云锋金融周道传：2017全球投资机遇盘点及港股投资价值详解

4月19日，由香港交易所与中国证券业协会在北京联合主办第一期“证券公司港股通业务”主题培训班，云锋金融研究及策略总监周道传作为第一位外邀嘉宾做了《2017全球投资展望》的主题演讲。

▍图为周道传先生在现场演讲

周道传先生，现任云锋金融集团研究及策略总监，董事总经理。曾就读于中国人民大学国民经济管理系本科、经济学院硕士，持有特许金融分析师（CFA）。曾在安徽省人民政府经贸委，国家外汇管理局储备管理司（中央外汇业务中心）投资处、战略研究处、资产配置部和委托投资部任职。并曾任泰康资产管理有限公司国际投资部助理总经理，太平金融控股有限公司首席策略师/高级投资经理、研究及资产配置部总经理、另类投资部总经理，具备丰富的全球金融市场投资经验。

本次演讲主要围绕全球宏观经济、资产配置策略以及香港市场投资机遇展开分析，以下是演讲主要内容：

为较好把握全球投资及资产配置机会，我们偏向于从全球宏观基本面着眼，自上而下对影响各类资产的最重要因素进行分析。

2017年全球宏观经济展望

我在去年底对2017年的宏观经济展望中，提出“三大宏观主线可能从美国逆转，五大风险并存”的主要观点（请见《2017年全球宏观经济展望》）。现在一个季度已经过去了，我们看三大宏观主线已经从美国开始逆转：美国私人部门正在逐渐加杠杆；经济增长加速虽然不大明显，但通胀正在温和上升；联储已经进行了第三次加息，年内大概率还有2-3次加息，而且，比市场预期更加激进，联储已经明确提出年底将考虑逐步缩减资产负债表规模，货币政策将持续收紧。可以预期，随着美国货币政策逐渐收紧，很多国家政策都将被动进行调整，全球金融市场也将因此发生剧烈变化。  

从风险因素看，我们依然认为欧元区是最大的不确定性来源。目前法国大选正进入关键阶段，鹿死谁手仍未可知，如果极左和极右政党同时进入第二轮选举，那么今年金融市场的第一只“黑天鹅”很可能就会从法国飞出，欧元区面临分裂风险。往前看，即使法国最终安然度过选举危机，9-10月份德国大选仍然存在不确定性，如果默克尔不能连任、舒尔茨上台的话，ECB目前实行的量化宽松货币政策可能将被迫转向，欧元区经济前景也难以预料。

2017年的第二大风险仍然来自特朗普政府，由于不能顺利推翻奥巴马医疗法案，今年特朗普的减税和基建政策的落实风险已经大幅上升，“特朗普交易”近期明显受挫。好在4月初的习特会后，中美超预期达成合作共识，美国财政部也没有将中国列入“汇率操纵国”，今年美国发动“贸易战”可能性大幅降低。

目前看，全球范围内的通胀卷土重来的风险不高，但主要经济体的“再通胀”压力已经开始显现。 

另外，出乎预料的是，近期地缘政治风险再次显现：美国在习特会期间突然对叙利亚发动军事打击，并对朝鲜施压。虽然短期看朝鲜局势有所缓和，但不排除未来有进一步恶化升级的可能。 

美国率先进入私人部门再杠杆阶段

下面这张图我们近期反复更新使用，它对于把握全球宏观经济长期走势非常重要。从图上可以明显看出，美国和英国已经率先完成了私人部门去杠杆进程，目前已经进入再杠杆阶段。欧元区和日本还在缓慢去杠杆进程中，而新兴市场特别是中国的私人部门杠杆率还在大幅上升中，目前中国私人部门杠杆率正逐渐靠近日本在1990年代的历史高点，未来能否持续需要重点关注。

主要经济体私人部门杠杆率          

▍资料来源：彭博社，2017年4月

全球经济在分化中持续复苏

从领先指标制造业PMI指数可以看出，最近两年全球经济呈现分化复苏的特点。首先，欧美发达国家的复苏力度明显好于新兴市场，特别是美国、德国和英国，PMI指数持续处于扩张状态，日本和欧元区边缘国家相对较差，新兴市场经济体表现则更差。其次，在发达国家特别是美国的带动下，全球其它发达国家和主要新兴市场经济体从去年下半年开始也逐渐进入扩张状态，当然，全球商品价格回升对于新兴市场此轮复苏也功不可没。

