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理性客观看待基本面,回归初心切实解决问题

清河腐竹 清河三思
2024-08-26


昨天印象比较深刻的,是公众号“如此REITs”发表的《理性客观看待公募REITs基础资产运营的变化》。



这文章,有点犀利。



一般像我这样的普通公众号,大都是吃瓜的心态,而他们的文章不同,是拳拳到肉的感觉,这也情有可原。。。因为他们应该是机构投资人,真金白银投了很多钱进去的,所以他们的感受,真实而强烈。



文章链接放在上面了,大家可以自己看,我就聊聊自己学习的心得体会。



文章先是回顾了张江REIT从5月份哲库事件发生以来的林林总总,一直绵延到12月26日的最新公告,初步发现是:张润大厦目前的签约率,和5月事发时公告里提及的租赁计划大致吻合,各种预测基本兑现。



插叙一句,我实在是太喜欢这种捋着时间线的复盘了。。。但非常遗憾的是,目前市场上这种有品质的复盘太少。当事人受到种种约束往往啥也不敢说,旁观者往往全靠瞎猜不得其要,以至于扩募这种对行业发展至关重要的历史性大事件,现在除了中金中信的一两份报告,竟然没有真正系统一点的复盘,实在是有缺憾。



我当时看到哲库的消息之后,第一时间赶紧关心了一下张江REIT,后来也一直惦记着张江区域的发展,谁让它是上海产业园区的高地呢。客观讲,他们的反应和后续动作,挺迅捷,挺专业,没毛病。



刚刚翻了下大行的报告,预计张江区域未来几年的空置率在10%左右,上海产业园资产的资本化率5-5.5%,而且未来两年有可能进一步走高。确实是明显的冷了,在这样的市况下,可以取得中上租赁成绩,也足以理解操盘手们的不容易。



张江REIT躺枪,第一枪来自哲库,是谁放了第二枪?

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扯远了,文章接着回顾了张江REIT的二级市场走势,客观地说,基金管理人和原权当时的一连串信息披露,还是起到了稳住局面的作用,至少股价走势上看是这样。



再往后,随着张江REIT的出租率逐渐回升,股价持续走低。。。那是另外的故事了。



我大概也能理解文章作者的愤懑,自己辛辛苦苦认认真真分析区域发展,分析产业趋势,分析去化速度,努力构建自己比较科学的投研体系,结果就像是刚刚不辞繁琐拼完了乐高,旁边马上就有人向它砸了个篮球过来。。。乱拳打伤老师傅。



这不光是观点不同的争执,而是切肤之痛:只因为你卖了小小份额,却把价格大幅拉低,本来想长期持有收获稳稳地幸福,结果却无辜躺枪,而且这些浮亏还要计入当期损益。。。



对长持人来说,想手刃他们的心都有,我猜。



个么现实的情况确实无奈,巴菲特在A股也赢不了几轮,贝莱德也会是白来的,再科学的投资研究,也抵不住旁边其他人几百万的无脑卖盘。



当一个人已经决定要跑路的时候,是不太在意基本面的,好又如何?而且甚至可能是相反的逻辑,你的基本面业绩越好,我落袋为安的欲望越强烈,跑路越积极。。。



张江是这样,临港是这样,东久也是这样,谁的业绩好,谁就先被割。。。俗套的剧情,演了一遍又一遍。




文章讲张润七八个月去化了1.5万平米已经算不错了,但是投资人们有多少人懂得这是需要慢慢去化的呢?很多投资人之前可能就根本没有接触过一级市场,何谈租赁运营细节。很多人可能就是认为招股书上的90%、95%出租率都是必然常态,即便偶有调租、也会随时恢复,这种爽文男主的人设,好像很早就形成了。



当然了,这也不是都怪投资人,我翻看了所有产业园区REITs的招股书,各种复制粘贴大多没营养,能把海量新增供给和空置率和收费机制讲明白的就不错了,如果没记错,应该是没有任何一家的招股书,讲过自己区域市场的实际去化速度



