人民币贬值预期下，给你全球资产配置的9条妙计
在前面分析中（上期文章见：《人民币国庆正式加入SDR，未来升值or贬值》），我们大胆预测人民币单边升值的阶段已到尾声，短期会是双向波动为主，中长期仍面临一定的贬值压力。
实际上，人民币贬值预期对应着美元的升值预期。如果美元失去升值动力，则人民币持续贬值的压力也将明显降低。
所以，人民币贬值预期下的全球资产配置问题，实际上就是美元升值预期下的全球资产配置问题。
图1：自8·11汇改以来的离岸人民币汇率与美元指数
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来源：瑞东
全球宏观市场环境分析
当前全球最主要的一个宏观主题是私人部门去杠杆问题。近三四十年以来，全球非金融私人部门债务占GDP比例持续攀升，每次都是在危机中得到较大调整，特别是在2008年金融危机以后，美国、欧洲在进行去杠杆调整，但目前大部分区域杠杆比率还在不断上升。高杠杆意味着很多国家要经历一个较长时期的去杠杆过程。
图2：非金融私人部门债务占GDP比例（%）
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目前看，美国、英国去杠杆比较顺利，德国历史上杠杆较低，不需调整，但亚洲一些国家还在加杠杆中，如日本和中国，相对比较危险。各个经济体杠杆率的变化存在周期性的分歧。美国和英国走在了前面，日本和欧元区基本上还处在去杠杆的过程，新兴市场这边甚至有些在加杠杆，有的是刚刚开始启动去杠杆的过程。
图3：各市场去杠杆化曲线图
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受去杠杆影响，全球宏观经济在未来几年可能将维持比较疲弱复苏的状态，找不到改善动力。同时，从微观面看，目前全球企业盈利能力也在下降，特别是高杠杆地区如东欧等新兴市场的企业盈利状况非常不理想，市场预期这个过程可能会持续相当长时间。
由于整个宏微观环境都不太理想，甚至为了配合整个去杠杆进程，全球主要经济体的央行都在维持极度宽松的货币政策环境。日本和欧元区的资产负债表还在持续扩张，美联储和英国央行也基本保持现有规模。主要央行均把基础利率降至历史最低水平，其中发达国家央行在2008年金融危机爆发之后即把基础利率降到零，或接近零。但在过去两年，有六家中央银行又相继把基础利率降为负值，包括日本、欧元区、瑞士、瑞典、丹麦和匈牙利，这些国家占全球GDP约四分之一。
图4：各主要央行核心利率及资产负债表
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与此相对应，主要国家的政府债收益率持续下行，并伴随着全球资产价格泡沫化，债券价格持续上涨的同时，美国等发达国家股市也逐年攀升，估值水平明显上升。在这种特殊的宏观环境下，全球资产配置出现明显的不对配局面，传统的美林时钟也出现紊乱。在传统理论下，一般来说股票和债券在一定周期下呈现较强的负相关性，但最近几年这两类主要的传统资产经常出现同涨同跌的现象。
未来全球资产配置建议
目前对全球金融市场情绪影响最大的是主要国家的货币政策，其中最重要的是美国加息预期。从历史看，美国加息进程一般伴随着美元升值周期，同时也伴随着某些新兴市场金融危机，这也是为什么金融市场对美国加息预期反应这么大的原因。同时，美国加息、美元升值也意味着全球流动性可能开始紧缩，资产价格泡沫破裂的风险也可能随之上升。
瑞信对历史上资本社会最大的三次金融危机（1890，1930，2008）进行了比较分析，根据历史数据发现在危机发生的十年以后甚至经济出现明显复苏以后，美国国债收益率才缓慢上升；美国股市也是在危机发生后的头七年快速上涨，头七年过后的十年股市上涨明显放缓，且市场波动率大幅上升。从2008年金融危机发生后的这次情况看，到目前为止的市场走势与前两次非常相似，未来市场情况很可能也跟过去两次危机类似，也即意味着未来几年全球将面临非常不理想的收益环境。
在这种环境下，要做好全球资产配置，首先要坚持底线思维（所谓底线思维就是要守住确定性的方面，尽量规避不确定性的因素），即抓住整个市场比较确定的方面。
目前大部分市场机构认为，这些比较确定的方面主要包括：
1、美国经济领先复苏，企业基本面逐渐好转，联储利率正常化，逐步进入缓慢加息周期；
2、美元大概率波动升值，美国国债收益率缓慢、波动上升；
3、人民币大概率波动贬值，境内资产收益率持续下行；
4、香港维持联系汇率制等。
未来比较不确定的因素主要来自以下方面：
1、美国是否、何时会迎来一场类似互联网经济的产业革命，并引领全球增长？
2、中国结构性改革、产业升级何时完成？整体经济何时回暖？
3、在美国新一轮加息周期中，是否会有新兴市场国家爆发危机？
4、原油等商品价格是否已见底并逐步转为上涨，全球通胀压力何时明显上升？
其次，要做好全球资产配置，需要将复杂问题简单化。一般来说，整个投资收益可以分解成几个方面：投资收益=利息/红利+资本利得+汇兑损益。
对于风险偏好较为保守型的投资者，比较合理的对策如下：
1、尽量规避汇率风险。持有美元资产或与美元直接挂钩的港币资产，降低汇兑损益造成的收益波动；对于非美元或港币资产，通过对冲规避汇率风险，锁住汇兑损益；
2、尽量争取利息或红利的收益，规避资本利得波动风险，对于美国高收益企业债、亚洲等新兴市场优质美元债或美国及香港等高分红（High dividend）股票等可考虑适当偏重，同时做好信用分析，防止违约风险；
3、为规避资本利得不确定，可以通过股指期货甚至股票期货或CDS对冲市场波动风险；
4、尽量规避利率风险较高的美国国债和基本面较差地区的新兴市场股票。
对于风险偏好较为积极型的投资者，比较合理的对策如下：
1、重视全球资产配置，在多区域、多资产类别中积极寻找投资机会；
2、重视资产安全，加强各类资产相关性研究，适当分散；
3、具体标的资产，重视港股的长期配置价值；
4、对于非美元或港币资产，做好汇率对冲；
5、对于非擅长投资领域，选择好的投资管理人，如宏观对冲基金或PE基金，或者通过FOF进行资产配置，以获取长期稳定的收益。
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