FOF管理中实现绝对收益的挑战与应对

    找准“绝对收益”定位    

首先我们需要讨论一下绝对收益的定位——大家可能会觉得很奇怪，作为一个FOF投资人，既然投资了FOF，想要的就是绝对收益，绝对收益还能有什么定位？无非就是我给你钱，你给我绝对收益，要的就是确定性。但我相信大家都能感受到这四个字不是这么简单的。

我们把全市场公、私募基金所有的资产分出了60多个赛道，回顾下2015年至今的8年来，这60多个赛道的波动率与收益率的关系。

先抛给大家一个小问题：作为以绝对收益为目标的客户管理人，你最喜欢哪一年？

大家肯定说“废话，当然是2020年”。

实际上不一定。FOF领域是一个责任非常重大的赛道，当我们在管理一个FOF组合的时候，我们所面临的思考周期可能并不是短期的。前段时间参加了一个线上论坛，几个FOF管理人坐在一块儿，主持人问了一个问题，“你们觉得一个FOF产品最好的封闭期是多久？”，大家普遍的感觉是“最好给我两年以上的封闭期”。

假设我们在2019年和2020年这两个看上去投资相对好做的年份里，进行一个FOF产品的设立和资产的选择，那么我们在2021年和2022年会面临什么？

所以，并不一定像动图中看到的那样，大家认为最好的那一年就一定是最好的那一年。如果我们的客户预期、产品设计和资产选择未能匹配管理周期的话，在当时的市场氛围中选择的资产，在后面两年中很可能会表现得非常糟糕，这也是很大一部分FOF产品眼下正面临的困境。

当我们把60多个赛道的表现都进行平均后，可以看一下2022年在什么位置——2022年下方是2011年，右下方还有一个最糟糕的2008年。在这样的一个分布图中，我们大概可以看到：目前我们所处的位置的确是历史周期里面相对比较差的一个位置。但是，结合上面的分析，从产品设立的角度，却很可能是一个难得的黄金窗口。

前几年有一句著名的论断，我相信大家都听过，“今年是有史以来最难的一年，但是可能是未来10年里面最好的一年”。这句话在几年时间里被大家反复提及。

但我个人却并没有这么悲观。我们思考的重点不应该是同过去相比较，而是朝未来去看。任何一个时代都有它独特的机遇，我们不要被“过去”的惯性限制了自己的想象力。

当我们回到FOF这个领域的时候，结论会跟刚才我们简单的看资产单元有一点不一样。

我们把全市场的FOF分成10类，其中一部分是单一策略型FOF，如股票市场中性、CTA和类固收FOF，其他是各种各样的混合型FOF。这10类FOF的平均业绩如下图，到目前为止，2022年的数据是在2018年以来的5年中最差的——甚至比2018年还要差不少——2018年还是有两类策略收益表现的平均值是大于0的，而今年所有类型的平均收益全部小于0。甚至平均收益最高的一类FOF收益率都在-3%到-4%之间。

从单一资产来看，2022年各类单一资产的表现并不比2018年差。但从FOF的表现来看，2022年不但比2018年差，而且是全面的差，10个FOF产品类别截至11月初的平均卡玛比为全负。

我们从五年数据中还能看到以下四个比较“冷”的认知：

1）纯市场中性型FOF是唯一一类5年来全局卡玛比为负数的FOF。这是不是超乎很多人的认知。在私募类的信托类的和银行类的FOF产品中，市场中性应该是大家公认的主要绝对收益来源，但是从数据来看它却是唯一在5年以来的全局卡玛比是负数的一类。

2）从历史数据来看，CTA类的策略，它的各项绩效指标都远远超越我们其他类型的资产，但如果是看逐年数据，会发现CTA类FOF的卡玛比以极快的速度单边下降。2019年的平均卡玛比是10.73，2020年是8.69，2021年是6左右，而2022年则转为负数。

3）2022年卡玛比最低的FOF类型，居然不是股票型，而是平衡混合股票型。也就是以股票为主要风险，但是与其他策略进行了混合的一类FOF产品。  

4）为什么2022年的单一资产数据并不比2018年差，但是2022年的FOF却表现这么差？

    “转型二十年”的宏观概况    

首先从固定收益的来源来看。我们把集合类信托中的平均的预期收益率和房产类信托占比放在一起观察，可以发现这两条线的相关性非常高，只有在2015年例外。2015年房产信托的比例很低，但整体信托收益率很高——这是因为2015年市场上有大量的证券类结构化产品，但在短暂的一段高潮之后就没有后来了。在未来，FOF管理人想要获取绝对收益，若想从固收中得到一个绝对收益的支撑，难度会越来越大。因为整个信托业务从今年全面转向“三类业务”时代后，地产非标在募集信托里的占比应该会不可逆转的下降，很难再回到当初的历史高位。

