麦当劳系列（二）：餐饮+地产的现金牛
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麦当劳为人熟知的形象有两个：全球市值最大且极度标准化的连锁快餐公司，和熟谙金融杠杆手段，以地产为主要收益来源的地产租赁公司。本文通过对麦当劳报表的拆解和重组，将麦当劳的主营业务收入和营业成本拆分到“租金板块”、“自营板块”和“特许权使用费及首次加盟费板块”。其结果为，“租金板块”贡献了主营业务税前利润的55%——也就是说，正如我们惯常所知，麦当劳的主要盈利来源确实是地产租金。
1.“地产模式”依然以餐饮为基础
有赖于麦当劳稳健的餐饮运营能力，麦当劳建立了美誉度高的品牌、规模巨大的资产体量。在具备了议价能力和盈利能力的基础上，麦当劳早年高杠杆介入地产，得以通过长期租约或直接购买而取得优质地产，并吸引大批优质加盟商入驻该地产、贡献租金和其他加盟收入。
2.“地产模式”运营利润率高，占主营业务税前利润比重大
麦当劳的自营门店运营利润率高达16%，在餐饮业中处于领先地位。作为对比，“地产模式”所带来的租金收入在扣除了租金开支、SG&A等费用之后，经营利润率高达71%。同时，“地产模式”贡献了主营业务税前利润的55%。
3.麦当劳2017年报表的拆分和重组
麦当劳的营业利润产生于三个板块，分别是地产/租金板块（承租-转租差价收入）、自营板块（快餐业务）、特许权和加盟费板（商标和管理输出）。2017年，在经营利润率方面，“租金板块”达到71%，“自营板块”为16%，“特许权使用费及首次加盟费”为45%；主营业务税前利润为83.90亿美元，“租金板块”占比55%，“自营板块”占比24%，“特许权使用费及首次加盟费”占比21%。
4. 麦当劳出售中国区进一步彰显加盟战略
麦当劳中国区业务拥有2700多家门店，根据新闻口径推算，其中自营占比超过65%，与麦当劳“将自营比例降低到10%以下”的目标不符。
将中国区业务以20.5亿美元的对价出售后，中信持股52%，凯雷资本持股28%，麦当劳集团持股20%。未来中国区将按照合资企业的模式，向麦当劳缴纳特许权使用费和加盟费，其净利也将按比例计入麦当劳的投资损益中。
风险提示：行业增速不及预期；食品安全事故
一、麦当劳的地产逻辑梳理
二、麦当劳的地产收益计算
1、地产模式的租金收入
2、由麦当劳承租、再转租给加盟商的比例
3、“承租——转租”的模式所产生的利润
三、麦当劳损益表的重组
1、自营门店的收益
2、特许权使用费、加盟费的收益及损益表重组
四、麦当劳出售中国区业务的影响
1、交易概况
2、交易对麦当劳财报的影响
3、交易的相关分析
商业地产的经营模式为：建设商圈、引入商家、统一管理做热商圈、引入商家并收取租金，这里的核心竞争力为建立在商圈管理能力上的商业地产品牌。
而麦当劳的地产商色彩则表现为：强大的品牌和规模带来了强大的议价和融资能力——购买、长期租赁优质的地块\门店——引入加盟商并收取租金；强大的盈利能力利于吸引加盟商——引入加盟商——选择地块。
因此，将麦当劳看作餐饮+地产的模式所需要考虑的风险差异包括：
1. 传统商业地产的风险来自于宏观消费环境的变化（消费能力+消费习惯），以及公司自身的风险（偿债能力、运营管理能力、品牌形象）。由于商业地产可以通过调整引入商家的构成（娱乐、餐饮、购物）以及商家的定位（高中低端），因地因时制宜，基于自身能力之上的抗风险能力较强；
2. 麦当劳的拿地+出租流程则几乎完全依赖于自身的品牌效应，这本身同时具备优劣势：（1）快餐行业本身与餐饮业其他品类的联动性较弱，在没有大的风险事件发生（如战争等）情况下市场需求稳定，并且麦当劳品牌形象较稳健，beta较低；（2）当麦当劳品牌老化/受损后，首先直接影响门店餐饮销售额，当门店餐饮销售额表现过差，那么商圈、政府对引入麦当劳的意愿会降低从而影响麦当劳通过长期租约或直接购买拿地，并且麦当劳的门店和地产难以吸引加盟商入驻从而提供租金收入，“地产”收入也会受损。
总结来看，单纯以“收入”、“运营利润”去评估麦当劳的地产商成色是狭隘的。麦当劳的租金收入确实和商业地产一样受到房地产市场的直接影响，但这部分收入和利润的依存根本依然是麦当劳的餐饮业务。
麦当劳在创立初期，在财务压力较大的情况下被迫采用了高杠杆进入地产业务板块。最初麦当劳CFO索恩本成立的房地产公司，注册资本仅有1000美元，而资产超过17000美元。创始人雷·克罗克将自有的房产、汽车抵押给财产所有人，财产所有人将土地租赁给麦当劳，麦当劳以土地租赁合同作为抵押向银行贷款，以银行贷款建立餐厅后，以餐厅作为抵押获得银行贷款以支付土地租赁费用；出租餐厅，收取租金偿还银行贷款。
