【建纬观点】PPP资产证券化法律解析之六——污水处理类基础资产关注要点
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PPP资产证券化法律解析之六
——污水处理类基础资产关注要点
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作
者
介
绍
成沂，上海建纬律师事务所律师。业务领域：PPP项目投资、资产证券化、私募基金、土地与地产项目收购、融资租赁等。
王剑龙，上海建纬律师事务所律师助理。业务领域：PPP项目、资产证券化、银行投融资等。
作者按
2016年12月26日，国家发展改革委与中国证监会联合向各地发改委、证监局、沪深交易所以及证券业协会、基金业协会下发了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（简称“《通知》”）[1] ，在吹响我国PPP项目资产证券化号角的同时更彰显了政府融合PPP和ABS的决心。
2017年2月17日，上交所、深交所、基金业协会两所一会同时发布通知，明确鼓励支持PPP项目企业及相关中介机构依法积极开展PPP项目资产证券化业务，进一步提升了市场对于推进PPP资产证券化业务的热情和信心。
在市场一片火热的情形下，作为从事PPP及资产证券化法律服务的人员，我们试图结合实务经验，通过本系列的文章从法律实操角度对PPP资产证券化过程中的核查重点、主要障碍以及基本操作流程加以介绍，谨此为PPP资产证券化业务的相关人士提供参考。
[1] 在《通知》发布后，我们对该新政进行了详尽解读（http://mp.weixin.qq.com/s/cga-SJgYaCjw9ZIRQQsTSA）
前言
在上篇文章中，我们对污水处理类PPP资产证券化的基本操作流程及主要法规指引进行了介绍，本文将对污水处理类PPP资产证券化业务中对基础资产进行尽职调查时应主要关注的要点进行说明。此外，由于我们已在PPP资产证券化法律解析之三中对基础资产尽职调查的基本要求予以了介绍，因此在此不再赘述。[2]
[2] 收费公路类基础资产关注要点（https://mp.weixin.qq.com/s/aMM1BUIE_RBoZcX6jtBN4g）
一、监管部门明确提出的关注要点
一般来说，污水处理类资产证券化的基础资产是原始权益人依据特许经营合同提供污水处理服务，进而对污水处理服务付款方所享有的特定期间内的污水处理收费收益权。对于此类基础资产的特别关注要点，证监会和交易所均分别予以了相应明示。
（一）证监会层面
在证监会2016年5月发布的资产证券化监管问答中，对于污水处理费能否作为资产证券化的基础资产这一问题，证监会答复：为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。并且，以该类资产为基础资产的，管理人应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品或公共服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。管理人应当对现金流返还账户获得完整、充分的控制权限。
根据基金业协会制定的基础资产负面清单的规定，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产属于负面清单项目。但证监会的监管问答对一些属于使用者付费，但由财政统收并支付服务方的项目进行了区别对待，使得污水处理费可以作为资产证券化的基础资产，但在实务操作中此类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。
（二）交易所层面
在深圳证券交易所固定收益部2017年3月最新修订的资产证券化业务问答中，针对污水处理收益权类的基础资产有如下关注要点：
1、污水处理收益权作为基础资产时，底层资产的权利限制情况（如管道、设备、土地、物业等存在抵质押）可能对专项计划基础资产形成和存续、现金流持续产生造成较大影响。尽职调查过程中，应当关注相关权利限制是否可能导致底层资产被处置从而影响到原始权益人的持续经营，如果底层资产可能影响到原始权益人的持续经营和专项计划投资者利益，应当做好解除底层资产权利限制的安排。与此同时，还应重点关注产生污水处理收益权的污水处理设施等相关资产是否附带权利限制及风险缓释机制。
