【答尔闻】Mind the Gap, 新兴市场股市大幅上涨后的风险之辩
今年以来，尽管欧美股市受到了更多关注，但其实新兴市场的表现还更胜一筹。
截至4月底，以本币计价的MSCI新兴市场股票指数涨幅高达10%。考虑到美元指数波动下跌了3%以上，以美元计价的MSCI新兴市场股票指数涨幅超过13%，超越了同期发达国家的股市表现。
2016年以来美元指数和全球股市（经标准化处理）表现
数据来源：彭博社
原因何在
在之前的文章《2017全球投资机遇盘点及港股投资价值详解》中，我们曾经提到，从历史情况上看，如果美联储加息导致债券收益率上升，同时美元指数明显走强，新兴市场股市会受到负面影响。
而在美联储缓慢加息过程中，如果美元指数维持区间波动甚或贬值情况下，即使债券收益率小幅上升，新兴市场股市也能有较高收益，甚至表现会好于发达国家股市。
2015年底以来的这一轮美国加息周期中，正好完美验证了这一观点。
受美联储加息预期上升影响，新兴市场股市在2016年初一度大幅下挫。但从2016年2月份开始，加息预期下降带动美元指数大幅回落，新兴市场股市企稳回升，且持续好于发达国家股市表现。
直到2016年10月份开始，市场对美联储加息预期再度大幅上升，再叠加特朗普当选后政策预期影响，美元指数急剧上升，新兴市场股市明显回调，幅度较发达国家股市更深。
因此，从2016年全年来看，新兴市场和发达国家股市表现正好持平。
今年年初以来，市场对美联储加息预期和特朗普政策实施预期均出现了明显调整，美元指数波动回落，新兴市场股市再次大幅上涨，且明显超越发达国家股市表现。
那么向前看，新兴市场股市能否延续前期涨势？
目前市场总体偏于乐观，但我们认为，风险不可小觑。
宏观基本面
先看经济增长。
从主要新兴市场经济体制造业PMI领先指标看，去年下半年以来，新兴市场整体经济进入扩张状态。特别是以中国、印度、俄罗斯、波兰和台湾等为首的经济体，扩张明显加快；而南非、印尼、土耳其、巴西和马来西亚等经济体相对滞后，但也在近期先后加入扩张队伍。
全球及主要新兴市场经济体PMI指数
*是指南非综合PMI
数据来源：Markit，中国统计局，彭博社
再看通货膨胀。
近几年新兴市场经济体通胀走势明显分化，可谓是冰火两重天——
波兰等部分中东欧国家一直处于通缩状态，去年底以来才逐渐回归正常，韩国也类似。
委内瑞拉、巴西等部分拉美经济体则长期处于恶性通胀状态，俄罗斯、智利跟巴西相似，前期受汇率大幅贬值影响，通胀远超央行目标水平，近期才逐渐回落至目标水平附近。
受前期能源、食品价格大幅上涨以及汇率贬值的影响，马来西亚、土耳其和墨西哥等国通胀压力大幅上升。
对此各国央行做出何种回应？
随着俄罗斯、巴西等新兴市场经济体汇率企稳回升，通胀回落，这些国家央行均选择大幅降息以刺激经济增长，并带动股市大幅上涨。
而波兰、韩国等央行在通胀逐渐回升到正常水平后，央行均选择维持货币政策观望状态。
为应对通胀大幅上升，土耳其、墨西哥等央行均被迫大幅加息。
新兴市场通胀情况与央行政策
数据来源：彭博社
总体看，除俄罗斯、巴西、智利和台湾等少部分经济体外，新兴市场大部分经济体通胀压力均呈持续上升状态。
可以预见，整体新兴市场货币政策持续放松的空间已经大幅缩小。再叠加考虑美联储持续收紧货币政策的影响，中长期将有更多经济体可能会跟随美国逐渐进入加息周期。
大宗商品
传统上，主要新兴市场经济体大致可分为两大类，即原材料商品出口国和原材料商品进口国。
前者主要是拉美和中东欧非地区经济体，以出口能源、食品等初级原材料为主，原材料商品出口占其总出口比重高达50%以上。
后者主要是亚洲区的开放型经济体，进口的能源、食品等原材料占其总进口比重也超过30%，这些经济体同时出口制造业加工产品。
商品出口国
如果按照原材料商品出口总量排名，俄罗斯、中国、巴西、印尼和印度等是新兴市场最大的原材料出口国。但从整体经济对原材料出口依赖性看，智利、俄罗斯、巴西、印尼和马来西亚等更加依赖原材料出口。
其中智利主要出口矿产和金属，俄罗斯主要依赖原油和天然气等能源出口，巴西主要出口食品和矿产，印尼和马来西亚则以原油和食品出口为主。大宗商品价格涨跌对这些经济体中长期基本面影响很大。
