文|张小凯有色金属研究团队

上期所优秀有色金属产业服务团队，您值得拥有！

公众号小k侃有色原创，转载请联系授权！

号外重大事件

1、本公众号开通微信交流群，请添加我的微信：amssjackye，赐予名片，拉其入群，获得第一资讯、灵感、策略。

2、本人已开通扑克投资家圈子-小K侃有色，小范围交流，欢迎来交流。

3、为了保持公众号的活跃度，本公众号决定放开投稿权，如有好想法好文章，请速与我联系，第一时间发表，广而告之。

瑞信Zoltan：大宗商品领域G-SIB

     本文翻译自瑞信Zoltan Pozsar最新文章：The “G-SIB” of Commodities，14 April .之前的两篇大宗商品与货币勾稽的重磅框架文章可以参考：

1)   Zoltan “Bretton Woods III”系列之2，Money, Commodities, and Bretton Woods III，Credit Suisse，31 March； （中译文：美元与人民币秩序的共存：货币、商品与布雷顿森林体系III）

2)  系列1：Zoltan P.，2022a，Bretton Woods III，Credit Suisse，7 March.（中译文：全球货币新秩序的诞生——俄乌战争催生布雷顿森林体系3.0版本）

1

引言

老读者熟悉我们的框架的摩根大通全球美元融资市场的“Bakken Shale”，以及系统的贷款机构：摩根大通不能像美联储打印储备，但相对于其他银行具有最多的储备，能够抵御在非系统性的流动性冲击期间的流动冲击。在大宗商品领域，相当于摩根大通的是俄罗斯联邦。俄罗斯不仅拥有的外汇储备超过了摩根大通在美联储拥有的外汇储备，而且俄罗斯的大宗商品出口（类比摩根大通的外汇储备“出口”）也超过了包括美国在内的世界上所有国家的出口。摩根大通是美元融资，俄罗斯就是大宗商品世界——在某种程度上都是g-sib，措辞相似（“堡垒资产负债表（fortress balance sheet）”；“俄罗斯堡垒Fortress Russia”）。在今天的报告中，我们绘制了俄罗斯的大宗商品地图。

…正如这个国家的地理范围所意味着的那样，这是非常大的，或者更确切地说，是系统性的。第一个图表显示，俄罗斯联邦是全球最大的单一大宗商品出口国，而美国则紧随其后。沙特阿拉伯排名第三，但他们的出口量远低于美国或俄罗斯。俄罗斯的主导地位横跨许多大宗商品。与摩根大通在回购、外汇互换、股票融资市场以及国债承销和交易中占主导地位类似，俄罗斯是能源、谷物、金属和其他大宗商品的主要出口国。

2

能源

下一组图表（全部以桑基图的形式出现）显示了俄罗斯跨一系列大宗商品的大宗商品出口，从能源出口开始。

就原油而言，俄罗斯是欧佩克以外最大的单一出口国，俄罗斯的大部分石油都出口到欧洲。俄罗斯原油的第二大市场是中国，而俄罗斯石油从欧洲转向中国将会像我们在这里详细讨论的那样，导致严重的航运瓶颈。

就成品油产品（例如柴油）而言，俄罗斯是世界第三大出口国，大部分成品油出口往欧洲。

就天然气（通过管道天然气）而言，俄罗斯是世界上最大的出口国，主要服务于欧洲：德国、波罗的海国家和东欧。

就液化天然气（液化天然气，海运）而言，俄罗斯并不是一个重要的参与者，但关于液化天然气的意义是，它比管道天然气市场要小得多，而且（潜在的）管道天然气流动的中断不可能被液化天然气取代。不仅在“现货”的意义上，而且在中期内。这是一个问题。

在煤炭方面，俄罗斯是世界上仅次于澳大利亚和印尼的第三大煤炭出口国，与石油和天然气一样，俄罗斯最大的煤炭市场是欧洲。

3

农业

现在我们来说食品。俄罗斯是最大的小麦出口国，俄罗斯和乌克兰加起来是对世界更系统性的小麦出口来源。俄罗斯和乌克兰的小麦出口总量相当于美国和加拿大的总和。与能源不同的是，俄罗斯和乌克兰的大部分小麦出口都流向了新兴经济体——埃及和土耳其，以及非洲和亚洲的其他国家。

换句话说，在欧洲，依赖俄罗斯的能源使得工业得以运转；而在新兴市场，人们依赖俄罗斯的粮食来维持生存。不管怎样，就像你需要资金来生存一样，摩根大通确保你在这个意义上的生存，你需要能源来维持工业和食品来维持生存，在这些部门，俄罗斯对欧洲和新兴国家的出口确保生存。这就是你对系统的定义。俄罗斯是一个“大宗商品g-sib”。

