【华创社服】汇率变动对免税毛利率影响有多大？
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一、历史上看，汇率对中免业务的毛利率影响较小——人民币升值期间，毛利率缓慢提升；人民币贬值期间，毛利率小幅波动。决定毛利率的因素有很多，包括汇率、品类结构、采购规模、付款周期、商品组合、供应商变化等；汇率只是其中一个因素。随规模增长和渠道加强，剔除并表影响（首都机场17年批发利润在体外），公司毛利率呈现上升趋势。汇率是毛利率唯一不可控因素，毛利率的本质影响因素是供需；供需结构并未随汇率产生变化，甚至变得更好——贬值下，海淘非免税渠道购物终端价格将更贵。
二、本文采取公司期末货币余额结构作为免税采购币种结构，用控制变量法测算各种场景下汇率变动对国旅的利润敏感性影响；结论是影响可控。
美元+港币在采购比重中占比80%、85%、90%，汇率同向同比变动。
美元相对现价升值1%、3%、5%、破7、10%
当前免税零售毛利率57.5%（18Q1）
我们强调，中免的核心竞争力在于拥有我国几乎所有的免税核心消费场景，把握了免税消费需求流量入口，因此相对于供应商及消费者有高议价。
三、免税政策进一步放开：扩大免税品进口+海南离岛免税政策放开等政策利好。7月9日《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展的意见》中指出，完善免税店政策，扩大免税品进口，促进消费回流与消费升级；此外离岛免税政策作为海南全面深改的先导性项目有望尽快落地；下半年海南也将推动海口市区免税店开业及琼海免税店开工，中免可望持续受益；7月12日中免DUTY ZERO by cdf正式揭牌，试运营八个月以来销售额超预期，为未来走出国门打下基础。
四、投资建议：公司目标已经从原来全球免税市场“保五进三”切换到到“进三争一”。“争一”的营收规模约650亿左右，公司决心可见一斑。公司其他众多潜在利好因素暂不考虑，渠道整合已启动，毛利率提升显现，未来更深层次整合、品类和管理优化望对毛利率有进一步提升，暂不调整此前预测，2018-2020年营收分别为426、499、546亿元，归母净利润为38.62、49.72、59.32亿元，EPS分别为1.98，2.55，3.04元，（假设日上上海部分2018Q2开始并表），同比增长52.6%、28.8%、19.3%，对应当前市值为36、28、23倍。考虑2018、2019年公司业绩高增长（2019相对于2017预计年均复合增速40%），按照2018年EPS，给予40倍PE，维持目标价至80元/股，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济下行风险，政策不及预期。
一、汇率如何作用到毛利率上
二、汇率变动敏感性测试
三、汇率变动之后会引发什么
四、决定毛利率的主要因素——供需结构
首先上结论，国旅免税业务收入、yoy及相应年份毛利率与同年美元兑人民币（USDCNY）关系如下。可以清晰发现，大方向上人民币升值贬值对免税业务毛利率影响甚微。最直观的结果是随着收入规模增长，毛利率略有滞后地提升，过去十年中免免税业务毛利率从30%提升约15~16pct至45.72%。
毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入；具体到一件商品，毛利率=（零售价-采购价）/零售价。追本溯源，毛利率=f(汇率，销售/采购规模，行业竞争结构，购买力水平，消费意愿，采购付款周期，…)，毛利率受到诸多因素的影响，汇率是一个公司自身无法控制和调节的因素，而其他因素却存在调整空间。近期美元兑人民币快速上升，人民币有所贬值，引发投资者对免税毛利率下降的担忧，那么控制变量，只考核汇率变化，汇率到底对毛利率影响如何？
一、汇率如何作用到毛利率上
采购合同不变的前提下，汇率变动带来的直观作用是人民币的相对升贬值使采购成本变动，采购的商品记在库存，实际销售时转入营业成本，再通过营业收入和营业成本得到毛利率。
如果汇率是影响毛利率的核心因素之一，我们在做汇率变动对毛利率的影响测算时，采用控制变量法做如下假设（以下合并简称“假设条件”）：
采购周期不变
采购合同不变
销售价格不变
