金融供给侧改革 | “科创板+注册制+退市制”助力股市摆脱“国足命运”？
文 | 清和 智本社社长
有人调侃：“国足、公摊、A股和广场舞，是中国的新四大发明，分别体现了中华民族的隐而不发、大公无私、锲而不舍和独乐乐不如众乐乐四种优良品质。”
资本市场的供给侧改革首要任务是，将股市从娱乐版块中脱离出来，不再成为段子手打怪升级的对象，摆脱国足般的历史命运。
货币市场，一旦产能失控，银行系统则进入“躺赚模式”，假银行、假资管一心一意从事资本批发工作；再加上银行系统非独立性，国民经济则被货币洪水冲得“千沟万壑”，形成结构性问题。
所以，总结起来两个问题：一是产能无序扩张导致银行系统向国民经济收取巨额“铸币税”；二是结构性市场导致资金错配、风控失当。
与货币市场类似，在资本市场中，无序扩张的产能和不完善的制度，导致股票市场向广大股民收取巨额“铸票税”；货币过度发行而贬值，股票过度发行亦贬值，大盘难以承受如此之重，股票价格则每况愈下；二级市场资金大量流向一级市场，不少公募基金、私募基金、信托基金、券商全心全意干“原始股倒爷”（PE、IB）的热门生意。本质上是股票证券产能供给失调的结果。
在供给侧改革上半场，金融供给侧改革主要以控规模、去杠杆、防风险，股票市场IPO刹车，叫停了配股、送股、定向增发、公开增发、发售、转增股、资产重组等，以强硬的行政手段控制住了“股票”无序扩张的产能。
不过，股票市场的产能急刹车，也引发了连锁反应，原本融资能力不足的股市立即陷入流动性困境，股市交易低迷，股票持续下跌，在2018年下半年低位跳水，不少上市公司股权质押暴雷引发持股危机和债务风险，部分拟上市公司的融资计划被打乱。
如今供给侧改革进入下半场，主要任务从原来的控规模、去杠杆、防风险，转向激发资本要素，促进配置效率，增强市场活力，提升发展质量，建立长效机制。刹住产能是第一把剑，而第二把剑则是“资金配置效率”，即引水入市，激活市场，提高资金配置效率。
本文是“供给侧改革下半场”系列文章的第二篇。上一篇以美国供给侧改革以及“里根大循环”为历史参照，从货币产能供给和资金配置效率两个方面，论述了货币市场及商业银行的供给侧改革。
本文聚焦于资本市场，从科创板、注册制、退市制等一些列制度供给侧改革的角度，如何让股票市场赋能实体经济，促进资本自由配置，提高企业的直接融资比例，降低经济杠杆和企业负债率。
“铸票税”
产能无序扩张导致股票持续贬值和市场结构性失衡
当今世界主要经济问题，如债务危机、通货膨胀、资产泡沫，都可以从1971年布雷顿森林体系崩溃后建立的信用货币制度中找到根源。
与金本位制货币不同，信用货币不是一种刚性兑付货币，而是一种软约束性质的债券。基于含糊的国家信用发行的信用货币，其产能在某种程度上可以无限、零成本扩张。信用货币这一特性，导致其具有非强烈的扩张倾向。再加上，货币需求趋于刚性、财政赤字货币化融资倾向性，货币产能的无序扩张成为当今世界经济问题的根源。
与信用货币市场类似，股票、数字货币的产能都可以以零成本的方式无限扩张。倘若在供给侧控制不住“货源”，则定然向市场引发“祸水”，促使整个资本市场大幅度贬值。二级市场的价格下跌，促使资金离场转而投向一级市场，从一级市场向二级市场贩卖证券套利。如此，一级市场与二级市场之间就形成了证券批发链条，一级市场源源不断地向二级市场倾向证券，“抽血”股市，构成严重的结构性问题。
所以，供给侧产能控制机制，决定了股票市场的成败。货币市场在控制货币总数的基础上，通过公开市场操作、提高准备金率等方式收回或释放货币。资本市场也是如此，股票市场在控制总体公司数量的基础上，通过上市机制和退市机制来调节。
美国股市是全球公司数量和市值规模最大的股票市场。纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克证券市场，分别有3459家、1061家、3159家上市公司，总计7679家，股票总数合计2125811000股。
再来看看中国股市，沪市和深市开市不到30年，目前公司规模合计达3500多家，总市值规模高居全球第二，仅次于美股。但是，2018年上证指数重回十年前的水平，市值规模却比十年前大了不少，说明公司规模大幅度扩张。
