自疫情引发全球金融海啸以来，我们见证了太多的历史性时刻。当真金白银幻化为飘渺的数字和跳动的折线，当我们一次次为资本市场的「奇观」高呼「活久见」的同时，我们也不得不在「恐惧」和「贪婪」间选择理性，重新审视这个一切有待改写的更迭中的世界。这也是我们自疫情以来不断分享内部思考的一个原因。接下来，我们想跟大家探讨的一个话题是——2020年下半年，中国资本市场会不会好？我们将用两篇文章来展开论述。上篇讲疫情以来全球资本市场的变化以及新格局下中国的机会；下篇聚焦中国资本市场本身，我们将回顾2004-2019中国资本市场的三次改革，并探讨谁将从创业板注册制中受益。三月以来，我们见证了全球资产齐跌美元独涨、零利率时代的到来，这一系列特殊经济现象会带来一个必然结果，就是资产重配。这轮资产重配很有可能会改变原来的配置格局，不管是在资产类型、区域领域，还是在国家上。
参考资产配置的经典原则（安全性&增长性），资产的重配过程也是钱基于安全性和增长性直接做判断的过程。那些对疫情控制有效，且经济增长恢复较好的地方，会先获得这些钱的青睐。按照目前的答卷情况来看，中国是最被看好的种子选手之一。
中国的资本市场如果在年内受益于资产重配而开始产生赚钱效应，将于年底前带动一级市场开始变热。
希望能带来新的思考角度，欢迎在文末与我们交流互动。▍两大特殊经济现象：「股债油金」齐跌 美元独涨、零利率时代在疫情爆发的这几个月，我们见证了两大特殊的经济现象。
股：3 月 12 日开始，从澳大利亚、日本、韩国等亚太地区的国家，到德国、法国等欧洲国家，股市几乎全线下跌。3 月 12 日以来，已有 11 国股市因暴跌熔断。而美国更是在 3 月出现了四次熔断。
债：2 月中旬以来，在避险资金推动下，美国 10 年期国债价格持续上涨，收益率持续走低，并于 3 月 9 日创下 0.318% 的历史最低水平。类似的，英、法、德等国的 10 年期国债收益率亦均下行至阶段性低位。不过，美东时间 3 月 17 日，基准 10 年期美债收益率涨至 1.062%，随后的3 月 18 日到 3 月 26 日，其收益率都维持在 0.7% 以上。自 3月 17 日以来的收益率上扬，意味着被抛售。
金：金价则是上演了「大涨大跌」的过山车式行情。Wind 数据显示，国际金价尽管在 3 月 9 日盘中一度突破 1700 美元/盎司的关口，创下自 2012 年 12 月以来的新高，但此后迅速下跌，3 月 12 日晚间一度下跌至 1561.8 美元/盎司。
油：油价更是见证历史。美东时间 4 月 20 日，美国 WTI 五月原油期货合约的最后交易时段价格最低暴跌至每桶 -40.32 美元，下跌 320%。最终，WTI 五月合约结算价是 -37.63 美元。这也是自 1983 年纽约 WTI 石油期货市场开盘 37 年来首次以负价格交割原油期货的历史性时刻。可以说，三月以来，我们见证了包括「股债油金」等风险资产和避险资产的集体「跳水」。但唯一的例外是美元。据中国证券报的报道，3 月 19 日亚太交易时段，澳元兑美元一度跌至 0.5511，创 2002 年 10 月以来新低；英镑兑美元一度跌破 1.15，创 1985 年 3 月以来新低。新兴市场货币方面，俄罗斯卢布、印度卢比、南非兰特、墨西哥比索纷纷刷新纪录低点。即便是瑞郎、日元，也跌至几周来低点。3 月 19 日，人民币对美元中间价为 7.0522 元，创逾 4 个月新低。非美货币遭遇系统性打击。一个重要原因是，出于疫情之下的恐慌与人们对经济「陷入衰退」的担忧，为了避险，民众纷纷选择抛售资产换回现金。而美元作为世界货币，需求量激增，升值合情合理。美国联邦储备委员会在 3 月 15 日突然大幅降息，将联邦储备基金率降至 0-0.25% 区间。声明称，在确认美国经济经受住近期事件考验，并朝实现最大就业和价格稳定目标方向前进之前，基准利率将维持在当前水平。为应对金融危机，美联储曾在 2008 年 12 月曾将基准利率降至 0-0.25% 区间，直到 2015 年 12 月才开始加息。疫情爆发后，英国央行也已连续降息，将基准利率从 0.75% 调降至 0.1%。相比之下，欧洲则在 2019 年 9 月就已经进入「负利率」时代，欧元区存款利率下调至了 -0.5%。