作者：严萌根，虹口法院审监庭三级高级法官、上海法院审判业务骨干；宋爱琴，原虹口法院商事庭、现上海第三中级人民法院破产审判庭四级高级法官，上海法院审判业务骨干
“对赌协议”中股权回购条款触及
股东优先购买权时的效力认定
本案入选全国法院系统2022年度优秀案例分析评选优秀奖、人民法院案例选2021年第10辑。一审案号：（2019）沪0109民初13238号
“对赌协议”又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息的不对称以及投资成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，是私募股权投资中常用的投资方法。其中，对赌条款多设定在目标公司未完成对赌目标即对赌失败后以股权回购方式被动性回购投资方持有的目标公司股权，实质为附条件的股权转让行为，回购主体多约定为目标公司、目标公司股东或实控人等。在股权回购方以股权回购损害其他股东优先购买权因而合同无效进行抗辩时，无论股权回购主体是否为目标公司股东，均无需适用股东优先购买权对合同效力再行进行审查。基本案情立溢中心、弘朗公司、曾某、朱某、李某系虎娱公司的股东。其中李某系为其子叶某代持股权，其本人非实际股权所有人。2016年5月18日，宝聚昌公司与上述各方共同签订《增资协议》，约定宝聚昌公司以增资扩股方式向虎娱公司投资1,500万元，占增资完成后虎娱公司股权的7.5%。同日，宝聚昌公司另与除虎娱公司的各方再签订《补充协议》，约定若虎娱公司2016年注册用户数少于8,000万人、2017年净利润未达到3,000万元、未于2017年2月30日前申请新三板挂牌、公司或实际控制人从事违法犯罪活动等，宝聚昌公司有权要求其余各方全部或部分回购其持有的股权，回购金额为原告投资金额减去已补偿金额再考虑12%的资金成本。同时约定立溢中心、弘朗公司、曾某、朱某、李某承担不可撤销的连带责任担保。后曾某、朱某被发现利用互联网招揽赌博人员赌博，虎娱公司负责提供资金结算、技术维护等，最终被江苏省张家港市人民法院以开设赌场罪分别判处有期徒刑。宝聚昌公司起诉来院，以虎娱公司未完成对赌目标为由要求立溢中心、弘朗公司、曾某、朱某、李某回购其持有的虎娱公司全部股权。法院追加实际股权所有人叶某作为第三人参加诉讼。审理中，李某、叶某表示《补充协议》非其二人本人签字，而弘朗公司则对《补充协议》中己方的骑缝章存疑，故均不认可《补充协议》效力。立溢中心则以对赌协议侵害股东优先购买权进行抗辩，认为现各方对股权回购存在争议，故应按持股比例承担股权回购责任而非共同责任。后经鉴定，确认《补充协议》中弘朗公司骑缝印文真实，确认“李某”签名非李某及叶某书写。裁判结果上海市虹口区人民法院于2019年9月29日作出（2019）沪0109民初13238号民事判决：一、五被告按照1,500万元×（1+12%T）（T为自2016年5月27日至实际履行之日的天数除以365）计算方式连带支付原告股权回购款；二、股权回购款支付完毕后十五日内，原告配合将其持有的虎娱公司7.5%股权变更登记至五被告名下。宣判后，立溢中心、弘朗公司、李某提出上诉。上海市第二中级人民法院于2020年6月8日作出（2020）沪02民终2334号民事判决，驳回上诉，维持原判。裁判理由法院认为，本案的争议焦点有二，其一为《补充协议》的效力及被告李某、第三人叶某是否受《增资协议》及《补充协议》的约束；其二为股权回购是否涉及股东优先购买权及责任承担。对于争议焦点一，《补充协议》中弘朗公司骑缝印章的真实性已由司法鉴定确认。李某及第三人叶某的签字虽非二人本人所签署，但《增资协议》《股东会决议》及工商登记文件上的签字均非二人本人签字，然二人从未提出异议，可推定存在长期由他人代为签字的惯常作法，且虎娱公司股东微信群内容表明第三人叶某知晓并参与讨论，故法院推定涉案协议系第三人叶某授权他人代为签订，二人受涉案协议的约束。由于二人的股权代持关系未向原告批露，故涉案协议的法律后果由显名股东即李某承担。对于争议焦点二，根据现有证据证明，虎娱公司未完成《补充协议》约定的对赌目标，五被告应当按约承担股权回购义务。