主要新兴市场原材料出口情况
数据来源：世界银行
主要新兴市场不同原材料出口占比
数据来源：世界银行
全球主要商品出口分布状况
资料来源：美银美林
商品进口国
按照原材料进口总量排名，新兴市场最大的原材料进口国分别是中国、印度和韩国等。如果看整体经济对原材料进口的依赖性，则印度、韩国、印尼和中国等对食品、燃料和矿产品的进口均较高。
所以，亚洲区经济与大宗商品的关系比较辩证，一方面，大宗商品价格下跌对亚洲区经济有利，另一方面，亚洲区经济增长情况又能影响大宗商品价格涨跌。总体来看，关系主要以后者为主。
主要新兴市场原材料进口情况
数据来源：世界银行
主要新兴市场不同原材料进口比重
从过去20多年的情况看，大宗商品价格涨跌确实与新兴市场股市密切相关。
新兴市场股市表现与商品价格
数据来源：彭博社
大宗商品二次探底的风险
2016年以来的这波新兴市场股市大幅上涨，大宗商品价格强力回升也是主要原因之一。展望2017年，大宗商品价格并不存在持续大幅上涨的基础，相反，受各种因素影响，中国和韩国等经济体有下行压力，大宗商品价格存在二次探底风险，可能将影响新兴市场股市表现。
其他风险点
去年下半年以来，随着巴西、泰国、韩国等政权交接顺利完成，莫迪领导的人民党在印度议会选举中获得压倒性胜利，新兴市场整体政局趋于稳定。
在可预见的未来，金融市场担忧的新兴市场风险将从政局动荡风险逐渐转移到地缘政治风险和经济基本面风险。
地缘政治风险
主要表现在不时出现的恐怖袭击事件和突然加剧的军事冲突，包括欧洲恐怖袭击、美国对叙利亚军事打击和朝鲜核危机等。这些风险将在2017年持续影响金融市场对新兴市场资产的风险偏好。
经济基本面风险
主要与全球经济环境、汇率走势、资金流向以及大宗商品价格涨跌密切相关，需要强调两点。
第一点是中国经济增长如果持续下行对新兴市场的负面影响。这主要通过贸易途径，以及中国经济增长波动带来大宗商品价格和市场风险情绪的变化。
世界银行研究显示，中国经济增长下降1个百分点对香港、马来西亚、泰国、印尼和韩国等经济体的影响最大。而从对中国出口占其总出口比重看，对中国经济最不敏感的是中东欧地区新兴市场如土耳其和波兰等。
中国经济增长下降1个百分点的影响
数据来源：世界银行
第二点是美国对新兴市场的影响，即“特朗普风险”，主要包括贸易保护和强势美元两方面。
首先，贸易保护方面，特朗普政府一直奉行“反全球化”，坚信贸易逆差是造成美国国内资源和工作岗位流失的主要原因。如果美国真的实施贸易保护主义政策，将对美国贸易敞口较大的小型开放经济体如墨西哥等造成重大打击，中国也将受到负面影响。好在目前看，特朗普政府以实用主义为导向，短期实行贸易保护主义的风险较低。
其次，虽然特朗普不愿美元走强，但其系列政策如贯彻落实不可避免将导致强美元。而如果美元大幅走强，国际资金从新兴市场大幅回流，再叠加强美元对大宗商品价格的打压，将对大部分新兴市场经济体造成冲击。
这也是历史上强美元周期中，新兴市场股市一般表现较差的主要原因。
美元指数与新兴市场股市表现
资料来源：彭博社
法国巴黎银行研究了新兴市场经济体对“特朗普风险”的敞口，采用了对美出口占比、外部融资依赖性、经济杠杆水平等指标，并予以打分。结果显示对“特朗普风险”敞口最高的是韩国、马来西亚和台湾等，墨西哥由于杠杆水平不高和较高的实际利率反而评分居中，风险敞口最低的是俄罗斯、巴西、印度和印尼等。
总结
总体来说，受外围环境变好、商品价格回升、基本面回暖、央行放松货币政策以及国际资金回流的影响，年初以来新兴市场股市大幅上涨并超越发达国家表现。
但往前看，2017年新兴市场面临的风险因素还很多，包括中国经济增长再次下滑、商品价格二次探底、特朗普政策落实和地缘政治等风险。
特别是如果“再通胀”压力上升，全球货币政策被迫超预期收紧，以及随着特朗普减税和基建政策落实，美元再次大幅走强，那么后期新兴市场股市可能将重蹈去年下半年覆辙，陷入波动调整。
目前看，出现这种概率的可能性还是比较高的，在目前时点再大幅追高新兴市场股市并非稳妥策略。
注：封面图片来自网络
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