【华创商社】天虹股份深度：核心竞争力蝶变，内生外拓逆势成长
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独到见解：深入剖析天虹核心竞争力：1、作为国内少数具有优质的跨区域拓展和经营的百货企业，天虹错位竞争、优质选址的拓展内功深厚且适应能力强，消费低迷下逆势展店，成长可期；2、差异化中端定位和社区服务能力，使得公司成为行业结构性机会下渠道下沉赛道中的优质选手，充分下沉至县级市；3、厚植创新基因，经营上体验化、主题化转型成效显著，新零售、数字化探索业内领先，提质增效的后劲潜能将逐步释放。
1、跨区域多业态拓展，质地优异：起源于深圳，20世纪初突破连锁百货的地域瓶颈，开启跨区域布局，目前门店已分布华南、华中、华东、东南以及北京、四川等8个省份；多业态并进，形成百货、超市、购物中心、便利店四大实体业态+数字化业务的业态体系。公司质地佳，经营情况优异。
2、制度领先，激励充分：公司为中航系央企，较早引入港资二股东和管理层持股，治理结构优秀、机制灵活，构建“核心管理层集中间接持股+中高层业务骨干员工持股+门店超额利润分享”的多层激励机制，其中员工持股计划交易均价11.96元。公司与中高层员工长期深度绑定，基层实施超额利润分享以激发员工积极性、提升效率，激励效果显著。
3、行业修复性增长，结构性机会凸显：行业结构性复苏受到宏观经济波动影响，居民收入放缓、负财富效应渐显，加之棚改货币化收紧、P2P连环爆雷等多重外部因素，导致消费信心高位回落，消费数据表现不佳。但长期来看，消费升级、新消费群体崛起，以及线上线下流量再平衡均乃大势所趋，结构性驱动下行业修复性增长仍可持续。行业短暂调整下结构性机会正凸显，大众消费更具刚性，低线城市的升级需求仍存在较大的空间，符合公司战略定位。
4、内生外拓，成长可期：公司在上一轮行业下行周期中表现出更强的抗风险和逆市增长的能力，内生增长优于整体行业。公司借复苏窗口期加大外延拓展节奏，开启新一轮扩张周期，提升收入端增速，股价或将获得内生业绩增长、外延估值溢价的双重驱动。即使未来行业景气度边际弱化，业绩增长受拖累，外延扩张带来的估值驱动仍能支撑公司股价。
投资建议：不考虑地产结算，我们预测公司零售业务2018-2020年营业收入分别为194亿、216亿、242亿元，同比增长分别为12%、11.3%、12.31%。综合地产结算，我们预测公司2018-2020年总营收收入分别为207亿元、225亿元、251亿元，同比增长分别为11.47%、9.10%、11.20%；总体毛利率逐步提升，分别为26.36%、26.67%、27.12%。预测2018-2020年归母净利润分别为8.92亿元、10.32亿元、12.64亿元，同比增长24.2%、15.7%、22.5%；对应2018-2020年EPS分别为0.74元、0.86元、1.05元。目前股价对应PE分别为14倍、12倍、10倍，对应PEG低于1，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：行业景气度持续下行、竞争加剧；新店拓展不及预期；创新业态培育和发展遇阻。
一、跨区域多业态零售龙头，机制灵活充分激励
（一）零售业务多维拓展，质地优异
（二）治理结构优，管理层持股、利润分享充分激励
二、核心竞争力：跨区域拓展、渠道下沉、创新迭代
（一）跨区拓展自成章法、内功深厚
1、行业区域割据，异地扩张不易
2、扩张模式分化，A股成功异地扩张标的稀缺
3、天虹跨区域拓展策略——错位竞争、密集渗透
（二）定位中端、亲密服务，渠道下沉享受三四线消费红利
1、差异化中端定位+社区服务能力
2、三四线消费崛起，渠道下沉空间广阔
3、渠道下沉赛道中的优质选手
（三）厚植创新基因，新零售乘风破浪正当时
1、管理层结构年轻，创新基因根植企业发展
2、经营+业态创新，转型探索业内领先
3、新零售行业标杆，全渠道生态率先布局
三、百货行业修复性增长，内增外拓成长可期
（一）结构性驱动+行业积极转型，修复性增长可持续
1、结构性因素驱动行业逐步复苏
2、供给出清，产业变革转型显成效
（二）公司经营能力优异，内生增长优于行业
1、收入净利规模行业居前，龙头优势明显
2、毛利率高于同行，费用率仍有改善空间
3、同店增速优于同业
（三）外延扩张加速，开启新一轮扩张周期
1、复苏窗口期，外延拓展提升估值溢价
2、历经调整，进入新一轮扩张周期
3、轻资产拓张，灵活经营方式
四、未来看点
1、超市深耕供应链，独立发展打开拓展空间
2、数字化提质增效，引领科技零售催化剂众
五、盈利预测
一、跨区域多业态零售龙头，机制灵活充分激励
（一）零售业务多维拓展，质地优异
跨区域拓展。天虹股份起源于深圳，前身是1984年成立的深圳天虹商场，21世纪初由单体商场经营发展为连锁经营，2002年开启跨区域布局，经过十余年发展，公司门店已分布华南（广东）、华中（江西、湖南）、东南（福建）、华东（江苏、浙江）以及北京、四川等8个省份，目前向外拓展的华中地区已成为公司除华南大本营以外的重点优势区域，东南、华东地区也通过密集布局逐渐在当地形成品牌影响力。
