【华创商社】汇通达网络（09878.HK）深度研究报告：领军下沉市场零售，强供应链赋能乡村经济
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核心观点
投资主题
❖报告亮点
本报告从渠道、商品、用户、流通四个角度出发，详细分析了下沉市场的四个内在特点，以及阐述了B2B电商平台赋能零售小店的必要性。进一步，从业务和客户两大层面，介绍了了汇通达网络的经营模式，挖掘其经营亮点，从而更全面、系统地去看待公司的成长空间。
❖投资逻辑
从行业层面看，下沉零售市场空间广阔且B2B电商竞争格局分散、业务渗透率低，未来“乡村振兴”国策将坚定不移推进，可持续享受政策红利；从公司层面看，1）以“三高”品类为基本盘，着力发展商品价值高、线下服务体验高、售后服务要求高的商品，下沉市场需求量大；2）随着交易业务供应链和渠道能力提升，品类改善，以及服务业务收入占比提升，盈利能力存在进一步增长空间；3）会员店数量和其单店收入贡献均有望提升。
❖关键假设、估值与盈利预测
收入：分业务板块看，1）交易业务：随着品类丰富度的提升和公司议价能力提高，我们预计22-24年自营业务收入861/1128/1455亿元，同比增长32%/31%/29%；在线撮合业务维持0.03亿元极少量收入贡献；2）服务业务：随着研发投入加大，软件技术趋于成熟，SaaS+订阅和商家解决方案渗透率均存在提升空间，我们预计22-24年门店SssS+订阅收入6.5/12.8/19.1亿元，同比增长135%/95%/50%，商家解决方案收入1.8/2.1/2.3亿元，同比增长15%/15%/10%。综上，预计22-24年实现主营收入870/1144/1478亿元，同比增长32%/31%/29%。毛利：随着自营业务内部品类结构的优化，业务扩张带来规模效应下渠道议价能力提升，以及高毛利的服务业务占比提高，我们预计22-24年公司毛利率水平3.1%/3.5%/3.7%，其中交易业务2.3%/2.4%/2.4%，服务业务79.3%/86.4%/89.2%。利润：考虑到公司短期内仍将投入销售和研发费用，进行大规模市场开拓、产品技术迭代和中后台基础设施建设，我们预计22-24年销售费用率1.6%/1.5%/1.5%，管理费用率0.7%/0.7%/0.7%，研发费用率0.2%/0.2%/0.2%；预计22-24年实现Non-IFRS经调整归母净利润5.0/9.7/13.6亿元，对应Non-IFRS经调整归母净利润率0.6%/0.8%/0.9%。估值：参考国联股份（工业品B2B电商平台）、拼多多（下沉市场B2C电商平台）、京东（国内最大的自营电商平台）等电商零售公司，以及广联达、用友网络等企服公司，成熟电商23年估值约20XPE，考虑到汇通达网络深耕B2B下沉赛道，市场广阔且竞争较小，叠加SaaS+业务起量快速且估值较高（23年行业均值50XPE），因此给予公司23年28XPE，目标市值299.1亿港元，对应目标价53.16港元/股。目录
（一）赋能线下门店，双主营业务快速发展
较早开发下沉市场业务，开创零售会员业务新模式。汇通达网络于2010年在江苏南京成立，初期从事家电销售业务；2012年开始建立供应链能力，业务范围逐步拓展至农村地区；2015年创新零售行业会员业务模式，以乡镇地区夫妻老婆店作为会员门店，并进一步丰富品类供应，提供农业生产资料、家居建材等；2017年推出门店SaaS+业务；2022年2月成功登录港交所，同时孵化新能源业务，与多家新能源车主机厂开展合作。
赋能下沉零售门店，交易与服务业务共同发展。公司为会员门店和渠道客户提供优质商品与数字化服务，助力下沉零售市场发展。业务分为两大板块：
1）交易业务：自营模式，向会员零售门店和渠道合作客户提供消费电子产品、家用电器、农业生产资料、交通出行、家居建材和酒水饮料这六大“三高”（商品价值高+线下服务体验高+售后服务要求高）品类，21年贡献营收超99%；