主要经济体制造业PMI指数（扩张：红色，收缩：绿色）

▍资料来源：Markit，中国统计局，彭博社，2017年4月

货币政策保持宽松，通胀压力渐显 

从下表可以看出，伴随宏观经济回暖，主要经济体通胀水平也逐渐进入央行目标范围内。美联储已经率先进入加息周期，其他主要经济体虽然最近一次的利率政策依然是降息，但基本都是半年前的事了。最近半年，随着其他主要经济体通胀率进入央行目标范围，央行的利率政策都调整到观望状态，没有贸然启动加息周期，但也没再进一步降息。

各国通胀及利率政策 

▍资料来源：彭博社，2017年4月

主要经济体正走向“再通胀”？

既然通胀已经再次成为影响货币政策的最重要变量，我们需要对“再通胀”能否持续进行深入分析。

从通胀走势看，去年下半年以来，主要经济体通胀和市场通胀预期都有明显上升，特别是美、欧、日、英等主要发达地区，拉美等一些新兴市场经济体则从以前的恶性通胀回归到正常通胀水平，从而给央行再次放松货币政策留出空间，这也是最近大半年来这些地区资本市场大幅上涨的一个重要原因（另一个重要原因是前文提到的商品价格回升）。

主要经济体整体通胀

▍资料来源：彭博社，2017年4月

主要发达经济体通胀预期

▍资料来源：JPM AMC，2017年4月

从通胀成因看，从下图可以看出，过去十多年发达国家的通胀水平和全球商品价格走势密切相关，全球商品价格基本领先发达国家通胀3-6个月。但是，值得重视的是，从去年以来的这一轮通胀上升实际上是领先于全球商品价格回升，且上升力度要强于商品价格回升力度，显然已不能完全用商品价格回升来解释。

OECD整体通胀与全球商品价格走势

▍资料来源：彭博社，2017年4月

我认为，此次发达经济体通胀上升主要有以下方面原因：一、美国和英国等私人部门开始了从去杠杆到再杠杆的转变；二、中国的供给侧改革顺利推进，过剩产能削减并趋于合理化，叠加宏观企稳，带动商品价格回升；三、特朗普政府很可能将放松金融监管，刺激银行等金融部门加杠杆，而且随着美国减税和扩大基建投资等政策推进，将进一步带来通胀压力，市场通胀预期上升。总体上，在目前全球经济温和复苏的情况下，供需关系正发生明显转变，而在依然极度宽松的货币政策环境下，私人部门再杠杆将导致货币流通速度加快，叠加商品价格回升的影响，因此主要发达经济体已经进入“再通胀”环境。

美国率先进入加息周期，并考虑缩表

目前美联储虽已启动三次加息，但基础利率仍处历史低位。可以预见，随着美国逐渐进入充分就业状态，货币政策正常化依然是主要基调。而且，随着再通胀压力显现，联储可能会被动加快收紧货币政策。目前联储已经宣布在考虑将于年底开始缩减资产负债表规模，我们认为初期将比较谨慎，可能主要以停止债券到期再购买为主，以观察市场反应。第一步目标可能是将资产负债表规模从目前的4.5万亿美元通过自然到期的方式逐渐收缩到2.5万亿美元左右。

主要央行基础利率水平

▍资料来源：彭博社，2017年3月

主要央行资产负债表规模

▍资料来源：彭博社，2017年3月

全球宏观市场环境悄然转变

综合上面的分析，我们可以发现，全球宏观市场环境已经在悄然发生转变。大约从2016年6月份开始，主要发达经济体已经从金融危机后的“低增长、低通胀”新常态，开始逐渐进入“再通胀”环境中。在这个过程中，不只是货币政策开始边际收紧，逐渐转向财政刺激，金融市场很可能也将发生重大转变。利率很可能将从底部逐步上升，各类资产相关性可能会下降，市场风险偏好上升，资产配置的重要性也将再次显现。 

主要资产类别分析

“特朗普交易”受挫，美元何去何从？ 

具体到资产类别，首先美元走势依然是需要重点关注的。美元自2012年正式开始走强以来，已经持续升值了将近6年，从时间周期上已经接近前两轮升值周期，虽然力度上还远远不如。当前DXY美元指数走到100左右的位置，市场分歧非常大，主要是因为近期特朗普未能顺利推翻奥巴马医疗法案，“特朗普交易”受挫。确实，特朗普政策能否推进落实，最后效果如何，目前看还存在非常大的不确定性，市场在这个位置产生分歧是很正常的。