【假设条件】下，选取2010年1月1日为基准，汇率相对于基准的变动幅度即是成本的变动幅度，汇率变化1%，则成本上升1%；汇率下降10%，则成本下降10%。2010年以来人民币升值最大幅度为11%，2016年底至2017上半年美元兑人民币上升至超过2010年初水平，但2017中免毛利率比2010H提升45.72%-35.69%=10.03%；2015H2至2017人民币快速贬值，但2016年中免对应毛利率却比2015年高1.41pct。显然，汇率对毛利率影响并非我们直观想象的简单作用。
如果以上一年度作为基准，汇率相对于上年同期的变动如下图所示：
考虑中免不同品类采购周期，我们假设每一采购周期在期末月份的月初发生（这一假设主要考虑有运输、过关等时间，但实际上采购时点可能发生在采购周期内的任何时间，由中免自主决定），则成本变动与上述趋势镜像（由于采购在某一时点或近似某一时点发生，变动情况接近于阶梯函数），且根据采购周期向后延迟。如近年来香化产品采购周期约一季度，则香化品的毛利率变化延迟为一个季度，而精品等延迟约半年。【假设条件】下，香化、精品的成本和公司免税商品毛利率相比上年同期增减如图表 5。
二、汇率变动敏感性测试
【假设条件】下，控制其他变量，汇率变动影响采购成本从而影响毛利率，做敏感性测试：
考虑2016、2017年中期和期末货币余额结构，假设免税业务采购货币与总体货币余额结构一致，2016-2017美元+港币合计占采购币种的78%-89%。2017年美元占比下降，期末时占比约40%，港币占比不到50%，考虑到港币与美元的强挂钩（2017年初至今港币兑换美元贬值约1%），则按照如下假设：
采购币种：美元+港币（两者同向同幅度变动）占比为70%、75%、80%、85%、90%
升/贬值区间：1%，3%，5%，10%
当前零售业务毛利率约57.5%
成本变动如下表：
批发业务体量较小、毛利率低，过去几年收入规模仅15亿元左右且基本稳定，且批发可以向终端转嫁部分汇率波动影响。此处仅考虑免税零售业务，假设当前中免免税零售毛利率约57.5%，【假设条件】下汇率对毛利率影响为：
考虑其他因素不变，毛利影响扣除25%所得税后均转化为净利润影响，包含少数股东损益的净利润影响如下：
考虑渠道仍在解决，首都和上海毛利率水平略高于中免零售约58%，假设上海重新招标后中免占比依然为51%（首都T2、T3航站楼中免股权占比均为51%）。香港标段考虑主要销售烟酒，毛利率假设约60%，股权占比为80%。烟酒、香化采购周期均约一个季度，因此依然假设仅Q4受影响为全年1/4，按照首都、上海、香港销售收入分别约15、24和5亿测算。
则中免净利润影响为：
如果2019年全年人民币持续贬值，则2019年360亿元免税收入（包含15亿免税批发收入）的假设下，对应毛利和净利润影响：
考虑渠道基本解决首都和上海毛利率水平高于中免零售约60%，假设上海重新招标后中免占比依然为51%（首都T2、T3航站楼中免股权占比均为51%）。香港标段考虑主要销售烟酒，毛利率假设约60%，股权占比为80%。首都、上海、香港销售收入影响分别按70、120和20亿测算。
不同品类有不同采购周期，站在当前时点考虑汇率影响，预计香化品类和精品（按此分类主要为区别库存周期）由于汇率变动影响采购成本带来的毛利率变动、毛利和业绩分别在2018年Q4和2019Q1开始。假设①美元+港币占采购货币的90%，②2018年中免含免税批发在内免税业务规模为300亿元，③四季度等分，④香化和精品占比分别为50%，⑤下一采购周期美元兑人民币达到7.0，则2018年毛利和净利润影响分别约0.7、0.2亿元；若2019年美元兑人民币维持7.0位置，则相同【假设条件】下汇率影响毛利和净利润分别为7和3.8亿元。其他采购货币结构、人民币升贬值幅度的详细测算见上表数据。
但事实上，从历史上汇率变动对毛利率影响看，汇率变动对中免毛利率影响很小，且当前情况下中免已经占据我国几乎所有核心免税消费场景，掌握我国免税消费主要需求入口，市占率达七、八成，对上游供应商及消费者有充分的议价能力，无论是在采购时的谈判议价还是付款周期等方面，亦或宏观鼓励消费回流的背景下，中免对业绩有足够的把控能力。
三、汇率变动之后会引发什么
采购合同可能会变
