【答尔闻】美股牛市还能持续多久？——有7个关键问题
问题一、美国经济目前究竟如何？
结论：领先指标向好，经济数据超预期，美国经济可能正由复苏走向繁荣。
领先指标显示经济增长内生动力逐步加强
2月初美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，制造业PMI连续六个月上升，最新值为56.0，创下2014年12月以来的新高，反映企业对未来经济增长愈发乐观。制造业库存同比增速也从2016年中开始见底回升，未来企业的补库存需求和投资意愿都将持续改善。非制造业PMI尽管不及市场预期，但也维持在56.5的高位，保持了09年初以来的扩张势头。
图1.美国ISM制造业PMI连续六个月上行
数据来源：彭博社
消费和投资双轮驱动
在失业率降至周期低点和工资保持持续增长的大背景下，美国消费者信心愈发高涨，信心指数连续两个月升至110上方，达到07年以来最高点。因此，尽管经济学家普遍预计今年消费对GDP增长的贡献将从2015年的2.2%下降至1.6%，但仍将为经济增长提供稳健支撑。
图2. Conference Board消费者信心指数维持高位
数据来源：彭博社
此外，补库存周期的延续和原油产业链的回暖都将对企业投资形成强有力支撑。政府投资方面，5500亿美元基建投资计划是特朗普政策包中较为明确的部分，虽然在实施上依然存在不确定性，但总体上也将对经济增长产生正贡献。
经济增长加速
除了消费、投资、政府支出和库存对经济形成正贡献之外，由于原油进口减少等因素，我们预计净出口对经济的拖累可能也将从2015年的-0.7%下降至-0.6%，2017年美国实际GDP将增长2-2.5%（模型估测值为2.1%），较去年的1.5%明显加速。
图3. 2017年美国实际GDP增长贡献预测
数据来源：云锋金融
问题二、美联储今年会加几次息？
结论：由于就业持续向好，通胀压力明显上升，我们预计今年将有三次加息，上半年加息概率正在提高，下半年将至少有两次加息。
非农数据靓丽，失业率处于低位
最近美国劳工部发布的1月非农数据十分靓丽，新增非农就业22.7万，为最近4个月的最高值。去年10月以来，美国失业率一直维持在4.6-4.8%，接近金融危机前的低点，表明整体就业市场已达到或接近充分就业水平。同时，尽管劳动参与率仍处于较低水平，但最近3个月已经开始有所上升，表明随着基本面好转，非劳动力人口正在向劳动力人口转移，也对经济增长形成支撑。同时，较低的失业率和较高的职位空缺也推动工资继续上涨，1月薪资同比增速达到2.5%，延续了去年以来的增长势头。
图4. 失业率接近危机前低点，显示就业市场正趋近充分就业水平
数据来源：彭博社
通胀压力明显上升
美国核心PCE物价指数保持相对稳定，自去年8月以来一直处于1.6%-1.7%区间波动，未超出美联储2%的政策目标。但上周公布的1月CPI数据再次超出市场预期，环比上升0.6%，同比上升2.5%，创出多年新高，表明整体通胀压力已经明显上升，很可能会带动核心PCE上涨。目前从长期国债和TIPS（通货膨胀保值债券）的运行方向中，我们可以看到市场正在逐步预期（price in）通胀上升的压力。这一方面是因为经济内生增长动力增强、市场接近充分就业而带来工资和物价上涨，另一方面是2014年以来一直抑制通胀水平的大宗商品价格在去年大幅回升带来的滞后效应。
图5. 美国CPI和核心PCE指数走势正相关
数据来源：彭博社
美联储表态日趋鹰派，对通胀的担忧将促使其加快行动
上周耶伦在国会的证词是其担任美联储主席以来最为鹰派的讲话，主要表达了对于滞后行动（货币政策滞后于通胀上行风险）会带来潜在风险的担忧。
美联储的担忧并非杞人忧天，因为新总统的政策方向，无论是吸引资本回流和减税政策，还是对金融业的松绑和扩大基建，都会成为推升通胀的内生因素。如果再叠加中国供给侧改革和油价回升带来的外部传导因素，可能使全球的通胀水平都超预期。如果美联储等待太久，最终将不得不快速升息，从而扰乱金融市场，不利于经济的良性发展。
目前美国经济的扩张势头已经十分明确，如果没有别的系统性风险出现，预计美联储将提前于特朗普的政策传导，使货币政策路径更加明确于稳步收紧，全年三次加息将从可能走向现实。
问题三、上市公司的盈利增长是否具有可持续性？
结论：营业收入增长确定性较高，非金融企业利润率受压，整体盈利增长将弱于营收增长。
去年四季度美股盈利延续复苏趋势，且超预期加速增长
目前美股上市公司四季度业绩披露已接近尾声，可比口径下，标普500指数EPS同比增长4.3%，较三季度的同比增长2.3%进一步上升，延续了2016年初以来的复苏态势。主要原因是金融板块维持了较高增长（同比11%），同时受油价回升因素驱动，周期性板块EPS同比增长2%，为2015年一季度以来首次同比正增长。
