【年度重磅】云锋金融周道传：2017年全球金融市场展望
说明
本文整理自云锋金融研究及策略总监、董事总经理周道传先生，在1月12日“决战港股”海外投资论坛上的演讲，演讲主题是“2017年全球金融市场展望”，此文姐妹篇为：《【年度重磅】云锋金融周道传：2017年全球宏观经济展望》。
周道传先生，现任云锋金融集团研究及策略总监，董事总经理。曾就读于中国人民大学国民经济管理系本科、经济学院硕士，持有特许金融分析师（CFA）。曾在安徽省人民政府经贸委，国家外汇管理局储备管理司（中央外汇业务中心）投资处、战略研究处、资产配置部和委托投资部任职。并曾任泰康资产管理有限公司国际投资部助理总经理，太平金融控股有限公司首席策略师/高级投资经理、研究及资产配置部总经理、另类投资部总经理，具备丰富的全球金融市场投资经验。
以下是演讲正文：
大家好，很高兴来到广州，跟大家探讨对2017年全球金融市场的看法。
图为周道传先生在现场演讲
本次的全球金融市场分析完全是基于对2017年全球宏观经济的展望，因此，在分析全球金融市场之前，我们有必要先明确全球宏观经济发展态势。对于2017年全球宏观经济，我想用两句话概括。第一句话是近些年全球三大宏观主线可能将从美国开始发生逆转。这三大宏观主线是：
私人部门去杠杆；
低增长、低通胀的新常态；
极度宽松的货币政策环境。
目前看，美国已经率先完成私人部门去杠杆，增长加速，通胀温和上升，联储已经开始持续收紧货币政策。
第二句话是，2017年全球宏观经济依然充满不确定性，五大风险并存：
欧元区各种问题将导致黑天鹅频飞——目前来看是全球最大风险所在；
特朗普政府发动“贸易战”的不确定；
特朗普落实“万亿基建蓝图”的不确定性；
通胀卷土重来的风险；
美国如果持续加息、美元持续升值对新兴市场的冲击等。
基于这些宏观基本面判断，今天我将主要对外汇、债券、股票和商品四大资产类别（基本涵盖全球所有公开市场产品）2017年市场走势作出展望。
为什么要先讲外汇呢？因为外汇里最重要的货币——美元对于2017年整个全球金融体系具有全局性影响，它不仅会影响其他类别资产、包括人民币汇率走势，也会影响到全球宏观经济。
美元指数将大概率走强
1982年以来美元指数走势
数据来源：彭博社，2016年12月
我的基本看法是美元指数在2017年很可能将波动性走强。近期，我已对美元走势作过详细分析（相关文章见：《【见闻峰会】周道传：看好美元，特朗普能兑现一半承诺就不错了》），我这里再总结一下，美元走强主要基于三个方面的考虑：
此轮美国经济复苏明显领先于其他主要经济体，从经济周期角度看，支持美元走强；
美国已启动加息周期，从利率周期角度也支持美元走强；
随着基本面持续改善，特别是特朗普上台后可能采取的系列政策很可能将吸引资金回流，从资金流向看也支持美元走强。
美联储对基础利率走势预测（中位数）
数据来源：彭博社，2016年12月
因此，综合这三个因素看，美元继续走强的概率很高；结合技术面判断，此轮美元升值目标位为110-120。
发达经济体货币对美元偏弱
我们再看下发达经济体汇率的走势：
欧元面临跌破箱体震荡风险
日元贬值压力较大
数据来源：文华财经，2016年12月
英镑依然处下跌通道中
数据来源：文华财经，2016年12月
加元大概率维持区间波动
数据来源：文华财经，2016年12月
上面这四大货币均为美元指数主要权重货币。从上面走势图可以看出，这几大货币近几年兑美元汇率都是偏弱的，特别是，2017年潜在黑天鹅事件——比如欧盟出现解体危机，或者有哪个国家打算退出欧元区，如果真的兑现，那么欧元将面临很大风险。从技术面看，欧元如果有效跌破箱型区间底部后很可能会继续下行至0.8-0.9这个区间，对应美元指数区间为110-120，这点需要大家密切关注。
主要新兴市场汇率均有贬值压力
人民币汇率与美元指数
数据来源：彭博社，2016年12月
印度卢比与美元指数
数据来源：彭博社，2016年12月
从上图看，最近几年，虽然印度经济在全球一枝独秀，保持较高增速，但印度卢比并没有随之走强，印度卢比走势一直取决于美元指数，总体呈反向相关。
至于人民币，未来还是有较大贬值压力，此前已作过专门的分析，大家可以看我们公众号相关文章。（请见：《“敌疲我打”遭遇空头反扑！人民币多空大对决仍在进行……》）
巴西汇率与农产品价格指数
数据来源：彭博社，2016年12月
俄罗斯汇率与原油价格