多业态并进。公司早期形成“百货+超市+X（电器、家居、餐饮等）”的业态组合模式，凭借对行业前瞻性判断，天虹一直与时俱进地进行业态探索：2010年推出“君尚”高端百货品牌，与原有的“天虹”形成双品牌战略。2013年布局购物中心，2014年通过收购拓展便利店，2017年发展独立超市业态并探索无人零售，目前已确立百货、超市、购物中心、便利店四大实体业态+数字化业务（虹领巾App以及微信公众号等）的多业态发展格局。业态由小到大的全方位布局使得天虹开店能力具有较大弹性，既可开大店又能开小店，既能开在市中心又能开进社区，既能开在一二线也能下沉至三四线，公司整体适应能力强。
收入、利润拐点向上。受2012年整体行业调整的影响，公司自2013年开始营收增速持续放缓，同比增速从11.5%的高位回落至2015年的2.3%，净利润增速也同步下滑。公司积极实施转型变革，采取了关店减亏、业态调整等一系列举措，也导致主业短期承压，14-16年扣非净利润均为负增长。受益于关店减亏及一系列调整，2016年收入和利润均出现拐点，2017年公司营收185.36亿元，同比增长7.3%，实现扣非净利润6.35亿元，同比提升44.2%。由于转型体验业态以及降低了对价格促销的依赖，公司业绩增速远高于营收增速。
业态结构均衡。从分业态可比店数据来看，2018H1百货、购物中心、超市、便利店四大业态可比店营收占比62.8%、32.3%、4.2%、0.7%，可比店毛利额占比63.5%、29.2%、6.2%、1.2%，毛利率为26.2%、23.4%、38.3%、45%。公司购物中心业态13年开始拓展，从业态的门店结构来看公司正加快拓展购物中心，截止目前公司已开业9家购物中心，并于2017年底制定了独立发展超市业务的战略。预计未来公司传统百货业务的占比将小幅收窄，超市、购物中心占比逐渐放大，业态结构愈发均衡。
店龄结构健康。通常百货业态的市场培育期一般为1~4年，培育期结束实现扭亏为盈，而从开业到经营稳定期的周期约8 年。公司作为老牌百货企业，其老店、次新店、新店的结构健康，截止2017年年底其8年以上店龄的门店占比42%，5-8年店龄占比27%，2-4年可能尚在培育期的次新店占比16%，0-1年店龄新店占比15%，且主要四个大区的门店梯队均已成型。
（二）治理结构优，管理层持股、利润分享充分激励
中航系控股背景，成立之初引入港资参股。公司实际控制人为中国航空工业集团，第一大股东是中航系中国航空技术深圳有限公司，持股比例43.4%；第二大股东为港资企业五龙贸易有限公司，持股比例为25.53%，其实际控制人黄俊康拥有主营房地产物业开发的莱蒙国际集团。公司从成立之初便引入港资股东，双方共同管理至今三十余载，合作稳定。公司门店拓展也获得中航和莱蒙两方股东在物业资源上的支持，如与中航地产合作的深南天虹、观澜天虹、赣州中航城项目以及与莱蒙合作的成都莱蒙项目。另外，在全球直采供应链建设上公司也依赖大股东中航在海外的资源进行直采对接。
较早引入管理层持股，市场化增持深化激励。不同于A股上市的大部分百货国有企业，天虹于2002年就较早地引入了管理层持股，公司管理层委托持股的奥尔投资持股2.14%，为公司第三大股东，使得高管与公司发展长期深度绑定。近期公司进一步拟针对公司10名董监高以及不超过232名主要管理人员及业务骨干实施市场化股票增持计划，资金总额不超过11,844万元。此次员工增持计划在原有的管理层委托持股的机制上，吸纳更广泛的中层管理者参与，健全公司长期激励约束机制，深层激发员工积极性和创造性。另外，此次增持计划已于2018年1月16日获股东大会审议通过，已于2018年6月底建仓完毕，交易均价11.96元，股权持有占比0.82%。
实施超额利润分享计划，完备基层激励机制。公司从2016年开始实施超额利润分享计划，2017年在全部门店广泛推行，能独立核算的业务单位也全面实行。具体实施上，公司会对区域门店的绩效水平（如同店增速、营业收入等指标）设置目标值和挑战值两个档位，根据情况指定档位相应值（例如目标值最基本的要求不能低于CPI，挑战值水平将更高但利润分享比例也更高），年末达到目标值或挑战值的门店将取得超额利润，超额部分依据利润贡献程度由门店往基层分配。2017年90%以上的门店都获得了超额利润分享，激励效果显著。公司未来还将继续推行该激励计划，通过二次分配持续激发中基层的积极性和经营效率，但同时公司也会注重强化目标导向和内部协同效应之间的平衡。
二、核心竞争力：跨区域拓展、渠道下沉、创新迭代
除了治理结构和激励机制优于大部分为国有企业的百货上市公司外，我们试图拆解出公司逐渐走出不同于一个传统区域百货的差异化发展路径，揭示驱动公司持续向好的核心竞争力。
（一）跨区拓展自成章法、内功深厚
1、行业区域割据，异地扩张不易
我国百货行业区域割据凸显，一方面是由于国内百货大多源于计划经济时代的地方国营商场，另一方面则是受制于我国区域分割的流通体制和代理体系。这一行业特点也成为制约百货企业异地扩张的困境：
1）非标准化、难以复制。百货业态消费个性化、时尚化特点明显，区域消费习惯、产品选择、品牌偏好存在较大差异，异地百货企业进入当地市场，很可能由于不了解当地消费环境遭遇“水土不服”，这也是大多数百货异地扩张接连败北的主要原因之一。
2）商圈物业资源稀缺。相较于集客功能较强的超市、购物中心业态而言，百货对选址要求高，需要依附核心商圈。而成熟商圈通常被当地龙头企业优先占据，优质物业资源稀缺，区域后进入者要么因选址不佳为日后经营埋下隐患，要么需要支付高额租金、承担较高的经营压力。