美国股市是铁打的营盘流水的公司，公司数量在1990年代中后期之后基本维持这一规模，但上市公司则优胜劣汰，几十年几乎全盘更换。从1980年至2017年期间，美股市场在市和已退市的公司规模合计26505家，扣除6898家持续状态不明，仍处于上市状态的公司只有5424家，占比只有28%；已退市公司则是14183家，占比高达72%。
纳斯达克证券市场于1971年正式启动交易时，就有2500多家公司，而如今40多年过去了，其公司规模不过3100多家。这个市场的公司更换频率更高，每年大约有8%的公司退市，大约一半是强制退市。纽约证券交易所的年退市率大约6%，约三分之一是强制退市。
在过去两年，中概股从美国退市的数量达几十家，已经完成退市的包括巨人网络、盛大游戏、完美世界、如家、合一集团、奇虎360、三生制药、诺康生物等等。
美国股市控制了公司规模，采用注册制和退市制，促进优胜劣汰、大进大退、吐故纳新，实现股票产能控制的同时，也优化了资本市场结构，提升了资金配置效率。
自1990年中国股市开市以来，虽然在风险期几经暂停IPO，但却极少公司被退市。
中国从2001年建立退市制度以来，目前唯一连续20个交易日收盘价低于1元/股就是中弘股份，可想而知，退市时间的漫长。28年来，A股市场退市公司仅有98家，若剔除吸收合并、证券置换等情形，实际退市公司仅有61家，占比1.61%，所以就形成了现在A股生生不息、只进不出的情况。
最新的数据显示2007年至2018年10月，全球退市数量累计达到21280家，全球IPO数量累计达到16299家，退市规模大于IPO规模。比如：伦交所、纳斯达克的退市率分别达到9.5%、7.6%，泛欧交易所、纳斯达克（北欧）、瑞士交易所和澳大利亚证券交易所的退市率在4%至5%之间。其他交易所的退市率均不到4%。而中国上交所和深交所的退市率分别只有0.3%和0.1%。
美国股市的供给侧机制是“宽进、严管、易退”。美国股票上市实行注册制，只要符合条件的公司都可以上市。但是，一旦上市之后，就要接受严格的监管，交易所对上市公司有财务标准（总资产、净资产、净利润等）和市场化标准（股东人数、股价、市值、公众持股）的要求。若上市公司未能达标则容易触发退市机制。公司一旦被强制退市则再难上市，所以很多上市公司为了避免强退则努力经营好公司，按照规则操作，或者采取私有化主动退市的方式。
但是，中国股市采用IPO核准制和宽松的退市制，排队上市的成本过高，导致很多公司放弃IPO转而炒壳重组。没有严格的淘汰退市机制，一些上市公司“横躺”在市场上“好死不如赖活着”。
供给侧制度方面的缺陷，导致股票市场产能严重过剩，证券持续贬值，结构性矛盾突出，大量资金抽血到一级市场，通过倒卖证券获利。
这种股市制度导致中国直接融资比例极低，企业杠杆率偏高。2018年，在整个全社会新增融资中，83%是间接金融，即商业银行贷款和信托等机构提供的资金；17%是直接融资，在直接融资里，又有一部分是企业债券等，约占10个点。换言之，中国去年新增融资只有7%左右来自资本股权，总规模只有1.4万亿左右。
反观美国，去年70%是股权融资，包括私募股权融资和资本市场公募股权融资，而银行债务融资和债券融资，仅占30%。
中国的企业负债率占GDP的比重达160%，而美国这一数据只有60%多。中国股票市场融资能力严重不足，导致直接融资比例极低，推高了经济整体杠杆率和企业债务率。
所以，资本市场供给侧改革重点则是，通过注册制、退市制等制度性建设，控制证券发行规模的基础上，启动优胜劣汰的竞争机制，激活价格机制配置资金，优化股票市场结构，最终强化股票直接融资，赋能实体企业，降低经济杠杆率。
科创板
“注册制+退市制+信息披露制+市场化制度”
控制证券产能，引入竞争机制，促进资金配置效率
在供给侧改革上半场中，为了去杠杆、防风险，大大收紧了IPO的口子，过审率和上市规模大幅度下降；配股、送股、定向增发、公开增发、发售、转增股等基本关闭；资产重组与并购一度也被关闭。
所以，这轮强势监管严格控制住了上市公司的IPO、再融资、资产重组三个融资渠道，很大程度上遏制住了无序扩张的产能。
但是，资本市场的市场化程度远比货币市场高，市场机制的调节效果远要强于行政手段。换言之，行政手段对资本市场往往陷入“一管就死，一放就乱”的被动局面。更重要的是，控制资本市场产能的关键不是卡住源头，而是“泄洪”，即通过严格的退市机制淘汰部分产能，直接剥离有毒资产。