和同样维持着负基准利率的日本一样降无可降。零利率与负利率也意味着众多央行的利率刺激工具（包括降息和收益率曲线指导）将面临 （已）失效。首先，人们因为恐慌，将持有的资产都换成了现金，但是这些现金不会被堆在床底，而大概率是会存在银行。据美国联邦存款保险公司 (Federal Deposit Insurance Corp.) 的数据，美国企业与个人第一季度向美国银行业存入了创纪录的近一万亿美元存款，这笔新增存款几乎是此前整个美国银行业季度新增纪录的两倍。有数据显示，这 1 万亿美元的存款中有很大一部分在 3 月的其中两周流入了银行。中国的情况类似。2020 年第一季度，GDP 负增长 6.8%，第一季度人民币存款增加 8.07 万亿，其中住户存款增加 6.47 万亿，非金融企业存款增加 1.86 万亿。商业银行被惊慌失措的个人和企业视为避风港。从历史上看，这也是难得一遇的机会，如此巨量的流动性，从资产回撤到现金。但是问题来了。目前除了中国，绝大部分大国或者发达国家银行的存款利率要么接近零，要么为负，这意味着就算撇开 CPI（消费者价格指数），放在银行的钱，基本上只有贬值这一条路。对个人及企业来说，困局在于，假定我先前持有了很多资产，因为疫情带来的不确定性，我卖掉了绝大部分，持有了现金，但持有现金不仅不能赚钱，反而会亏钱，所以我大概率会重新去做投资，让现金重回资产配置的轨道，以谋求至少保值。因此，资产重配几乎是一件必然会出现的大规模现象。而巨量的现金在几乎同一时间重新进入资产配置轨道，所产生的财富大规模转移，必定会对经济和市场产生巨大影响。这轮资产重配很有可能会改变原来的配置格局，不管是在资产类型、区域领域，还是在国家上。对于资产重配后的新格局，大家可能各有看法。现实的答案或许还需要三四个月、半年或者一年就会显现。不过，我们现在已经能看到一些相对显性的趋势。/ 02 /
钱的流向，中国是重要选项之一
4 月初，第十二届全国人大财经委副主任委员黄奇帆发文《全球的钱涌向中国是大概率事件 百年不遇》，引发了广泛的探讨。他的一个重要观点是，各国政府为了挽救本国经济，都在纷纷释放各种资源，不断向市场注入流动性，当大量资金进入全球市场后，能够接纳这部分资金并满足回报需要的市场并不多，中国市场目前疫情控制得最好，也是投资风险最小的地方，所以全球流动性涌向中国市场也是未来一段时间的大概率事件。不只是黄奇帆，最近大家应该也注意到了两位国际金融大佬：一位屡屡为中国叫好，一位则在中国频繁露面。对，说的就是桥水基金创始人瑞·达里奥和黑石集团联合创始人史蒂夫·施瓦茨曼（中文名苏世民）。他们一个是全球最大对冲基金的掌门，一个是全球PE巨头的当家。他们纷纷选择在近期增加对中国市场的关注，背后不只是卖书那么简单。最近，我也跟一位美国顶级量化对冲基金负责人有过交流，他们主要做的是宏观或基本面量化。目前他们比较看淡欧洲，认为欧洲的经济会面临很大的挑战，背后还有增长和国家债务等问题。相较于从前，他们倾向于高配中国，主要从如下两个方面：万一出现中美脱钩，也不会受到影响的领域；中国本来竞争力就很强的领域。与此同时，他们会选择稍微低配美国，主要考虑到目前美国疫情控制还不够好，加上大选年政治上的不确定性。在我看来，这位负责人的观点能够代表目前全球顶级基金的真实看法，至少短期内很有参考价值。它也能侧面解释最近两位时间无比值钱的金融顶级从业者（达里奥和苏世民）愿意花这么多时间（直播、出书、发文），在中国频繁刷脸以增加影响力的原因。▍资产配置的经典原则（安全性&增长）与当下「考卷」（疫情后如何恢复经济）回到资产配置话题，直白地说，资产配置有两个原则：一，高增长，二，安全性。安全性大概是你会考虑的第一个问题，因为你刚被疫情吓唬了一回。在你不那么害怕之后，大概会谋求增长性。高增长好理解，钱会流向能够为它带来增值，也就是能够赚钱的地方。炒股、买房、风险投资，都是奔着资产增值这个目标，只是路径不同。如果说高增长意味着「趋利」，那么安全性则是「避害」，让资产能够躲避风险，按照原来的持有目的进行正常的周转流通，且价值不发生任何减损。在常见的资产类型中，美国国债、黄金属于让资产保值的，风险系数较低；股票投资，则是高风险，高回报。