不要神话浑水 他赚的是制度的钱 也不是专业做空对冲基金 | #做空机制 #合规
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浑水们不是专业做空对冲基金；如何监管浑水的研报做空模式？（首发于财新）
瑞幸暴跌，再次勾起羊群们对印钞机的崇拜。
但我们要提请大家注意的是：
浑水们的成功，并不代表它的分析能力超群；
浑水们也不是我们日常所理解的专业做空对冲基金，和Jim Chanos天差地别；
浑水们的成功，也不代表被做空的所有公司都是做假账，实际被美国证监会后续立案调查的只占25%，之所以退市另有隐情。
业绩归因：严监管、市场经济和法律漏洞
大部分国人有一个特点，
崇拜成功，
崇拜金钱和权力。
只要可以暴利赚钱，
他可以朝三暮四，
周一拜巴菲特，
周二拜索罗斯，
周三拜波浪理论，
周四拜人工智能，
周五拜Dalio。
民间山上经常可见小庙里同时供奉如来佛祖，观音大士，玉皇大帝，太上老君，二郎神。和谐共赢，其乐融融。也许，同时拜所有的神，也是无神论的一种外在表现。
但我认为，无论任何一种方法，门派，都要有其道德底线 —— 即不能突破法律底线和职业道德。
还有做资产配置和FOF，不要光盯着投顾的曲线，而要深层次理解曲线的业绩归因，风险来源。
浑水们，揭穿上市公司造假，我双手赞成，但他们的业务模式成功，实际得益于美国市场高效的法制监管，符合市场经济的做空机制文化，以及法律漏洞。
在我大A，
比浑水攻击对象丑恶100倍的公司多了去了，
獐子岛的扇贝去而复返，返而复去，
踏牛熊波浪而行，
比分析师的周期理论还准确；
做假账的医药公司，遭金融业质疑，还能被编入沪深300蓝筹股，
跨市中美市场，恶意做多，制度套利割国内韭菜的网络股
可以位列代表国家经济命脉的上证50大蓝筹，
难道国内同行都是吃素的？
非也，非也，
皆因我们的监管还有漏洞，
市场机制还有漏洞，
涨跌停板，T+1，低效的融券机制...
给操纵市场的人大量的技术支持，
恶意做多，
而没有做空力量去平衡。
我们一直呼吁，没有做空机制，就没有价值投资，
空头才是保护投资者的基石，啄木鸟。
业绩归因：法律漏洞
浑水不是做空对冲基金
看客们要笑了，我们刚说浑水们得益于高效的法制监管和市场经济，为什么又得益于法律漏洞。
这是因为，浑水首先不是金融机构，不受美国证券法的约束。
如果它是金融机构，其先建空仓，后发研报，然后反向交易（平仓）的行为，在美国和欧洲都是非法行为。
但欧美法律还有区别：在欧洲，即使是个人，此类行为仍旧违法；但在美国，作为个人，非金融机构，受法律保护言论自由的保护。
另外，浑水们主要攻击缺乏流动性的小盘股，其研报对股价的瞬间冲击，可以制造流动性风险，以指数级别放大波动率，从而达到其空头仓位，尤其看跌期权获取短期暴利的目的。
做空投研的股票研究、推荐和交易，其实和投行的研究、投行和自营业务本质一样。然而由于监管漏洞，或文化背景不同，二者却受到了天壤之别的监管：
做空投研类似行为在美国不需要证券咨询、基金/财富管理和投行牌照（但在英国、欧洲、香港、大陆必需）；投行必需。
做空投研类似业务在美国、香港不受法律监管（但在英国、欧洲被严格监管）；投行必需。
投行自营、投行和研究业务在全球受到严格的监管。三个部门之间要设立防火墙(Chinese Wall)。研发部门如果主动给外部投资者推荐自营的持仓或投行部门的业务，会受到严厉的处罚。
在美国，投行受到NASD Rule 2711， NYSE Rule 472和Global Research Settlement的严厉约束：
Rule 2711 保证投研报告的独立性，