而且我们认为未来固收资产的整体收益率，会出现一个断崖式的下降，这个断崖式的下降会体现为我们以绝对收益为目标的FOF失去了底层的高收益固收资产的支撑，那么这类FOF去获取绝对收益的难度会变得非常大。可能会有些反对的声音，认为现在还是有这样的产品在卖，我们也知道还是有的，但是任何脱离规模的讨论，得到的结论都是伪结论。我们还是要看一下规模，从固收资产规模化的来源来思考。

对比一下集合类信托的发行规模和房地产行业的开发筹资情况，2022年的房地产开发实际到位资金的累计同比是20年以来的历史最低位。银行理财和信托也是一个长期同向变动的关系，银行理财收益率和信托理财收益率之间的利差，实际上就是市场的利差，它是相对稳定的，利差的关系长期就是受到房产信托的影响。

假设我们不考虑房地产开发，仅考虑需求——即所谓的房贷利率，可以发现房贷利率上调对个人房贷的抑制效果实际上也非常明显。这三张图都能说明在未来的3~5年内还有另外一个不可逆转的趋势——即便我们这个市场仍然存在一些利率相对比较高的固收资产，它们的供给规模也会快速下降。

银行理财和信托类产品，包括现在的各种私募产品都已经净值化了。很多朋友都在问我说净值化之后到底该怎样实现客户的绝对收益？我们不能宣传绝对收益，也不能宣传预期收益率，绝对收益的含义到底变成了什么？

总结一下，绝对收益的含义可以概括成一句话：“在资产管理产品未来的存续期或者是委托人的预期持有期限内，投资组合获取的预期回报为正”。这个定义一旦下了之后，我们就把绝对收益波动率资产的风险和时间期限关联在一起了。因为，任何脱离时间期限去讨论波动率和回撤的话题，得出来的结论也是一个伪结论。在产品不需要流动性输入和输出的状况下，如果我们非常执着的去控制短期的波动率风险，可能会使得最后的投资组合效果非常差，这也不见得就是对投资人负责。所以任何FOF产品风险管理的第一层，或者说实现绝对收益的第一层，我认为是精准的对客户的持有预期进行评估或设计，在这样一个尺度下面去讨论绝对收益。

下表对比了两类资产：股票里面的大消费基金和市场中性基金。2020年，我们把全市场获得七年间金牛奖的公、私募基金经理所有的投资组合，在系统中看了一遍，发现他们都有一个共性：大部分人在过去7~10年里的投资是以消费类资产为主，甚至有一些除了消费类资产没投过别的资产。当时有不少明星集合里面有各种各样的大佬，我们需要思考一个问题，到底是大佬为我们选择了消费风口，还是消费风口成就了这一群大佬？

假设从2017年开始持有大消费类基金，如果持有半年的话，得到的最大收益44%，通过持有一年和两年的收益对比可以看到，收益率上升的速度是非常快的，也就是说它恰好处于上升周期里面，而最低收益，其实没有太大的差异，从-17%，到-25%不等。在这几年涌现了很多产品，尤其是在2020年底、2021年初，市场上出现了大量封闭三年的产品，这些产品现在怎么办？三年中的两年已经过去了，很多产品的净值在0.4~0.8之间，平均值大概是0.6，那么未来还剩下一年的封闭期，我们有没有可能在一年里面净值翻倍，让客户在三年期封闭打开的时候能够实现绝对收益？这种产品设计的风潮是怎么来的？持有两年的最小收益是负17%，而持有一年的最大平均收益是16%，差不多打平，也就是说未来一年如果消费类资产的收益率回到过去5年的一个中枢，那么可能刚好有一些比较幸运的客户，他购买的产品是能够回到净值附近的。

观察市场中性类产品，如果看投资的一个最小收益，半年是-5%多一点，一年也是-5%多一点，但是到两年的时候变成一个正数1.1，最大连续回撤，也没有太大的差异，基本上在5~6.5左右这样一个区间，但是我们看胜率的话，17年到现在如果能持有两年以上，它基本上是100%。