数据来源：彭博社，2016年12月
巴西和俄罗斯汇率走势，分别跟农产品和原油价格是密切相关的。未来商品价格，是否会维持2016年回升的走势，对巴西、俄罗斯的经济甚至对整个新兴市场来说，有很大的影响。在后文分析中，我将会提到，实际上能源价格仍有下行压力，农产品和工业金属上升空间有限，整个商品市场很可能会有二次探底风险，这对新兴市场汇率也不利。
我们再看全球债券市场。对于债券市场，最应该关注的是美国国债市场。
美国经济增长加快不利于国债
长期看，国债收益率决定于经济增速和通胀压力。从历史表现来看，如果美国名义GDP增速高于美国10年期国债收益率的话，10年期国债收益率会慢慢被拉高，反之则被拉低——所以，从中长期看，美国名义GDP增速对于美国国债（特别是长期国债）收益率走势是很重要的。
美国名义GDP增长率与10年期国债收益率
数据来源：彭博社，2016年12月
从上图可以看出，近几年美国名义GDP增速持续高于10年期国债收益率。在共和党控制白宫和参众两院的情况下，特朗普计划推出的财政刺激政策相对容易落实，预计将推动经济增长加快，这意味着美国债收益率还可能被继续拉升。
另一方面，过去这些年，各国央行外汇储备持续增长，这些外汇储备中很大一部分投资于美国国债，而如今新兴市场汇率承压，资金外流给各国外汇储备带来很大压力，这种情况下，各国央行会优先抛售美国国债以释放流动性，应对资金外流——这也对美国国债不利。
各国央行开始净抛售美国国债
数据来源：彭博社；图表来源： M&G Investments ，2016年12月
当然，我这里也不是看空所有的债券资产。实际上，我对美国通胀挂钩债（TIPS）还是很看好的。
美国再通胀压力有利于TIPS
首先，近几年美国地产持续回暖，房价和房租明显上涨；而且，随着就业状况持续改善，目前薪资增长也已加快，核心通胀压力在明显上升。
其次，特朗普政府减税、增加基建投资和贸易保护政策，叠加全球商品价格回升，将共同形成对通胀的推动。
所以，美国再通胀压力有利于TIPS市场表现，目前该市场反映出的通胀预期BEI（1.85%）仍然低于联储目标2%和密歇根调查显示的通胀预期2.3%。
房租和薪资增长加快共同带动核心通胀
数据来源：彭博社，2016年12月
美国5年期BEI和密歇根调查通胀预期
数据来源：彭博社，2016年12月
联储加息不利于全球债券表现
从全球来说，美联储加息总体上不利于全球债券市场，但也要分具体的资产类别。从历史情况看，美国2年期和10年期国债收益率，基本都是跟着美联储利率周期来走的。过去的历次加息周期中，美国国债收益率均持续波动上升，特别是短端国债收益率。未来联储如果持续加息，首先将对美国国债市场不利。
美联储基础利率对国债收益率起主要影响
数据来源：彭博社，2016年12月
而且，作为全球债券市场风向标，美国国债收益率变动对其他发达国家国债收益率有不同程度影响。从下图看，历史上欧元区和英国等主要经济体国债收益率均跟随美国国债收益率波动。如果美国国债收益率持续上行，很可能将带动全球主要经济体国债收益率持续上升。
主要经济体10年期国债收益率
数据来源：彭博社，2016年12月
当然，日本比较例特殊，由于其经济疲弱历时较久，日本国债收益率一直维持低位波动。值得关注的是，随着近几年欧元区经济基本面走弱，其国债收益率走势已经开始与日本贴近。
欧元区和日本国债缺乏吸引力
日本和欧元区央行在2016年曾先后实行负利率政策，一度造成市场上负利率债券大量增加。近期随着美国债收益率大幅上升，市场上的负利率债券（特别是欧日负利率债券）规模明显减少。这也意味着，市场上这些负利率债券收益率已经出现明显上升。
展望未来，欧元区可能将逐步走出通缩，ECB负利率政策有效性存疑，如果基本面好转，特别是通胀如果回升，ECB可能将减少资产购买力度，形成“小紧缩”，不利欧元区债市。另外，未来欧元区面临较大的政治风险，黑天鹅频飞还将导致边缘国家国债风险上升。
另外，日本宽松货币政策也可能走到尽头，央行虽实行“收益率曲线控制” ，但收益率进一步下行空间非常有限，未来可能转向财政刺激政策，这对日本国债市场也不利。
负利率债规模变化
数据来源：彭博社，2016年12月
欧元区通胀与10年期国债利率
数据来源：彭博社，2016年12月
美元信用债还有一定投资价值
美国的信用债市场分为两块，一个是美元投资级债券，一个是美元高收益债券。