在这个稍显复杂的交易结构里，最核心的逻辑即：以加盟商支付的租金，偿还银行贷款（用于餐厅建设）和土地租赁费用。由于土地（租赁合同）和房产（餐厅）均已抵押，现金流风险极高。但由于麦当劳所取得的巨大成功，这种杠杆模式在后期已不需采用，长期积攒下来的优质地产为麦当劳带来了巨额收入。
本篇报告将利用公开信息，拆分麦当劳的租金收入和利润。麦当劳收入模块中，符合商业地产逻辑的部分应该是长期租约、直接购买而拥有的物业，将这部分物业出租给加盟商并收取租金，同时付出SG&A（销售及一般管理费）等费用进行营销和管理。
1. 地产模式的租金收入
地产已是麦当劳最重要的的收入和利润来源。2016-2017年，租金收入分别为61亿、65亿美元，占总收入比重分别为25%、29%。
2. 由麦当劳承租、再转租给加盟商的比例
根据麦当劳的披露，2016-2017年，麦当劳承租的门店数分别为14763家、12262家，占总门店比重分别达到40%、33%。“承租”指地或者地面建筑、或者土地及地面建筑都由麦当劳先行租用，用来开设自营门店或者转租给加盟商。
接着，需要计算承租的门店在自营门店和加盟门店当中的比重，我们将麦当劳2016-2017年的门店情况以及租金开支（RentExpense）数额列示如下：
通过报表，已知2016/2017两年的总门店数和租金情况，现在需要计算承租门店数量（即：麦当劳的自营和加盟门店中，各有多少由麦当劳总部承租再转租给门店）；那么我们首先假设各部分的承租门店数量设为Xi,y，其中y为年份，具体如下表所示：
根据已知条件，进行计算前的假设：
（*注1：2015年及以前的数据缺失，2017年自营门店减少幅度较大，存在全年有效承租门店大于期末总门店数的可能）
接着观察已知条件，发现加盟店虽然门店数量变化较大，但租金开支均仅增加3.5%左右，因此可以认为加盟店部分的承租门店数量不变，3.5%为租金自然上涨变化。所以我们提出：
根据上述假设1-6，我们可以将最初的Xi,y进行修改，将Xi,2017用Xi,2016表示，具体计算过程如下：
这部分计算，里面的数字全部来自报表披露的实际支付租金。通过租金的变化比例，来将2017年的门店数全部用2016年的门店数表示，从而才能建立方程求解。
接着，进行方程计算：
将得到的Xi,y（有效承租门店），根据有效承租门店数=（期末门店数+期初门店数）/2，还原为期末门店数，得到的数目如下：
通过以上计算结果，以及假设3——2017年有效承租门店=(2016年末承租门店+2017年末承租门店数）/2，可以得到2017年支付租金开支的有效门店数为：
加盟店中，高达29%的门店由麦当劳承租，美国区域的比例为46%，海外的比例为18%。
3. “承租——转租”的模式所产生的利润
（*注2：承租门店产生了租金、特许权使用费等收入，本报告中，这部分门店分摊的其他占用费和SG&A全部由“租金板块”承担）
（1）2017年，麦当劳旗下加盟店的租金开支（RentExpense）为10.98亿美元，包含在17.89亿美元的Franchisedrestaurants-occupancy expenses当中，应全部由加盟-承租门店承担；
（2）按门店数量进行费用分摊，除了租金开支以外的加盟店的Occupancy expenses为6.98亿美元。那么加盟店的29%承租门店应承担2.02亿美元；
（3）2017年，麦当劳SG&A为22.31亿美元，全部门店承担，按店面数平摊。加盟-承租的有效门店数9556家占全年总有效门店数37070家的25.8%，应承担SG&A的5.75亿美元；
（4）2017年，包含在加盟收入（Revenues fromfranchised restaurants）的租金收入（Rent）为64.96亿美元，。扣除以上（1）、（2）、（3）中所述应承担的费用开支部分——总计应承担18.75亿美元——得到46.21亿美元。
（5）接下来分析Other operating (income) expense, net部分，可以看到这一项目的历年变化较大，2017年主要来自于大量出售门店而带来的直接收益及资产减值拨回。
将Other operating(income) expense, net视为非主营业务损益，总运营利润为95.53亿美元，主营业务税前利润为83.9亿美元。（4）中计算的46.2亿“租金板块”利润在主营业务税前利润83.9亿中占比为55.1%。
由此可得，在2017年，麦当劳主营业务的税前利润高达55%的部分由地产模式所产生。
1. 自营门店的收益