图6. 去年四季度标普500 EPS同比增速进一步加快
数据来源：彭博社
再通胀（Reflation）背景下，企业营业收入（topline）增长具有确定性
实际经济增长叠加通胀上升将提升经济的名义增速，从历史上看这会对非金融企业的收入增长有直接拉动作用。从自下而上（Bottom up）的角度来看，我们预计今年能源板块将贡献所有上市公司收入增长的40%（去年的低基数效应是主要因素），同时科技（同比增长7%）和医疗（同比增长5%）行业将合计贡献25%的收入增长来源。
图7. 非金融板块公司收入增速与名义GDP增速呈现较为明显的正相关
数据来源：彭博社
四大因素将使非金融企业利润率（margin）持续受压
美股非金融企业的净利润率自2015年1季度见顶后持续下滑，主要受到以下几方面因素的影响：一是就业市场趋紧使人力成本开始上升；二是强势美元令跨国公司的海外汇兑损失增加；三是2015年进入加息周期后企业财务费用见底回升；四是随着大宗商品，尤其是油价脱离低价区间后，原材料成本开始向下游企业传导。展望2017年，以上诸多因素均将持续发挥作用，特别是美联储有可能会加快加息步伐将让企业财务费用快速上升。据JP Morgan预计，10年期美国国债率每上升100基点，会使标普500成分股的利息支出增加150亿美元。
问题四、现在美股的估值是否太高了？
结论：估值确实比较高，进一步上升几率不大，需要停下脚步等一等盈利增长。
美股估值处于历史高位，估值扩张周期接近尾声
无论用任何市场通用的估值指标来衡量，目前美股都属于比较贵的水平。考虑到量化宽松和超低利率对估值体系的支撑，当前的估值水平尚可接受。但随着加息周期的推进，这一估值高度毫无疑问将承受压力。此外，对比历轮估值扩张周期的长度和幅度来看，从2011年7月以来的本轮估值扩张时间已是历史最长，72%的扩张幅度也排在1980年以来历次扩张周期的第三位。
图8. 标普500指数的各项估值指标几乎都超出历史平均水平
数据来源：彭博社，截止2017年1月底
图9. 标普500指数的本轮估值扩张周期已经接近尾声
数据来源：彭博社，截止2017年1月底
利率和通胀的上行趋势将抑制整体估值进一步走高
利率上行周期中，由于无风险利率抬升，对估值水平将形成压制。美国在金融危机后将基础利率大幅降低，是此轮美股牛市估值大幅扩张的主要原因，若观察2000年和2006年前后的加息周期，均可发现估值中枢的下移。如果市场判断此轮利率上行是一个大周期的转折点，那么对股市估值的影响更会相应放大。
此外，从统计学的角度出发，对比目前的股市估值，和历史上十年期国债收益率和通胀处于当前水平时的平均估值，可以发现估值继续走高的可能性较低—目前的十年期国债利率和CPI水平对应的估值平均水平分别为14.2x和16.8x，而目前的估值水平已经是17.2x。
图10-11. 1980年以来，不同十年期国债利率和CPI区间所对应标普500 Forward P/E平均水平
数据来源：彭博社
问题五、什么风格的股票会表现比较好？
结论：短期来看国内收入占比高的、税率较高的公司股票表现会较好，待通胀和利率进一步上升后，人力成本占比较小、资产负债表较为强健的公司会成为更优选择。
“特朗普交易”仍然处于蜜月期，短期关注贸易保护和减税受益板块
国内收入占比较高的行业包括银行、保险、交通运输等领域，这些行业主要面对国内消费者，会充分受益于美国经济的加速增长，同时金融行业还会受益于利率上行周期带来的NIM（净息差）放宽。此外，相比跨国公司，强势美元也不会对这些公司收入产生大的负面影响。因此从去年中旬以来，国内收入占比高的一篮子公司表现明显好于大盘及跨国公司。
除此之外，由于特朗普政府的政策包中，减税是争议较小、推行较快的方向，因此目前税率较高的行业，潜在的盈利提升空间比较大，值得关注。这里面包括传统上税率一直较高的能源企业，以及一些高税率的消费品公司。
中长期来看，通胀和利率上行是确定性主题，关注人力成本占比低和负债率较低的公司：
在就业市场趋紧，通胀向上的大背景下，对人力成本依赖较大的公司将面临更大的利润率压力，而以运营品牌为主的媒体和消费品公司，以及资本密集型的金融和信息科技公司将相对受益。
利率上行过程中，企业的财务成本将上升，负债率高的公司将付出更多的利息费用，而拥有强健资产负债表的企业所受影响较小。
图12. 标普500行业对实际利率敏感度分析（1990年至今）以及对通胀变化敏感度分析（1972年至今）
数据来源：彭博社，BoA
问题六、美股技术面有调整压力吗？
结论：中长期走势良好，仍处于上升通道，技术面未见明显背离。
长周期级别走势良好