当人们的避险情绪消退，就会逐渐从持币到做资产保值，进而转向增值。换句话说，投资者会从低风险的资产类别开始买起，然后买有增长预期的，哪怕有风险。我们可以看到，今年 3 月金价一度跌破 1500 美元/盎司，而到 5 月 12 日黄金再度收复 1700 美元大关。比特币也从今年 3 月暴跌时候的 3800 美元，回涨到了 5月 12 日时的近 9000 美元。这就是现金重配资产的过程。恐慌之下，卖资产，价格下跌，等资金慢慢回流，资产价格又开始回涨。可以说，资产的重配过程，也是钱基于安全性和增长性直接做判断的过程。如果把疫情比作一场考试，那可以理解为全球每个国家都拿到了同一张考卷，考卷上只有两道题。第一题是关于安全性的，国家如何保证民众和经济的安全？第二题则是关于增长性，疫情基本控制住后，国家要如何刺激和恢复经济？再过四五个月或者说一年内，我们可能就能看到全世界在这两道题上的最终回答。这是场没有标准答案的考试，答案也并不统一。最后会衡量得分高低的正是钱。钱会用重新配置的过程来告诉你谁答的分数高一些——那些疫情控制有效，且经济增长恢复较好的地方，会先获得这些钱的青睐。
▍从疫情与外国国际环境变化的影响看，为什么中国比美国好我们可以稍微比较下中美这两位重磅选手目前的答卷情况。考题虽然是一样的，但是答题的挑战各不相同。首先，与美国和欧洲相比，疫情对中国的短期影响较小。疫情发生在中国的春节，当时二三产业基本处于停工状态。然而，在美国、欧洲等其他国家和地区，疫情发生在经济活动非常活跃的时间段，突然停掉，代价要大得多。而且，因为疫情防控的主要措施是物理隔离，对服务业的冲击最大，尤其是涉及聚集类的服务业。在经济构成中，以 2018 年为例，美国第三产业占比高达 80%，中国则是 52.16%。由此可见，美国经济短期内受疫情影响更明显，欧洲国家也是一样。根据美国劳工部数据，今年3月中旬以来，截至5月21日，已有3860万美国公民申请失业救济。美联储主席鲍威尔预测，失业率峰值可能会达到20%-25%。
美股震荡，疫情只是引爆点，美国经济的脆弱才是主因。首先，高息债、高政府债务，都是风险因素。其次，美股的杠杆率远高其他市场，杠杆大，意味着一下跌，就跌得快。以及，美国 ETF 总量很大，2018 年 ETF 资产规模高达 55950 亿美元，是 2004 年的 16 倍。巨量的 ETF 一旦发生赎回，就需要不停地在市场中循环卖并增加保证金，资金大量流出，流动性紧张。再加上，美国经济持续繁荣了 10 来年，股市也经历了一轮前所未有的牛市，最近突然往下栽，民众会有从吃牛奶面包一下子降级成吃窝窝头的挫败感与愤怒。当人们的情绪被不断出现的超出预期的坏消息持续影响，很自然地就会选择持有更悲观的预期。反观中国，2015年以来，中国一直在进行经济结构的调整，即以提质增效为目标的供给侧改革，经济的基本盘较稳。遭遇疫情，中国的经济在调整周期里稍微往下跌了一点，但是在世界范围内，中国先经历疫情，率先取得抗击疫情的阶段性胜利，经济活动先恢复，经济也会先复苏，经济增长的确定性和安全性都会更高。同样因为前 5 年处在一个调整周期里，中国的资本市场处于低点，股票等资产的估值也有较大的提升空间。而且，经历了 2015-2016 年的股灾（2015 年 A 股「千股跌停」，2016年1月上旬两次熔断），中国股市进入负向的修正逻辑，A 股配资较少；此外，尽管金融衍生品在中国得到了重视与发展，但是衍生品市场与 ETF（交易型开放式指数基金）总规模还不大。从各大机构公布的对中美两国 2020 年经济预期来看，即便疫情之下都处于「下调」的状态，中国的情况也比美国要好。
European Commission （欧盟委员会）于今年 5 月发布的报告对 2020、2021 两年的全球经济情况做出了预测，在实际 GDP 增速预期一项上，2020 年中国的数据为 1%，美国为 -6.5%。
