2021审判日？（视频） —— 为什么我们之前不看好股市，新兴市场（土耳其、拉美），商品超级周期，美股小盘科技

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视频链接：https://live.polyv.cn/watch/2196291?resource_type=ad_material&resource_id=13283#

10天前，我们在《华尔街见闻》做了一次交流。我们指出

• 土耳其和拉美经济危机会加剧，面临恶性通胀
  

• 港股的一系列系统性风险
  

• 商品的超级周期可能不大
  

• 美国复工对商品，或部分周期股，比如化工实际是利空

为什么我们不看好2021股市

去年，由全球央行放水驱动的股，债，商品三牛，导致无论国内外，大多数投资者都对2021过度乐观。

但是，从宏观基本面来说，2020年股市其实没有基本面支持（我不反对个别行业）。去年的牛市，其实是疫情诱发的金融危机和经济危机大背景下，央行看跌期权 —— 央行为了切断经济危机里的风险传导链，救市压制资产下行波动。那么，体弱内需的经济去年被人为压制的波动 —— 就像令狐冲被一群庸医用外力压制的内疾 —— 理论上会向后延伸分布，除非经济会快速繁荣（这非常不现实）。

为什么看空新兴市场，尤其土耳其，拉美股汇双杀

美债收益率是全球资产定价的锚。

无论你如何否认外力的作用，美国在全球的金融影响力目前无人匹敌。另外，2016年之后的广义价值投资，茅指数崛起，其实也是A股对外资开放后，投资风格机构化，长期化，被动化，基本面驱动的过程。

我个人认为，在内部资产虚火旺盛，充斥泡沫，过度高估（万得全A-ex银行石化PE达到41倍）的时候，外部因素影响一定超过内部因素，从全球宏观的角度全方位评估风险。外部任何风吹草动都可能是压倒骆驼的稻草。

美元泛滥，发达国家0/负利率，在去年推动了全球资产泡沫，那么当美债利率上涨的时候，其实就是每个国家的“资产管理人”要面临一定hurdle rate才能收业绩费的考核 —— 潮退了，我们才知道谁没游泳。我们之前选了历史上一贯有债务危机传统的土耳其，拉美作为做空标的，近期暴跌之前，他们都面临疫情恶化，或国内恶性通胀的危险。作为石油产出国，巴西甚至害怕石油涨价恶化通胀，撤了巴西石油公司的CEO，通胀风险可见一斑。

符合这2个标准的还有印度，俄罗斯，但因为：

前者的种姓制度根本忽略底层的“人”的生死，没有道德和经济包袱，疫情对他们来说就像一场内部优胜劣汰，所以从资产上很难观测波动；

而后者由于受益于石油上涨，而且前几年未雨绸缪，黄金储备高 

—— 所以这2个做空逻辑都有瑕疵。

为了对冲EM风险，我们选择了多东亚/空土耳其和拉美。和Druckenmiller的观点一样，我们从去年在EM相对看好东亚 —— 得益于疫情控制，尤其在科技，新能源处于优势。但他说的买东亚/空美国，我觉得还是过于激进。

我们在18年就说过，美国一向在美元上短空长多，割EM韭菜。去年底，全世界都看空美元的时候，美元不跌，拥挤的空头们就该反省了。这也是为什么我们今年不那么看空美元，看空EM的原因之一。盲目长期看空美元，是危险的。

为什么不看好商品超级周期

商品超级周期？这个逻辑太荒谬。

历史上的商品超级周期都伴随人类经济的繁荣。最近一次由于中国加入WTO和全球一体化，变成世界工厂，叠加中国的地产经济驱动的消费升级和财富效应。

而中国推动上一轮2000-2007超级商品周期，有很多精密的条件或偶然性：

1. 文化：任劳任怨，勤劳致富，炫富，底层忍耐贫富差距能力强

2. 基建

3. 政府高效

4. 中国经济的反身性：地产/通胀/工作效率/财富效应/消费

5. 上次还有美国地产泡沫和金砖五国同时崛起的大背景

我们至少在未来10-20年内看不到任何一个地区或国家可以复制中国模式：

印度和非洲人认命，无欲无求，或懒惰的天性，

欧美也都困扰于长期低成长，通缩和贫富差距扩大，低欲望；

根本无法复制2000-2007的中国。

而且，2008年之后，全球央行用放水来保持经济相对稳定，实际很大部分得益于商品的通缩。在没有新兴国家替代中国驱动的条件下，商品如果进入超级周期，我看只有全球恶性通胀背景下才有可能 —— 那么离战争也就不远了。

