北大经院学者 | 朱南军：低利率环境下险资运用的策略调整

图 | 于丹丹

文 | 朱南军

自20世纪80年代以来，全球金融市场名义利率整体呈现下行趋势。发达经济体方面，21世纪初，美国、德国、英国等10年期国债收益率保持在5%-6%以上水平，而2008年金融危机时，其已跌破3%。2016年，伴随全球经济低迷，其进一步跌至0%-2%区间，创彼时历史新低。2016年后，日本、德国等10年期国债收益率更是一度触及负利率区间。我国金融市场利率下行趋势同样有所显现，2008年金融危机前，中债10年期国债收益率基本处于4%以上区间，近年逐步下行至2.5%以下区间。

当前，低利率环境给保险公司业务经营带来挑战，导致保险公司产生利差损，甚至出现财务破产的风险。保险行业固然不能将此种财务困难完全归责于外部利率环境变化，也需同时审视自身资产负债管理策略是否有改进空间。事实上，业界对此也从负债端的产品高预定利率和资产端短期化的配置策略、忽视已久的久期管理等方面进行了讨论与反思。笔者仅从保险资产配置策略角度提出以下若干建议。

现金及存款类资产：稳步减配，提高收益

降低现金及存款类资产在投资总结构中的占比，既是缓解资产负债久期错配的有效方式，也是提升资金使用效率、获取更高收益、抵御利率下行的有力途径。以占据保险资金主导地位的寿险资金为例，截至2023年底，我国保险业整体资金运用中银行存款占比达9.8%。此外，中国保险资产管理业协会年度报告显示，小型寿险机构现金及存款类资产的配置占比甚至超过20%，反映出当前小型保险机构资金配置能力与效率低下。以美国和日本为首的发达市场寿险业资金配置中，银行存款投资比例基本小于3%。对比之下，我国保险资金10%左右的银行存款投资比重相对偏高，未来应考虑逐步减配银行存款类等现金资产，提升资金效率。业内小型险企则需加强专业投研队伍建设。

固收类资产：拉长久期，信用适度下沉

当前，保险业资产负债期限错配问题依然存在，资金运用结构中固收类资产占比在40%及以上，扮演着压舱石角色，因此固收类资产尤其需要重视拉长久期。例如，加大超长期利率债等长久期固收类资产的配置力度。而在适度信用下沉的举措方面，参考海外经验的同时，应考虑本国国情，不可一味照搬。例如，美国保险业投资企业债进行信用下沉的路径主要依托其规模体量庞大、信用利差收益可观的成熟企业债市场，但其成功经验可能难以在国内复制。我国类似于日本等以间接融资为主体的金融体系，企业债与公司债市场发展相对较迟，在债市整体规模中占比偏低，类似美国的企业债信用下沉路径并不通畅。中国金融市场具体信用下沉路径方面，利率债可采取由配置国债向地方政府债、政策性银行债适度倾斜策略，因为后者普遍拥有0.3%-0.5%的利差增益，仍有一定风险收益性价比。信用债方面，考虑国内规模占比较高、供给较丰富的城投债、产业债等的信用利差短期内处于历史低位，信用利差走阔阶段可考虑适时增配。

由于我国正处于经济高质量转型的新旧动能转换期，细分领域潜在风险可能逐步暴露，同时资产荒下信用利差已经保持低位，信用债整体风险收益性价比有所走弱。保险资金配置信用债方面，短期内仍需平衡好风险与收益的天平，信用下沉不宜冒进。此外，还可关注部分地方专项债、金融债等的配置机会。例如，大型商业银行永续债较同期限的国债利差仍在0.5%-1%及以上，地方医疗卫生、交通设施建设等领域专项债收益率也多在3%-3.5%区间及以上，且期限可长达10年至20年。类似上述债券基本兼具合理利差及长久期特点，与当前固收资产配置策略契合，可适当增配。

权益类资产：重视高股息资产，降低投资集中度

由于我国股票市场起步相对较晚，配套制度建设仍在持续完善等，过去历史数据显示出较为剧烈的市场波动性特征，年化波动率达到全球其他主要市场的2-3倍。从风险收益比角度出发，国内股市高波动及结构化行情增加了追求稳健的保险资金配置的难度。与此同时，新会计准则下保险公司持有金融资产需要重新分类，原先相当比例的权益资产公允价值变动未来将被计入当期损益，由此股票价格波动对新会计准则实施当年的经营业绩将产生直接影响，因此，在当前市场环境下大幅高配股票的条件仍不成熟。然而，如果以发展的眼光考虑，中长期内伴随股票市场制度完善、波动性趋于平缓，权益类资产未来仍有增配空间。具体增配股票资产类别方面，可重点关注高股息股票资产及潜在长期股权投资机会。一方面，利率长期下行趋势使高股息率吸引力明显提升，投资高股息股票可获取类似永续债的稳定回报，具备抗波动防御属性，契合保险资金的风险偏好；另一方面，高股息股票在新会计准则实施后可设法列入非交易性权益工具，进而有效减少股价波动对投资收益的影响，符合保险机构维护业绩与经营稳定的要求。国内头部保险机构近年已率先关注高股息资产的投资机会并展开行动，积累了一定经验。

同时，保险机构在上述权益类资产配置的过程中还应及时注意风险分散、减少行业集中度。公开披露数据显示，保险机构持仓中银行、地产等传统重资产或高杠杆行业仍占主导，两者持仓市值占比之和连续多年保持在60%及以上，未来应考虑适度分散投资板块，例如考虑增配公用事业等其他高股息分红板块。

另类投资：主动挖掘优质项目，缓解资产配置压力

国内自2012年左右相关政策放宽后，以另类投资为主的其他投资在保险资金运用中的占比呈现稳步增长态势，由2012年的10%左右提升至当前的35%左右水平。一些头部上市险企的年报数据显示，债权计划等另类投资项目收益率在多数年份基本保持在5%左右，显著高于同期限高等级企业债收益水平。同时，绝大部分项目具备担保或抵质押等增信举措，项目信用风险也相对可控。因此，另类资产是当前保险资产配置的重要方向。通过投资另类资产，可拉长资产久期，同时能够赚取更多期限利差等，协助提高投资收益，缓解低利率环境下的资产配置压力。

值得注意的是，历史上保险机构的另类资产投向多集中于地产和城投平台，实质是房价过去易涨难跌及地方政府信用背书的红利。伴随我国房地产调控及经济高质量转型，过去基于地产和城投平台的优质另类资产供给红利正逐渐消退，资产荒问题逐渐涌现。保险机构未来需提升对优质另类资产的主动挖掘能力。一方面，积极探索盈利性逐步凸显的新兴产业，如医疗康养、新能源电站、数据中心等，协同其将资产由重转轻、实现实体经营效率提升与双方共赢；另一方面，盘活社会经济中的存量优质资产。参考国际经验，保险资金通常是机场、港口、高速公路等大规模基础设施的重要资金来源。上述行业通常拥有较稳定现金流，适合于设计为另类投资项目。保险业应加强另类投资项目运作研究，积累项目设计经验，熟悉各类行业盈利模式及潜在机会，提高项目捕捉及运营能力，助力盘活存量资产，主动创造优质另类资产的有效供给。

——原载《中国银行保险报》

作者简介

朱南军

北京大学经济学院教授，北京大学中国保险与社会保障研究中心（CCISSR）副主任。主要研究方向为金融风险管理、公司金融、保险资金运用。

供稿：风险管理与保险学系

美编：初夏

责编：度量、雨禾、雨田