Rule 2711 负责管理利益冲突，包括投研分析师和投行部门人员的利益冲突
NASD Rule 2711 严禁投研分析师被投行部门人员监事或控制。
NASD Rule 2711 要求投行报告和研发部门报告业务线隔离。投行业务不能影响投研分析师的收入。
投行部门人员不得在研发部门公开发布报告前阅读报告，除非为了印证信息或检查利益冲突。
Rule 2711 严禁投研分析师和投行业务客户交流。包括以下情况：为了招揽投行业务的的业务接洽，涉及投行交易的路演; 在投行业务人员或涉及投行交易业务的公司管理层在场的情况下与客户交流。
Rule 2711 禁止投行部门使用研发部门报告帮助销售，市场或与既有和在开发的、涉及投行交易业务的客户交流。
Global Research Settlement要求投行研发和投行部门物理隔离。
Global Research Settlement 严禁投行部门参与投研部门决策。
投研监督委员会要审阅研报的评级、目标位和质量，以及要特定披露可能存在的利益冲突。
但是以上这些严厉的监管，在美国实际案例中，目前还未对做空投研适用。后者一直受言论自由保护。这个漏洞给了这些小型组织很大的灰色地带为自己谋利。我曾就这个问题向美国证监会咨询，他们的回复（见下方附图）是：
浑水和香椽确实看起来是投资者简报。一般来说，投资简报必须在美国证监会备案，如果它符合投资顾问的特征。根据美国1940年的《投资顾问法案第202(a)(11)条》：投资顾问被定义为一个公司或个人(1)以获得报酬为目的；（2）从事经营以下业务：（3）提供建议，推荐，发布报告或提供证券分析，无论直接或间接通过发表文章。根据最高法院《Lowe v. SEC, 472 US 181 (1985)）》解释，上述法案不适用于合法的报纸、新闻杂志、以及日常传播的商业或金融刊物。
此外，根据1933的《证券法 17 (b) 条证监会反兜售法》投资简报必须披露 "兜售" 或推荐特定证券所收到的任何付款。针对推荐股票收取款项并不不违法, 但联邦证券法要求投资简报披露支付者, 支付金额, 以及付款类型 (如现金, 证券, 或其他有价物品)
从美国证监会的解释可以看出，只要做空投研不直接为研报收取报酬，确实还有法律漏洞可钻。但我对这部1940年的《投顾法》的效率表示怀疑。
在欧洲，由于严厉的法律监管，几乎没给类似做空投研的组织任何政策套利空间。在此我们提请中国证监会和香港证监会参照欧洲的标准，保持金融市场的严肃性和公平性。
解决方案：
允许机构发布做空报告，但必须取得客户所在地的证券咨询牌照，而且只能定向发送给合格投资者。比如做空辉山乳业，如果有大陆或香港投资者根据报告行动，而浑水在香港和大陆没有证券咨询资格，应判违法。
参照投行卖方研发和自营交易的监管常规。定义先建仓，后发布公开报告的行为为违法：证券操纵和欺诈。
如果在先建仓，后发报告的行为中使用了期权，目的是既操纵价格，也操纵时间，应该罪加一等。如果使用了价外期权，或接近到期日的期权，应该根据价外或接近到期日的程度，增加量刑。
如果涉及大盘股，指数，国债，外汇等高流动性资产，可以略微放宽，但禁止发完报告短期内平仓的行为。如果在发布报告后短期内平仓，应判证券操纵和欺诈。
美国证监会回复的解释：
表格一：做空投研和DSB，维权投资者，投行的对比
中概股“做空机构”和专业做空偏向型对冲基金的本质区别
定义上我们要清楚，浑水，香椽，GeoInvesting, Alfred Little这些所谓做空机构和我们日常理解的专业做空偏向型(dedicated short bias)对冲基金（后文统称DSB）有本质的区别：