再插叙下,在巨潮上看到了建信中关村REIT最近更新的招股书,里面依然保留了2021年上市时假设的各种超高出租率,和目前的现实情况比起来,实在是有点扎心。近各种忙碌,没时间看各种定期报告啥的,据说大租户工商银行也搬走了,也不知道披露了没有。



这种来自市场的关注,固然是压力,其实也是关切。。。毕竟中关村和张江都是中国产业园区领域数一数二的头牌,市场对他们寄以厚望,也算合情合理。但现实还是略显残酷,排骨是排骨,年糕是年糕。



文章的末尾,提了四个问题和四个反思。。。不知道为啥,我看的时候,竟然感受到一种难以名状的悲凉。



四个问题,核心主要是说当前经济环境下研发办公类资产经营情况确实恶化了,但到底应该如何在二级市场价格上进行反映?



文章的观点,确实有些刺耳:很多投资人无论是出于认知深度,还是出于风控考核,“投资者几乎忘记了所有投资不动产的基本要素”。。。



当然,现在各家REITs以单体资产为主,这本来就是客观存在的风险敞口,随便哪个重要点的租户变化,都可能会对业绩造成冲击,尤其在租约集中到期的时间段,风声鹤唳,实属难免。



在真正实现多资产组合之前,这是悬在所有人头上的剑,关键是如何看待和理解。如果都朝着不好的方向理解,那么它就会变得不好。。。



对发起人而言,短期内肯定是首发资产越少越好,越简单干净越好,因为合规性要求挺高,过线即可的选择更有效率,先占坑,再图扩募。



但是返过头来,才更体现出普洛斯当初不走寻常路的可贵:不辞辛苦一定要上市多项目资产包,和单一项目相比,那可是9倍的努力呀。。。



这确实是双刃剑,或者是两个方向。



方向1就是让自己的租户组合尽可能市场化,因为分散才能提高效益,但是这个对于自己的资产管理能力要求挺高的,操心且冒风险,是勇敢者的游戏,比如普洛斯、东久、临港、和达。



方向2就是增强主力店的压舱石效果,但这种大租户长租约的情况,稳是稳的,但有可能需要来自关联方/伙伴们的信任和支持,比如盐田港、京东、金茂、物美。



纯吃瓜群众随便聊聊,没有任何倾向性。既然存在,那就是合理的,在类REITs和CMBS市场上一些得心应手的小妙招,投行们应该都非常熟悉,反正我是不太懂啦。



文章最后连抛四个问号,可能是情绪过于浓烈,文字表达上甚至都有点凌乱。。。我差点都可以脑补出拍桌子的样子。



质问都是他们发出的哈,我来斗胆翻译下:



第一,只看一个季度的换租就做决策是不是太仓促?你们是不是就是奔着短炒来的?是不是没主见全凭老板/风控一句话?你是SL就走,留下长期投资人躺在地上迟迟爬不起来呀。。。



第二,区位、资管、产业这些基础逻辑,到底还看不看?还是完全不懂不动产、不关心基本面,纯看K线看指标搞波段?甚至还有不少人是用量化程序在搞的。。。



第三,一个资产在二级市场到底应该值多少钱,你心里到底有没有谱?还是纯看心情或者随大溜?完了把估值的锅都甩给戴德梁行们。。。



第四,价格下跌了,是风险积聚了,还是价值回归了?听风就是雨,随时想跑路,直接导致踩踏,搞崩了价格,大家都难受。



文章所说的观点,我基本赞同:新生产品可能的确存在些问题有待优化,但更大的问题来自于投资人一侧。



从几个优秀REITs的走势来看,确实是这样,本来不错的业绩,各方相安无事,岁月静好。有一个人,因为千奇百怪的各种理由,突然嗷一声往门口跑,结果吓得一群人都拼命往门口跑。。。



最近的这波下跌,据说就是有一家想减持,结果满天下的问,走了走了,我要退了,谁要接盘?