1973年以来美元指数走势 

▍数据来源：彭博社，2017年4月

我认为，要看清美元后期走势，不妨回归到最基本的宏观基本面分析。首先，从经济周期角度看，美国经济此轮复苏还将持续领先于其他主要经济体，目前已率先进入私人部门再杠杆阶段，内生增长动能也在逐渐增强，即使特朗普政策难以落实，经济复苏的大势并不会因此改变；其次，从利率周期角度看，美联储已率先进入加息周期，并将领先欧元区和日本开始缩表，美欧和美日之间的利差也将逐渐扩大；最后，从资金流向看，随着美国经济复苏，与主要经济体利差扩大，资金将持续流向美国市场。而且，特朗普政策确实对美元有利，如能部分推进落实，将进一步吸引资金回流，加快美元上行。即使大部分未能落实，美元也没有持续走弱的宏观基础。基于这些分析，我认为美元还将维持相对偏强的走势，目前尚未到达逆转走弱的阶段。

全球资产价格泡沫化仍将持续

虽然联储已在率先收紧货币政策，但全球货币政策依然极度宽松。伴随全球经济缓慢复苏，在流动性极其泛滥的环境下，资产价格泡沫化是大势所趋。这也是我从2011年以来一直判断全球资产价格将持续泡沫化的基本逻辑，直到目前，这个逻辑依然没有发生根本改变。我们看近期美国和英国股市均已创历史新高，日本股市已回到20年高位，欧洲股市也接近金融危机前高点；而主要国家政府债收益率持续下降，近期虽然在美债带动下有所回升，但仍处于30多年低点，债市泡沫化现象非常严重。与资产价格泡沫化相对应的是全球“资产荒”在延续，除了传统公开市场产品，PE等另类投资项目所能提供的回报率也越来越低。

主要发达国家股市均处高位

▍资料来源：彭博社，2017年3月

主要国家政府债收益率均处低位

▍资料来源：彭博社，2017年3月

全球股市估值普遍较高 

从美国标普500指数的席勒周期调整市盈率看，当前美股估值水平高于历史平均水平的一个标准差以上，已经超过2008年金融危机爆发前夕的高位，但还远低于2000年互联网泡沫时的最高水平，正向1929年危机前的高点靠近。

标普500席勒周期调整市盈率

▍资料来源：multpl，2017年4月

从全球股市的远期市盈率来看，绝大多数股市的估值水平已经处于过去15年平均水平之上，或者接近过去15年的最高水平。可以说，目前全球股市估值水平已经普遍较高了。

全球股市远期市盈率

▍资料来源：JPM AMC，2017年4月

企业盈利能力出现不同程度改善 

既然股市估值已经这么高，那么后期还有上涨动能吗？近期比较好的一个现象是，从微观层面看，企业盈利能力出现了不同程度改善，主要股市的远期每股收益都出现明显提升。而且，全球股市的企业盈利水平与市场预期相比在持续好转，特别是发达股市的企业盈利状况改善更明显，盈利动能指标持续上升且高于0点；新兴市场虽然相对较差，但也正在向0点靠近。

远期每股收益情况 

▍资料来源：JPM AMC，2017年4月

企业盈利动能改善 

▍资料来源：JPM AMC，2017年4月

美债收益率上升对不同资产的影响

随着通胀压力上升，联储逐渐收紧货币政策，中长期看，美债收益率波动上升是相对比较确定的。那么，美债收益率上升对于不同类别资产会产生怎样影响呢？根据摩根大通资产管理公司对过去二十几年市场情况的回顾分析，可以发现，在前一年美债收益率上升超过50基点、同时美元升值超过2%的市场环境中，发达国家股市和美元高收益债表现相对较好，美国债市、新兴市场股市等表现相对较差，特别是国际黄金受到的冲击最大；而在前一年美债收益率上升超过50基点、但美元下跌或保持波动的市场环境中，美国债市和国际黄金表现一般，但全球股市和美元高收益债均有较好表现，特别是新兴市场股市的中长期表现最好，这也与最近大半年我们看到的新兴市场股市大幅上涨相一致。

▍资料来源：JPM AMC，2017年4月

注：基于1994.1.30-2017.3.31数据整理

联储加息对不同类别债券的影响 

我们再看看联储持续加息对不同类别债券市场的影响。根据摩根大通资产管理公司对过去几轮加息周期的回顾分析显示，在假定收益率曲线平行移动、信用利差保持不变的情况下，如果基础利率上升1%，基本上所有的债券资产收益率均受到负面冲击，其中中期以上美国国债、全球投资级信用债、新兴市场美元和本币主权债受到的负面影响最大，而短期美国国债、亚洲等新兴市场美元信用债和全球高收益债受到的负面影响相对较小，特别是考虑到利息收益后，全球高收益债还有小幅正收益。