DSB在法律上是在岸或者离案对冲基金，并且在岸有合法的投资顾问牌照，且受到法律严格的监管。而中概股做空机构不是以对冲基金的法律架构存在，除了个别是公司形式（比如浑水），大多数并没有投资咨询牌照，只是网络博客（比如香椽，Alfred Little）; 还有一大部分甚至连独立的博客网站都没有，只是在seekingalpha.com等网站注册的用户，而且没有实名认证。鉴于他们的主要工具之一是所谓的“独立做空研究报告”，所以我们后文统称他们为“做空投研”。
“做空投研”没有一家在美国、香港或大陆注册，也没有证券咨询资格，但是却把报告故意对美国、大陆和香港的投资者公开；甚至从网络社交媒体上可以轻易获得。这种行为无论在欧洲，英国，美国，或香港都属于违法。例如笔者之前在欧洲作为投资顾问工作期间，客户虽然在欧，英，美都有，但任职公司必须在这三个地域都有证券咨询牌照或受到当地证监会监管，才可以给当地的客户投资建议。在法国，对证券咨询业务甚至严厉到——在没有咨询从业牌照的情况下，任何人都不得给他人投资建议，包括亲属和朋友。
“做空投研”一般攻击中小盘股，流动性差，参与博弈的人少，投行研究覆盖较少，对投资者来说信息不透明，股价相对容易被操纵; DSB一般攻击大盘股，指数，国债，货币这些高流动性，参与者多，投行研究覆盖密集，信息透明，股价比较难操纵的资产。
“做空投研”一般发报告后快速平仓，很少长时间持仓或遵守他们说的目标位。DSB一般严格按照他们的投资逻辑，持仓数月(Chanos)，甚至数年(Paulson/次债, Ackman/HerbalLife)。
“做空投研”出于某种目的，使他们的做空报告可以被美国，香港，大陆投资者轻易获得，甚至在社交媒体发布。因为做空有天然的可能被逼仓（例如做空大众汽车、爱马仕的对冲基金损失惨重甚至清盘，Ackman做空HerbalLife被索罗斯和伊坎联合逼空）的风险的劣势，DSB其实很少发公开报告，一般只会给自己的基金投资者概括交易逻辑。偶尔的几次公开报告后持仓时间都很长，比如Chanos做空做假账的巨头安然；Ackman买入房利美、房地美，在为了争取基金利益的同时，也为了公众的利益和探索法律公正性和美国政府打官司；Ackman做空涉嫌传销的HerbalLife长达数年，中间经历巨额盈利到巨亏也未平仓 —— DSB和维权投资者的目的不是通过操纵大众观点，从而加大波动方便自己快速退出；而是确实通过交易表达一种观点或信念，倒逼上市公司发现问题或认错。
下面是香椽做空2016年的美国明星股Nvidia的研报 —— OH！对不起，事实上那只是一条微博：
@CitronResearch Citron readers know we have long been fans of $NVDA, but now the mkt is disregarding headwinds. In 2017 we will see $NVDA head back to $90
（香椽的读者知道我们长时间以来是Nvidia的粉丝，但现在市场已经转向，2017年我们将会看到Nvidia跌回90美金。）
注意，这种用社交媒体发布带有清晰的方向、时间、目标位的股票买卖建议的行为无论在欧洲或中国，都应该属于违法。
提到香椽，不得不提创始人莱福特曾因欺诈而被禁止从事证券行业的前科。1998年，莱福特因发布虚假和误导性的信息欺骗或诈骗客户，被美国期货协会禁止从业3年。
做空投研和内幕交易对比
国内投资者对光大证券70亿乌龙指事件并不陌生：在操作失误导致指数暴涨后，光大证券自营迅速翻成空仓在指数回落后反而获利。这种隐瞒股市飙升不是因为真实利好的形成构成了内幕交易，因为他们知道事件被公开揭露后，股市回落的概率大，所以才转成净空头。
