【华创商社】拼多多（PDD）2021年2季报点评：单季度全面扭亏为盈，销售费用大幅收窄，用户粘性维系

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核心观点


 

❖ 拼多多21年二季度实现经营利润20亿元（20Q2亏损16.4亿元），Non GAAP经营利润31.9亿元（20Q2亏损72.5亿元），Non GAAP OP margin 14%，归属于普通股东净利24.1亿元（20Q2亏损9.0亿元），Non GAAP归属于普通股东净利41.3亿元（20Q2亏损7.7亿元），Non GAAP净利率18%，受二季度盈利提振，公司上半年实现全面扭亏为盈。公司上半年营收实现452亿元，yoy+141%，Non GAAP经营利润0.11亿元，Non GAAP OP margin 0.02%，Non GAAP 净利润22.4亿元，Non GAAP净利率4.9%。

❖ 21Q2营收230.5亿元（同比+89%，环比+4%），其中商品销售（1P）收入19.6亿元，占比8%。平台广告收入180.8亿元，占总营收78%，yoy+64%，交易佣金收入30.1亿元，占比营收13%；合计平台业务（3P）收入210.9亿元，yoy+73%。2Q公司实现经营性净现金流入73.7亿元，同比+35%。

❖ 用户增长放缓，公司年活稳居电商第一。截至21Q2公司年活跃用户数8.5亿人，yoy+24%，单季度环比净增2610万用户。同期阿里8.3亿、京东5.3亿年活。Q2平均MAU稳定在7.4亿人，yoy+30%。用户活跃度提升带来平台订单量稳定提升，根据测算，主站日均包裹数近0.98亿件，yoy约40%。随着平台品牌化的推进，承载商户数已远超800万，SKU不断丰富，根据我们测算，拼多多综合GMV（LTM）增速约60-70%。

❖ 营收增速维持，1P业务环比收窄。公司Q2实现商品销售收入19.6亿元，H1实现商品销售收入70.8亿元，环比大幅收缩62%。管理层曾指出1P业务为社区团购业务发展的过渡模式，我们认为1P业务短期系多多买菜采购区域性商品而产生的买断模式，现多多买菜供应链与物流履约能力逐步提升对1P的依赖逐步下降，根据渠道调研信息，多多买菜Q1日均订单数2500万单；我们预期Q2多多买菜贡献GMV约200亿左右。

❖ 运营成本与销售费用率大幅收窄，补贴下降但用户活跃度稳定。公司Q2运营成本79.0亿元，运营成本费用率34%，环比-14pct，主要系1P模式占比大幅下降，去年同期运营成本费用22%（未有1P），同比+12pct。Q2营业总费用131.5亿元，同比+18%，营业费用率57%（同比-35pct，环比-13pct）；销售费用103.9亿元，同比+14%，销售费用率45%（同比-30pct，环比-14pct），销售费用收窄，但用户活跃度（MAU/年活）仍维持87%，环比小幅下滑-1.1pct，较去年同期+4pct。随着业务拓展公司维持10%研发费用率投放，2Q研发费用23.3亿元（同比+40%，环比+5%），公司上半年研发费用共计45.6亿元，主要用于研发人员与云计算层面投入。

❖ 农产品战略地位凸显，盈利将投放至新领域。业绩发布会董事长兼CEO陈磊表示拼多多将专门设立100亿元农业科技专项“百亿农研”，陈磊挂帅，推动农业科技进步和科技普惠，已经打造出一套高效的农产品物流体系，直连超过1000个农产区，带动超1600万农户；继续实行农产品0佣金，推动农产品线上销售，今年上半年拼多多农产品订单量同比+431%。

❖ 盈利预测：考虑到社区团购业务格局逐步改善，我们预期公司21-22年实现营业收入1027/1354亿元（前值1084/1514亿元），考虑到公司运营费用率改善，销售费用同步收窄，公司进入农产品与云计算领域投资支出阶段，对应归属于普通股东净利润-60/127亿元（前值-107.86/60.38）亿元。考虑到政府监管加剧，故对22年3P业务预计营收1237亿元，给予9-10X PS对应市值为1637-1819亿美元；对多多买菜业务，预期23年实现GMV5000亿元，2-3%净利率，参考商超估值中枢给予30XPE，对应市值为429-643亿美元，合计目标市值为2066-2462亿美元（前值：2277-2672亿美元），维持“推荐”评级。

❖ 风险提示：电商市场竞争加剧，政府相关监管政策影响等。

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具体内容详见华创证券研究所8月25日发布的报告《拼多多（PDD.O）2021年2季报点评：单季度全面扭亏为盈，销售费用大幅收窄，用户粘性维系》

华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方/姚婧15005187131/尚静雅/吴晓婵

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