周小亮 李广昊│房价泡沫如何影响经济增长？——基于要素市场扭曲的中介视角

本文刊发于《现代经济探讨》2021年第12期

作者简介：

周小亮，福州大学经济与管理学院教授、博士生导师

李广昊，福州大学经济与管理学院博士生

内容提要：明晰房价泡沫如何影响经济增长是改善中国民生福祉、构建新发展格局的重要环节。基于2003—2018年的省级面板数据，利用双向固定效应模型、两阶段中介效应模型识别了房价泡沫对经济增长的影响以及要素市场扭曲在其中所扮演的角色，并进一步使用门槛模型分析了金融市场发展、基础设施建设的门槛效应。研究发现，总体上房价泡沫对经济增长具有负面影响，且这种负面影响存在明显的区域异质性。机制分析表明，要素市场扭曲是房价泡沫影响经济增长的重要中介途径。房价泡沫将通过针对劳动要素的“流动约束效应”与针对资本要素的“虹吸效应”加剧要素市场扭曲进而影响经济增长。进一步的门槛效应分析发现，金融市场发展与基础设施建设在房价泡沫与经济增长的关系中均具有显著的单门槛效应。当此两者迈过门槛值后，分别将弱化和强化房价泡沫对经济增长的负面影响。这对中国破解高房价困局、推动要素市场化改革以及促进经济高质量发展具有一定参考价值。

关键词：房价泡沫  经济增长  要素市场扭曲  两阶段机制检验  门槛效应

基金项目：福建省社会科学基金基地重大项目“高质量发展的理论阐述与实践路径研究”（编号：FJ2020MJDZ015）。

一、引言与文献回顾

　　改革开放数十年来，中国凭借制度革新、“人口红利”与大规模要素投入取得了举世瞩目的“增长奇迹”。但近年来，由于“人口红利”优势逐渐趋于弱化、经济结构调整阵痛以及要素投入规模报酬递减等原因，中国经济增速呈逐步放缓态势。在此背景下，防范经济下行的潜在风险、探索挖掘驱动经济增长新动力以构建新发展格局是时下十分重要的现实课题。

　　自上世纪末房地产市场化改革以来，中国房价涨幅明显。经验数据表明，目前中国房价收入比已超出合理区间，房价泡沫的存在毋庸置疑（何兴强和杨锐锋，2019）。从某种角度来看，房价快速上涨的确推动了房地产业的繁荣与上下游企业的快速发展，同时也一度成为某些地区的增长源泉与财政支柱。但值得注意的是，房地产业的繁荣可能在一定程度上掩盖了房价泡沫对经济增长可能产生的负面影响。关于房价泡沫对经济增长的具体影响，学界基本形成了三类不同的观点。一部分学者认为，中国房地产市场化改革以来的房价上涨在一定程度上提高了中国的经济增长率（原鹏飞和冯蕾，2014）。其原因在于，房价快速上涨推动了房地产业的持续繁荣，同时也带动了原材料、物料加工等上下游产业的快速发展，从而对经济增长产生正向影响（潘海峰和张定胜，2018；王国军和刘水杏，2004）。而另一部分学者则认为，在内生增长模型的分析框架内，房价泡沫会使经济陷入长期萧条（王弟海等，2015）。背后的逻辑在于，房价上涨使得企业用人成本不断攀升，进而对企业经营绩效与经济增长造成不利影响（陈斌开等，2018）。此外，还有一部分学者认为，房价泡沫与经济增长之间存在某种动态性关系。从时间维度来看，短期内房地产能够较为显著地拉动经济增长，但就长期而言并不利于经济增长（陈小亮，2017）。而从房价涨速的维度来看，房价的适度上涨将在短期内负向作用于经济增长，最终该影响会趋于平稳或转变为正向，但房价的快速上涨则将严重阻碍经济增长（骆永民和伍文中，2012）。上述文献分别从不同角度深入分析了房价泡沫对经济增长的影响及其动态性关系，其观点与方法值得本文借鉴。但美中不足的是，这些文献关于房价泡沫对经济增长影响机制的讨论似乎仍有可改进之处，这也为本文研究创造了一个契机。