在美国国家经济研究局(NBER)研究《How Constraining Are Limits to Arbitrage? Evidence from a Recent Financial Innovation（约束是如何限制套利？-- 新进金融创新中发现的证据）》中，纽约大学的Alexander Ljungqvist和新加坡国立大学的Wenlan Qian从行为金融学研究了做空投研的技巧，认为他们先开空仓、后发报告，尤其发布报告可以使市场上投资者同步行动 -- 空头开仓和多头平仓，优化了价格发现的效率，是一种金融工具创新，解决了中小型基金投研成本高，融券费用高，资金小、难以对抗错误定价的趋势的困难。
Ljungqvist和Qian认为这些做空投研矫正了市场的错误，使市场更好。我们严重质疑他们的观点 ——
他们错误地以为过度上涨是错误定价，却忽略了过度下跌也可能也是错误定价；
且不论在当今的市场中，没有任何一种投资理论可以证明自己发现了正确的价值（我同意索罗斯认为市场价格永远偏离内在价值）。
即使Ljungqvist和Qian的看法是正确的，但他们却忽略了投资者的法律风险和道德风险。他们甚至在报告里引用了Carnes攻击希尔威矿业中英文报告的不同为上市公司欺诈案例，而忽略了Carnes恶意伪造证据的事实。这也是为什么我一贯的反对金融业过度强调或神话数学和量化，而忽略人文或社会 —— 长此以往，可能会培养出大量高效的、僵化的、以利益为核心的、罔顾人类道德和法律的赚钱机器。
但是他们的一些研究数据非常有趣，恰恰给我们的观点提供了佐证。他们统计了2006-20011年间，17家做空投研的332份报告，涉及113只股票，其中69只股票有期权。
Ljungqvist和Qian发现：（以下图片横轴为时间轴，0=发布做空报告时间）
在发布报告前几天，股票波动放大。（突击建空仓的结果之一。)
在发布报告前几天，股票交易换手率放大。（突击建空仓的结果之一。）
在发布报告前，融券交易量上升。尤其在报告发布前一天，空头交易会比日常上升66%。虽然绝对值小，平均占0.48%股本，如果用做空标的的市值均值9.6亿美金，折合461万美金。（突击建空仓的结果之一。）
报告发布前一天，融券成本明显上升。（突击建空仓的结果之一。）发布日，融券成本升52%，升幅一直到238%在第60天。
报告发布前，看跌期权的交易量上升。（突击建空仓的结果之一。）
报告发布前，由于波动性上涨，买入看跌期权的成本上升（图a）。在发布前3天，买入看跌期权比买入看涨期权的成本涨得快（图b）。而一旦发布完报告，看跌期权涨速极快（图c）。（突击建空仓的结果之一。）
为了研究做空投研的报告“可信度”对未来业绩的贡献度，Ljungqvist和Qian构建了一套打分系统：统记回溯前3个月内由第三方的美国也更科学些证监会、法务部或交易所确认的报告的3个月累计业绩的均值进行滚动。他们把332份报告分成高分组和低分组低2类：
高分组在做空标的首次报告首日会领先市场下跌12.5%，
低分组领先市场下跌4.5%。
如果计入做空投研的后续跟踪报告（可以是不同机构后发），发布日得分分别为5.8%和2.1%。
成交换手率有相似的关系，在发布日，高分组换手率远高于低分组。
（此处数据有些不清晰，因为报告前文提到只有25%的公司被证监会、法务部或交易所以欺诈调查。这里的数据样本过滤后，不知道只含被调查公司股票还是以投研机构前期的得分覆盖他后面所有的报告。按他们提到332份报告的数量，我们估计后者可能性大些，也更科学些；否则有过度拟合的偏差。）