2）服务业务：包括门店SaaS+订阅和商家解决方案两大板块。SaaS+业务通过超级老板网页以及APP为零售门店和渠道合作客户提供数字解决方案，协助进货、卖货、用户留存和会员管理等环节。同时，客户经理团队还会提供定制化营销以服务门店更好获客；商家解决方案通过建立数字基础设施，服务于零售链路上所有参与者（品牌商、供应商以及渠道合作客户）。目前，业务尚处于高速发展期，21年贡献营收不足1%。
核心管理团队持股占比较高，阿里巴巴为第二大股东。公司创始人兼董事长汪建国直接和间接持股29.43%，CEO徐秀贤和非执行董事王健分别持股12.67%，5.17%，核心管理层合计持股47.27%。2018年，公司获阿里巴巴45亿元（投资25亿元，收购其他股东股份对价20亿元）战略投资，阿里现为公司第二大股东，持股17.26%，双方在供应链、渠道、物流等方面均有合作。
管理团队成熟，拥有丰富的零售行业经验。公司创始人兼董事长汪建国拥有丰富的创业和公司管理经验，除汇通达网络外，还创办了江苏五星电器、孩子王、好享家等零售企业；CEO兼执行董事徐秀贤拥有20多年零售行业从业经历，曾在江苏五星电器担任执行副总裁。管理团队稳定，深耕零售行业多年，对供应链管理、业务模式创新、下沉市场拓展等方面均有深刻理解和洞察。
二、行业：下沉零售规模大、渗透低，蓝海市场待开拓
（一）市场广阔，政策助推增长前景可观
下沉市场指三线以下城市、县镇与农村地区，涵盖近300个地级市，4万多个乡镇，近70万行政村庄。据第一财经数据，2022年我国三四五线城市数量分别为70/90/128个，共计288个，占比全国总城市数85.5%。据国家统计局，21年我国下沉市场常住人口数约9亿人，占比总人口64%。
农村收入水平稳定增长，消费力受疫情影响小。随着城乡经济一体化发展推进，以农村为代表的下沉市场居民收入水平和消费能力不断提升。21年农村居民人均可支配收入1.9万元，五年复合增速8.9%，同期城镇增速7.1%；农村居民人均消费支出1.6万元，五年复合增速9.5%，同期城镇5.6%。此外，农村地区受疫情影响较小，20年收入增速环比下降2.7pct（vs城镇4.4pct），消费支出维持3%正增长（vs城镇-4%），增速环比下降7.0pct（vs城镇11.2pct），下沉市场展现出了强有力的消费韧劲。
坚定不移执行“乡村振兴”国策，落实惠利政策。2017年我国提出“乡村振兴”发展战略，随后推出一系列重磅文件和政策，部署农村农业现代化改革等重要举措，例如2021年出台的《中华人民共和国乡村振兴促进法》中强调“支持电子商务等乡村产业的发展”，2022年中央一号文件强调“支持大型流通企业以县城和中心镇为重点下沉供应链”。我国政府将持续重视农村地区经济发展，着力改善农村人民生活水平，政策红利有望持续释放。
下沉零售市场空间广阔，耐用消费品增速最快。据弗若斯特沙利文数据，20年我国下沉零售市场规模达15万亿元，是一二线城市的4倍，15-20年复合增速8.8%，预计到25年规模将接近21万亿，20-25年复合增速6.5%；分品类看，快消品销售贡献近6成，耐用品近3成，但增长速度快，15-20年CAGR近20%（vs快消品、农资、其他分别为4%/5%/22%），预计未来占比将持续提升。此外，独具下沉市场特色的农资产品也贡献了3%的规模体量。
从渠道、商品、用户、流通四个角度，我们认为下沉市场具备：1）线下是主流消费渠道，2）以“三高”品类为主，3）“熟人经济”主导，4）分销环节复杂且低效这四大特点。因此，夫妻老婆店在下沉市场拥有天然优势，开店成本低，经营灵活，有固定区域的熟人客群，能够提供所见即所得的商品和随叫随到的售后服务。但也因以上特点，夫妻老婆店运营管理经验少，在商品品类、物流供应链和宣传营销等方面存在局限性，因此B2B电商平台就在其中起赋能作用，保障低价、丰富的商品供应，提供快速、稳定的物流服务，开展精准的数字化营销推广。