这在一级市场,其实不算个事儿,或者属于基操,但是在二级市场,尤其是市场情绪脆弱的时候,无异于在公屏上打出“你们抗住,我先撤”,结果大家都知道你要跑,心里暗自琢磨,不能自甘人后,肯定要先走为敬。。。



原始权益人是最不应该被甩锅的,他们很难。



有个原始权益人朋友告诉我,他自己现在最重要的工作不是招租运营,而是每天盯盘。。。



忍不住向我吐槽:现在有了问题就让原始权益人出面解决,无论是增持还是增信,好像大家都故意忘记了,资产已经卖给了基金,原始权益人只是投资人之一,按照规则,应该由基金管理人来掌控局面呀。



有些人diss基金管理人,除了收费和信披之外啥业务也不懂,顶在前面但不解决问题,一遇到问题就会说:大师兄,师傅被妖怪抓走了;大师兄,二师兄也被妖怪抓走了。



但是不能简单把锅甩给基金管理人,他们也很难。



基金管理人内心也是想搞好呀,但实在是需要努力熟悉和适应这个全新的行业,市场潜力巨大,不容错过,创造条件也要上,但确实和产业端存在隔阂,这样的磨合,不是一蹴而就,的确需要时间。



他们同时还要适应自己的内部体系。REITs业务部门与公募基金内部风控和中后台磨合的过程,也是一肚子苦水。。。



也不能把锅都甩给投资人,他们也难。



有投资人朋友跟我吐槽,投了多则几个亿,少则也就是几百上千万元,和自己之前投的债券和ABS规模相比不值一提,但是钱不多、事不少,资产五花八门,数据口径老变,就连信披pdf都有些非要搞打印版再扫描,就是要气死那些想用python偷懒的。。。



每次季报出来都要全团队疲于奔命,加班手工扣数据,尽调都做不过来,感觉是跳进了一片茫茫未知的海,谁知道哪里临时有鲨鱼。。。每个团队都是有预算和KPI的,如果算下投入的性价比,实在是有压力。



一旦有浮亏,风控大妈天天让你给解释、写说明、讲缓释。。这还是内部的,如果再来了外部的巡视组稽查组,各种解释压力山大。



现在这种大环境,金融机构各种政治站位和审计压力,基本没啥容错率和耐心,领导正愁着找理由优化团队呢,这种被主管领导用冷冷余光偷瞄的压力,打工人应该都懂。



总结一下:



如此REITs的文章,就是呼吁投资人群体更多关注资产运营本身,关注产业内容和载体创造现金流的能力,而不是只困惑or沉迷于二级市场股价的短期波动和一城一地。



产融产融,产之不存,融将焉附?我都赞同,这是逐本溯源,也是回归初心,是正确的方向,虽然注定不容易。



难也得搞,反正大家都难。。。初期的各种坎坷在所难免,但绝不能因一时困难而否定整个市场的巨大潜力与机遇,挺过去,可能就会一马平川。



要相信相信的力量。



===番外===



如此REITs,是代表了一部分投资人,文章在回顾张江REIT扩募历程的时候,比较简略择要,但文末追了一句:我们可能要很长时间之后才会知道哪个选择是正确的。。。



这一般都是有隐藏剧情的标志,感觉信息量很大,就去翻看了张江REIT的扩募议案相关公告。



确实是有一些份额持有人明确投反对票的。



估计在当初扩募投票的时候,各方的气氛应该是剑拔弩张吧?咱们是纯吃瓜群众,只能靠着电视剧来脑补,想象当初原始权益人、基金管理人和投资人几方舌战群儒、激烈攻防、吵成一片的场景。





对于投资机构来说,有自己独立的判断,无可厚非,用脚投票,更加无可厚非。我只是纯个人好奇,这是哪一家呢?

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