假如在报告发布前5天建仓，高分组的仓位比低分组更加快速地导致标的价格向报告目标移动。如果使用卖空并持有策略，扣掉融券费用，高分组平均在第60天获利16.2%，低分组11.4%。（这个数据可以被用来证明得分率可以影响未来做空标的的股价，那么发布报告的时间和提前开立的空仓其实构成了内幕交易。）
Ljungqvist和Qian按照做空的论据是来自一手获得的不为人知的消息（例如照片，视频，录音等）和对公开信息的二次处理。在报告日，一手资料类平均获利10.2%，二次处理类仅获得1.7%。
在报告60天后，一手资料类平均获利22%。二次处理类低于10%，收益不明显。
注意：作者在此处谴责高级投资者仅依靠二次处理公开信息很难发现被高估的股票，犯了一个严重的错误，即股价下跌一定证明前期被高估，或股票价格反映了内在价值。这2套体系在目前都无法被证明正确 —— 我们用香椽在2012年用低质量的荒诞报告攻击奇虎360一样造成了股价巨大的震动，以及在中概股下跌后大量的公司快速被管理层收购这2个案例直接反驳。
做空投研的报告“可信度”或得分高低客观上是其他投资者的认知偏差，但做空投研在网站明显位置秀历史业绩，而且在报告公布前快速建仓，甚至使用期权和他们自己可以掌握报告公布的时间综合构成了内部交易的要素，客观上利用投资者心理偏差或信息不透明获利，与光大乌龙指后翻空获利构成内幕交易案的本质相同。
讽刺的是Alfred Little把涉及报告回测收益能力的数据挂在自己的博客上，为了证明这些高胜率能证明自己是无辜的。
解决方案：
无论报告是否客观公正，先建仓，后发报告的行为都应该归入内幕交易。因为发布者目的是为了冲击市场，制造股价波动，为自己的反向指令提供方便。这和光大证券在自营乌龙指失误导致指数暴涨，未对市场公布，立即通过反手做空获利，被定性为内幕交易本质一样。
做空投研发现上市公司欺诈的胜率
Alexander Ljungqvist和Wenlan Qian的研究2006-20011年间，17家做空投研的332份报告，涉及113家做空标的公司。其中，53%遭到集体诉讼，35%退市，38%有审计师辞职或被撤换问题，23%的公司重新公布业绩，但只有25%的目标公司被美国证监会和司法部正式介入欺诈调查 —— 这个数据表明，也许有75%的波动属于被做空投研报告人为地制造波动，并被利用于内幕交易，或操纵、欺诈证券市场行为。
这里要补充一点，并不是所有被做空投研攻击后被集体诉讼或退市的中概股都有欺诈罪。退市的原因还有很多：
因为他们攻击对象大部分为中小型公司，规模小，现金流差，可能支付不起应诉的律师费；
市值低、市场交投清淡、流动性差、再融资困难，难以维持上市费用，例如32万-155万美金/年；
股价跌破1美元达到一定时间，比如30-180天。以上3条类似股票交易中的止损线或者国内私募基金的清盘线，等于公司内在价值或上市资格可以被一些量化的价格指标触发而中止 —— 但这其中存在误杀内在价值被低估导致被迫退市的可能。
当股票市值被严重低估时，企业会面临被恶意收购等现象。这种情况一旦发生，就会导致公司的控制权旁落他人。这些也是中概股私有化退市的动力，例如众品食业。
由于没有退市机制，A股估值的市盈率和市净率更高，导致更多的中概股有回归A股套利的动力，例如分众传媒，暴风科技，巨人网络，奇虎360。
再重复一遍：金融投资，无论任何一种方法，门派，都要有其道德底线 —— 即不能突破法律底线和职业道德。浑水也许在美国没有违法，但其行为已经破坏了从业道德，只是利用了地区的法律漏洞。
在欧洲，我们从来没有看到过浑水们的攻击案例，虽然偶尔我们也能看到个别公司做假账被发现的案例，这是为什么？
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