渠道端：下沉市场互联网普及率较低，以线下消费为主。据弗若斯特沙利文数据，20年我国下沉市场线下零售规模10.7万亿元，占比70.9%，预计到25年规模扩张到12.5万亿元，占据六成市场份额。品类上看，据通联数据和弗若斯特沙利文，20年我国下沉市场耐用品线上渗透率30.9%，农业生产资料0.9%，相较市场大盘小家电/大家电渗透率53%/42%，可以看出低线城市线下消费依旧是主流渠道。
我们认为，一方面下沉市场交通、网络、物流建设尚需完善，网购便利性和及时性都有待提高，一定程度上限制了线上购买的灵活性。据CNNIC数据，21年我国农村地区互联网普及率57.6%，低于城镇地区23.7pct，较“全民上网”时代仍存在一定差距；另一方面下沉市场以价格敏感型消费者为主，据埃森哲数据显示，三到五线城市居民在购买大金额商品时更看重性价比，因此偏好线下消费。
商品端：“三高”品类是下沉市场主要消费支出。据国家统计局数据，我国农村近八成为商品性支出，其中超五成是“三高”商品，是我国下沉市场的主要品类，其中家用电器、消费电子、家居建材是典型代表，具备以下特点：1）商品价值高，购买低频但客单价高的耐用品，因此线下消费较线上而言，存在一定讨价还价的空间；2）线下服务体验高，生活中的实用型商品，需要现场演示和指导，因此不能随买即走，强调用户体验；3）售后服务要求高，商品体积大，需要物流配送到家，以及定期维护和修理。
用户端：下沉市场以“熟人经济”主导。我国一般乡镇常驻人口规模约1-3万人，人口较少，社会关系简单，邻里乡亲都互相认识，极易建立起彼此信任的社交圈，因此“熟人经济”盛行，在进行购物决策时，消费者往往会选择熟人经营的、或者在社交圈被频繁提及的门店。据58同镇数据，亲戚朋友推荐（占比61.9%）是最受欢迎的营销手段。我们认为，具备优秀运营能力且能通过口碑相传建立良好商誉的商家，可以在乡镇零售市场脱颖而出。
流通端：下沉市场分销网络呈“纺锤型”，流通层级复杂且效率低下。低线市场线下零售渠道呈现出“两头轻中间重”的“纺锤型”特点，商品从上游生产商到下沉消费者需要经历一批商/代理商→二批商/批发商→三批商→门店四个交易主体，导致渠道话语权和议价权强，而物流运输时间拉长，履约成本提高；此外，生产商覆盖的分销渠道有限，商品种类少，而高加价率往往被转嫁到消费者身上，多样化需求得不到满足还要承担高昂的渠道成本。对比B2B模式，交易环节简省，流通效率高，终端价格更优。
（三）竞争格局分散，汇通达打造差异化服务
下沉市场B2B电商竞争格局分散，汇通达网络略微领先。由于低线市场终端零售小店数量繁多，分布广泛，且很难统一标准化管理和经营，因此B2B电商竞争格局极其分散，前五大平台在下沉零售市场的交易规模占比均不超过1%，CR5约2.6%，其中汇通达网络以轻微优势列位第一，20年交易规模约320亿元，占比0.7%，其后分别是阿里零售通（270亿元，0.6%），京喜通（230亿元，0.5%）。
平台间模式各有差异，不构成直接竞争。1）商品品类：汇通达网络以3C家电、交通出行等耐用品，以及农业生产资料为主要品类，而阿里零售通、苏宁零售云等以快消品为主；2）覆盖范围：汇通达网络以三到五线城市的乡镇零售小店为主要拓展目标，而阿里零售通、京喜通、天猫优品还集中在城市社区、县域层级，下沉程度不够；3）运营模式：汇通达网络采用“商品自营+夫妻老婆店会员制”模式，既能在商品端控制采购成本，又能防止门店“重资产”导致营运效率低下等弊端；而其他B2B电商平台均采用加盟或直营的展店模式，不利于规模扩张；4）赋能服务：汇通达网络提供商品经营、店铺经营、顾客经营的一体化Saas解决方案，以及契合下沉市场的流量营销服务，而同行业公司更注重线上交易业务，配套服务不全面。
三、深耕下沉零售网络，助力会员店降本增效
疫情影响消退，收入步入稳定增长期。公司21年实现营收657.6亿元，同比增长32.5%，毛利率2.8%，其中交易业务收入652.3亿元，同比增长32.3%，毛利率2.3%，服务业务收入4.4亿元，同比增长80.4%，毛利率65.6%。20年疫情期间需求减弱，叠加自营业务为获取更多市场份额，公司增加了低毛利但周转快的商品占比（eg：消费电子+8pct），收入增速下滑33pct，毛利率下滑0.3pct。随着疫情影响减弱，公司积极拓展高毛利服务业务，收入恢复高增长，22上半年实现收入399亿元，同比增长33%；实现毛利率2.9%，同比+0.3pct。
