【建纬观点】“收益权”作为资产证券化基础资产的适格性及信用风险简析 （一）

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作者介绍

刘梦雨，现为建纬上海不动产金融部成员，同时是建纬“一带一路”法律服务中心下设跨境投资组的组员，熟悉并擅长银行、金融等法律事务。毕业于中国政法大学，获中国政法大学比较法学硕士（欧盟法方向）和德国汉堡大学法学硕士（双硕士学位）。

不断推进资产证券化是近年来我国金融改革发展的重要举措。随着基础资产种类的不断扩大，收益权类资产支持证券产品已逐渐构成结构性融资领域的重要组成部分，仅2015年一年所发行的收益权类资产支持证券产品规模就占到迄今发行产品总规模的65%以上，发行笔数占总发行笔数的68%以上，预计未来收益权类产品的增长速度将会进一步加快。

收益权类资产支持证券产品繁荣发展的背后也应注意到该类产品作为基础资产的法律风险也在慢慢累增。加之目前我国监管部门对于资产支持证券的发行仅进行形式性审查、对于基础资产的选择仅通过反面列举“负面清单”的方式予以限制，因此基础资产资质的好坏完全由投资者、资产管理人自行评估，产品风险由投资者买单。有鉴于此，本文试图通过分析收益权类基础资产的潜在法律风险，为投资者的风险预控和防范提出参考。

一、 “收益权”作为基础资产的可行性分析

(一) 基础资产的法律特点

2014年，证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）第三条规定“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合”。基于此概念，可知基础资产具有以下特性：

 1、能产生独立、可预测的现金流

资产支持证券收益分配的资金来源仅依靠基础资产产生，因此可以独立产生现金流是对基础资产最基本要求。此外现金流应当是可预测的，即有稳定的收入来源或法律关系保障现金流的持续，若现金流不可预测，则意味着以该基础资产为基础发行的产品风险过大或收益波动大，会极大降低投资者热情，造成产品市场竞争力大大减弱。

2、基础资产应当能够特定化

特定化指基础资产范围清晰、可明确界定，即在法律上能够对其权利内容、权属状况、范围进行明确划分，如动产所有权、房屋所有权等。不能特定化的资产，极易引起产权纠纷，增加诉讼成本，不适宜作为基础资产。

3、基础资产的权属应当明确

资产证券化的过程中，原始权益人会将其所有的基础资产移转至SPV（为发行资产支持证券产品而专门设立的特殊目的载体），原始权益人对基础资产的“合法所有”是引起后续一系列对基础资产处分、收益的源头，权源合法才能避免其他权利人妨碍对基础资产的处分、转移，避免不必要纠纷。

4、基础财产应当具有可转移性

《管理规定》第九条第一项规定“原始权益人应当依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产”。对于原始权益人来说，资产证券化就是其通过让渡其基于底层资产（如不动产、债权）可期待的、未来能产生现金流的收益权以实现短期内“换取投资者现实的资金”的过程。因此，基础资产可转移是决定资产证券计划能否设立的前提。

（二）“收益权”类基础资产的适格性分析

《管理规定》第三条第三款规定：“基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。”根据该规定，基础资产可以分为两类，一类是财产权利，包括企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等，另一类即是基于不动产产生的“收益权”，具体包括基于基础设施、商业物业等不动产而产生的收益权。《管理规定》中规定的“财产权利”类基础资产，权属明晰、现金流确定性高，实践中发生法律争议的概率较低，而“收益权”类基础资产的适格性至今存在争议，因而下文将重点围绕“收益权”类基础资产进行探讨。

1、“收益权”的内涵

《管理规定》已将收益权限定为是基于基础设施、商业物业不动产而产生的权利，但严格来说“收益权”并非我国法律明文创设的特定名词，其内涵至今尚无统一、权威释义。与其相近的一个概念是“资产收益权”，常于金融机构的交易方案中所见，常用语境为资产(股权、应收账款、土地使用权及房屋等)收益权转让回购、资产收益权财产权信托等。无论是“收益权”亦或是“资产收益权”，都缺乏明确的含义界定，在实务中会根据资产种类在交易合同中具体予以界定。笔者认为，联系《管理规定》上下文及资产证券化操作实务，可将“收益权”定义为“对某项基础设施、商业物业等不动产取得收益的权利”。

2、“收益权”的法律性质

首先，毫无疑问“收益权”是种权利。基于民法基本原理，权利乃享受特定利益的法律之力，一方面权利人可以因权利享受某种利益，另一方面权利具有“法律之力”，及权利无法实现或受到侵害时可以寻求法律救济，此点也是区分“权益”与“权利”的重要分水岭。

