金氪区块链研究院 | 第一个地产STO项目分析 Aspen Coin

金氪区块链研究院宏菱环球投资俱乐部 2023-06-10

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8月初，Indiegogo的网站上出现了一个关于房地产项目的证券通证发行 STO (Security Token Offering 之后均简称为STO）的特殊页面。许多人都错过了这个STO行业里的重要里程碑，我们想写一篇文章，展示一下这第一个房地产证券通证发行产品是如何运作以及我们对STO的一些想法。

背景资料

St. Regis Aspen酒店位于科罗拉多州着名的度假小镇Aspen，该地区全年会举办各种各样的活动，如世界杯滑雪赛，ESPN冬季X运动会，美食与葡萄酒经典赛以及阿斯彭音乐节。虽然滑雪者的访问量每年都会发生很大变化，但根据降雪，国民经济以及国际经济和政治动态，落基山地区拥有最长的滑雪季节，最多的度假胜地，以及在美国五大滑雪区中最佳的交通和空中索道。 St. Regis Aspen Resort酒店本身就是一个世界级的全年度假胜地。它的品牌名称一直吸引着名人，高净值人士，游客和企业高管等。

St. Regis Aspen Resort

除St. Regis Aspen度假酒店本身外，还有多名参与者共同参与了此次STO的流程，下图显示了他们的关系。

Aspen REIT, Inc. 是一家新近成立的房地产信托，是St.Regis度假村的投资主体。有趣的是，Aspen REIT差不多在一年前有向SEC申请IPO进行首次公开募股，以每股20美元的价格发行1,675,000股股票，旨在成为第一个在美国交易所交易的单一资产REIT房地产投资信托基金。然而，管理层决定稍后撤回了IPO，称“正在修改其提交程序。” 随后他们开始根据法规Reg D 506 (c) 进行了STO。

Templum Markets，LLC 同时是Aspen Coin的发行方和交易平台，它们是一家在美国证券交易委员会（SEC）和金融业监管局（FINRA）注册的金融技术公司和经纪交易商。 Templum Markets也是批准的替代交易系统（ATS）运营商，可用于证券数字资产的二级交易。投资者需要通过它注册进行KYC / AML并验证其为"认可的投资者(Accredited Investor)"身份，才可以投资Aspen Coin。Aspen Coin将使用ERC-20的标准发行，值得一提的是，目前还有其他Security Token的标准正在进行测试，如ERC-1450等。

Elevated Returns是一家总部位于纽约资产管理公司。该公司收购和管理了一系列服务行业的资产，包括酒店，房地产和一些消费品牌。

Indiegogo负责了这次STO的市场营销活动。 Indiegogo成立于2008年，以帮助小型创新项目的众筹而闻名。 Indiegogo还为希望投资初创企业股票的交易者提供股权投资平台。它于2016年11月与股权众筹服务MicroVentures合作，以帮助寻求资金的新公司的进行交易。

从Templum Market的网站上，我们可以看到他们使用的英文是Aspen Digital Tokenized Asset Offering（TAO）的词汇，但我们认为它本质上和STO是相同的。 TAO是一种私募配售，允许发行人利用区块链来销售数字证券筹集资金。发行人可以使用TAO，无论项目在哪个阶段或行业。基础的产品可能包括房地产，私募股权，基金，早期公司，成长阶段公司等。

我们同时也对Aspen coin团队进行了一些非正式访谈提问，了解到整个筹资流程从2018年8月8日开始，到2018年10月1日结束，总共募资了1千8百万美金。

合法合规

Aspen Coin的是基于Reg D 506 (c) 法规发行的STO。

关于Reg D 506（c）的一些重点：

1）严格说来，这属于私人配售，仅限“被认可的投资者（Accredited Investor）”；

2）可以广泛进行市场宣传；

3）美国证券交易委员会SEC要求发行人根据事实和情况分析客观地确定投资者的认可状态，该分析将考虑购买的性质，购买者声称的认证类型，发行方式和发售条款；

4）符合条件的发行人：SET注册和私营公司都可以使用豁免；

5）发行人应该依靠各种方法来“验证”认可投资人的情况；

6）募资规模没有限制；

7）信息披露的要求是由市场需求和责任驱动的

8）证券是“受限制的”; 不能自由转售

9）中介商必须是注册的经纪商

根据Reg D 506 (c) 进行STO的一个非常重要的方面是只有经过认证的投资者才能够参与进代币认购。“认可投资者（accredited investor ）” 概念的一个主要目的是识别能够承担投资这些未经注册的证券经济风险的人。

“认可投资者（accredited investor ）” 的标准：

1）个人在过去两年中每年赚了200,000美元或更多，并且预计今年至少会赚到20万美元

2）在过去两年中，你的家庭总收入每年为300,000美元或更多，预计今年至少为30万美元

3）你自己或与你的配偶共同拥有净值1,000,000美元或更多，不包括你的主要住所

一些思考：

1）REITs 与 STO 的比较：从发行费用方面来说，STO与公开上市的房地产投资信托基金REITs都一样允许投资者拥有（高质量）资产的一小部分，但公开上市的房地产投资信托基金REITs的设置成本会更高。