这两个债券市场有较大差异，投资级债券对利率风险比较敏感，与美国国债相关性很大，美联储加息会让其利率风险上升；而高收益债的关键点是在信用利差，从过去几十年看，在经济基本面好转的情况下，高收益债的信用利差将会大幅收窄，它会抵消掉无风险利率上升带来的影响。
另外，目前美国高收益债违约率处于最近十来年相对温和的水平，信用风险较低，对于持有到期的长期投资者有较高吸引力。所以，在美国基本面持续好转的情况下，美国高收益债还是有较好投资价值的，而美国投资级债券则相对看空。
美元信用债利差（bps）与美联储联邦基金利率(%)
数据来源：彭博社，2016年12月
高收益债违约率依然处于温和水平
图表来源：JPM AMC，2016年12月
至于新兴市场债券，新兴市场硬通货债也可以看做美元信用债，从以往历史看，在全球基本面好转时，利差也会明显收窄，我目前相对看好亚洲区新兴市场美元债，主要是美元主权债和准主权债，也可以挑选基本面较好的公司债进行投资，前提是做好信用分析，挑选风险事件发生、市场大幅回调时积极介入。而对新兴市场本币债，我则相对看空，主要是因为本币债市场受到汇率波动影响较大，而新兴市场汇率对冲成本很高，在新兴市场基本面疲弱、美元走强、资金外流导致新兴市场本币贬值的情况下，新兴市场本币债风险很高。
对于全球股票市场，我们要优先关注美股，因为美股是全球股票市场的领头羊。分析2017年美股走势，我们需要特别关注特朗普上台后的政策实施情况及其影响。
特朗普政策对美国股市的影响
（表格可以点击放大查看）
图片来源：云锋金融
我们这里做了个简单的情景分析。在基本情景假设下，特朗普很可能将把公司税率下调至15%，而基建投资、放松金融监管和贸易保护政策都可能部分推进落实。这种情况下，美国经济基本面将温和上行，再通胀也较温和，联储也将维持2017年2-3次加息的步伐，美股公司盈利会迎来5%左右的改善，2017年美股收益率区间为-5%~10%。之所以在基本情景假设下，美股可能会出现5%的下调，主要是鉴于特朗普的利好政策目前已经被市场部分预期（Price in）了，另外欧元区潜在的黑天鹅事件如果真的发生，很可能也会拖累美股。
欧日股市可能冰火两重天
历史上，欧元区股市往往与美股同涨同跌，且在牛市中表现好于美股，而波动性也大于美股。但受欧债危机及经济基本面疲弱影响，此轮美股牛市中，欧股严重落伍。
美欧股市走势
数据来源：彭博社，2016年12月
目前看，意大利银行业风险以及未来欧元区的一系列黑天鹅事件很可能将继续干扰股市表现，欧洲股市将继续受压，波动性也将明显上升。
而对于日本股市，作为开放经济体，货币贬值不仅有助于日本抵抗通缩，也将促进日本出口企业的竞争力，日股表现有望继续受益于日元贬值。当然，大家一定要做好日元贬值的汇率风险对冲。
日股与日元走势
数据来源：彭博社，2016年12月
港股依然具备投资价值
另外，全球股市中依然有中长期投资价值的，我们还是首推港股——港股依然是全球“价值洼地”。
主要股市估值比较
数据来源：彭博社，2016年12月
作为全球低估值、高股息的代表，港股对于险资等长期机构投资者有较高吸引力，将继续吸引南下资金流入。我们注意到，港股通开通以来，截至目前南下资金流量是北上资金的三倍。
而对于市场最关心的联储加息对港股市场的影响问题，从历史上的联储五轮加息周期看，美国加息只能短期打压港股。中长期看，港股在美国加息周期中表现良好。
美国加息周期中的恒指表现
数据来源：彭博社，2016年12月
新兴市场股市承压
对于新兴市场2017年整体股市，我们不太看好。2016年新兴市场股市表现较好，很大程度受益于商品价格回升和国际资金回流，2017年能否持续值得怀疑。
历史看，新兴市场股市与汇率走势密切相关。当美元走强、新兴市场汇率下跌、资金外流时，新兴市场股市整体下挫。
新兴市场股市与汇率走势
数据来源：彭博社，2016年12月
此外，商品价格走势对新兴市场股市也有重要影响。如作为传统的商品出口国，能源价格走势对哥伦比亚和俄罗斯经济至关重要；农产品价格走势对巴西和阿根廷经济有重要影响；工业金属走势则影响智利和秘鲁经济，并进而影响股市表现。
新兴市场股市与商品价格走势
数据来源：彭博社，2016年12月
整体看，如果美元继续走强，可能会让2016年回升的商品价格再次承压，可能会有二次探底的风险。
美元走势对商品价格起重要作用
历史上，美元大趋势与全球商品价格存在明显的负相关关系。