3）品牌供应商资源瓶颈。由于我国品牌区域代理体系的存在，百货企业难以利用原有的供应商资源进行跨区采购或总部直采，往往需向当地的品牌代理商采购，或自行发展品牌代理业务，争取品牌的区域代理权。因此，在当地品牌代理商与地方百货多年紧密合作且较为成熟的情况下，后进入者相较于当地百货缺乏竞争优势。
2、扩张模式分化，A股成功异地扩张标的稀缺
百货企业通常采用直营和收购两种方式进行跨区扩张。由于我国大多数地方百货国有体制限制，拓展直营店是现阶段百货企业主要的外延扩张方式。而在拓展区域的策略选择上也存在两种模式：
跳跃式，由面到点的远距离跨越式扩张。先扩大地域范围、抢占主要区域的关键位置，实现战略布点,再逐步实现某一地区的渗透。选择这种方式的百货大多以中高端定位为主，原因在于：1）高端消费对地域消费习惯的敏感性低，且中高端品牌相对有限，品牌组合差异化较小，易于复制；2）中高端品牌自带聚流效应，甚至能衍生新商圈，选址要求相对较低；3）中高端品牌代理权相对集中，部分一线品牌甚至收回代理权，一旦百货企业与品牌达成合作，异地拓展时易于获取同样的供应商资源。
渗透式，由点到面的区域层层推进拓展。先进入临近区域密集开店，实现充分渗透后再推进至下一个周边区域，循序渐进、层层拓展。对于定位非中高端的区域性百货，渗透式扩张更易于把握消费习惯、树立品牌知名度，拓展成功率会比“跳跃式远征”更高，降低开店失败的风险。代表企业包括美国希尔斯百货和柯尔百货。
细数我国目前异地扩张的百货企业，按照股东背景大致能分成三类——国内本土、港台百货、国外品牌。其中港台百货和国外品牌百货多定位高端，往往也采用跳跃式扩张方式。而本土百货中成功跨区域发展的百货企业较少，而A股上市标的仅王府井、茂业商业、天虹股份、大商股份（百联股份的百货业态均集中在上海，仅奥特莱斯业态布局除上海外的5个城市，因此本文暂不包括在内）。进一步按扩张模式分，王府井和茂业以跳跃式为主，天虹和大商则是渗透式扩张的代表。
3、天虹跨区域拓展策略——错位竞争、密集渗透
通过梳理公司历年跨区域拓展的路径，我们从省份大区、区域城市、城市商圈、同商圈差异化四个角度，解析出公司的错位竞争、优质选址的拓展策略。目前公司已在江西、湖南、福建、江苏四个省份形成了密集布局，取得了区域规模优势。
1）区域错位竞争——早期抓住临近区域的商业空白
我国百货业早期经历了两轮异地扩张时期，一是20世纪90年代初百货业刚蓬勃兴起时，二则是2003年左右百货业经过第一次过剩调整后的复苏阶段，此时行业刚经历了衰退，大量百货门店倒闭，供给收缩，竞争有限。天虹正是在这一时期抓住异地扩张的时机，挥师北上和东进，战略性地选择了缺失强大本土品牌百货的临近区域——江西南昌和福建厦门。
天虹2002年进入江西南昌，2003年进入福建厦门（福建本土百货东百集团2010年才通过收购进入厦门市场），在两地均先开辟一家门店作为排头兵打开市场，沉淀3-5年深入了解区域消费特点和经营环境，突破品牌供应商资源的瓶颈后，进一步拓展新的优质门店以站稳市场，提升当地市场知名度，为后续深耕异地区域奠定了基础。目前，天虹在南昌地区已占据优势地位，正逐步向江西地级市下沉，而福建厦门4家门店也从2012年以来实现持续盈利，标志着公司异地拓展战略的成功。
2）错位省会城市——低线城市“包围”竞争激烈的零售高地
天虹于2006、2008、2009年相继进入浙江、湖南、江苏，这三个省份均有强大的本土百货品牌，例如浙江的银泰和杭州解百，江苏的南京新百和金鹰，湖南的友阿股份。对于竞争激烈的零售高地，天虹均采取类似于“郊区包围城市”的策略。
在零售业中不乏采取类似扩张策略的案例，例如超市巨头沃尔玛、美国百货品牌西尔斯（Sear）和科尔士（Kohl’s），均通过周边郊区密集布局实现市场渗透，既避免与已占据选址优势的竞争对手直接对垒，有利于稳住区域发展根基，又能形成品牌影响力和区域规模优势，以“星火燎原”之势争取市场份额。
截至目前天虹在浙江、湖南、江苏三个省份分别拥有3家、8家、4家门店：扎根江苏苏州的4个门店已逐渐站稳市场，正挺进苏中市场泰州；湖南区域立足长沙市区后，向周边辐射至岳阳、娄底、株洲、湘潭、宁乡等三四线城市；浙江除了杭州，嘉兴、绍兴门店尚在培育中。
3）错位城市商圈——传统商圈另辟蹊径、新兴商圈抢滩布局
传统商圈另辟蹊径。区域拓展时即使面对中心商圈地段已被占据的竞争形势，天虹仍能通过对周边消费群体的敏锐洞察、差异化的经营策略以及自身超市业态的引流效应，培养、盘活出一批次级商圈。例如，开店当年并非处于核心商圈的厦门汇腾天虹、福州万象天虹、深圳创业天虹等门店，均在培育经营下落地生根，成长为收入排名前十的“现金牛”，为公司贡献规模和利润。
新兴商圈抢滩布局。随着城镇化水平提升，城市功能逐渐向郊区外溢，城市新区不断诞生，对比逐渐老化衰退的传统商圈，大量年轻化的新兴商圈快速崛起，为外来百货企业扩张选址带来新的机会。天虹正是抓住各个城市新区扩容的机遇，尤其是在密集布局的城市中前瞻性地瞄准有潜力的新兴商圈规划，提前布局有利的物业选址，在新的商圈赛道上取得先发优势。公司在深圳、南昌、厦门、苏州、长沙等多门店拓展的城市中，几乎必有一个新区项目（包含储备项目），可见公司在布局新商圈上独有的敏锐度和竞争力。
4）经营差异化——务实定位，积极拥抱新品牌