基础利率上升1%的影响 

▍资料来源：JPM AMC，2017年4月

而且，结合违约率看，目前美元高收益债的估值相对合理。最近两年违约率虽然小幅上升，但信用风险依然处于比较温和水平，而信用利差则处于过去二十几年相对平均的水平，还有进一步收窄的空间。

美元高收益债利差和违约率

▍资料来源：JPM AMC，2017年4月

特别是亚洲美元信用债市场，其久期相对较短，但最近两年供需关系发生重大转变，净供给大幅下降，而市场投资需求（特别是银行配置需求）明显上升，依然有较高投资价值（请见《【重磅】2017年亚洲美元信用债市场前景》）。 

国际油价仍有调整压力 

对于商品市场，大家可能关注的主要是国际原油和黄金价格走势。首先看一下国际油价，大家都知道，影响国际油价的因素很复杂，我觉得中长期来看抓住其中最重要的两大因素就可以了。

首先，长期看国际油价与美元指数走势呈明显负相关。美元指数在前期大幅上涨后，目前处于盘整阶段，对应国际油价在35-60美元/桶区间大幅波动。如果美元后期保持强势，将继续对国际油价形成打压。

国际油价与美元走势

▍资料来源：彭博社，2017年3月

其次，更为重要的因素是美国能源战略转变。我们知道，美国拥有非常丰富的能源储备，但在过去几十年一直都限制开采，是国际能源市场的最主要净进口国。但从2011年开始，美国能源战略发生重大转变，不仅大量开采原油（包括页岩油）以满足自给，还开始大量用于出口。从下图看，美国最近几年原油产量大幅增长，抵消并逐渐超越了欧佩克国家的减产，导致国际原油净供给大幅上升。当然，目前美国探明的石油剩余可采储量居全球仅占全球总量约3%，不会真正主导国际原油市场。但如果考虑到美国正在同时大量增加包括页岩气在内的天然气开采，那么对国际能源市场格局的影响就非常重大了。根据美国能源信息署（EIA）官方预测，未来十年美国天然气产量将可能翻番，并真正转变成为能源净出口国。美国能源战略的重大转变将长期影响全球能源市场（特别是原油和天然气）的供求关系，并持续打压国际油价。

美国原油产量大幅增长 

▍资料来源：IEA

国际金价维持震荡波动 

之前我们曾对国际金价走势进行过详细分析（请见《云锋金融周道传：黑天鹅频飞的时代，国际金价何去何从？》），认为2017年国际金价大概率将保持区间波动，目前我们依然维持这个观点不变。

影响2017年国际金价的最主要因素仍然是美元走势和市场避险情绪。在基本面稳定、美元走强时，国际金价将受到打压，但如前文所分析，由于市场不确定性因素很多，在风险急剧上升时，避险情绪又将提振国际金价。

受朝鲜局势变化的影响，目前国际期金在1300美元/盎司的关口小幅回调，从技术面看，1300美元附近也是长期重要阻力位，短期有效突破上行的可能性较低，除非朝鲜局势进一步恶化升级，或者欧元区真的飞出“黑天鹅”、出现解体风险。目前看，国际金价大概率将回落并形成三角形整理，等待三角形突破方向后决定长期走势。

国际期金周线图 

▍资料来源：文华财经，2017年4月

香港市场投资机遇 

按照港交所要求，我这里重点对香港市场进行简要分析。目前境内外市场对香港市场的长期发展和定位有很大分歧，我觉得在可预见的未来，香港作为连接内地与全球金融市场的“桥头堡”地位，依然是内地别的城市所不可取代的，这主要体现在香港的经济自由度、法治环境和东西方文化融合度，最终体现为香港在全球竞争力排名中一直名列前茅。

香港的金融投资产品非常丰富，基本囊括了所有的资产类别，也覆盖了全球主要区域，所以投资者很容易在香港市场找到所需要的投资产品，实现投资策略和资产配置。当然，对于内地很多普通投资者而言，香港很多金融产品过于复杂或有各种投资限制，但通过香港市场丰富的基金产品来实现全球资产配置是比较现实的选择。此外，港股通是目前国内唯一正式的、允许境内资金进行海外资产配置的合法通道，我们要高度重视。

港股依然是全球“价值洼地”

虽然经过前期大幅上涨，港股整体估值水平已经明显修复（请见《港股尚能饭否？—节后盘前，细说估值》），目前处于历史平均水平。但如果与全球主要股市横向比较看，除了俄罗斯等个别股市外，港股目前11倍左右的远期市盈率水平依然显著低于全球主要股市。