    风险来源的分布与变化    

最近有一个帖非常火，叫做为什么跑赢的在道歉，跑输的在躺赢，说的就是这个现象。

三年期封闭产品在某个时间区间大量发行、量化产品很难封闭、FOF产品希望能够封闭两年以上，这些思想都来自于过去几年全市场资产的普遍规律，或者说经验的总结，这种经验的总结体现成了我们当下产品设计的思想，但是产品设计和资产配置真的有这么简单吗？

消费未来一年有没有可能回到过去5年的一个中枢？首先在宏观上我们来明确一下，这么糟糕的2022年到底站在哪个时点上？从2012年开始中国度过了刘易斯拐点，发达国家和地区的普遍经验是刘易斯拐点之后有20~30年黄金时期，也就是所谓的黄金30年，黄金30年是一个消费不断升级的30年。日本在1994年度过的顶点，然后接下来进入一个人口结构恶化的时间，到目前为止30年了，那么中国是在12年度过了之后，劳动适龄人口开始进入了下滑区间，下滑的速度和收敛的程度，到目前为止还没有看到拐点，因为22年的数据生育率数据大家应该看到了，我印象当中是有史以来最差的一年。

也就是说所谓的黄金20年，我们目前站在2022年的时点已经过掉了10年，未来10年消费类资产有没有可能回到过去10年的中枢，这是一个非常值得思考的问题，如果有，相信那种封闭三年的产品和大佬们还是会回来的，但是如果没有，我们的大类资产配置上要做一个什么样的布局和选择？人口红利转折的基础上，我们叠加的是经济和社会发展模式的转型，以及金融体系转型。在未来的3~5年里面，除了利率会有一个长期缓慢的下降（也可能是快速的下降）之外，我们认为金融行业的服务价格，各种各样的服务价格，包括销售费管理费以及所谓的carry都会出现一个长期的下降，至于是缓慢的还是快速的，在不同的行业里可能会略有不同。

    回归投资本源：风险本质管理    

在FOF业务设立的过程中，我们认为的一个完整的工作流程是什么？

我们认为，一个合格的FOF管理人，为客户做好的第一件事情就是产品设计，如果产品设计是对的，产品的基因就是合理的，就像一个小孩生下来他身体的各项指标是健康的，那么他未来能够健康成长的概率就比较大。

如果我们在产品设计里面埋了雷或者留了瑕疵，或者留了一些影响投资和交易行为的约束，那么将来可能就会导致产品的运作有问题，这些风险实际上就是实现绝对收益的敌人，它贯穿在整个产品的管理流程里面。

一种场景是：一个非理性需求导致的资产配置错位，比如，有客户说他有20亿的资金要配置想要稳定的绝对收益，要求也不高，就一年百分之十几，回撤最好小于2%，类似于这样的一些需求，如果一定要把这笔钱争取（骗）到手，需要设计一个什么样的产品方案？在投资中又会实现什么样的效果呢？

另外一种常见的场景是，管理人会低估整个管理环节里的成本和幸存者偏差，对资产配置的影响，这种低估经常导致风险的配置是走形的。

许多管理人说，我们最喜欢的客户无非就是钱多人懒，什么叫钱多人懒？就是他把这一笔钱交给你之后，他也懒得动，懒得看也不想走。但实际上大部分客户肯定是不“懒”的，手里有很多钱的客户都是非常聪明的，他对他的资产状况非常关注。那么我们怎么让客户和我们之间形成一个更好的信任关系和粘性？

可以秒发几十亿三年期产品，这是所有管理人的梦想，这可能是一种信仰的力量。但是对于我们这些还没有成为客户信仰的人怎么办呢？我觉得时间价值的实现它靠的不是信仰，可能要靠的是持之以恒的稳定性。

今年市场整体快速回撤的过程中，有好多人来问我同样的问题，说怎么办？这种时候我们的FOF产品到底该怎么管理风险？我觉得特别奇怪，难道以前你们的FOF产品就没风险吗？为什么今年才管理风险？

例如，今年有许多平衡性FOF产品产生了6%~7%的回撤，这意味着什么？

意味着未来一年他可能是白干的，因为产品预期的年化收益率就是6~7%，他需要再花一年的时间才让客户回到他的初始投资附近。两年时间就这么过去了，就算我锁住他两年，两年一到，他恨不得马上就拔起腿跑了，永远不会再来了。