对于回购责任的承担方式，因股权回购是在对赌失败的情况下对赌方被动受让股权的行为，具有消极性，与一般股权转让的积极性不同；对赌失败后的回购责任系全体股东协商确定的结果，其特征为投资方成为股东后的再行转让行为，仅涉及股权在股东内部间的转让，与向股东之外的第三人转让股权不同，系约定权利，而股东优先购买权行使的前提条件为股权向股东以外的第三人流转，现有股东在同等条件下可享有法律规定的优于他人的购买权，系法定权利。股权回购与股东优先购买权在适用条件及法律特征上均存在较大差别，因此，本案股权回购争义不适用股东优先购买权进行审查。本案中，《补充协议》约定五被告对股权回购承担不可撤销的连带责任担保，其意思为五被告对回购原告股权负有同一债务，各债务人所负债务不分主次，彼此对所负债务承担连带责任，故五被告应连带支付原告股权回购款。裁判评析对赌条款是“对赌协议”中投资方为保障资金安全及利益的最大化所设定的投资条件，如新三版上市、股权交易所挂牌、净利润额等，在目标公司未完成对赌目标时多设定以股权回购的方式要求对赌方回购投资方持有的目标公司股权，一般为投入资金加年化收益，其实质为附条件的股权转让。该股权转让是对赌方在对赌失败后被动性受让投资方股权的行为，涉及到对赌主体的确定、对赌目标能否实现、回购责任的承担等问题，涉及投资方、融资方及对赌方等多方利益，具有复杂性。审判实践中，作为被告的对赌方往往以对赌协议侵犯股东优先购买权为由否认股权回购的效力。基于对股东优先购买权法律规定的分析，判断对赌协议是否损害股东的优先购买权而无效的核心标准主要有三项，一是是否存在向股东之外的第三方转让股权的情形；二是向股东之外第三方转让股权时是否经过其他股东同意；三是是否违反股东优先购买权立法价值。再结合对赌主体的不同身份情况具体分析股东优先购买权在对赌协议纠纷案件中的效力认定。以对赌对象考察，一般存在以下几种情形：1.与目标公司股东的对赌；2.与目标公司实际控制人的对赌；3.与目标公司的对赌；4.与其他第三人的对赌。本案属于第一种情形，即对赌主体为目标公司股东。基于与目标公司的投资合同关系，投资人在履行投资义务后已取得了目标公司的股东资格，此种情况下，对赌失败后，按照对赌协议的约定，以公司股东作为对赌主体的股权回购实为公司内部股东间的股权转让，符合向股东内部转让股权不受股东优先购买权约束的法律规定。因此，目标公司股东作为对赌方的股权回购不适用股东优先购买权法则对其效力进行审查。对赌协议中的股权回购虽为股权转让的一种形式，但与一般的股权转让行为不同。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。从转让行为的因内来看，股权回购具有消积性与被动性，在对赌失败的情况下，某种程度预示着目标公司的前景或股权价值大打折扣，即使在同等转让条件下，其他未作为对赌主体的股东通常也会放弃优先购买权而避免进一步损失；而一般的股权转让则不必然存在上述消级状态，出于利益考虑，公司其他股东认为受让股权对其有利时，则会主张股东优先购买权，该行为具有积极性。因此，简单以是否违反股东优先购买权来判断股权回购的效力实则忽略了法律关系背后的资本与利益因素。再从法律适用条件来看，投资方基于投资协议成为目标公司股东时，目标公司全体股东对其投资目的及对赌协议是明知的，即使对赌协议约定的对赌主体非目标公司股东，也可推定目标公司股东对于对赌失败后投资方转让股权的行为是知晓并同意的，因此，即使受让主体为股东之外的第三人，也视为目标公司股东放弃优先购买权，从而股权回购约定有效。最后，从立法价值来看，股东优先购买权的立法价值是为了保护有限责任公司的人合性、公司的正常经营秩序以及原有股东的利益，以限制股东对外转让股权。基于对赌协议中股权回购的消极性，对赌主体基本排除与目标公司经营及投资有关的人员，股东之外的第三人也多为公司实控人、高管、隐名股东或目标公司本身等，均与公司经营或利益有着密不可分的关联，上述主体受让股权实际仍为公司内部股权的转让，不违背股东优先购买权的立法目的。因此，无论对赌方即股权受让方为目标公司股东，还是股东以外的第三人，均无需适用股东优先购买权对股权回购的效力进行审查。【相关法条】《中华人民共和国公司法》第七十一条 有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。