费用开支较少，盈利能力持续提升。公司营业开支费用率稳定在2.0%-2.5%，其中21年销售费用率1.3%（yoy+0.1pct），22上半年1.6%（yoy+0.5pct），主要系公司加大了在第三方线上平台的营销推广力度；21年管理费用率0.7%（yoy-0.1pct），22上半年0.7%（yoy-0.2pct）；21年研发费用率0.1%（同比持平），22上半年0.2%（yoy+0.02pct）。盈利水平上看，公司21年实现归母净利润-3.5亿元（实际已盈利，主要系一笔6.8亿元的上市前融资而产生的可赎回注资利息开支），Non-IFRS经调整归母净利润3.3亿元，对应Non-IFRS经调整归母利润率0.5%，连续三年增长。
（一）业务层面：赋能下沉零售小店，致力于解决经营核心问题
交易业务贡献主要营收，采用自营模式运营。21年公司交易业务营收652.3亿元，同比增长32.3%，占比达99%以上，是主要的收入来源。业务以自营模式为主，含极少量撮合交易（向第三方供应商收取佣金，21年约300万）。截至22H1，该板块毛利率2.1%，略微下滑，主要系公司为开发新市场主动让利两端以及品类结构的调整。
以六大“三高”品类为基础，强化头部品牌方合作。公司抓住农村地区耐用消费品需求量大的特点，大力发展高客单、重服务、强售后的特色品类，从创立之初仅有的家用电器逐步拓展到消费电子、农业生产资料、交通出行、家居建材、酒水饮料等。截至22上半年已经形成了以六大一级品类为核心，细分24个二级品类，超18万个SKU的产品矩阵。此外，公司已合作近千家头部品牌方，尤其积极拓展新能汽车领域的主机厂及品牌，像哪吒汽车、开沃汽车、开瑞新能源等。
优化品类结构，提高高毛利商品占比。结构上看，目前消费电子、农业生产资料占比较高，21年营收分别占比自营业务41%/21%，二者合计贡献超6成营收；而家用电器、交通出行、家居建材、酒水饮料占比较少，分别为19%/11%/5%/2%。毛利率上看，六大品类间差异较大，酒水饮料超7%，家用电器约5%，家居建材约2.5%，而消费电子、农业生产资料、交通出行仅1%左右。目前，公司正在着力拓展家用电器等高毛利商品，例如上半年新增了厨灶用具、净水设备 、智能穿戴等产品，未来有望通过品类结构的改善获得毛利率的提升。
强供应链把控能力，履约费用率下滑。供应链上看，公司进一步提高总部供应链直采占比，从18年4%提升至22上半年48%，加强了对上游商品的议价能力；同时，持续推进B2F反向供应链合作，扩充定制化产品以及培育自有品牌。物流履约上看，公司现布局了约500个第三方前置仓，拥有1万多辆社会合作车辆，物流履约费用占比毛利由20年16%大幅下降至8.4%。我们认为，相较于其他电商物流配送模式，B2B电商由于对商品送达时效性要求更低，且存在规模效应，因此履约成本更低。公司将坚定把控物流费用，提高流通效率，毛利提升空间尚存。
营收高速增长，毛利率水平高。服务业务目前体量较小，处于高速发展阶段，21年实现营收4.4亿元，同比增速80%，毛利率65.6%。分板块看，21年门店SaaS+订阅收入2.8亿元，占比63.6%，增速134%，商家解决方案收入1.6亿元，增速28.9%。该板块毛利率曾于20年下滑至50%，主要系公司降低了商家解决方案的利润（毛利率下滑62pct，但营收获20倍增长）而为获取更多市场份额。22上半年板块收入3.6亿元，同比增速111.8%，毛利率76.3%，已恢复至较高利润水平，未来有进一步提升空间。
SaaS+解决零售小店经营痛点，提供多种服务套餐。汇通达网络SaaS+业务针对下沉市场夫妻老婆门店的经营痛点（eg：商品渠道单一、营销手段简单、数字化程度低），通过免费和4种付费套餐在超级老板、汇享购的网页和APP为其提供“帮买、帮卖、帮管”一站式服务。