2、由于污水处理费的现金流依赖于原始权益人持续经营的项目，原始权益人将基础资产出售后，应当在计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。
3、污水处理收益权类可以设置多个原始权益人，[3] 也可以将原始权益人从第三方受让的资产作为基础资产。
4、原始权益人（发行人）的持续经营能力。鉴于污水处理类企业需要持续不断提供服务才能保证一定程度上稳定的现金流，所以需要关注在将相关现金流受让给专项计划后，原始权益人是否能够支付相应的运营成本。
5、现金流的稳定性和特定化。须关注接受污水处理服务的用户或者行业是否会在未来出现较为重大的变动，是否存在行业周期性风险。现金流能否实现特定化，建议设置合理资金归集频率，降低资金混同与被挪用风险。
[3] 在首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划中，原始权益人为临沂首创博瑞水务有限公司、沂南首创水务有限公司、微山首创水务有限责任公司、菏泽首创水务有限公司、梁山首创水务有限公司和郯城首创水务有限公司等六家首创股份下属公司。
二、实务操作的其他关注要点
根据《通知》内容，重点推动资产证券化的PPP项目应满足四点要求。据此，我们在PPP资产证券化法律解析之三中对收费公路PPP资产证券化基础资产的五项核查要点予以了重点介绍，而在污水处理类PPP资产证券化项目中，除项目立项应符合PPP项目的特别立项程序、项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序、项目工程建设质量应符合相关标准这三项核查要点外，我们在尽职调查中还应对以下方面予以核查关注：
（一）存量项目的合规性
众所周知，PPP模式在我国并非是新鲜事物，早在上世纪80年代，以特许经营为主的PPP模式就在基础设施和公用事业建设中得到应用。据有关机构统计，到2014年全国共实施3000多个特许经营项目，污水处理领域亦是其中的重要部分。根据《通知》要求，“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”是目前发改委、证监会推行PPP资产证券化的前提要求。
因此，污水处理PPP资产证券化项目在遴选基础资产时，一般情况下应是以存量项目为主[4] ，这些存量PPP项目已进入经营期，现金流的稳定性较高，能够满足相关要求。而2014年以来，伴随着新一轮的PPP热，各地又推出了大量PPP项目，但这些项目进入运营阶段的并不多。因此，在目前PPP资产证券化的试点阶段，2014年以前的特许经营项目是目前污水处理类证券化融资的重点。囿于我国污水处理类PPP项目存量为主、新建为辅的现状，TOT模式显然占据了主要地位。实际上，在已发行的两单污水处理类PPP资产证券化项目中，所涉PPP项目均是存量项目，即首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划的临沂市罗庄区第二污水处理厂特许经营项目（TOT）、沂南县第二污水处理厂特许经营项目（BOT）、梁山县污水处理厂特许经营项目（TOT+BOT）、微山县污水处理厂特许经营项目（TOT）、郯城县污水处理厂及郯城经济开发区污水处理厂特许经营项目（TOT）等；广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划的东莞市虎门宁洲污水处理厂特许权项目（BOT）、东莞市虎门海岛污水处理厂特许权项目（BOT）。
在存量污水处理项目的PPP资产证券化过程中，应注意核查存量项目在发起设立时的合规性。
[4] 2015年4月9日，财政部、环境保护部联合发布了《关于推进水污染防治领域政府和社会资本合作的实施意见》（财建[2015]90号），明确要求：政府在水污染防治领域大力推广运用政府和社会资本（PPP）模式，要坚持存量为主。
（二）原始权益人的相应资质
根据《中华人民共和国环境保护法》、《中华人民共和国水污染防治法》、《中华人民共和国大气污染防治法》以及地方规章等相关规定，新建、改建、扩建污水处理厂，应当由环境保护主管部门依法进行重点水污染物排放资格审查，即进行环境影响评价。而污水处理厂在运行前须取得环境保护主管部门发放的《排放重点水污染物许可证》，且排放主要污染物的总量应符合所在区域相应控制指标。
（三）污水处理的价格及水量
污水处理类PPP资产证券化项目的基础资产现金流易受到污水处理价格、污水处理水量等因素的影响。因此，须要关注污水处理厂的收费标准、处理水量等情况，若该等因素变动对基础资产现金流造成负面影响，将可能影响专项计划及时、足额收到基础资产产生的现金收入。