与货币市场相比，资本市场的供给侧改革在技术难度上要小。只要供给侧制度性建设，构建完善的注册制、退市制等，即可实现产能控制和资金自由配置“双剑合璧”。
所以，科创板的提出并快速组建，是资本市场供给侧改革下半场的重要工程。
从证监会发布的科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、科创板上市公司持续监管办法（试行）可以看出，科创板在供给侧制度建设方面更加完善。如试点注册制，以信息披露为中心的股票发行上市制度，严格的退市机制，增强科技公司的包容性，等等。
科创板试点与海外市场类似的注册制制度，上交所负责上市审核，证监会负责发行审核，上市标准与发行标准相分离。上交所需要按照试点注册制的理念和要求，承担科创板发行上市审核的职责；证监会则在20个工作日内完成对发行人的注册审核。注册制一定程度上可以缓解当前审核制下的IPO“堰塞湖”问题。
科创板为吸引优质科创企业进入市场，审核要求将以预计市值为标准，放低盈利门槛，基于市值（不低于10亿元、15亿元、20亿元、30亿元、40亿元）和财务指标的组合设定了5类上市标准。
科创板降低了对公司治理的要求，尊重创新型企业的公司治理形式，在同股不同权，股权激励份额限制放宽、自主选择发行时点等都将为科创企业解决痛点。科创板若能为科技企业直接融资，则有助于我国新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业、战略性新兴产业发展。
除了注册制之外，另外一个配套制度则是严格的退市机制。
从制度设计上来看，科创板的退市标准、程序和执行都要更严格。信息披露重大违法、公共安全重大违法、市场指标、财务指标、合规指标等方面，都有相对明确的触发退市机制的条件。退市程序则更加简化，不再设置专门的重新上市环节。退市执行中也考虑到一些突出问题，如粉饰财务数据，规避退市指标，等等。
注册制和严格的退市机制相结合，尽量降低行政之手对市场的干预，有利于股票市场发挥竞争机制和价格机制的作用；同时并购重组、配售、股权激励交还给市场，促进市场配置资本，实现供给侧改革下半场的目标。
除了这两大制度外，还有两个相反的方向极为重要，一个是监管机制，一个是市场化机制。
监管机制以信息披露制度为核心。科创板上市审核方面，降低上市标准的同时对发行人和中介机构的信息披露提出更高要求，交易所则从充分性、一致性和可理解性的角度，对发行上市申请文件进行信息披露审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。
对战略配售、股权激励、并购重组等市场化行为放开约束的同时，对相应的信息披露也提出严格要求。要求战略配售股份上市后减持需进行预披露，以强化市场约束。
市场化制度降低行政对市场的干预。
比如，科创板发行定价方面，取消了直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式。并购重组方面，科创板并购重组涉及发行股票的，实行注册制，由上交所审核通过后报中国证监会注册。交易安排方面，科创板股票的涨跌幅限制放宽至20%，并且通过优化融券交易、引入盘后固定价格交易等方式丰富交易工具。
又如，发行承销方面，鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与新股发售；允许发行人保荐机构的相关子公司等主体作为战略投资者参与股票配售；允许科创板发行人和主承销商采用超额配售选择权，促进科创板新股上市后股价稳定。
后记
资本市场，是一个制度性要求非常高的市场。倘若制度不完善，每一个环节都有很大的寻租、获利空间。金融供给侧改革，只有制度约束，才能可能避免凯恩斯式政策的随意性，关闭资本寻租空间。
古罗马著名政治家西塞罗在《论共和国》中写道：“我们的罗马共和国的生存不是靠一个人的智慧，而是靠许多人的智慧，不是由一代人，而是经过数个世纪，由数代人建立的。”
【1】《科创板方案市场化取向鲜明传递以改革促发展信号》，李湛著，首席经济学家论坛；
【2】《推进中国金融供给侧结构性改革》，黄奇帆著，第一财经；
【3】《供给侧改革下半场|金融供给侧改革打造“中国版里根大循环”？》，清和著，智本社。
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