2017年，麦当劳自营门店销售额为127.2亿美元，占总收入的56%，占总销售额的14%。有效自营门店数为4401家，占总有效门店数37070家的12%。
（1）自营门店的运营成本高达104.1亿美元，其中39%为食材、纸张等耗材，34%为人力成本，27%为租金等其他费用。
（2）SG&A的22.31亿美元当中，根据门店占比，应有12%由自营门店承担。自营门店应承担2.65亿美元。
（3）扣除运营成本104.1亿和运营费用2.65亿之后，自营部分的运营利润为20.44亿，运营利润率为16%。
由此可得，在2017年，主营业务税前利润为83.9亿美元，自营部分（餐厅收益）的运营利润为20.44亿，占主营业务税前利润的24.4%。
2. 特许权使用费、加盟费的收益及损益表重组
2017年，麦当劳加盟门店销售额为781.2亿美元，占总销售额的86%；收入为101亿美元，占总收入的44%。有效加盟门店数为32669家，占总有效门店数37070家的88%。
2017年，特许权使用费（Royalties）为35.2亿美元，加盟费为0.87亿美元，合计共36.1亿美元收入。
综合以上“租金板块”、“自营板块”以及“特许权使用费、首次加盟费板块”的计算，可以看到，麦当劳的利润来源大体可以拆分为三个板块：地产/租金板块（承租-转租差价收入）、自营板块（快餐业务）、特许权和加盟费板（商标和管理输出）将麦当劳2017年的损益表重组。
（*注3：承租门店产生了租金、特许权使用费等收入，本报告中，这部分门店分摊的其他占用费和SG&A全部由“租金板块”承担）
可得，在2017年，“租金板块”经营利润率71%，“自营板块”经营利润率16%，“特许权使用费及首次加盟费”经营利润率45%；主营业务税前利润为83.90亿美元，“租金板块”占比55%，“自营板块”占比24%，“特许权使用费及首次加盟费”占比21%。
1. 交易概况
麦当劳集团旗下的麦当劳中国控股（McDonald’sChina Holdings Ltd, MCHL）及金拱门投资（GoldenArches Investments Ltd, GAIL）通过在境外设立的麦当劳中国管理有限公司控制麦当劳（中国），此次交易的目标公司并非麦当劳（中国），而是其全资控股公司麦当劳中国管理有限公司。
2017年6月30日，交易完成后，中信通过Fast Food HoldingsLtd持股52%，凯雷资本持股28%，金拱门（GAIL）持股20%。此次交易授予20年的主特许经营权，交易对价为20.8亿美元，将以现金及增发中间控股公司股权的方式支付。
2. 交易对麦当劳财报的影响
（1）大量自营门店转入加盟门店口径
根据中信的披露，2017年7月31日双方完成交割，将合作管理和经营麦当劳在中国大陆和香港市场约2700家餐厅，中国区成为美国本土之外规模最大的麦当劳特许经营业务。截止2016年末，中国大陆有超过2400家餐厅，中国香港有大约240家餐厅。
根据2014-2016年的新闻口径整理和推算，交易前麦当劳中国大陆大约有1800家门店为自营，自营比例超过65%，在交易后这部分门店全部转为加盟口径。
（2）收入的归口
由于将中国区业务打包出售给持牌人（Licensee），中国区门店目前全部是加盟店，纳入的是加盟店收入（Revenue from franchised restaurants）。持牌人对门店的资本投入负责——包括土地、门店建设等，因此不产生租金收入。持牌人将支付特许权使用费（Royalties）和首次加盟费（Initial Fees），特许权使用费直接根据销售额提成征收。
此外，由于麦当劳依然持有20%的股权，此部分属于不并表的合资门店（Unconsolidated Affiliates），其损益纳入其他经营损益（Other operating income/expense, net）当中的非并表的合资企业的股权投资损益（Equity in earnings/losses of unconsolidated affiliates），2016-2017年，此部分收入分别为0.55亿、1.84亿美元。
（3）资产负债表的变动
2016年12月31日，麦当劳报表上待出售业务（Businesses held for sale）的余额为15.27亿美元，全部为中国区业务资产价值，在2017年6月交易完成后余额归零。
根据麦当劳的披露，此次交易计入了8.5亿美元的收益，被包含在其他经营损益的门店业务出售收益（Gains on sales of restaurant businesses）及资产减值拨回（Impairment and other charges/gains），2017年此两项科目的发生额分别为2.95亿美元、7.03亿美元。