所以信仰不是靠侥幸踩中风口的运气换来的，尤其在当下这个时点，什么是未来的风口？市场还没有定论，即便有定论，可能也是错的。第一，我们不要让客户去承担择时决策的风险，客户的择时，并不像我们想的那样完全是跟着市场氛围走的，也不一定完全是跟着需求走，这是一个很玄学的问题。他自己认为他的每一次投资决策都经过深思熟虑，但是往往其中有90%的投资，在一年后或者两年会让他后悔当时做的决策。管理人要做到第一件事情，就是不要让我们任何一个客户后悔。我们所服务的FOF产品，到目前为止大部分离高点都不太远，有些甚至已经创过新高了。很多朋友都说可以了，在这样的市场环境下，已经很对得起客户了。但是其实我相信很多客户心里是非常不耐烦的，简直是一天都不想等下去。市场前两周大涨，有一位著名基金经理的私募产品在那一周涨了19.76%，这样的数据如果持续三周，很多客户就会忘掉过去一年的伤疤。除非我们能够让他们看到我们在各种不同的市场状况下，产品的表现是持续稳定的，只有尽量去拉长、平滑我们的曲线，才有可能得到一个客户的信仰和粘性，这个话说起来很简单，其实做起来非常难。

在FOF产品管理流程里的每一个环节，都有不同的风险来源，我们认为任何一个环节的风险和管理都不能忽略。在我们的产品定位环节，可能跟我们打过交道的客户都知道，我们会在产品设计的环节里面跟客户进行大量的沟通和探讨，反复的做测算。最夸张的一个产品做过几十版的测算，反复的改，这个改是为了什么？就是为了他所有初始投入资金的需求，能够在产品方案里面得到非常完整和完善的服务。

然后在这样一个基础上，我们还会去探讨我们所有的资产准入标准，我们选择资产的标准会不会给我带来潜在的风险和潜在的偏离？

前两天见了一个信托客户，他跟我讲了一句非常经典的话，他说我也知道卖全明星是不对的，但是我根据大家通行的基金经理选择标准，我选来选去发现这个组合就是全明星，为什么？

这就是因为：准入标准给我们带来了一个潜在风险，如果我们制定标准的时候，自己不能理解每一条标准背后到底意味着什么，就会导致在做投资组合的时候，天然风险就已经是偏离了，不可能做出一个长期稳定的组合。

再有一件事情就是抠细节，抠所有的商务条款的细节，所有子基金合同中的细节都会影响资金使用效率和风险稳定性的延续。

最后有一件投资经理人非常不爱干的事情，就是去维持客户的情绪，做好持续营销。我们曾经测算过全市场管理100亿以上的公募股票型基金经理，他们的业绩归因表明他的超额收益里面有60%的来源是投资者行为，而不是他自己的投资能力，也就是说你60%的业绩并不取决于你自己管的好不好，而在于你的投资者信任不信任你，这是很可怕的一件事。

既然绝对收益这么难，那么我们就得想尽一切办法去提高它的确定性。我们做的第一件可以提高确定性的事情，就是确定每一个产品的资产类别属性，大家可能会觉得这事情简单，产品是啥你还能不知道吗？

在公司成立的5~6年的时间里面，我们反复迭代我们的核心系统，在只有净值序列的情况下去识别一个产品到底在干什么。6年来我们的准确率越来越高，我们用资产类别指数穷举了860个理论组合,把市场通行资产指数置换成我们认为符合资产类别的样本指数。

做完这一步之后，年化收益率5年里面每年资产组合会有90bp的提高，卡玛比有30bp的提高，最大连续回撤有30个bp左右的下降，大家不要小看这几十个bp，我们FOF管理人一年能收到管理费也就这么几十个bp，也就是说做好这一件事情，我们就对得起我们的管理费了。

然后第二个确定的事情是成本管理，未来行业的成本我们认为会有一个长期持续的下降，我们要为即将到来的下降潮做好自己的准备，想一想我们的优势到底在哪里，怎么样可以降价能降的慢一点，或者让客户值觉得值一点。有太多物无所值的例子，就不展开了。如果把银行理财换成一个高风险的非标，可能只能得到一个2~3%的利差，但是如果FOF管理人在成本管理上做得好一点，2~3%就回来了，更别说还有一些潜在的看不见的阿尔法。

所以，通过两个确定的手段去提高获得绝对收益的概率，一是对资产类别属性的严格甄别，二是成本管理。可能大家想听的是你怎么选到更优秀的基金经理，怎么获取更高的Alpha，我们认为这不是严格意义上“确定的”绝对收益来源，它是一个相对不确定的相对收益的来源，不在本文的讨论范围之内，希望未来有机会再展开分享。

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