1、污水处理价格
2015年4月，国务院发布《水污染防治行动计划》（国发[2015]17号，即“水十条”），要求修订城镇污水处理费征收管理办法，合理提高征收标准，且城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本。2015年10月，国务院发布《关于推进价格机制改革的若干意见》，明确指出“合理提高污水处理收费标准，城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”。
根据发改委、财政部、住建部发布的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》（发改价格[2015]119号），“污水处理收费标准应按照‘污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利’的原则，综合考虑本地区水污染防治形势和经济社会承受能力等因素制定和调整。收费标准要补偿污水处理和污泥处置设施的运营成本并合理盈利。2016年底前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民不低于0.95元，非居民不低于1.4元；县城、重点建制镇原则上每吨应调整至居民不低于0.85元，非居民不低于1.2元。[5] 已经达到最低收费标准但尚未补偿成本并合理盈利的，应当结合污染防治形势等进一步提高污水处理收费标准。”此外，各地经污水处理企业成本监审、专家论证、集体审议、听证等定价程序可制定和调整差别化的污水处理收费标准。
对于特许经营协议中约定的污水处理价格未达到国家发改委设定的最低污水处理费标准的项目，可以关注该类项目未来现金流的上升空间，尤其是已经在价格调整阶段的项目。
对于特许经营协议中约定的污水处理价格高于国家发改委设定的最低污水处理费标准的项目，根据上述通知的精神，可以认为污水处理收费标准可在最低标准的基础上根据实际情况予以提高。在污水处理资产证券化项目中，我们看到在泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理收费权资产支持专项计划中，滨江公司污水处理费价格维持在6.20元/吨的水平，远远高于最低标准。
此外在对污水处理价格进行核查时，还应关注若污水处理PPP项目的运营成本因电价、设备价格、人员工资等因素产生较大增幅，特许经营协议中是否设置合理的调价机制，是否允许通过签订补充协议书等途径对污水处理价格予以调价。
[5] 哈尔滨市人民政府办公厅2016年12月28日发布的《关于调整污水处理收费标准有关事宜的通知》要求，居民污水处理收费标准由现行每立方米0.80元调整为0.95元，非居民污水处理收费标准由现行每立方米1.20元调整为1.40元。
2、污水处理基本水量
此处的基本水量特指污水处理PPP项目特许经营协议中约定的特许经营期内的每日污水进水量。一般来说，污水处理价格与污水处理基本水量成正相关关系，即在污水处理PPP项目特许经营期内，随污水处理厂规模的日渐扩大、经营管理水平的日益提高以及污水处理工艺的更新换代，运营期内的基本水量也会随运营期限的增长而逐渐提高，而污水处理的价格经约定或特定的调价程序也会随之上升。
污水处理基本水量直接关系到项目收益，因此需要重点关注。由于在污水处理PPP项目中，政府按照特许经营协议付费，若污水处理量超出基本水量或基本水量之特定规模则政府一般据实结算，而若发生污水处理量不能达到基本水量或基本水量之特定规模的情况，政府是否在协议中承诺对此情况背书、污水处理PPP项目是否存有保底收益等，都应在特许经营协议中进行约定。如若没有相关约定或政府未按照约定进行结算，项目现金流的稳定性可能会受到相应影响，须在资产证券化发行结构方面对此情况进行弥补。
（四）污水处理收费收益权的转让限制
由于污水处理类PPP项目资产证券化的基础资产是污水处理收费收益权，且该权利来源于政府与社会资本所签署的特许经营协议，因此为满足污水处理收费收益权在资产证券化进程中依《合同法》的相关规定以及《基础资产买卖协议》而达到“真实出售”的效果，应核查特许经营协议是否对污水处理收费收益权的转让予以限制。
本文首次发表于微信公众号：PPP知乎。
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精彩回顾
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