另外，本轮商品上涨，主要由于石油和铜上涨，但

• 石油涨价因为供给侧；
  

• 铜，我们看到有类似GME的gamma squeeze，美股，A股，铜期货...的跨市从虚拟向实体操纵价格，做局的嫌疑。
  

这2个品种的内在逻辑无法完成领导商品牛市。

为什么不看好化工龙头

去年，驱动国内商品牛市有很多偶然因素：

2020商品上涨主要基于 —— 全球央行放水 x 中国复工/苏 x 订单流向中国 x 欧洲居家办公导致的买房和装修、家电需求 x 疫苗后复工强预期 —— 这些因素具备高度的偶然性，短期性，无法长期复制；长期上涨需要经济和消费需求实质性改善，我们目前没看到。

化工龙头去年享受了低油价，和美国去年石化产能被疫情冲击。这两个因素在今年都不存在。尤其美国复工，对国内化工是利空，而不是利多。

为什么港股有风险

年后的港股行情实际还是恒生科技股驱动，主要是南下抱团的懒惰思维。重夺港股定价权，是善良的价值投资者的一厢情愿。

那么，港股实际同时暴露在四大风险：

• 反垄断
  

• 茅指数联动
  

• 通胀预期和美债利率上涨
  

• 美元升值
  

综上，2021年，无论美股，A股，港股，都和2018年非常相似。但鉴于现在的高层领导强大的纠错能力，而且早已提前预警，并且要经济维稳、金融维稳；2021，不太可能完全复制2018。

Gamma Squeeze, 散户，SPAC，ARK, 网红基金

Mizuho Securities is the latest to push this idea, with a survey suggesting that 10% of the $380 billion in stimulus windfalls will be invested in stocks and bitcoin. That, according to Wall Street, means that about $40 billion in extra money will “come into the stock market,” driving it higher. Recently Deutsche Bank estimated young individual investors were ready to pour $170 billion into the market. —— 摘自MarketWatch

我们去年分析过，ARK去年业绩很大程度上，得益于

①0利率和负利率盛行，导致资金对成长股和中小盘股的追捧；

②疫情实际 = 大自然的供给侧改革，摧枯拉朽了受制于封城的旧经济 —— 对科技互联网是天上掉馅饼；

③Tesla高度暴露，但Tesla表现实际大部分来源于逼空效果，和空头减仓有高度的正相关性 —— Tesla股票有一定的金融资产属性，某种程度上，它和Bitcoin很类似，都是资金抱团的结果。

④中小盘暴露和低质量暴露：ARK持有大量中小盘股和资产负债表弱的股票。这其实得益于低利率催化了市场参与者的风险偏好，和散户羊群的偏好高度重叠。

⑤AUM扩张+散户跟踪→反身效应：ARK由于今年的超群业绩，导致资金流入不断加速，形成了正反馈效果 —— 后入的资金推动持仓进入正反馈。另外，由于ARK的基金持仓透明公布，吸引了众多散户跟风，又加强了正反馈。

年初，A股的网红基金其实也具备ARK的特征，实际大部分是类被动risk premia风格因子的被动投资，他们得益于央行放水的大beta，alpha含量并不高。而且散户的追涨网红基金，实际等同于散户在GME期权上long gamma，短期有大量的杠杆效应。他们实际不是价值投资，而是在和时间，和内在价值作对，想从未来攫取暴利，短期套现。

ARK目前不断抛出大盘股，买入小盘股，作最后一搏。但是我们观测到:

• ARK的交易量明显下降，

• 看涨期权市场已经显著萎缩 = 散户资产去gamma，去杠杆，缩水，Biden发完补助，我们并没观测到市场预期的散户大军的进场。

• 本周，美债收益率下降，一线科技股大幅反弹，但gamma squeeze标的却出现暴跌现象（讽刺的是，A股的一线龙头 —— 茅指数在和美国抱团票 —— 垃圾股，二线科技股共振）

昨晚，Yellen和Powell又双双谈到目前存在资产泡沫（US Treasury Sec. Yellen: Asset Valuations Are High By Historical Measures）。

一场金融"马陵道"围剿的天时，地利，人和，也许都具备了。我们“慭慭然”，小心观测。

西方传说上帝会在审判日那天赏善罚恶；

我们并不预期2021一定是大熊市，

但2021很可能是宏观层面均值回归的一年

—— 表现在各个层面：

时间，

地域，

供应链，

估值，

风格，

人性，

欲念，

地球引力...

“潮退了，你才知道谁在裸泳。”

图片：visualcapitalist.com