　　与此同时，国务院于2020年4月下达了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。力图通过建立完善的要素市场体系来促进生产要素合理流动，进而有效解决目前广泛存在的价格扭曲与资源错配问题。而在中国的现实背景下，生产要素特别是劳动要素与资本要素的流动可能受到地方房价水平的影响。基于此，本文不禁思考，房价泡沫是否会通过干扰要素合理流动的方式加剧要素市场扭曲，进而对经济增长产生不利影响？从既有文献来看，关于房价泡沫对经济增长影响机制的讨论多数聚焦于收入差距（Henley，1998）、消费水平（唐琦等，2018）等方面。而对于要素市场扭曲在房价泡沫与经济增长的关系中是否存在中介效应，以及房价泡沫如何作用于要素市场扭曲，现有文献并未给予明确解答。鉴于此，本文试图在明晰房价泡沫对经济增长具体影响的基础上，探寻要素市场扭曲在其中所扮演的角色，并进一步厘清房价泡沫影响要素市场扭曲的作用机理。

　　与现有文献相比，本文的边际贡献与潜在价值可能在于：一方面，本文结果显示，房价泡沫会通过“流动约束效应”与“虹吸效应”加剧要素市场扭曲，进而阻碍经济增长。这既为要素市场扭曲找到了一个新的成因，也为房价泡沫影响经济增长的作用机制提出了一种新的解释。另一方面，在进一步分析中，本文探寻了金融市场发展与基础设施建设在房价泡沫与经济增长关系中的门槛效应，这对于目前某些地方政府在“土地财政”的约束下削弱房价泡沫对经济增长的负面影响具有一定的启示意义。

二、作用机理与研究假说

　　本文最感兴趣的问题是，房价泡沫将通过何种机制来影响经济增长？一言以蔽之，本文认为要素市场扭曲是房价泡沫影响经济增长的重要途径（如图1所示）。一方面，房价泡沫将通过针对劳动要素的“流动约束效应”以及针对资本要素的“虹吸效应”来阻碍劳动、资本要素的合理流动，进而加剧要素市场扭曲。另一方面，既有研究中，要素市场扭曲亦被识别为阻碍经济增长的重要因素。

　　1.房价泡沫与要素市场扭曲的关系

　　自Atkinson和Halvorsen（1980）明确界定要素市场扭曲的内涵以来，国内外众多学者对要素市场扭曲的成因进行了丰富且深入的探索。从细分维度来看，要素市场扭曲的影响因素主要有补贴政策（Guner等，2008）、政绩锦标赛（Zhang和Tan，2007）等。但就目前而言，正面讨论房价泡沫与要素市场扭曲之间关系的文献相对缺乏，同时房价泡沫如何造成要素市场扭曲这一问题也未获解答。现有文献认为，造成要素市场扭曲的一个重要原因是生产要素无法合理流动。从古典经济学的完全竞争市场假设来看，资本、劳动等生产要素可以依据价格信号在地区、部门间自由流动，此时要素市场应当是有效的。但在现实经济活动中，由于市场分割等原因，生产要素往往无法合理流动，这就造成了要素市场扭曲（Restuccia和Rogerson，2008）。基于中国视角，本文认为，房价泡沫会通过针对劳动要素的“流动约束效应”以及针对资本要素的“虹吸效应”干扰生产要素的合理流动，进而加剧要素市场扭曲。具体而言：

