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从 SEC v. LBRY 看 LBC 代币被认定为证券的逻辑

Will 阿望 Web3小律 2023-01-28
2022 11 7 日,美国新罕布什尔州联邦法院在 SEC v. LBRY 一案作出了有利于 SEC 的裁定,认为 LBRY 的代币 LBC 是一种未注册的证券。SEC 2021 3 月对 LBRY 提起诉讼,指控 Web3 初创公司 LBRY 在未向美国证券交易委员会(SEC)注册的情况下销售其 LBC 代币,该行为违反了美国《证券法》。据 SEC 称,LBRY 2016 年开始从投资者那里筹集了超过 1100 万美元,但没有提交一份符合《证券法》规定的注册声明。
法院的裁判逻辑并没有什么新突破,依然是依据美国最高法院的豪威测试(Howey test),并结合 LBRY 的商业模式及运营事实进行具体分析,认定 LBC 代币符合“证券”的定义。这是对 Telegram 进行监管执法后,SEC 的又一次重大胜利,SEC 继续积极地对 Crypto 市场参与者进行监管与执法。 

本文先来看看 SEC v. LBRY 的案件背景,通过法院的裁判思路来看 LBC 代币被认定为“证券”的逻辑,以及 SEC 的胜利意味着什么,最后回头来看 SEC 为 Crypto 项目提供的合规路径。

一、LBRY 的背景
LBRY(发音为“Library”)是一个去中心化的数字内容共享平台,旨在利用区块链技术,让任何人都可以在 LBRY 平台上自由地分享视频、图像和其他数字内容,LBRY 希望成为 Web3 的 YouTube。用户可以使用 LBRY Credits 代币(LBC)在平台上进行任何互动,如与出版商进行直接互动、探索新的和热门的数字内容等,并且可以通过挖矿、完成任务、推新、发布内容等形式获取 LBC 代币。LBRY 并没有通过 ICO 发行 LBC,而是自行保留了 40% 的 LBC 代币,余下的 60% 则用于 LBRY 生态系统的用户,用户可以在交易所购买 LBC 代币。
 
二、法院的裁判
2021 年 3 月 29 日,SEC 对 LBRY 提起诉讼,指控 LBRY 违反美国《证券法》第 5(a)和 5(c)条的规定,将 LBC 代币作为未注册的证券出售,LBC 代币的销售属于“投资合同”,应纳入“证券”的定义。这个案件的核心争议点在于 LBC 代币是否属于“证券”。根据豪威测试(Howey test)的三个构成要素,(i)金钱投资;(ii)在共同企业中;(iii)期望利润来自他人的努力。在本案中,第(iii)点为唯一有争议的点。
首先,法院审查了 LBRY 对潜在投资人的陈述以及 LBRY 的商业模式,认为尽管 LBRY 在许多公开文件中存在表示 LBC 不是一个投资资产的免责声明,但免责申明无法改变 LBRY 让潜在投资者意识到投资 LBC 有潜在价值的客观事实。这与另一个著名的 Crypto 案件——SEC v. Telegram 的裁判是一致的,即免责声明的内容,如果与实际的商业模式相反,会被法院考虑,但不是决定性的([d] isclaimers, if contrary to the apparent economic reality of a transaction, may be considered by the Court but are not dispositive)。LBRY 的这些表述同样支持了 SEC 的观点,即潜在投资者会理解 LBRY 是在为其数字代币的销售兜售投机性价值(potential investors would understand that LBRY was pitching a speculative value proposition for its digital token)。
其次,法院的认为,任何熟悉 LBRY 商业模式的理性投资者都会明白,LBRY 希望通过 LBRY 团队的管理和创业努力去实现 LBC 价值的增长。尤其是 LBRY 团队自行保留了 40% LBC 代币的事实,表明它有动力通过不懈工作努力,为自己和任何 LBC 投资者提高代币的价值。
法院还驳回了 LBRY 的观点,即因为用户获取 LBC 的目的是为了在 LBRY 平台消费使用,所以 LBC 不能认定为“证券”。法院援引 SECv. Howey 案件表示,那些寻求使用他人资金并承诺利润的人会设计出无数可变方案,包括代币的消费用途,并得出结论:法律没有规定兼具消费属性和投资属性的代币不能构成投资合同。
最后,法院驳回了 LBRY 的观点,即 LBRY 没有收到 LBC 将受《证券法》约束的公平通知,因为 SEC 通常只针对 Crypto 发行方的 ICO 行为进行监管执法,而这是 SEC 首次针对非 ICO 的 Crypto 发行方的监管执法。法院强调,SEC 从未声明发行方只有在进行 ICO 时需要遵守《证券法》的注册要求,SEC v. Howey 案件中也没有提供只有进行 ICO 才需要注册的结论。
综上,法院裁定 LBC 是一份期望从他人(即 LBRY 中心化团队)的努力中获得利润的投资合同,并批准了 SEC 于今年 5 月提出的进行简易判决(Summary Judgment)的要求,这一裁定意味着此案不会进入审判阶段。


