地方国企为何开始赖账
作者 | 何 欣
编辑 | 谭保罗
第三季度，疫后经济恢复终于有了新起色，信用债市场却迎来了历史上的第四次违约潮。让市场错愕的是，这次违约的主体是地方国企。
10月下旬以来，从青海国投永续债延期，到华晨私募债、紫光集团“15紫光PPN006”违约，再到永城集团多个债券实质性违约，一连串的风险事件让信用债市场颇为震荡。
资料图片：中国基金报｜紫光集团
受它们影响，已经有数十只债券取消或延后发行，并引发了相关债券大幅折价、公募基金净值大跌等。
信用债违约并不是新鲜事。从2014年，上海超日太阳能科技股份有限公司发行的“2011超日债”第二期构成实质违约，第一次打破债券刚兑以来，信用债违约潮不断，打破刚兑也从民企逐步蔓延到国企、银行。
2015年4月，保定天威集团的“11天威MTN2”违约，首次打破信用债的“国企信仰”。此后的4年，国企违约只是零星出现，民企依旧是信用债市场当仁不让的违约主体，但今年情况有些不同。
资料图片：上海清算所｜关于完成“20永煤”代理付息通知
因多个国企信用债集中违约，今年，被业内称为“国企信用债违约元年”。显然，无论是纵向还是横向对比，整体上，今年信用债市场的违约率都不及前两年，也低于全球水平。但此次违约的影响却不容小视，并引发了市场和监管的极大关注。
或许，它释放的信号意义远大于违约本身。
国企信用债违约元年
信用债是指政府之外的主体发行、约定了确定的本息偿付现金流的债券，因没有国家信用背书，客观上来说，这类债券有“信用（违约）风险”，常见的种类有企业债、公司债、短期融资券、中期票据、资产支持证券、次级债等。
资料视频：领航鲸
目前，中国信用债市场存量约38万亿元，为债券市场存量的1/3，过去6年，我国曾发生过三次违约潮，分别是：第一次（2014.3-2015.10），第二次（2015.11-2016.12），第三次（2018.1-2019.12），与这三次违约潮相比，这次违约潮有一个明显的特征，即违约主体以地方国企为主，今年也因此被业内称为“国企信用债违约元年”。
仔细分析不难发现，此次被称为“国企信用债违违约元年”有三层含义，也是区别于以往信用债违约潮的新特征。
其一，此次违约打破了信用债刚性兑付的“国企信仰”。
数据显示，伴随着几轮信用债违约潮，从2014年至2020 年，我国的信用债存量规模从14.5万亿元提升为38.2万亿元，信用债发行规模也增长了10万亿元。与此同时，我国债券违约规模从12.6亿元，飙升到1330.6亿元。
债券违约攀升的背后是刚兑持续被打破。如果说，在2020年以前，打破的是民企信用债的刚兑，那么此波以永煤为代表的地方国企违约，打破的是国企刚兑信仰。
数据是最好的证明。2020年以前，民营企业债券违约数量是国企的11倍，违约规模是国企的7倍。
但是2020年以来，国有企业债券违约数量和规模已经达到民企的八成。这意味着，2020年的此波国企违约潮彻底将国企信用债刚兑打破了。
其二，与以往违约的国企债不同，此次违约的大多是高级别的国企信用债，也在违约前后有转移优质资产的举动，有“逃废债”的嫌疑。
一般来说，AAA是债券信用评级的最高级，意味着偿还债务的能力极强，违约风险极低。但现实是，它们不仅实质性违约了，且违约规模在飙升，今年A类评级企业的信用债违约规模已达566亿元，已反超低评级企业的违约规模。
不仅如此，它们在违约前有转移优质资产的举动，如在永煤在违约前夕通过资产无偿划转的方式将所持优质资产香港上市公司中原银行的股权划出，华晨汽车将所持优质资产—上市公司华晨中国的股份质押给第三方。这些举动被认为有逃废债的动机，从而带来恐慌情绪的蔓延。
其三，此次国企债券违约有明显的地域特征，主要集中在河南、东北三省、青海等经济欠发达地区，区域分化明显，这也是“元年”的另外一层含义，预示着，未来国企信用债风险将持续分化，从而带来区域信用的分化。
资料图片：WIND、国泰君安证券研究｜违约债券数量和违约金额不断攀升
这些特征，似乎也注定了此次信用债的违约逻辑也有所不同。
真的没人兜底吗？
债券违约逻辑并不复杂，经济发展的基本情况变化和融资条件变化是两大主要变量，过去6年，我国经历的三次信用债违约潮已经很形象地说明这一点。
正如国泰君安研究所首席全球经济学家花长春所言，过往违约潮离不开“加杠杆”“产能过剩”“货币收紧”三部曲，如2015年至2016年的信用债违约，背后大多是因供需失衡带来的产能过剩所引发，而2018年至2019年，则是经济下行背景下，金融去杠杆、资管新规出台带来的违约，这些违约潮背后或多或少都能看到经济基本面这根指挥棒变动的身影。
此次国企信用债违约有些不同。无疑，2018年至此次违约潮以前，信用债违约的主体一直是民营企业，主要是因为国企刚兑信仰在融资市场依旧有影响力，而这种信仰的背后是地方财政隐性担保或兜底。