面对同一商圈的贴身肉搏竞争时公司也充分寻求差异化竞争优势。天虹结合各门店所处商圈情况制作商圈图，通过商圈分析进行务实的差异化定位，致力于找出既能满足商圈消费者需求，又符能实现与竞争对手在品类、品牌、业态上多维度差异化策略，避免硬碰硬的直接竞争。为此，天虹不断进行百货生态圈的重组和创新，如百货一楼街区化、积极拥抱定位相近的新消费品牌（近期国产优质新品牌的大量涌现为天虹提供了差异化沃土），共同提供更高性价比的商品和更好的服务。目前天虹在浙江的某部分百货店几乎实现了和强势竞争对手全面的差异化。
综上分析，我们认为天虹是国内少数具有优质的跨区域拓展和经营能力的百货企业，多年跨区域扩张中已逐渐探索出一套符合中端百货定位的拓展方法和体系；在门店选址和培育商圈上内功深厚，开店质量逐步提升，门店培育期愈发缩短，构建起一定能力壁垒。公司异地拓展的华中、东南、华东区域均已站稳市场，尤其是在华中区域的成功经验可以借鉴复制，加之多业态布局使得公司在业态大小、线级城市上适应能力强，为未来公司的进一步成长拓展打开想象空间。
（二）定位中端、亲密服务，渠道下沉享受三四线消费红利
1、差异化中端定位 + 社区服务能力
从定位看，我国百货、购物中心业态通常能分为三类：（1）针对一二线中高端消费人群的CBD轻奢型；（2）针对年轻消费群体的时尚潮流型；（3）针对家庭生活的中端社区型。目前外资背景百货和购物中心大多都集中在第一类，如百盛、新光三越、IFC 国金中心、恒隆广场等，以及国内的王府井百货、华润万象城定位也相对中高端。另有大部分品牌定位时尚潮流型，代表的有K11、中粮大悦城、银泰百货、apm、来福士等。
正是差异化的中端定位和优秀的社区服务能力，使得天虹能充分渠道下沉，享受三四线城市消费升级的红利。
面向家庭，中端定位。天虹明确面向家庭生活的战略定位，百货发展出主题百货和社区生活中心的形态，天虹购物中心定位为融合休闲体验、儿童成长的生活中心，加之生活超市满足社区必选品消费，公司更加具有贴近中产家庭购物的业态组合。
服务社区，顾客亲密。天虹持续提高顾客服务能力并将其作为自身重要的核心优势。公司经过多年来大量社区店运营，积累起社区服务经验和良好的服务口碑，与顾客的亲密程度行业领先，逐渐成为客户家庭生活和社区活动的延伸。2018年天虹构建新服务管理体系，实现上半年服务点评369.8万单，并大力发挥数字化技术实现无障碍的全渠道客服，使顾客能随时随地与天虹进行交互，提高购物效率、提升购物体验。
2、三四线消费崛起，渠道下沉空间广阔
从消费需求来看，低线城市本身生活成本低，居民有相对多的可支配收入，另一方面生活节奏慢也使得人们有更多消费、休闲的需求。中华全国商业信息中心数据显示，2016年实体商业整体客流衰减，仅三线及以下城市客流仍保持正增长，并在2017年复苏后以较高的2.6%增速回升。伴随人口回流、财富效应，以及电商渠道的加速完成了消费者品牌消费的教育过程，三四线城市正释放出巨大的消费升级需求，以往需要奔波至省会城市、二线城市才能满足的购物休闲需求，现在迫切希望能在当地解决。
从商业供给来看，目前大部分一二线城市处于商业供给过剩的状态，而三四线城市却面临优质零售品牌以及服务的广泛缺失。就购物中心业态而言，一二线城市中购物中心数量占到全国总数（2016年全国购物中心共约4500家）的60%，而人口占比54%的四五线城市购物中心数量仅不到1000家，占全国总数占比仅21%。
3、渠道下沉赛道中的优质选手
低线城市中原有的商业运营商无论是规模还是能力都较为落后，市场大有可为。而渠道下沉赛道上，与天虹同等实力的竞争对手要么基于自身定位高端而不能下沉，要么由于供应链能力无法充分下沉。天虹基于自身中端定位和亲民的品牌形象，又具备优秀的供应链支持和社区服务能力，成为百货业态渠道下沉赛道中的优质选手。
面对三四线零售市场的结构性机会，天虹顺势而为，从2006年开始便在嘉兴、赣州、娄底、岳阳等三四线城市开设门店，以优势区域深耕式渠道下沉占据当地市场制高点。2013年开业南昌进贤天虹，实现了渠道下沉至县级城市的突破，2017年华中区域更是提出“县县有天虹”的愿景。
从目前公司门店按线级城市的分布情况来看，三至五线城市的门店数量占比已达到20%，经营面积占比已接近25%。在天虹已签约尚未开业的储备项目中这一占比还在进一步扩大：截至2018年7月底，公司20个储备项目中，就有8个项目位于低线城市，数量占比接近四成。低线城市项目贡献利润的能力尚佳，四线城市的吉安购物中心开业当年即实现当月盈利，2017年坪效达到6,816元/平方；惠州地区随着密集布局区域优势也逐渐显现，2017年惠州天虹贡献利润2680万元。未来公司将继续发挥低线城市经营的独到优势，贯彻渠道下沉的战略。
（三）厚植创新基因，新零售乘风破浪正当时
1、管理层结构年轻，创新基因根植企业发展
新零售风起、资本潮涌，零售行业近一年来发展节奏大幅提速，业态模式迭代更新层出不穷。开放、创新的基因成为驱动零售企业长远发展的关键要素。天虹领导层年轻化，董事长、总经理年龄分别为46、41岁，年轻且极具创新精神，对新兴互联网商业有敏锐的洞察和认知。公司高管也均是从公司基层内部提拔起来，深耕零售产业，深谙商品、运营、物流、电商等各个职能板块，有利于公司战略的快速落地。