全球主要股市远期市盈率比较 

▍资料来源：彭博社，2017年3月

而且，港股市场的股息率水平一直较高，恒生高股息率指数自2008年以来的平均股息率超过5%，最低也达到4.4%，在全球资产荒背景下，港股依然是当之无愧的全球“价值洼地”。

美国缓慢渐进式加息对港股有利 

市场很担心的问题就是如果联储持续收紧货币政策，港股是否将受到冲击。实际上，从历史情况看，基本面是更重要的影响因素，如果全球宏观基本面在持续改善，那么即使美联储持续加息，市场风险偏好也会对港股形成支撑。

更何况考虑到全球疲弱的经济增长环境，以及较多的潜在风险，此轮美联储加息周期很可能将十分缓慢。这种缓慢渐进式的加息环境从中长期看实际上对港股有利（请见《【年度重磅】云锋金融周道传：2017年全球金融市场展望》）。

南下资金正逐渐改变港股定价权 

我们从统计数据可以看出，近期推动港股大幅上涨的主要因素是来自港股通开通以来南下资金的影响。从下图看，欧美主动型基金从2015年以来就从港股市场持续撤离资金，其中大部分可能转为被动型ETF投资，但总体上呈现资金净流出状态，可以说港股市场唯一重要的推动力量就是南下资金的持续净流入。今年以来，南下资金规模已达818亿人民币，接近2015年全年水平。高盛预计，今年南下资金规模可能将达到3700亿人民币，较去年增长70%。而且，与我们预期相一致，近期南下资金主要配置于低估值、高股息标的（请见《南下资金持股首次完全公开！一图看懂关于港股通的事实与错觉》），明显是保险资金等机构投资者基于长期角度进行的资产配置，有别于之前投机资金的短期市场炒作。

港股资金流情况

▍资料来源：Bloomberg, EPFR, MSCI, Goldman Sachs Global InvestmentResearch

南下资金规模分析 

▍资料来源：云锋金融整理

随着南下资金持续增加，南下资金在港股中的持股比例和成交量占比都持续攀升。虽然从整体比例看，目前南下资金在港股市场每日成交量中仅占百分之十几，但随着南下资金不断流入，南下资金在市场中发挥的作用将越来越强。很多机构预测，未来南下资金占成交量比例可能将达到30-40%，考虑到港股市场的低流动性特征，则意味着港股定价权可能将发生重要变化，南下资金对港股市场的话语权会越来越重。

基于这些分析，我们从五个维度对港股市场做了综合评分。无论是从刚才分析的来自南下资金的市场动能看，还是从估值水平分析，再结合我们前期观察到的企业盈利能力改善（请见《【达尔闻】近期港股强势能否持续？》），以及技术面看港股仍处中长期上升通道，这些维度都是偏乐观的。宏观基本面持中性看法，主要是考虑到全球依然存在很多不确定因素，虽然整体经济持续复苏，但地缘政治风险和黑天鹅事件将对市场情绪持续造成很大干扰。所以综合来看，我们还是对港股市场维持相对乐观的判断。虽然短期受各种因素的影响，港股正在回调整固，但从中长期看，我们应该重视港股独特的配置价值。

港股综合评估（1-5打分，分值越高代表越乐观）

2017年全球金融市场展望 

我们将以上分析简要归纳如下。

外汇

美元保持相对强势：主要考虑经济周期、利率周期和资金流向 ；

欧元还有贬值风险：法德政治风险不可忽视，结构性问题长期存在；

英镑总体看平：基本面较健康，但硬脱欧影响长期经济发展。  

债券

看空美国国债：联储加息、再通胀，后期看特朗普政策落实情况；

看好美国通胀保护债券 (TIPS)：再通胀，减税和扩大基建均将导致通胀上升；

相对看好美元信用债：主要是美国高收益债和亚洲美元债，利差合理，违约率低，需求旺盛。

股票

继续看好美股：基本面向好，虽然估值偏高，但特朗普政策如落实将有利于提升美股盈利，波动性将上升；

继续看好港股：低估值、高股息，全球价值洼地将持续吸引长期配置资金 ；

新兴市场股市可能步入调整：商品价格回落，而通胀压力回升将影响货币政策放松空间，经过前期大幅上涨，目前已进入阻力区间。

商品

看空油价：美国能源战略转变对全球影响，美元强势打压油价；

看平金价：近期主要影响因素是美元和避险情绪。

2017年全球资产配置概览 

▍资料来源：云锋金融整理

由于时间关系，本次分析只能“走马观花”地试图抓住主要脉络展开，如要深入了解，请关注云锋金融公众号。

谢谢！

注：封面图片来自云锋金融。

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