美元指数与商品价格
2016年，美元指数基本维持区间波动，受库存周期影响，全球商品价格超跌反弹，反弹力度远超市场预期。
2016年全球商品价格超跌反弹
来源：彭博社，世界银行，2016年12月
但后期美元如果持续走强，很可能将继续打压商品价格。
限产协议对原油供给影响有限
首先看能源类商品。2016年特朗普支持传统能源的政策预期和欧佩克与俄罗斯达成限产协议，短期明显提振原油价格。
但从历史看，限产协议对原油产量的影响有限。不仅协议国不一定执行，美国目前也已经宣布将出售原油战略储备，近几年美国大幅提高原油产量及出口将对全球原油供给产生深远影响。
限产对原油产量影响有限
美国原油产量大幅增长
美国天然气将影响全球能源产业
同时，全球能源消费结构将发生重大改变，天然气将占据越来越重要的地位。
根据机构预测分析，未来20年美国天然气产量将接近翻番，主要来自页岩气产量大幅上升。
全球能源消费结构变化
美国天然气产量大幅上升，将压制其它能源价格，进而影响全球能源产业。
美国天然气产量预期（单位：万亿立方英尺）
来源：见智研究，2016年12月
工业金属和农产品价格上涨空间有限
工业金属需重点关注需求端，过去15年，全球工业金属需求增长主要来自中国。中国经济增长持续放缓，将长期对工业金属价格产生负面影响。
全球工业金属需求增长
特朗普政府扩大基建投入有望短期拉升工业金属需求，但长期影响有限，需要进一步观察。
农产品需重点关注供给端，虽然通胀预期上升将拉升农产品价格，且农产品还受厄尔尼诺现象影响，但目前全球农产品库存远高于历史平均水平，预计上涨空间也有限。
全球目前农产品库存远高于历史平均水平
图表来源：世界银行，2016年12月
国际金价大概率维持区间波动
关于国际金价，此前已在云锋金融微信公众号上发表过详细的论述。（相关文章请见：《云锋金融周道传：黑天鹅频飞的时代，国际金价何去何从？》、《Kensho统计历史数据发现，金价在1月份可能回升》）
历史情况看，美元大趋势与国际金价呈反向走势，美元持续大幅走强将打压金价。
1970年至今美元指数与金价走势
图表来源：彭博社，2016年12月
短期看，美国国债真实收益率也是影响国际金价的重要因素。
如果美元持续走强，美国国债真实收益率继续上升，金价将明显承压，但考虑到2017年黑天鹅事件很可能频发，市场避险需求强劲，国际金价大概率将维持区间波动。
美国国债真实收益率提升将打压国际金价
图表来源：彭博社，2016年12月
在此，对2017年全球各个资产类别的市场展望作一个总结：
外汇
美元大概率看涨：特朗普上台后，经济增长大概率加快，美联储将持续加息进程；
其它货币不同程度贬值：受制于基本面疲弱、美元走强和资金流出。
债券
看空美国国债：联储加息、再通胀，且特朗普政府增加财政开支，财政风险上升；
看好美国通胀保护债券 (TIPS)：再通胀，增加财政支出和贸易保护主义均导致通胀上升；
相对看好美元信用债：主要是高收益债和新兴市场硬通货债，可在大幅下跌时买入持有。
股票
继续看好美股：基本面向好，特朗普政府减税将明显提升美股盈利，但美股波动性将上升；
相对看好日股：日元可能继续贬值，有利于抗通缩和日本出口企业盈利提升，但日股波动性将上升；
继续看好港股：低估值、高股息，全球价值洼地将吸引长期配置资金；
看空欧股和新兴市场股市：欧元区黑天鹅频飞，美元升值情况下新兴市场货币贬值压力加大，能源价格可能回调。
商品
看空能源价格：美国能源政策对全球影响，限产对原油供给无实质影响；
相对看好工业金属和农产品: 在通胀温和上扬和经济转好条件下表现较好；
看平黄金等贵金属：美元大概率走强打压贵金属，但黑天鹅事件较多，市场波动性上升导致避险需求上升。
最后，在以上分析的基础上，提出我们2017年的全球资产配置建议，请见下表：
（可以点击放大查看）
对于以上的资产配置建议，个人投资者可能觉得难以实现。实际上，刚才港交所领导提到的香港ETF基本上涵盖了以上主要资产类别。另外，大家也可以关注香港金融市场创新，后期可能会有一些机构将会推出优秀的基金产品平台，帮助大家实现全球资产配置。
谢谢大家，祝大家2017年投资顺利！收获多多！“钱”景美好！
注：1.此次演讲的PPT，点击最左下方“阅读原文”即可查看；
2.封面图片来自云锋金融。
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