具体来看，汇通达网络SaaS产品为免费标准版，提供订单录入、商品展示、客户关系管理等基础功能；SssS+产品为付费版本，分为1999/5999/18888/28888元/年四档，根据价格不同提供数字化零售管理、网上门店服务、定制营销服务、数据分析及营销支持等差异化功能模块。
用户付费意愿大幅提升。截至22上半年，SaaS+订阅用户数11.1万名，同比增长55%，其中付费SaaS+用户2.7万名，同比增长180%；用户付费率从18年的3.7%上升至24.4%，续费率65%，用户Arpu值自20年后有较大幅度下滑，现为9734元/人，主要系21年客户经理团队重点推广，极大地扩充了用户群体，但同时客户订阅的套餐档次下降，以黄金（5999元/年）和铂金（18888元/年）为主，客单价被拉低。
商家解决方案以供应链客户为中心，提供定制化服务。该业务于18年推出，侧重于升级零售市场价值链参与者的数字基础设施，主要提供营销支持解决方案和软件定制化解决方案，目前处于发展初级阶段。
1、地推团队本土化、接地气，体系化管理
本地招募地推团队更契合下沉市场，体系化培养。截至21年9月，汇通达网络拥有一支2902名人员组成的地推团队，深度沉入乡镇市场，为客户提供本土化营销和其他增值服务。作为“核心资产”，公司从客户经理团队招募到管理考核均具有系统化、专业化的体系：1）招募：倾向于本地化出身。不盲目追求高学历占比而讲究“接地气”，更重视对当地文化、风俗、语言的熟悉程度，以此更利于开发拓店、沟通交流；2）管理：实行从总部→区域→地方的网络化、垂直化三级管理体系。总部负责制定工作策略、业务目标、考核机制和培训指南，区域管理部门负责该区域地推团队管理工作，分解、实施具体指标，客户经理负责执行；3）培训：由总部或区域部门开展集中培训，深入了解B2B电商业务，培养服务会员店所需的基本技能；4）考核和激励：公司会为每个成员制定符合自身发展的KPI，且从存量和增量两个角度对其有长效+短效、现金+非现金的成熟激励机制，更好地发挥主观能动性。
数字化工具提高服务效率，人均服务30-50家会员店。汇通达网络为客户经理团队提供了内部专属APP——“超级经理人”，可以接入总部数字化平台，以及接入所服务的会员店SaaS系统。基于此，每个客户经理平均可以服务30-50家会员零售门店。数字化工具提升了BD团队的服务效率，延伸了服务边界，有利于加强门店粘性和客户满意度。
按照客户类型，公司服务对象可分为会员零售门店、渠道合作客户、消费者。会员零售门店主要是指下沉市场终端小店，收入贡献约25%，毛利率3.7%（21Q1-Q3，下同）；渠道合作客户指下沉市场分销商、连锁门店、全国分销商和电商平台，超7成收入来自于这一渠道，毛利率2.2%。由于分销商采购量大，具备更大的议价权，因此毛利率较会员零售客户低；消费者指通过第三方电商和自身销售部直接销售商品的客户。
会员零售门店增长迅速，主要分布在东部沿海。截至22上半年，公司拥有会员零售门店19.2万家，其中活跃会员店6.5万家，活跃会员渗透率34%，较21年同期增长8.6pct，发展迅速。分布区域上看， 会员店主要集中在东部沿海地区，其中江苏、福建为重点经营省份，布店密度较大，平均单个乡镇拥有会员店分别约23/14个。未来公司将向内陆地区扩展服务，开拓更大市场。
会员零售店收入贡献度存在提升空间。20年来自自营模式的活跃会员零售门店平均收入为60万元，其中收入贡献低于100万元的门店数约9成。据草根调研，经济发达地区乡镇零售小店年均创收约300-500万，对应年采购额约200-400万，而汇通达渠道占比仅15-30%。我们认为，随着上游合作品牌数量增加以及总部直采占比提升，配套SaaS+服务逐步完善，会员零售店通过公司渠道的进货意愿和粘性有望提高，从而单店收入贡献将进一步增长。
