港股尚能饭否？——节后盘前，细说估值
近期港股热出现了一定程度的退潮。尽管从指数来看跌幅不大，恒生指数本月还微涨0.6%，但从市场热情来看出现了降温，主要体现在两个方面。
AH股溢价从低位反弹接近6%，重新回到了120的水平，与去年九月持平。
资料来源：Wind
南下资金的净流入量较3月中上旬出现了明显回落，从单日平均20亿人民币回落至了10亿人民币。
资料来源：Wind
站在年报季结束的这个时点，港股究竟还有没有吸引力？尤其是考虑到全球资金风险偏好出现回落，地缘政治风险抬升的大背景，作为传统上对风险较为敏感的港股市场，下一步会如何表现？
上周我们试图用可视化的方式汇总了年报季的诸多数据（详见《港股年报季，数据大公开》），从中得到的结论是喜忧半参的，一方面微观层面的公司业绩确实有了一定的回暖迹象，但另一方面市场估值已经大不如去年初那样的便宜。
如果不考虑短期风险偏好的因素，我们认为对于长线资金来说，港股的吸引力最终还是要落脚在基本面。我们试图全方位的考察港股，尤其是港股通标的目前的估值水平，希望为投资者提供参考。
三个维度的估值分析
作为一个完整的估值体系分析，至少应该包含三个维度：
第一，基于历史纵向比较的估值水平，包括P/E，P/B，P/FCF，股息率等方面；
第二，考虑盈利增长后的估值水平，包括盈利一致预期（EPS Estimate Consensus）的变化、PEG和动态估值等；
第三，与其他市场的估值比较。对国内资金来说，至少可以在A股和港股间进行选择，而全球资金的配置范围更广。
此外，我们的分析样本主要选择了港股通内的公司，一方面因为这一样本涵盖了港股市场的主流投资标的，另一方面也会让分析结果对国内投资者更具参考意义。
从股价涨幅来看，港股通指数今年持续跑赢恒生和恒生国企指数，也反映出市场对其中公司的关注度高于其他标的。
资料来源：Wind，云锋金融整理
港股通标的估值已脱离低点
如果从静态市盈率水平来看，2017年年报季后的静态PE为16.4倍，相比去年年报季后的14倍有明显的提升，也接近了2015年的16.7倍。而如果剔除低估值的金融行业之后，港股其余行业的静态市盈率事实上已经超过了2015年的高点，达到22.2倍。
注：剔除负值和高于100的异常值，采用市值加权
资料来源：Wind，云锋金融整理
如果看静态市净率，目前2.22倍的水平较去年的绝对低点有所抬升，但仍低于2014和2015年。如果剔除掉金融行业，则与2014、2015年的高点接近。
注：剔除负值、高于100的异常值，采用市值加权
资料来源：Wind，云锋金融整理
市现率情况也是类似，但相较2014、2015年高点距离更远。这显示目前港股通公司整体现金流情况较好，与去年货币宽松的大环境有关。
注：剔除负值、高于1000的异常值，采用市值加权
资料来源：Wind，云锋金融整理
股息率方面，过去五年则一直处于区间波动的状态，但考虑到无风险利率在过去一年有所抬升，因此目前的股息率吸引程度相较去年明显下降。
资料来源：Wind，云锋金融整理
估值底部抬升，金融房地产仍是低估“重灾”区
如果对港股通中估值最低的十家公司进行逐年统计，可以看出最近五年以来的估值底部一直处于抬升状态。
注：扣非P/E是指扣除非经常性损益的P/E，下同
资料来源：Wind，云锋金融整理
这一抬升是股价上行还是盈利下行造成的呢？以过去三年的榜单上都出现的个股——宝龙地产（1238.hk）为例，可以看出估值上升的主要推动力在于股价上涨而非盈利下滑。这也反映出市场对低市盈率个股有明显的偏好。
资料来源：Wind，云锋金融整理
如果拆分低估值榜单中的行业属性，可以看到过去三年金融和房地产一直是最被低估的行业，但金融行业低估程度在逐年好转，这与去年一年来南下资金的巨额流入有关。
资料来源：Wind，云锋金融整理
小结一下，从历史的纵向比较来看，港股通标的估值已然不低，尽管相较2014、2015年的高点尚有距离，但和2016年相比有了相当程度的修复。
但估值不能脱离盈利单独考量，毕竟比起目前有多便宜，股市投资者更关注未来的增长。那么考虑盈利情况后的估值又如何呢？
去年盈利增长略不及预期，但市场对今年保持乐观
如果将本次年报季的结果和市场之前的一致预期作对比，可以看到业绩不及预期的公司比例高于业绩超预期的公司，其中主要是金融行业拖了后腿，该行业业绩超预期的公司只占15%。而与之相对的是，信息技术、房地产和工业企业中业绩超预期的比例较高。
注：业绩超预期和不及预期分别指净利润高于或低于市场一致预期3%及以上
资料来源：Wind，云锋金融整理
如果向前看盈利增长，为了方便与过去两年情况进行对比，我们取近似于港股通成分的MSCI China作为考察对象。市场对今年MSCI China的盈利增长相较过去两年乐观一些，2017年的盈利预测在今年以来迎来了一波上调，而过去两年的同期，盈利预测还是继续下调的。
资料来源：高盛
考虑盈利增长之后的估值较为合理
先看PEG（即动态市盈率/预期盈利增长），在剔除亏损和盈利负增长的公司之后，剩下的260家港股通公司中，有150家PEG小于1，显示估值较为合理。
资料来源：Wind，云锋金融整理
再看动态估值。为了和历史比较，我们依然拿MSCI China作为近似的考察对象。根据高盛的最新报告，目前MSCI China的动态市盈率在十年均值附近，但如果剔除银行业，已经较均值高了0.5个标准差。动态市净率则好很多，即使剔除银行业，也仍在十年均值附近。但无论如何，与一年前市净率跌破08年金融危机低点时比，市场估值已经出现了不小的修复。
资料来源：高盛
港股通在全球市场中估值合理，但相较A股不再有优势
最后，如果将港股通的估值与全球其他主要股票市场进行对比，可以看到其处于中性位置。而恒生国企指数由于存在大量的低估金融股，因此仍是最便宜的指数。若将港股通与沪深300相比，已不具有估值优势。因此，尽管考虑到资金配置需求以及部分行业和公司的估值差异，南下资金仍将继续进入港股市场，但就港股通整体而言，对南下资金的吸引力不再像过去那么巨大。
资料来源：Wind，云锋金融整理
总而言之，通过上述分析，我们认为经过前期市场的大幅上涨，以港股通标的为代表的港股市场在过去一年中完成了一定的估值修复，整体估值水平明显提升。接下来的港股走势，可能更多取决于盈利增长的势头能否保持。市场目前预计下半年经济增速会回落，从而影响企业盈利前景。若实际情况优于这一预期，则港股仍有较大的上行空间。
此外，短期市场的不确定性正在增加，境内外宏观基本面和地缘政治恶化导致的风险偏好回落和南下资金降温都会对短期港股市场造成压力。
注：封面图片来自界面。
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