资料图片：WIND、国泰君安证券研究｜历年信用债券违约分布
问题来了，为啥偏偏在今年，且没有在经济最困难的上半年，而是在经济复苏持续向好的第三季度开始违约呢？
归根结底是，上半年虽然受疫情影响，经济发展困难，但信贷环境宽松，进入5月，宽松信贷政策慢慢退出，被政策掩盖的疫情对地方经济的冲击开始凸显，部分地方政府财力自顾不暇，无法为区域内“僵尸”国企兜底，超预期违约就不可避免了。
国外评级机构早就看到这一点，在这轮违约潮开启的前10天，10月13日，标普曾发布信评报告指出，中国地方政府对国企的支持存在分化，国企是否具有竞争力是影响政府支持意愿的因素之一，换句话说，如果地方国企无法通过自身业务盈利来获得竞争力，疫情之下，财力受损严重区域的地方政府就有不支持、主动打破刚兑的动机。
以河南永煤的经营数据为例，它的经营利润表现并不好，2017 年至 2020 年三季度，永煤控股归属母公司股东净利润分别为 0.22 亿元、-11.44 亿元、-13.17 亿元、-3.19 亿元。
事实上，这也是监管鼓励的方向。近日，中国人民银行在其官方网站开设的“央行研究”专栏中，首期便刊登了央行行长易纲的研究文章《再论中国金融资产结构及政策含义》，文章提到，以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。并提出，“要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况”。
资料图片：央行研究
致命的是，一直以来，地方国企的自身盈利能力不佳，受疫情冲击，更是雪上加霜。据财政部数据，10月份，国有企业利润总额较去年同期增长52.5%。1-10月，利润总额26300.5亿元，同比下降10.0%，其中，地方国有企业8692.7亿元，同比下降11.3%，而民营企业的利润基本已经恢复至去年同期。
因自身盈利不行，这些地方国企的发展对外部融资依赖较强，而外部融资条件的变化将可能是触发问题的导火索。
一直以来，国企债券凭借高等级评级，往往很容易获得融资，以信用债为例，当前非金融企业信用债存量当中，有23万亿来自国有企业的融资，而来自民企和公众企业只有国企的10%。
“国企信仰”打破以后
信用债“国企信仰”打破后会发生什么？
短期内，正如目前市场所经历的一样，这波国企信用债违约让债券市场的恐慌情绪有所上涨，并波及到基金、股票市场。
资料图片：中国基金报｜部分债券基金净值亦出现下跌
市场恐慌的是，国企违约主体，划走优质资产有“逃废债”的嫌疑，也意味着，此次国企信用债违约是部分地方政府一场有选择的违约。但监管担心的是，国企信用债违约、逃废债的头条继续蔓延，带来市场交叉感染，从而引发系统性金融风险。
欣慰的是，监管已经出手。先是央行及时投放流动性给予支持，后有交易商协会、证监会等债市监管机构启动自律检查和调查，11月21日，金融委也发声，将此次违约事件定位为是“周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果”，并要求依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”。
监管显然给市场吃了一颗定心丸，也是为了避免上世纪90年代末企业“逃废债”的历史重演，冲击金融信用体系。在当时逃废债的企业中，国企约占七成，而利用改制来逃废债是国企常用的方式，其中，八成以上都是中小国企。
随着监管的及时反应，此轮信用债违约风险已慢慢得到缓释，但可以预见的是，这些违约主体所在的区域和行业，将面临信用收缩，信用债市场的区域分化将是不可逆的趋势。正如中山证券首席经济学家李湛所言，“未来东北三省和河南省等部分财力较弱或信用风险频发地区的地方政府及国有企业、产能过剩行业将面临信用收缩，再融资难度上升”。
其实，从长远来看，这并不是一件坏事，破除国企信仰在融资时的“垄断”优势，让市场为信用风险定价，提高金融配置效率，这本质上和当下监管对平台经济领域掀起的反垄断有异曲同工之妙，均是给其他市场主体提供平等获得和使用各类资源的机会，让它们有更大的发展空间，这也是“畅通国内大循环”的要义。
几轮信用债违约潮后，银行、国企刚兑信仰也被打破，未来，企业信用和政府信用将以更加市场化的方式进一步区分，市场对信用债的考量将不再是简单依赖高评级，或将回归对市场的基本面分析，这也能助高质量的国企改革一臂之力。
或许，政府的职能也会随之调整，它们不再提供隐性担保，而是更注重对市场投资者保护、求偿等机制的建立，做金融资源市场化配置的后盾，这也是市场对此次“国企信用债违约元年”的期待。
作者 | 何 欣
编辑 | 谭保罗
排版 | 徐嘉琪
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