3. 交易的相关分析
（1）未来收入的组成：特许权使用费+投资收益
此次交易授予了标的公司以20年的特许经营权，但持牌人（Licensee）与传统加盟（Conventional Franchised）的区别之处在于持牌人将负责餐厅的资本投入，因此此次交易将麦当劳在中国区所持有的长期租约和土地一并转移，未来持牌人——即麦当劳中国管理公司——不再需要向麦当劳公司缴纳租金。
加盟店收入——特许权使用费、加盟费：此次交易授予了“特许经营权”但并未授予品牌，因此持牌人依然需要从销售额当中提取一定比例，向麦当劳缴纳特许权使用费（Royalties）；在该区域新开的门店也需要缴纳首次加盟费（Initial Fees）。
其他运营损益——投资损益：麦当劳集团在中国区业务当中持股20%，中国区的销售收入扣除了经营成本（包括食材成本、人工成本、租金及水电费等营运支出）、所得税等项目之后的净利，麦当劳集团将按比例计入“其他运营损益”当中。
（2）与麦当劳日本区的对比：文化先行
麦当劳1990年进入中国大陆之后，直至2003才在天津试行特许经营制度（即加盟制度），之后的较长时间内依然保持了90%以上的自营占比。并且，有别于美国本土等地，麦当劳在中国区往往先采用自营模式开设、培育门店后，再将成熟门店转为加盟模式。
而在1971年麦当劳进入日本时则是完全不同的状况。
彼时麦当劳规模远不及今日，初涉海外市场且在加勒比地区、加拿大、荷兰等地的拓展均失败，急需探索新的模式和获得海外市场的成功。美式快餐在欧洲、美洲的接受度已然不高，进入日本更是困难。在此情况下，麦当劳与日本人藤田田共同出资设立了日本麦当劳株式会社，持股50%，正式进行合资企业这一经营模式的探索。
合资公司全权负责日本地区的麦当劳业务的资本投入（包括拿地、建设门店、雇工、营销等），麦当劳集团则向合资公司提供必要的资金、技术、人员支持，同时收取加盟费和特许权使用费。
藤田根据日本的社会和文化偏好，将美式快餐与美国的强大繁荣、美国人的身强体壮直接挂钩，宣扬“牛肉汉堡和土豆比米饭和鱼更好”的餐饮文化，选择外国游客众多、更具西洋特色的银座开设第一家门店，但同时采用老板到员工“100%是日本人”、所有电视广告均是日本风格等措施淡化崇洋色彩、配合民族情绪和强调本土化。文化攻势取得良好效果，首家日本麦当劳门店的首日销售额打破当时的麦当劳全球记录，一年半内门店数达到19家。
目前麦当劳日本拥有2894家门店，门店数在近年来均有小幅下降，但依然是仅次美国本土的全球第二大市场。
（3）交易对中国区业务的战略影响：加速开店和本土化
在产品本地化和门店扩张方面，麦当劳已耕耘中国市场多年，中国是麦当劳的全球第三大市场，但麦当劳在中国区的脚步远慢于百胜中国。2017年，百胜中国拥有5488家肯德基门店，净增264家；拥有2195家必胜客门店，净增114家——在体量远大于麦当劳中国区之外，门店也保持了较快的增长速度。2015年单独分拆上市时，百胜中国宣布要在10-20年间将门店数扩张为3倍，也即设立了超过2万家门店的长期目标。
肯德基率先推出了豆浆、油条、粥等中式产品后，在2010年“东方既白”品牌成效不及预期之后就开始力推米饭套餐，至今不断有新品推出。作为对比，麦当劳中国的菜单上，中式餐饮的占比依然极小，热销的主打产品主要为汉堡、薯条、麦乐鸡、鸡排等美式快餐产品。麦当劳中国做了餐饮产品本土化的尝试，例如减少热销于美国却难以被中国消费者接受的“苹果派”，在中国区主要推荐“香芋派”、“菠萝派”等产品，但这显然是不够的。
在2017年1月的战略合作会议上，麦当劳中国多次表示中国区业务现状十分健康，引入中信是为了利用中信优秀的政府资源和地产资源，加速麦当劳中国区业务的本土化。未来5年内计划在中国区开店1500家，主要下沉到三线及以下城市。同时在2017-2018年推进“未来2.0”部署——包括双点式柜台、动态电子餐牌、触屏自助点餐机、移动支付、定制汉堡、送餐到桌服务，覆盖门店超过2000家。
我们认为，麦当劳已经具备了丰富和优秀的餐饮营运经验，中信入主麦当劳中国区对“餐饮”产品和模式的革新影响较为有限，但在快餐的主要竞争“战场”集中在三线及以下城市的背景下，对中国营商环境更为熟悉、握有大量政府资源和地产资源的中信无疑能够推动麦当劳中国的门店扩张和渠道下沉。
风险提示：行业增速不及预期，食品安全事故
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