　　（1）针对劳动要素的“流动约束效应”。从主流经济学的论点来看，劳动要素的合理流动主要是指劳动力能够依据市场规律无障碍地在各地区与部门间自由流动，最终实现资源的有效配置。但是从中国的实际国情来看，由于“无房不成家”等传统观念的影响，劳动力迁徙往往需要考虑能否“住下来”的问题。而当该地区房价水平超出其承受能力时，劳动力的迁徙决策也将随之作出改变。一方面，当房价水平越过合理区间，劳动者个体进行迁入决策时将更多地考虑其能否承受大幅攀升的生活成本压力，进而致使某些劳动力个体的迁入意愿发生转变并最终阻碍劳动力流入（张莉等，2017）。另一方面，房价泡沫存在一定的“挤出效应”，即迫使某些劳动力从该地区迁出；同时，当被迫迁出的劳动力再次进行迁徙决策时，则将更多地考虑其对当地房价的承受能力（周颖刚等，2019）。这一过程必然导致劳动要素在各区域间的流动受到阻碍，即具有“流动约束效应”。因此，房价泡沫将在某种程度上约束劳动力的迁徙行为、干扰劳动要素的合理流动，进而加剧要素市场扭曲。

　　（2）针对资本要素的“虹吸效应”。资源配置理论认为，资本等生产要素的流动是否合理，主要通过生产要素是否依据行业生产率从低向高流动来判断。相对于其他技术密集型行业而言，房地产行业作为一种成熟产业，技术进步的空间有限、生产率水平相对较低（王文春和荣昭，2014；陈斌开等，2015）。因此，资本要素的合理流动应当是从生产率较低的房地产行业流向其他具有技术外溢特征的技术密集型行业。但是当房价泡沫出现时，房地产价格严重偏离其实际价值，房地产行业的利润率也随之急剧攀升。在个体理性选择的驱动下，房价高企所引致的高额利润吸引了大量资本要素向房地产行业集聚，从而挤占了其他生产率较高行业的资本要素投入，即具有“虹吸效应”。鉴于此，本文认为，房价泡沫使得大量资本要素从生产率较高的行业流向生产率较低的房地产行业，从而干扰了资本要素的合理流动，最终加剧要素市场扭曲。

　　2.要素市场扭曲与经济增长的关系

　　健全的要素市场既是资源合理配置的基础，也是经济长期稳定增长的重要保障。在古典经济学完全竞争市场假设下，理想化的经济运行过程中要素价格由供求关系等客观市场机制决定。在市场这只“看不见的手”的调节下，要素市场的供需不断调整并最终达到均衡状态，此时资源配置效率最高。但现实情形是，在政府介入的情形下，市场失灵长期存在并进一步导致要素价格偏离边际产出，从而导致了扭曲的产生。同时，这种扭曲具有浓厚的负外部性特征，将对宏观经济产生一定影响。

　　从经典的C-D生产函数来看，一国的经济增长往往依赖于要素投入以及微观生产部门的技术进步。在中国的实践中，聚焦于要素投入规模的增长方式通常被归纳为“粗放型增长”，而聚焦于微观生产部门技术进步的增长方式则被称为“创新驱动”。但目前更受重视的另一种声音是，优化资源配置亦是提升生产效率、促进经济持续稳定增长的有效方式。一般而言，初始状态下各个生产部门要素的边际报酬存在显著差异，同时假设资源能够在不同部门间自由流动，那么当某种生产要素从边际报酬较低的部门流向边际报酬更高的部门时，并最终达到一个使得各部门生产要素边际报酬均相等的均衡状态，此时资源配置效率最高（Hsieh和Klenow，2009）。但是当要素市场存在扭曲时，要素价格偏离其边际报酬水平，导致资源无法依据市场机制从生产率较低的部门流向生产率较高的部门，进而带来资源配置效率的下降并阻碍经济增长。此外，也有学者认为，要素市场扭曲会导致收入差距增加进而对经济增长造成负面影响。一方面，要素市场扭曲情形下价格信号失灵使得劳动力收入偏离合理范围，收入差距因此加剧（孙宁华等，2009）。另一方面，要素市场扭曲使得劳动力的工资性报酬降低，但能够显著提高财产性收入（蒋含明，2016）。然而，对于依赖工资性报酬并且财产性收入份额较少的劳动人群来说，其并未享受到要素市场扭曲所引致的财产性收入扩张福利，这就导致了收入差距扩大，进而会对经济增长产生不利影响。综上所述，本文提出如下假说：