公司发源于对外开放程度高、鼓励创新且变革氛围浓厚的经济特区深圳，对于新技术、新趋势的敏感度高于同行。虽然是国有资本控股，但早期引入股份占比不低的港资股东合资经营。天虹在上市前就积极转型变革，将创新贯串公司每一年的经营规划中。相较于大多体制僵化、决策迟缓、缺乏活力的地方国有百货，天虹紧跟行业变革动向，勇立行业变迁潮头。
2、经营+业态创新，转型探索业内领先
娱乐零售——体验化、购物中心化
电商冲击下体验消费成为线下零售业态的壁垒，服务型消费成为消费升级的重要方向。公司2012年起就开启体验化转型：一方面加大百货业态中的餐饮、娱乐、儿童等体验业态占比（2015年体验业态占比提升超过20%）；另一方面，大力发展购物中心业态，2013年开出第一家购物中心，截至2018年7月公司购物中心门店已有9家，储备项目中购物中心占比也近半。
购物中心自带聚客效应，培育期更短，营收和利润相较于百货业态能保持较快增长，采用净值法确认租金收入的模式也使得利润弹性愈发高于收入弹性。公司购物中心同店增速表现较为突出，2016年公司最早的三个购物中心项目尚在培育期，基数较小导致购物中心同店利润成倍增长，2017年随着业绩逐渐稳定，虽然购物中心同店收入上升并不显著，但同店利润增长仍保持在80%左右的较高水平。2018H1购物中心同店营收和利润增速分别达9.06%、83.79%，均高于百货业态的2.68%、28.26%，购物中心事业部下辖5家已开业门店均实现盈利，未来购物中心业态的高速增长有望加速业绩释放。
欢乐主题——百货主题编辑化、购物中心主题街区化
主题编辑化。百货行业高度同质化的背景下，公司自2013年推进主题编辑化，即打破百货店传统的按品类分区、按品牌设柜的“以品类为中心”布局方式，转变为以消费者的生活方式、生活场景来重组商场品类分布和组合陈列，进行主题编辑式的体验化。这一经营策略既推动了连带消费，又通过个性化、差异化的体验提升顾客黏性。公司首家主题编辑门店南昌“天虹COOL+”于2016年9月开业，随后君尚3019、珠海天虹、民治天虹、深南天虹也先后实现了百货业态全面主题编辑化。
主题街区化。在主题编辑化的成功经验上，公司进一步推出购物中心主题街区化，天虹打造出亲子主题街区Kids Republic、餐饮主题街区YES!街以及生活+、灯光广场、云端乐园等街区项目。通过特色化、差异化场景吸引消费者、延长停留时间并提高黏性，优秀的主题街区还能通过消费者自发的社交功能实现品牌的口碑传播。
目前天虹畅享欢乐时光的生活中心定位已在市场上逐渐形成较强的品牌和竞争力，未来公司将进行弹性复制推广（Kids Republic、YES!街将在天虹所有购物中心和适合的百货门店中复制），并持续进行新主题的开发和迭代：宁乡天虹开出花园式的购物街区“BUY街”和美食广场“17巷”，宜春购物中心已开出新主题——运动乐园Runlike，下半年也将在佛山项目开出迭代的新版本。
2018上半年天虹借鉴购物中心还进行百货一楼街区化的创新尝试，将百货一楼原有固化的化妆品、鞋履品类重新规划，运用创利地图设计调整，既提高一楼的引流效应，又重新释放一楼的物业价值、提高租金收益，由此2018H1实现亏损店的大幅减亏扭亏，总计减亏超3000万元。
发展自营——买手制经营
向百货业更高级的自营模式发展，组建专业的时尚买手及商品运营团队，搭建起Rain系列买手制百货自营平台Rain&Color、Rain&Home、Rain&Co、Rain&Kids等，深入时尚前沿精选商品，优化百货自营供应链。截至2016年底，女杂集合馆Rain&Color和家居集合馆Rain&Home各开设14家，品牌时装集合馆Rain&Co开设2家，儿童集合馆Rain&Kids开设1家。自营品牌集合店抓住现代消费者追求个性、时尚、潮流的购物心理，同时拥有丰富产品线，可延长顾客的逗留时间，有助于企业实现差异化经营、提升毛利率。
3、新零售行业标杆，全渠道生态率先布局
公司较早地意识到电商对实体零售的冲击、百货同质化竞争等行业发展困局，领先同行推进自我转型变革和新业态布局。作为最高开启全渠道转型的百货企业之一，天虹2010年3月就推出网上天虹发展电商，2013年起明确全渠道的发展战略，发展至目前已形成“虹领巾+微信+微品”三位一体的线上入口，结合“天虹到家+跨境电商体验店+自提点”实现门店电商化。
截止2017年，虹领巾会员人数逾600万，超过3600万人次通过虹领巾交互获取信息或消费；顾客可以轻松享受在家下单、门店送货到家的服务，超市商品“天虹到家”年订单量同比增加逾6倍，年销售额同比增加近9倍。顾客在店购物更加高效与便利：智慧停车全年使用突破400万单，超市手机自助收银使用量超过1000万单，最高当日达到近8万单，百货专柜PAD收银客单量占比已达90%，并实现顾客在线服务即时点评。
虹领巾作为数字化业务统领，是天虹的会员中心、商品中心、营销中心、大数据中心和流量共享中心，也成为全国领先的实体零售数字化标杆。
三、百货行业修复性增长，内增外拓成长可期
（一）结构性驱动 + 行业积极转型，修复性增长可持续
1、结构性因素驱动行业逐步复苏
从行业层面看，结构性因素驱动起前一波行业复苏。受经济增速放缓、三公消费限制以及线上渠道分流等因素影响，2011-2015年百货行业经历了一轮下行周期。随着宏观经济向好的后周期效应显现、政策下行因素逐渐消化，消费升级、线上线下流量再平衡等中长期因素，叠加海外消费回流，驱动着百货行业从2016下半年出现复苏。