根据缠论，以标普500指数为例，从1970年以来的季线图可以看出，到目前为止共形成两个季线级别的“中枢”，并在2015年下半年的回调后形成“第三类买点”，确认中枢突破走势。所以，2009年以来的这轮美股牛市至少是个月线级别的上升走势，需要形成月线级别的“中枢”，“走势才完美”。为此，需要进一步观察周线级别的走势情况。在月线级别“中枢”形成前，难以判定此轮牛市会结束。
图13. 标普500季K线图
图片来源：文华财经
短周期级别依然处于上升通道
从标普500周线图看，2009年以来的这轮上涨依然还只是周线级别的上涨，中间形成两个周线级别的“中枢”，目前还处于良好的上升通道中。
图14. 标普500周K线图
图片来源：文华财经
最后一个问题、从基本面看，美股的牛市还能持续多久？
结论：谁知道（Who knows），不过与历史上的牛市顶点特征比较来看的话，目前美股见顶的可能性不高。由于估值处于历史高位，下一步市场走向主要由企业盈利决定，而市场情绪则取决于新政府政策的落实和影响。除此之外，外部风险因素才是更需要提防的黑天鹅。
与近五次牛市顶点时相比，目前的经济状况和股市的各项指标泡沫化水平并不严重
在各项指标对比中可以发现，目前美国经济尚未处于过热阶段，GDP增长和通胀都处于合理范围内。虽然整体股市的各项指标不大乐观，涨幅和估值已经偏高，但从投资者情绪来看，股票仓位、垃圾债利差、并购和IPO数量等指标都显著低于历次牛市，显示市场情绪尚未达到癫狂状态。
图15. 各轮牛市顶点的经济与市场指标对比
数据来源：彭博社，BoA
美股估值已高，微观基本面能不能跟上决定市场方向，投资者对新政府政策的落实及影响高度敏感
根据之前的分析，美股目前估值已经偏贵，包括PEG，Shiller P/E在内的一些指标甚至位于历史中位数的95分位以上（即历史上95%的时间该指标都比目前要低），因此投资者十分关注微观层面的企业盈利是否能跟上牛市步伐。关于这一点，我们认为企业盈利会受到经济增长和温和通胀的支撑，下行风险不大。
除了盈利之外，当下市场更关心的显然是特朗普政府的一系列政策措施会如何落实，并造成何种影响。我们对此抱谨慎乐观的态度，因为容易推进的减税和基建刺激计划都是对经济有利的政策，而贸易战、移民禁令等对经济影响负面的政策在落实时都会遭到较大阻力。
美股此轮牛市何时终结很可能取决于外部风险因素
对于外部风险因素的黑天鹅，我们提出三大猜想，任一兑现都会对美股造成严重冲击：
猜想一：欧洲政治风险兑现，欧盟或欧元区逐步解体，对全球经济和投资者信心造成严重打击。
猜想二：通胀超预期大幅上升促使美联储快速加息，导致风险承受能力较低的新兴市场国家爆发危机，蔓延并发生全球系统性风险。
猜想三：特朗普政府祭出贸易战等损人不利己的武器，导致全球贸易环境大幅恶化，企业盈利明显下滑。
注：封面图片来自和讯。
免责声明
投资涉及风险
敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌
过往的表现不一定可以预示日后的表现
云锋金融之证券交易服务由云锋证券有限公司（以下简称“云锋证券”）提供。本文件由瑞东金融市场有限公司（以下简称“瑞东金融”）编制及授权发布于本平台，所载资料可能以若干假设为基础，仅供参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。本文件所载的意见可能与云锋金融集团其他业务或其联营公司发表的意见有别。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何內容。已获授权者，在使用本文件及任何内容时必须注明稿件来源于云锋金融，并承诺遵守相关法例及一切使用互联网的国际惯例，不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或資料可能得自第三方，云锋金融将尽可能确认资料来源之可靠性，但云锋金融并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责，且云锋金融不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之內容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保證，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。
“云锋金融”及相关标志为云锋金融集团所拥有。瑞东金融(证监会中央编号AAB449)及云锋证券(证监会中央编号:AYT670)均为根据《证券及期货条例》获准从事受规管活动之持牌法团，且其控股股东均为香港云锋金融集团有限公司。云锋金融集团有限公司为香港联合证券交易所有限公司主板之上市公司，股票代码为00376。