在化肥方面，俄罗斯又是系统性的——它是最大的化肥出口国，就像金融储备，没有肥料在工业化农业时代什么都做不了：从辣椒到西红柿、土豆、草莓和西瓜需要大量的钾肥。没有储备，就没有收益的基点。没有碳酸钾，不收获水果或蔬菜。没有好收成，更高的整体通胀，更不用说种植蔬菜的额外成本，因为更高的能源成本（加热温室）、更高成本的塑料薄膜。

4

金属

现在来谈谈金属问题。

俄罗斯是对美国、日本和英国等国最大的钯出口国，这些国家的国内汽车工业是钯的主要用户。

在铝方面，俄罗斯是仅次于加拿大的第二大出口国，与能源和钯一样，俄罗斯最大的出口市场是欧洲，大概还有欧洲的汽车工业；

铂出口也描绘了类似的故事。

就镍而言，俄罗斯再次是世界上最大的单一镍生产国，也是满足欧洲工业需求的最大的单一镍供应国。

到目前为止，我们只讨论了资金流动：生产超过国内需求的商品，通过出口消除了其他地方商品的短缺。

5

库存

接下来让我们看看大宗商品库存…

…现实世界的HQLA投资组合及其储备“出口”：摩根大通等银行出借超过“国内需求”(LCLoR)储备，通过套利交易消除系统其他地方的储备短缺。

正如摩根大通利用储备一样，一些国家在大宗商品市场也扮演同样的角色。俄罗斯在仓储物资方面并不是一个大角色，这是有道理的：它不需要仓储任何东西，因为它有很多土地来种植物资，而且有矿山和油气田来确保国内的能源和粮食安全。

中国没有这样认为，这就是为什么中国是世界上最大的单一商品仓库（即已经在地上的商品的最大所有者）。

按绝对值计算，中国拥有全球最大的小麦库存，大约是美国或印度的7倍。

如果从库存库销比的角度来看，中国所拥有的小麦库存实际上并不多——它只包括一年的消费。除了中国，只有沙特阿拉伯库存可以覆盖一年的消费，这是有道理的：这两个国家的治理体系都没有真正的发泄zz不满的渠道，所以要确保民众满意，就需要提供食物等基本必需品（能源显然不是沙特阿拉伯的问题）。其他国家也有粮食安全问题，这已经被其他国家很好地阐明了，粮食安全问题可能会蔓延到石油等大宗商品中，例如通过埃及提高苏伊士运河的运输费用，以及这里讨论的海盗风险的增加。

在原油库存方面，中国再次处于领先地位。就每年的石油消费量而言，美国的库存远远落后于中国和日本的库存。欧洲看起来很糟糕：它不仅极度依赖俄罗斯国家的能源进口，而且它没有石油储备可以减少，以防能源贸易中断。

…多年来，德国央行的所有人都在关注量化宽松和价格稳定，而高层政府没有关注能源安全。胡说八道…

…Gillian Tett的书- 《谷仓效应 The Silo Effect》应该是必读书目。

释放美国石油SPR——SPR历史上最大的战略储备库存——这似乎是白宫希望保护美国消费者免受俄罗斯制裁的努力，也反映了美国无法从欧佩克的盟友以足够的规模和时间获得额外的产量困境。

从现在到11月的中期选举，2亿桶原油将使SPR库存从6亿桶降至4亿桶——然后呢？SPR将不得不补充，不像美联储用一轮回购和量化宽松填充HQLA投资组合（当2019年9月和2020年3月资金耗尽时），政府将无法打印石油来填满它。也许吧，但之后它将不得不支付远远高于媒体报道的政府每桶80美元的预算。与此同时，俄罗斯将囤积乌拉尔原油，一旦俄罗斯的储罐装满，中国如果不以负价(如WTI)，也将以很大的折扣交易，而这种重新补库不对称的通胀影响将相当巨大的。

6

商品杠杆

最后，杠杆。商品杠杆。

2020年，当汽车行业无法从东南亚获得关键半导体零部件时，日本汽车行业的工业生产暴跌了40%，我们预见到了大宗商品杠杆。这种商品杠杆的程度显示在图表17上，价值60亿美元的半成品原料基本上推动了日本汽车行业4000亿美元的产出——没有半成品原料，没有生产，4000亿美元的销售也就损失……对德国来说，从商品集团俄罗斯联邦获得的所有商品杠杆。对德国来说，价值270亿美元的大宗商品进口（主要是能源进口）支持了价值高达2万亿美元的经济活动！大宗商品杠杆不仅会对金融和价格稳定造成严重破坏，也会对经济稳定造成严重破坏。

从西方，特别是欧洲的角度来看，商品出口来自错误的地方（俄罗斯联邦），商品库存存在于错误的地方（中国），而杠杆，以商品杠杆的形式，也存在于错误的地方——在国内。由此产生的通胀冲动是破坏性的。

END

欲了解更多，请参考公众号近期发布的文章