反映线下零售的50家、百家重点零售数据从2016Q4开始出现2014年低迷以来的一波小高峰，百货、购物中心、专业专卖店销售额同比增速也逐步上行。作为百货渠道主要品类的服装、化妆品、黄金珠宝三大可选消费品增速从2016年底逐渐回升，2018年3月增速更是达到2013年以来的最高值。
2018Q2以来，受宏观经济波动影响零售行业景气度承压，居民收入放缓、负财富效应渐显，加之棚改货币化收紧、P2P连环爆雷等多重外部因素，导致消费驱动力弱化，消费者的消费意愿受到抑制，消费者信心指数出现高位回落。7月消费数据表现低迷，50家、百家重点零售数据同比增速分别为-3.9%、-2.0%。
虽然当前宏观经济下行和消费承压的预期较大，但长期来看，消费升级、新消费群体崛起，以及线上线下流量再平衡均乃大势所趋，中长期的结构性驱动因素短期不会消退。而行业短暂调整下结构性机会也正在凸显，受宏观经济影响较小大众消费更具刚性，低线城市的升级需求仍存在较大的空间。
2、供给出清，产业变革转型显成效
从公司经营层面来看，在供给侧改革和电商倒逼的压力下，行业在上次衰退周期中已经历一波去产能和提效率，传统商业不能满足快速变化的消费需求这一结构性矛盾已得到一定程度的解决：一方面，落后的“二房东”模式使得百货供给逐渐出清、关店潮不断，门店数量自2013年持续减少，行业集中度有所提升；另一方面，行业分化加剧，优秀公司自身加速转型变革，从业态优化、商业模式重构、经营效率提升以及管理机制变革等多方面战略调整，经营已有所改善。从整体业绩端来看，百货行业扣非净利润增速先于收入增速在2016 年已有所改善，2017年随着消费复苏收入端增速显著提升。
因此，从行业和公司两个层面考虑，我们均认为行业修复性增长和逐步复苏仍存在持续性。
（二）公司经营能力优异，内生增长优于行业
有较强商业运营能力的零售企业在行业下行周期具有更强的抗风险和逆市增长的能力，一旦行业企稳回升能获得比行业整体更强劲的增长弹性。公司自行业2011年进入调整期以来积极调整、创新转型，经营效果显著，多项指标表现优异，内生增长优于行业。
1、收入净利规模行业居前，龙头优势明显
公司2017年收入规模已超过鄂武商，成为A 股百货业态零售商第5位，净利润位于A股百货业态零售商第6位。从增长来看，公司2010年以来的营收增长率均处于行业前列，并在2014-2015年行业整体下滑下逆势正增长，表现出较强的抗压能力，2017年收入增速7.31%居行业之首。公司的扣非净利润增速和扣非ROE在选取的样本标的中均处于中等，高于行业的整体平均水平。随着行业整体复苏，公司表现出更强的盈利增长弹性，公司扣非净利增速从2016年的-1.64%提升到2017年的44%。
2、毛利率高于同行，费用率仍有改善空间
得益于地缘优势（珠三角服装产业发达）、中端定位（中端品牌联营扣点率较高）以及体验业态占比提升，公司百货毛利率一直位于21%之上，高于行业平均水平，并且由于对百货价格促销的依赖逐渐降低，毛利率还在逐渐提升；超市业态，公司积极推进供应链升级（国内外直采、自有品牌等），超市毛利率也保持在21.5%以上。公司2017年综合毛利率高达25.76%，同比提升1.6个百分点，2018H1毛利率进一步提升至26.6%，再创历史新高。
作为最早引入精益六西格玛、平衡计分卡等先进管理模式的零售企业，天虹管理费用率约为2%，远低于行业均值。由于外延扩张多采用轻资产扩张的模式，租金较自有物业折旧额略高且存在上涨压力，公司销售费用率一直高于行业平均水平。而公司2002年最早一批发展起来的老店租赁合约逐渐到期（商业物业租赁期限通常为15~20年），已培养成熟的商圈物业续租也或将面临租金上调压力。随着资本实力增强，公司加大固定资产投入，选择有发展潜力的商圈购置物业。目前公司已发展自有物业共10处，适度优化物业结构，以加强成本费用管控。
3、同店增速优于同业
从可获取的百货业同店收入增速数据来看，2014年行业增速集体进入负增长，公司同店数据一直优于同行，直至2015Q3才首次出现负增长，经营抗压能力显著。而同店利润增速2016Q1则转正达到5.51%，此后便一路攀升至2018Q1的21.33%，增势强劲。
公司可比店收入和利润均在2016年上半年形成拐点，但利润增速相较于收入提前两年进入正增长，出现了一定程度的不匹配，这主要缘于公司转型增加了购物中心项目和体验化业态。百货扣点的联营模式下销售额总额计税后计入营业收入，而体验性消费的租赁模式公司按照租金或联营净值确认收入，收入确认口径的不同导致可比店收入增速滞后于可比店利润增速。
（三）外延扩张加速，开启新一轮扩张周期
1、复苏窗口期，外延拓展提升估值溢价
复盘百货行业历史走势， 2005-2011年（剔除2008年系统性风险）行业复苏、公司大举外延扩张时期是百货收益率相对更高的时期，股价通常受外延扩张的估值溢价和内生的业绩增长双重驱动；而2012-2015年行业低迷时期百货公司外延扩张降速、收入低速增长，估值溢价收缩且中枢表现较为稳定，股价上涨主要依赖内生增长带来的业绩驱动。
目前百货行业估值已消化至2000年以来的最低水平接近13倍附近。我们认为，此时龙头企业经过行业调整期的内生修复，借复苏窗口期加大外延扩张节奏，提升收入端增速，股价或将获得内生业绩增长、外延估值溢价的双重驱动。即使未来行业景气度边际弱化，业绩增长受拖累，外延扩张带来的估值驱动仍能支撑公司股价。