抛开整合日上后带来的议价能力提升，公司曾透露采购成本是倒推方式，即免税品牌商有指导价，根据指导价和中免的毛利率水平倒推进货价，在汇率波动幅度极大以至于中免毛利率受到极大影响时，有理由认为中免与供应商共同承担。
销售价格面临调整
美元作为国际计算货币，当前人民币相对于美元贬值，但相对于一揽子货币有所升值，换言之美元强势导致主要货币均存在不同程度贬值。此种情况下如以美元作为结算货币，包括以美元结算的国外免税渠道和国内有税渠道在内，商品价格以人民币付款均有所上升，中免免税品存在价格上涨空间；如以其他主要货币结算，则人民币相对而言并非绝对劣势，换汇购物以人民币计国内免税渠道存在价格优势。
四、决定毛利率的主要因素——供需结构
当前我国是全球奢侈品消费主力。据贝恩咨询与意大利奢侈品行业协会Fondazione Altagamma报告，2017年全球奢侈品市场整体规模约1.16万亿欧元，同比增长约5%；个人奢侈品市场销售额将达到创历史新高的2620亿欧元，同比增幅预计也约5%，其中32%来自中国消费者（超过800亿欧元）[1]，2008年时这一比例仅12%，目前我国人民已经成为全球奢侈品消费的一大主力。同时，我国奢侈品市场规模也将比2016年的约175亿欧元增长15%，预计将超过200亿欧元，占全球个人奢侈品消费规模的8%左右。
暂不说汇率变动，近年来国际大牌商品纷纷采取了全球同价策略替代了原来在我国销售时的撇脂定价策略来吸引我国消费者。
2017年除了2015H2至2017H1的人民币相比上年的大幅贬值，整合日上中国从Q2起并表，部分利润被截留在批发环节，全年看毛利率下降0.87pct，这也侧面说明中免对于毛利率的把控力。规模效应带来对供应商的议价能力显著提升，这是过去十年dufry毛利率提升，也是中免此轮业绩、股价双双上涨的核心原因。2018年6月1日起中免启动对日上渠道的全面整合，后续免税商品均通过中免国际完成，规模效应也将更好发挥，同时解除利润外流对业绩影响。
考虑采购周期，以及虽然近期人民币是贬值，但2017Q3至今相比于上年同期人民币汇率实为升值状态，叠加当前公司通过跟供应商谈判及适当调整零售价等其他方式缓解汇率压力，当前状态下2018业绩无需担忧。后续发展探讨几种可能：
1）人民币持续贬值达半年之久至1年甚至更长时间，至7.0左右位置持续多时，则参考2015H2-2017上半年,2016年和2017H、2017公司免税业务毛利率分别上升1.41pct和下降1.86pct、下降0.87pct。按此极端假设且不考虑中免采取其他方式（如规模提升带来的议价能力、与供应商谈判汇率影响、调整零售终端价格、调整付款周期、争取优惠付汇等）的情形，中免2019年毛利率或受影响，按照毛利率下降约1.5pct测算，2019年中免免税品规模假设360亿左右，则毛利影响约5.4亿元，包含少数股东损益在内净利润影响4亿元。若考虑中免采取系列组合拳，则毛利率或将仅受非常有限的影响，即使按照毛利率下降约0.5%测算，毛利和净利润影响分别约1.8亿元和1.35亿元（包含少数股东损益在内）影响。
2）人民币短期贬值，由于中免采购周期并非随时采购，且可适当调整付款周期和采购周期，对毛利率、净利率的影响将非常有限。
3）我国放任人民币走势，不进行外汇管制/采取独立的货币政策，人民币持续且长久大幅贬值，对所有进口企业将是一次灭顶冲击，对我国经济也将造成非常大的影响。此前所做的降低关税等促进消费回流等努力都将付诸东流。
汇率正常范围的波动在强大的供需关系面前几乎不对毛利率造成影响，只是毛利率短期小幅波动的脉冲因素，且由于一国作为主权国家对汇率的管制，汇率波动以年为周期来看以及一年内波动的平滑效应，同比变动幅度较小。免税品作为典型的商品，影响价格的最关键因素在于供需，在供应商层面如是，在消费者层面亦如是。最主要的影响因素是对供应商和消费者的议价能力。
[1] 贝恩咨询显示，2016年全球奢侈品消费总额为2490亿元，我国人民在全球奢侈品的消费额高达1204亿美元，占比为48%；其中境外消费奢侈品928亿欧元（约合人民币6400亿元），占比为77%。
联系人：王薇娜 15010216559 / 胡琼方 15901379558
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