渠道合作客户单店收入规模上涨。近年来活跃渠道合作客户数量有所下降，截至22上半年约9400个，主要系：1）传统家用电器市场收缩，合作经销商减少；2）公司有选择性地主动减少小规模客户数量；3）渠道客户之间整合兼并。但渠道合作客户质量有所提高，单店收入连年高涨，21年前三季度单个渠道客户平均收入约250万元。
四、盈利预测和估值
盈利预测
收入：考虑到下沉市场广阔的零售空间，以及公司强大的地推团队和供应链能力，会员零售门店数量和单店收入贡献均有望得到提高。分业务板块看，1）交易业务：随着品类丰富度的提升和公司议价能力提高，我们预计22-24年自营业务收入861/1128/1455亿元，同比增长32%/31%/29%；在线撮合业务维持0.03亿元极少量收入贡献；2）服务业务：随着研发投入加大，软件技术趋于成熟，SaaS+订阅和商家解决方案渗透率均存在提升空间，我们预计22-24年门店SssS+订阅收入6.5/12.8/19.1亿元，同比增长135%/95%/50%，商家解决方案收入1.8/2.1/2.3亿元，同比增长15%/15%/10%。综上，预计22-24年实现总收入870/1144/1478亿元，同比增长32%/31%/29%。
毛利：随着自营业务内部品类结构的优化，业务扩张带来规模效应下渠道议价能力提升，以及高毛利的服务业务占比提高，我们预计22-24年公司毛利率水平3.1%/3.5%/3.7%，其中交易业务2.3%/2.4%/2.4%，服务业务79.3%/86.4%/89.2%。
利润：考虑到公司短期内仍将投入销售和研发费用，进行大规模市场开拓、产品技术迭代和中后台基础设施建设，我们预计22-24年销售费用率1.6%/1.5%/1.5%，管理费用率0.7%/0.7%/0.7%，研发费用率0.2%/0.2%/0.2%；预计22-24年实现Non-IFRS经调整归母净利润5.0/9.7/13.6亿元，对应Non-IFRS经调整归母净利润率0.6%/0.8%/0.9%。
估值
公司聚焦下沉地区B2B电商蓝海市场，不断丰富和完善品类供应，积累渠道和履约能力，中长期看自营板块将维持1-2%经营利润率；服务业务在付费会员数量和渗透率均有所提升的基础上，将与自营业务保持积极协同，有望保持快速发展。我们参考国联股份（工业品B2B电商平台）、拼多多（下沉市场B2C电商平台）、京东（国内最大的自营电商平台）等电商零售公司，以及广联达、用友网络等企服公司，成熟电商23年估值约20XPE，考虑到汇通达网络深耕B2B下沉赛道，市场广阔且竞争较小，叠加SaaS+业务起量快速且估值较高（23年行业均值50XPE），因此给予公司23年28XPE，目标市值299.1亿港元，对应目标价53.16港元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。
五、风险提示
国内疫情反复：国内多地出现新冠肺炎确诊病例。若疫情反复超预期，则居民消费信心减弱，需求端受到影响。
会员零售门店扩张不及预期：汇通达网络依赖客户经理团队进行会员零售店扩张，若客户经理团队出现人才大规模流失等情况，拓店规划可能无法施行。
新品类扩张受限：汇通达网络掌握较强的渠道供应能力和品牌议价能力，若新品类新品牌渠道上更加强势，公司需要压缩较大利润空间，则品类扩张将受阻。
进入者众多，行业竞争加剧：汇通达网络面临众多竞争对手，如同为B2B电商赛道的阿里零售通、京喜通，社区团购赛道的多多买菜、美团优选，深入下沉市场的B2C电商拼多多等，竞争激烈。
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具体内容详见华创证券研究所10月10日发布《汇通达网络（09878）公司深度研究报告：领军下沉市场零售，强供应链赋能乡村经济》
华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方/姚婧 15005187131/尚静雅/吴晓婵 /杨澜 13301837668
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