2、历经调整，进入新一轮扩张周期
天虹在2010年上市融资后保持了较快的拓展步伐，2010-2014年间年均开业7家门店。2012年行业开始进入深度调整期，受门店培育期拉长、外埠门店亏损的拖累，公司业绩承压，逐渐放慢拓展步伐，并进行关店调整，13-16年的四年间关闭了3家加盟店、6家直营店。随着调整结束，公司逐渐甩下历史包袱，盈利结构得到进一步优化。
历经调整，公司对新店项目也更为审慎，将选址作为首要考核条件，同时从定位策划、业态规划、预算筹备等多方面提高开店质量，开店成功率逐渐提高。对未来新开业的大店公司更是提出开业第二年实现盈利的更高要求。
2016年以来公司开启了新一轮扩张。从新开门店来看，2016 年公司新开6家门店，2017 年新开店5家，2018年计划开出10家新门店（包括3家加盟店）。从储备项目来看，公司2018年加大储备力度，2018年1-7月签约了9个新项目，截至目前公司累计储备项目多达20个。扩张提速，储备充足，叠加新店培育效果佳、老店加速扭亏为盈的质量提升，将支撑公司业绩长期稳健成长。
3、轻资产拓张，灵活经营方式
外延扩张方面，除了对重点发展区域有战略性意义的物业寻求持有机会外，天虹轻资产运营策略也由来已久。目前公司轻资产运营分为两种：一种是加盟模式，即项目方使用“天虹”品牌，并承担商场经营管理所需的资金，公司收取固定的加盟费和一定销售扣点；另一种是管理输出或顾问服务，此种模式下项目方不使用天虹品牌，公司派驻派驻管理人员，提供招商、信息管理系统等服务，收取管理费用。
公司在多年探索中发现，购物中心的出租率、品牌效率、租金管理和酒店的开房率、房价加盟体系比较相近，而酒店的管理输出模式已经发展得较为成熟，因此相较于百货和超市业态，购物中心加盟或管理输出的模式更易走通。截至2017年7月，天虹已开业的加盟门店3家，已签约尚未开业的加盟门店4家、管理输出2家、顾问服务1家，轻资产拓展项目共计10个。
公司2017年进一步实现轻资产合作模式的突破，发展了“带装修租赁、利润分成”的模式。2018年1月开业的长沙宁乡项目首次实现该模式，即开发商按照天虹的设计和标准投入装修，天虹不付固定租金，而是在商场经营产生利润之后与开发商进行利润分成。这种新模式下，一方面实现零售商和商业地产开发商的更深层次合作，双方从租金博弈转为互生共赢，有利于提升经营效率；另一方面，减少公司的新开店投入，有利于公司快速扩张中缓解资金压力、降低运营风险。另外，轻资产模式也是零售企业进入新区域、熟悉新市场更的一种低风险扩张方式。
2017年加盟店服务收入2,016.48万元、占营收的0.11%；2018H1加盟店服务收入1,487.65万元、占营收的0.16%。未来公司加大轻资产模式的推广和合作，助力公司外延扩张，预计这部分收入占比或将有所提升。
四、未来看点
1、超市深耕供应链，独立发展打开拓展空间
供应链能力：目前公司已形成生鲜直采、海外直采、自有品牌、开发2R（Ready to Cook、Ready to Eat）即食即烹商品等几大供应链优势，供应链优化有效地提升超市业态利润，未来还将积极开发战略核心商品群，提升生鲜基地直采占比，打造中央厨房等鲜食供应链。2018年上半年天虹对超市供应链实现全国整合和分级管理，完成超市事业部架构调整，实现事业部对除了北京成都区域外超市供应链的统一管理，并着手进行全国基地布局的源采商品、战略供应商分仓和平行仓物流的整合。受此调整影响2018H1超市和便利店同店利润有所承压，下半年供应链整合红利将逐渐释放。
业态创新：2017年推出全新超市业态Sp@ce，定位于都市追求品质生活的中高端客群，精选全球优质商品，从零售逻辑上打破以“商品群”为导向的思维，建立以顾客生活需求为导向的“生活区块场景”，打造数字化、餐饮化、体验式全新超市业态。
全渠道驱动：天虹大力发展的O2O“天虹到家”、手机自助买单服务也走在新零售变革前列，超市业务如虎添翼。天虹全国门店均已支持天虹到家以及手机自助买单，2017年超市“天虹到家”年订单量同比增加逾6倍，年销售额同比增加近9倍，2018H1手机自助买单占超市客单量的21%。
自成立以来公司超市业态一直依附于百货门店，虽然能与百货业态形成相互引流的协同效应，但其外延拓展一直受制于零售大业态的开店速度，因而超市门店结构以五年以上老店居多，网点布局也受制于百货、购物中心的分散性，区域难以密集布局以释放规模效应。
2017年底，首家独立超市sp@ce石岩店开业，成为超市业态独立拓展以及标准化快速开店的重要里程碑。超市业态本身物业要求较低，筹备期较短，在公司现有供应链基础上一旦达到门店密度拐点后，独立发展将迎来快速成长期。目前独立超市已开业3家，2017年底前海超市已实现盈利，石岩超市也接近盈亏平衡点。2018年公司计划新开独立超市10家以上，未来将在供应链能力和开店速度的匹配下加快布局的独立超市或将成为公司业绩新增长点。
2、数字化提质增效，引领科技零售催化剂众