其次，根据权利对世性的不同，民法中的财产权可分为物权和债权，那么“收益权”属于何种呢？可以肯定的是“收益权”不是物权，因为根据物权法定原则，物权的种类、内容应当由我国《物权法》明确规定，目前《物权法》立法体例中并没有一种以“收益权”命名的具体权利。虽然所有权的权能自然包含了收益这一项权能，但权能与权利是两个不同概念，收益权能是所有权人所有权部分功能的体现，除非经法律权利化，否则不得单独处分。因此“收益权”不是物权。

再次，“收益权”也非债权，因为债权的一般含义是请求特定的人为一定给付的权利，而“收益权”的底层资产是不动产，不动产收益的形式多样，不仅可以物业、租金等方式获得收益，在很多情况下不动产的增值也会带来收益，此种情况下不存在负有给付义务的特定相对人，因此也不可简单将“收益权”等同于债权。

最后，笔者认为“收益权”具有不同于物权和债权的特殊性，为抽象的概括性权利。民商事领域存在很多诸如此类的概括性权利，例如股东享有的股权收益分配请求权，股东只有在达到一定条件（通常满足《公司法》或公司章程规定的可分配情形）才可行使该权利，此时股东收益分配请求权转化为具有现实、确定给付内容的一般债权，可单独转让或继承。同理，关于“收益权”，在资产产生收益前不具有收益分配的可能，此时“收益权”仅是对受益人可能获得收益的权利的一种抽象概括性总括，只有在资产现实产生具体、明确的收益时，收益权人才具有凭借“收益权”获取收益的可能，此时“收益权”因内容、范围确定已转化为一般债权，可以单独地转让或继承。

综上，“收益权”既不是物权，也不是债权，属于尚未纳入我国民法现有权利体系中的特殊权利，其范围和边界目前难以清晰界定，“收益权”的表述只能作为一个总括性概念存在，具体内涵需要根据交易情况在交易合同中具体界定，此种现状确实会对投资者的利益保护造成潜在的风险。

(三) “收益权”作为基础资产的适格性判断

前文已述，基础资产适格的前提应当是具备《管理规定》要求的四项特点，但“收益权”作为基础资产在特定化、可转移性等方面存在一定障碍。虽然在资产证券化实操中不乏以物业收费权作为基础资产的实例，笔者亦认可物业收费权作为基础资产的适格性。但仍应注意到资产证券化概念中的“收益权”指向范围远不止物业收益此一项，笔者此处是将不动产收益作为集合性概念予以讨论其作为基础资产的适格性。

基础资产的特定化主要体现为法律能对基础资产的权利内容、范围进行清晰划定。但目前“收益权”一个通行概念，不是我国民法体系中含有特定内涵的法律名词，其内涵暂时只能笼统定义为“对不动产取得收益的权利”，进一步的细化则只能在交易合同中分别界定。无法用全面、细致的词语进行定义，其内容、范围更是难以概括量化。在我国目前立法体系下，以“收益权”作为基础资产尚欠缺特定化这一必然要求。

此外，可转移性也是基础资产的另一大特点，但“收益权”转移却尚处在无法可依的困境。目前我国立法中，关于物或者权利的转移多见于《中华人民共和国物权法》（“《物权法》”）及《中华人民共和国合同法》（“《合同法》”）相关规定。根据《物权法》相关规定，动产所有权的转让自交付(主要是指转移占有)时发生效力，不动产权利的转让(转移)须进行登记。根据《合同法》及民法相关原理，债权转让自债权转让合同有效成立时发生效力，债权转让应通知债务人，未通知债务人的，对债务人不发生效力。“收益权”不是物权，以交付、登记作为转移标致显然存在实务操作的困难。“收益权”也不同于一般债权，总为一种抽象的“权利”，难以实现有效的转移。

综上所述，以不动产的 “收益权”作基础资产存在难以特定化、难以转移的法律瑕疵，在我国现有法律体系未完善前，将其作为资产证券化的基础资产需要各专业中介机构进行配合，在发行过程中谨慎操作，完善交易结构，以最大程度降低风险。

结语

如开头所述，尽管从法理角度看“收益权”作为资产证券化的基础资产存在一定瑕疵，但近几年“收益权”类资产证券化产品却呈现发展势头迅猛之态，逐渐成为了资产证券化市场占有绝对性比重的常见类产品，市场的选择已说明“收益权”类产品存在着巨大发展潜力，富有前景的产品对于促进金融市场繁荣有积极意义，因此在现有法律制度缺失的情况下，探讨降低“收益类”产品法律风险、提升产品安全才是本文撰写的主要目的。鉴于管理人作资产支持证券全过程中衔接各参与主体的重要角色，对于交易结构的设计、产品的选择有着无可替代的作用，因此笔者后文将陆续重点从管理人角度以专篇方式就“收益类”产品的潜在风险及风险缓释措施进行介绍，为投资者认识风险、防范风险、赢得投资者信赖、降低涉诉风险提供参考。

建纬不动产金融部

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