　　假说1：房价泡沫对经济增长具有负向影响。

　　假说2：要素市场扭曲是房价泡沫影响经济增长的中介路径，表现为房价泡沫将通过“流动约束效应”与“虹吸效应”加剧要素市场扭曲进而阻碍经济增长。

三、研究设计

　　1.模型设定

　　（1）基准模型设定。为验证房价泡沫对经济增长的直接影响，本文借鉴既有文献中的主流做法，基于“时间-省份”双向固定效应构建了本文的基准回归模型：

　　（2）机制检验模型设定。正如前文作用机理部分所言，房价泡沫可能将通过“流动约束效应”与“虹吸效应”加剧要素市场扭曲，进而负向作用于经济增长。本文借鉴石大千等（2018）的做法构建了一个两阶段中介效应模型对该机制进行实证检验。

　　第一阶段主要验证房价泡沫通过两大效应加剧要素市场扭曲：将核心解释变量房价泡沫（HPB）与要素市场扭曲（FMD）进行回归，若房价泡沫（HPB）的估计系数显著为正，则说明房价泡沫加剧了要素市场扭曲；将核心解释变量房价泡沫（HPB）与两大效应分别进行回归，若房价泡沫（HPB）的估计系数显著且方向符合预期，则表明房价泡沫驱动了两大效应；将核心解释变量房价泡沫（HPB）、两大效应与要素市场扭曲（FMD）放入方程进行回归，若房价泡沫（HPB）的估计系数不显著或仍然显著但估计系数降低，即可反映出房价泡沫通过两大效应加剧了要素市场扭曲。

　　第二阶段主要验证房价泡沫通过加剧要素市场扭曲负向作用于经济增长：将核心解释变量房价泡沫（HPB）与核心被解释变量经济增长（EG）进行回归，若房价泡沫（HPB）的估计系数显著为负，说明房价泡沫不利于地方经济增长；将核心解释变量房价泡沫（HPB）与要素市场扭曲（FMD）进行回归，若房价泡沫（HPB）的估计系数显著为正，则说明房价泡沫加剧了要素市场扭曲；将房价泡沫（HPB）和要素市场扭曲（FMD）同时放入方程中与核心被解释变量经济增长（EG）进行回归，若房价泡沫（HPB）的估计系数不显著或仍然显著但估计系数降低，则表明房价泡沫通过要素市场扭曲作用于经济增长。依据上述思路，本文设定如下机制检验模型：

　　2.变量选取

　　（1）核心解释变量与被解释变量。核心被解释变量方面，本文采用现有文献中的常规做法，以2003年为基期进行价格调整后的实际人均GDP度量经济增长（EG）。

　　核心解释变量方面，本文以房价收入比度量房价泡沫（HPB）。具体测算公式为：房价收入比=（商品住宅平均销售价格×商品住宅单套销售面积）/（城镇居民可支配收入×家庭户均人口数）（吕江林，2010）。选用该指标的原因在于：第一，与房地产价格相比，房价收入比更多地考虑了收入水平变动以及区域间的收入水平差异，因而能够更精确地反映该地区的实际房价水平。第二，房价收入比可以较好地反映居民对当前房价的承受能力，房价收入比攀升意味着居民对当前房价的实际承受能力下降，较为贴合“泡沫”之含义。第三，从数据获取难度出发，测算房价收入比所用数据均较容易获得，因此具有良好的实用价值。

　　（2）中介变量。要素市场扭曲方面，本文选择时变弹性C-D生产函数作为测算要素市场扭曲（FMD）的基准生产函数形式。这是因为在实际经济运行过程中，资本要素与劳动要素的价格持续变动，其产出弹性也存在逐期变化特征。而时变弹性C-D生产函数则可以较为真实地刻画出生产要素在各期内的产出弹性，因此更适合作为测算要素市场扭曲的基准生产函数。具体地，本文参考章上峰和许冰（2009）的研究成果，设定如下时变弹性C-D生产函数：