来自 IMF（国际货币基金组织）的经济预期与 EC 相符。在 2020 年实际 GDP 增速预期上，中国为 1.2%，而美国为 -5.9%。因此，等大家不再想攥着现金，重回资产配置轨道的时候，投资中国市场是理性选择之一，包括一二级市场。前者是购买中国上市公司的股票，后者是购买中国公司的股权。事实上，钱的投票已经开始。据 CNBC 5 月 13 日的报道，资金流向监测机构 EPFR 负责人 Todd Willits 在 4 月底接受采访时表示，他们发现全球范围内许多基金经理们已经开始重组资产，一个共性选择在于增加在中国的资产配置。资金流向监测机构 EPFR 的数据显示，随着三月份美国股市跌至三年来的低点，超 800 只基金选择将其管理的近 2 万亿美元资金的近 25% 配置到中国股市。一年前，这一数据还在 20% 左右，六年前这一数据为 17%。国内的数据也印证了这一点。5 月 14 日，商务部新闻发言人高峰在新闻发布会上公布的数据显示，4 月份，中国实际使用外资 703.6 亿元人民币，同比增长 11.8%。这是年内利用外资首次实现正增长。从结构上看，1-4月，高技术产业实际使用外资同比增长 2.7%。其中，信息服务、电子商务服务、专业技术服务同比分别增长 46.9%、73.8% 和 99.6%。当然，市场会持续变化，假定金融震荡没有蔓延成系统性的新的金融危机，2020 年后半年中国投资市场会变好，这是确定的。更进一步说，中国的资本市场如果在年内受益于资产重配而开始产生赚钱效应，将于年底前带动一级市场开始变热。
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中国资本市场自身是否给力？
回到中国资本市场本身，它会不会好与三个重要变量有关系：一是有没有足够的钱；二是有没有比资本市场或股权投资更容易挣钱的资产类别；三是政策导向。
首先，市场上并不缺钱。2019 年，大家都说「资本寒冬」，很大一部分原因是，2018 年 4 月份出的资管新规，使得银行作为母基金最大的出资方受到了限制。好消息是，这些被收紧的钱，开始流向市场。2019 年 2 月以来，监管机构开始鼓励商业银行设立理财子公司，如果政策上有进一步的推动，让这些资本流入一二级市场，就能给实体经济和金融市场提供更多的合规资金。
其次，之前 20 年，大量的钱去到了中国的房地产行业，现在房地产的挣钱效应开始变弱，资本市场会变得有吸引力，开始扮演让人们财富增长的角色。
此外，中国的政策导向，也是资本市场繁荣的推动力。比如说，正在推进的创业板注册制。简单而言，注册制意味着只要市场有需求，就能卖得出去。相较于卡持续盈利标准的审核制，注册制放宽了对企业盈利性的要求，更关注企业的成长性和发展空间，这意味着企业上市的门槛就降低了很多。
补充一句，即便上市门槛降低，最终也会充分竞争。长期看，伟大的公司都是好公司。
伴随着注册制的启动，人民币投资市场的状况是，左边有科创板，右边有注册制。把眼光放长远一些，这两者都会带来财富效应，进而吸引钱流进资本市场。可能的顺序是，先集中在二级市场，然后慢慢进入一级市场。
▍预告
在明天推出的下篇里，我们会更加详细地聚焦中国资本市场本身的情况，通过回顾 2004-2019 中国资本市场的三次改革，探讨下在这轮资本市场的深化改革中，哪些公司会从中受益。提前预告，欢迎追番。
本篇总结
1，当群体性恐慌情绪过去，全球资金亟待重配时，考虑到高增长、安全性等因素，中国资产会成为更受欢迎的标的之一。
2，中国的资本市场如果在年内受益于资产重配而开始产生赚钱效应，将于年底前带动一级市场开始变热。
3，没人能逃离时代的洪流。无论你是乐观还是悲观，善于奔跑者必定能在不确定中找到属于自己的阶梯，看到机会并从中获益。
互动思考
Q：疫情意外地将中国推到了国际舞台的中央，而美国因为自顾无暇没有扮演全球领导者的角色。你如何理解后疫情时代的世界？中国与美国的国际影响力是否会发生变化，世界会走向是多极吗？
欢迎在文末点个「在看」，并在公号后台回复「影响力」获取我们的初步答案。
也欢迎在留言区分享你的看法，截止至 6 月 1 日 21:00，留言最走心的 6 位读者，我们将分别送出《西方将主宰多久》一书。这本书将带你从一个更广阔、更多元、更科学的视角，来看看我们为什么走到了今天以及我们将走向哪里，疫情当前，这本书可能对你心理安定能有点帮助。
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