此外，房地产投资信托基金REITs通常是投资者购买与持有，因此大多数投资者完全被排除在正在开发的项目之外，除非他们能够达到投资大约25,000美元或更高的最低标准。如果站在STO的角度上看的话，有一天，你可以用10美元购买一小部分纽约帝国大厦这类的单一商业房地产资产，或投资100美元那些正在开发的LEED-认证住房项目。理想情况下，以房地产背书的代币交易将增加资产拥有者的流动性。房地产估价师将变得更像股票分析师，因为如果代币是公开交易，任何建筑物的市场价值都将很明显。证券化后还可以使税收方面比如IRS 1031交易更加容易。

这些优点不管对于投资者或是发行商来说都极具价值，这也是现在STO颇受关注的重要原因。

2）信息披露：根据Reg D 506 (c)，对进行STO的项目没有信息披露的具体要求，这使得它会完全受到市场需求的驱动。因此，投资者可能只有有限的信息来判断项目的相关风险。公司可以灵活地控制他们想要向公众披露的信息。尽管该规定没有明确记录，但从Aspen团队，我们了解到其实公司需要与SEC进行大量的来来回回的讨论，提供给投资者信息中的每一项变更都需要通知SEC。因此，我们判断STO仍然是会受到强有力监管的。

3）投票权：Aspen代币持有人无权享有投票权，因此对公司的决策和未来战略甚至股息分配政策的影响都非常有限。这可能会成为未来STO的正常现象，从公司的角度来看，我可以看到公司选择这样做的明确原因，因为公司通常都不想放弃决策权。 STO将会成为公司募集资金而又不是稀释公司控制权的一个好办法。

4）股息分配时间表：Security Token的支持者通常提出的一个论点是证券令牌由实际资产支持，从而使其成为更安全的投资手段。由于标的资产是房地产投资信托基金，投资者甚至可以预期正现金流量，因为需要分配90％的税后净收入。然而，这种情况在Aspen Coin身上，可能不一定发生。首先，股息分配时间表尚未确定，通常是半年一分或者是一年一分。此外，通过审查Aspen 在美国证券交易委员会SEC上的的公开财务报表记录, 我们也找到了一些问题，通过这些报表我们发现：

Aspen在2017年刚刚实现盈利，主要是因为酒店总收入的增长。因为入住率保持大致相同，这种增加是由于ADR (Average Daily Rate 每日房间价格) 的上升所致。然而，尽管St. Reigs酒店仍然是该地区一个具有吸引力和竞争力的度假胜地，但酒店收入流量的需求主要受当地条件的影响，并且无法保证ADR将继续增加甚至保持当前价格。随着共享经济商业模式的进一步发展，住宿业未来将面临更具竞争力的市场。截至今年年初，瑞吉还有1.194亿美元的抵押贷款。贷款协议可能会限制其向代币持有人进行分配的能力，或者他们可能成为违约情况下的受害者。

5）禁售锁定期：正常情况是根据 Reg D 506 (c)，投资后有一年的禁售锁定期。一年之后，你才可以开始通过注册交易所交易你的coin。在锁定期结束后，非认可的投资人散户也可以参与交易。

我们注意到锁定期有一个特殊的例外，它说有3个月的初始锁定期，然后如果Token可以在经过注册的交易所上市，可以根据Exemption 4a7就可以与其他被认可的投资者进行交易。但由于目前没有多少二级交易基础设施可用于Security Token的交易，因此该规则如何运作仍不清楚。

6）进入门槛：根据Reg D 506 (c)，STO仅可向被“认可投资者(Accredited Investor)”开放。我们在上文已经列出了要求，要成为被认可的合格投资者并不是一件容易的事。在ICO风行的时候，全球有许多的散户投资者都参与进了其中。但在STO案例中，普通投资者在项目开始时购买到这些Token的机会可能是非常有限的。现在我们也听到了一些提案说想降低“认可投资者”的门槛，但是何时法规能够生效，现在还是个未知数。

总结

Aspen Coin是房地产领域STO的先行者。我们可能在未来能看到更多来自房地产领域的STO案例，因为它是一个非常适合STO的行业。另一方面，在审查了Aspen Coin的情况后，我们也提出了一些问题。

1. 对于潜在投资者

尽管与公开上市相比，STO将为公司节省一笔可观的金额，但披露信息有限，股息分配时间不确定，进入门槛高，一年的锁定期等问题，对于散户来讲这可能并不是一个更好的投资选择。

2. 对于发行商

通过与Aspen团队交谈，我们知道说他们选择STO的原因包括比IPO更短的准备时间和更简单的程序。但因为只能面向那些认可投资者，初期发行商能够面向的目标群体就小了很多。

尽管如此，我们需要知道这是一个处于非常早期阶段的行业，如果Security Token融入主流，我们可以期待更多高质量资产背书的项目以及更成熟的监管系统。

3. 监管SEC的声音

在上周前美国证券交易委员会主席克里斯托弗.考克斯可能可以代表监管机构的意见。他说，SEC支持加密货币和区块链应用对于效率提升。政府将支持合规的STO项目，也希望有更多的监护托管人参与进来，为机构的参与者提供更容易的入场许可。

免责

声明

本文是金氪研究院所提供的项目分析报告，仅供参考，不具备任何投资建议，任何依据本报告所作出的投资行为，与本分析报告无关。

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