2018年4月25日，公司与腾讯签订了《天虹-腾讯战略合作谅解备忘录》，就零售数字化，智能化等领域达成战略合作。双方联合成立“智能零售实验室”，研发支持零售业务数字化、智能化发展的系统产品模组，务实探索零售业务前沿的技术应用。双方的合作内容包括：（1）共同探讨智能识别技术在天虹全零售业态的应用，从前台顾客服务到中台适时智能管控、再到后台大数据采集分析应用；（2）开展数据层面深度合作，应用于天虹顾客洞察、精准营销、精细化运营和门店选址等；（3）围绕微信支付和金融业务的零售场景新应用开发和案例打造；（4）将天虹成熟的数字化技术应用产品和工具在微信平台模组化，并基于微信生态适时进行赋能输出。
我们认为，零售行业数字化发展进入深入区，正逐渐由从前端与顾客交互的2C数字化开始走向零售经营的核心流程——供应链和品类管理，2B端系统数字化以及上下游供应链数字化成为未来发展方向。另外，平台价值为重的百货业态数字化难度高于自营模式的超市业态，超市新零售经过一年多来的“洗礼”新模式新格局已渐明晰，而百货零售业的模式重构正刚开始，走在行业前沿的优秀百货商包括银泰、天虹正在积极探索变革方向。
自2013年和腾讯合作率先推出微信公众号以来，公司一直将数字化摆在重要的战略高度，加大对信息化技术的投入。我们认为，经过多年全渠道的前沿探索，公司踩准了零售行业“电商互联网化”、“线上线下融合”这两轮变革节奏，“一步领先，步步领先”。公司凭借在2C端数字化已有运营规范化的积累和相对同行的领先优势，将在未来的供应链数字化变革中赢得先机。
在组织架构上，公司2016年将原电商事业部转型为数字化运营中心，随着数字化业务迭代发展、成效渐显，各个业务板块逐渐积极自发应用技术，部门已逐渐由技术研发推广转变为统筹规划的职能。在技术投入上，2017年公司的技术投入增长了30%，达到7000万元左右，2018年还会持续增加。
目前公司在百货数字化上已实现了数字化专柜（2017年合作供应商37家，覆盖线下518个专柜）、IPAD收银（减少逃单、缩减收银员人数，PAD上线率94%，收银客单占比90%）以及上线数字化经营工具“大内总管”。而数字化带来的效率提升也较为显著，2016-17年两年间公司门店增加了11个，但员工人数却从1.64万人减少至1.52万人。
2017年公司提出了百货4.0战略，从客户的角度提升购物体验（如发展人脸识别技术），从供应商的角度侧重于技术赋能（如发展智能识别搜集数据），逐渐将数字化从2C前台下沉到后台数据分析、精准营销，形成顾客数字画像，甚至深入新品引进、旧品淘汰、价格确定、样货满足、库存逗留时间等运营细节。未来还将进一步继续增加数字化专柜的数量，推进“大内总管”的应用与开发迭代以提高运营管理效率，建设采购交互平台以实现顾客、采购、供应商的有效快速连接、提升商品引进的有效性，以及建立将顾客决策树产品化的智能品类管理系统。
我们认为，对于逐步发展成为走在行业前列、技术密集程度更高、欢乐体验更佳的智慧零售公司，天虹应予以更高的溢价。未来一旦行业数字化前沿出现突破性进展，具备优秀功底的天虹更能抓住机遇、紧跟行业变革大潮，公司价值也能充分受益于行业变革可能带来的众多催化效应。
五、盈利预测
公司业务分为零售和地产两部分业务。2017年房地产业务营收和毛利分别占4%、5%；其他业务收入营收和毛利占比分别为2.56%、3.6%，包括公司轻资产拓展的加盟、管理输出模式所带来的收入。
（一）关键假设
零售业务：鉴于百货、购物中心业务不同区域、不同业态坪效差距较大，我们按区域、业态、可比店/1年店龄/当年开业，这三个维度进行拆分。1）存量门店：各区域不同业态可比店的坪效增速，各区域总毛利率提升百分比；2）增量门店：2018年开业10家新门店，购物中心5家、百货2家、加盟店3家；2019-2020年净开8家、5家门店。
地产业务：按照南昌九洲、苏州相城两个地产项目不同业态面积和单价的计算项目2016-2019四年总营收规模，根据历史数据假设2016-2019年各年的结算进度，最后假设项目的毛利率和净利率水平。1）南昌九洲项目2016-2018年分别结算20%、60%、20%；苏州相城项目2017-2019年分别结算25%、50%、25%；2）假设两个项目毛利率、净利率分别为11.5%、10.5%。
其他业务收入：公司目前有3家加盟店，2018年将新开3家轻资产拓展模式门店，基于公司还将大力发展轻资产模式，预测此部分每年营收增长率20%，毛利率35%。
（二）盈利预测
不考虑地产结算，我们预测公司零售业务2018-2020年营业收入分别为194亿、216亿、242亿元，同比增长分别为12%、11.3%、12.31%。综合地产结算，我们预测公司2018-2020年总营收收入分别为207亿元、225亿元、251亿元，同比增长分别为11.47%、9.10%、11.20%；总体毛利率逐步提升，分别为26.36%、26.67%、27.12%。预测2018-2020年归母净利润分别为8.92亿元、10.32亿元、12.64亿元，同比增长24.2%、15.7%、22.5%；对应2018-2020年EPS分别为0.74元、0.86元、1.05元。目前股价对应PE分别为14倍、12倍、10倍，对应PEG低于1，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：行业景气度持续下行、竞争加剧；新店拓展不及预期；创新业态培育和发展遇阻。
联系人：王薇娜15010216559/王紫洛15618397593
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