三、SEC 的胜利意味着什么?
LBRY 的 CEO Jeremy Kauffman 在裁定出来之后就表示:“SEC 的胜诉威胁了整个美国 Crypto 行业,在 SEC v. LBRY 标准下,几乎所有加密货币,包括以太币和狗狗币,都可能被认定为证券。”
确实,这次 SEC 在法庭上的胜利,给许多 Crypto 发行方敲响了警钟,包括发行方需要严格约束其在白皮书中以及后续公开场合的表述,并重新审视自身的商业模型以及实际运营情况(economic reality),以免落入豪威测试(Howey test)的陷阱。此外,这也给 SEC 有权限对非通过 ICO 发行的 Crypto 发行方进行监管执法。
有启发意义的是,Morrison Foerster 在“SEC to LBRY:“You’re Overdue.”Recent Enforcement Action Highlights Evolving SEC Focus on Decentralization”一文中提到,过往案件根据豪威测试(Howey test)判断是否属于“证券”,争议的重点通常在利润的预期(expectation-of-profits),而 LBRY 案争议的重点则在他人的努力(from the efforts of others)。
虽然 LBRY 可以说其平台是架构在区块链上的去中心化智能合约,但是其实际运营管理依然是依赖 LBRY Inc. 这一实体及中心化团队。在这个案件中,LBRY Inc. 这个实体及中心化团队就被定义为“他人”,LBRY 也在推特上表示:“LBRY Inc. 实体会因 SEC 的监管执法而消亡,但是 LBRY 的智能合约以及链上网络依然能够存在。”

对于去中心化的 DeFi 类项目(区别于 LBRY 这样的实体及中心化团队),如果被认定为“证券”,那么这个去中心化协议的“他人”(没有努力工作的团队)该如何定义?对于去中心化的“他人”,投资者是都会有合理的利润预期?因为 SEC 于 2019 年 10 月在回复 Cipher Technologies Management LP 的文件中认定比特币不属于“证券”,原因是 SEC 认为目前的比特币购买者不是在依赖“他人”的管理和创业努力而获取利润的。所以如何区别中心化与去中心化?这个度该如何把握?相信此前在 MIT 教授 Blockchain and Money 课程的现任 SEC 主席 Gary Gensler 会在后续会给我们答案。

四、SEC 的监管合规
根据美国《证券法》,任何证券的发行或销售只有两种合规方式:(i)在 SEC 进行证券的登记注册;或(ii)向 SEC 申请证券的豁免注册。对于通过豪威测试(Howey test)的 Crypto 项目来说,SEC 的证券注册并不适合,因为这种形式会带来巨额成本以及严格的披露要求。所以 SEC 的注册豁免,就成了 Crypto 项目的理想合规路径。目前,项目方可以根据 Regulation D、Regulation A+、Regulation S 等相关规定注册豁免。
Reg D:针对美国合格投资者的私募发行。项目方最常申请的是 Reg D 下的豁免,Rule504、506(b)、506(c)各有各的优势。最主要的是这三种条例均无需先行向 SEC 申请,只需要项目方在 ICO 后的 15 日内提交一份销售通知,即 Form D。可以看出,Reg D 比较适合早期私募阶段的 Crypto 项目,由于投资者以及融资金额相对可控,所以 SEC 的监管也相对比较宽松。 

Reg S:针对美国境外发行,其一是在美国境外进行发行与交易;其二是发行对象必须不属于美国公民。
Reg A+:针对美国社会公众。这就相当于一个小型 IPO 了,有了更加严格的信息披露要求以及监管合规要求,以保护美国中小投资者的利益为核心诉求。 

总结来说,其实 SEC 已经为 Crypto 项目的 ICO 提供了一条合规融资的路径,比如在早期阶段适用于私募合格投资者的 Regulation D(天使轮、A B 轮阶段),以及适用于美国以外投资者的 Regulation S(海外投资者战略投资),以及后期适合社会公众的 Regulation A+IPO)。想要进行 ICO Crypto 项目应该假设 SEC 会将其视为“证券”发行,从而采取对应的合规策略。

五、写在最后
通过上面的分析,其实 SEC 对 LBRY 的监管执法行动并没有像 LBRY 所描述的那么可怕,其有望成为 SEC 对去中心化 Crypto 行业进行监管指导(Guidance)的前奏,而这正是 Crypto 行业非常渴望的。与其躲在阴暗角落里东张西望,不如拥抱监管在阳光下合规发展。 

——END——
本文仅供参考,不构成法律意见。希望本文对您有所帮助。若您有任何进一步的问题或指示,请随时联系:wliaowang@163.com

REFERENCE:

SEC v. LBRY, No. 21-CV-260-PB, 2022 WL 16744741 (D.N.H. Nov. 7, 2022).

https://odysee.com/@lbry:3f/secvslbrysummaryjudgementruling:a

Court Rules LBRY Token Is a Security in Another SEC Crypto Win

https://www.mofo.com/resources/insights/221110-court-rules-lbry-token

SEC to LBRY:“You’re Overdue.”Recent Enforcement Action Highlights Evolving SEC Focus on Decentralization

https://www.mofo.com/resources/insights/210421-sec-to-lbry

SEC v. LBRY, Inc.: The SEC’s Latest Crypto Victory

https://www.natlawreview.com/article/sec-v-lbry-inc-sec-s-latest-crypto-victory

SEC’s reply to Cipher Technologies Management LP

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1776589/999999999719007180/filename1.PDF

Exempt Offerings - SEC.gov

https://www.sec.gov/education/capitalraising/exemptofferings

Overview of Capital-Raising Exemptions

https://www.sec.gov/education/smallbusiness/exemptofferings/exemptofferingschart

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