒店。我们假设当前甲级写字楼空置面积中，有50%可转化为中端酒店，平均每家酒店有150间客房，对十个样本城市写字楼转换中端酒店的“产能”进行测算，结果如下。
网络预订时代，我们参考携程网合作的酒店数量，以了解以上10个城市的存量酒店市场大致规模。北京、上海、成都、重庆在携程上可预订的酒店数均超过10000家；广州、深圳、杭州、武汉可预订酒店在6400~9000家范围内，天津、沈阳酒店数量相对较少，均为3000家以上。
根据携程分类，“三星/舒适”型酒店囊括了旅游局评定的三星级酒店和大部分中端酒店品牌——锦江旗下的锦江都城、丽枫、喆啡、维也纳系列；首旅旗下的如家商旅、如家精选、睿柏云；华住旗下的全季、星程、桔子精选等。部分定位更高，价格可对标四星级酒店的和颐、桔子水晶、亚朵则归类在了“四星/高端”类别下。“三星/舒适”类别的酒店也是甲级写字楼改建后形成的主要经营类型，可直接对标。天津、沈阳、武汉三地“三星/舒适”仅有200家左右，其他城市“三星/舒适”酒店均有550家以上。
分析可知，目前写字楼可上产能与酒店现有存量之间存在较大差距，从酒店总数来看占比均不超过1.2%；与“三星/舒适”型酒店存量相比，仅有武汉和天津略高于20%，其他城市均为10%左右。
从酒店改造速度方面来看，与酒店管理公司敲定加盟意向、签署正式合约后，即可在品牌方指导下开始项目建设，装修期在6个月左右，若存在框架物业改动较大，北方地区冬季温度过低影响施工等情况，改造周期延长，一般不会超过9个月。若上述写字楼物业先后实施改造，最快可在一年内贡献11%的中端酒店增量，而中端酒店15/16年规模增速分别为96.3%、15.7%，正处于高速发展阶段，空置写字楼提供的物业增量基本不会对当前的酒店供应形成大的冲击。
由于写字楼和酒店的经营模式截然不同，传统写字楼业主缺乏酒店运营管理经验和相关人才，很难短期内依靠自己的力量实现成功转型，寻找合作伙伴成为上选。而成熟的酒店管理公司可为业主提供从模型设计、建造施工到开店营业的全程指导，采取加盟方式转型可以快速完成改造、投入成熟运作、并获得来自连锁酒店会员系统的客源输入。
近年来酒店市场迅速整合，锦江、（首旅）如家、华住三大酒店集团无论在中端连锁酒店规模、品牌数量还是会员数量上都占据了绝对优势；旗下中端品牌加盟店扩张速度远高于其他品牌，很可能成为其他类型物业转型时的首选。
风险提示：商旅需求低于预期，酒店行业增速低于预期。
法 律 声 明
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