　　此外，关于如何表征针对劳动要素的“流动约束效应”，本文参考王泽填和姚洋（2009）的思路与做法，以农业部门和工业部门单位劳动力增加值之比所度量的劳动流动自由度（LAB）作为代理变量。该指标是一个反向指标，当劳动流动自由度（LAB）下降时，表明劳动要素的自由流动受到阻碍，即“流动约束效应”更为明显。对于资本要素的“虹吸效应”，本文以资本虹吸强度（CAP）作为代理变量，具体测算方法为：全社会固定资产投资中，房地产开发投资的增长率与其他固定资产投资的增长率之比。当该比率升高时，表明当年资本要素加速流向房地产部门，资本虹吸效应更为明显，反之亦然。

　　（3）控制变量。影响经济增长的因素众多，本文遵循现有文献的主流做法，控制了人力资本（HUC）、政府支出规模（GOV）、人口红利约束（POP）、城镇化水平（URBAN）、经济开放度（OPEN）与产业结构（IND）。分别采用以J-F收入法测度的人均劳动力人力资本水平、政府支出占GDP比重、总抚养比、城镇人口占总人口比重、进出口总额占GDP比重以及第三产业增加值占GDP比重测算。

　　3.数据来源

　　考虑数据可得性与完整性，本文选择2003—2018年中国30个省份（除西藏与港澳台）的省级面板数据，部分变量的缺失值本文使用移动平均法推算补齐。各项指标所用数据来源于《中国统计年鉴》《中国劳动统计年鉴》《中国人口和就业统计年鉴》《中国农村统计年鉴》《中国人力资本指数报告》以及各省统计年鉴。表1报告了各变量的描述性统计结果。

四、实证分析

　  　（略）

五、 扩展性分析：门槛效应

　  　（略）

六、结论与政策建议

　　房价泡沫是我国的现实国情，有效化解房价泡沫对经济增长的不利影响具有一定的现实意义。本文通过机制分析厘清了房价泡沫、要素市场扭曲与经济增长三者间的关系及其内在机理，并利用2003—2018年的省级面板数据，采用双向固定效应模型、两阶段中介效应模型等方法进行了实证检验。此外，本文进一步探寻并验证了金融市场发展、基础设施建设在房价泡沫与经济增长关系中的门槛效应，主要研究结论如下。

　　其一，总体而言，房价泡沫在一定程度上对经济增长产生了负面影响，该结论在经历一系列稳健性检验后仍然成立。同时，从区域差异的维度来看，与中西部地区相比，这种负面影响在东部地区表现得更为明显。因此，在新的时代背景与经济社会条件下，地方政府依靠推高房价拉动地区经济增长的传统思维模式似乎需要转变。其二，从影响机制来看，要素市场扭曲是房价泡沫影响经济增长的重要中介途径。一方面，房价泡沫是造成要素市场扭曲的成因之一，即房价泡沫能够通过针对劳动要素的“流动约束效应”以及针对资本要素的“虹吸效应”加剧要素市场扭曲；另一方面，要素市场扭曲也是造成地区经济增长损失的重要因素。其三，进一步讨论的过程中本文发现，金融市场发展、基础设施建设在房价泡沫与经济增长的关系中均具有显著的单门槛效应。具体而言，金融市场发展方面，当金融市场发展水平低于门槛值时，房价泡沫对经济增长的负面影响相对较强；而当金融市场发展水平迈过门槛值后，房价泡沫对经济增长的负面影响则相对弱化，表明金融市场发展水平正向干预了房价泡沫与经济增长的关系。基础设施建设方面，与低于门槛值的情形相比，当基础设施投资强度迈过门槛值后，房价泡沫对经济增长的负面影响显著增强，这意味着基础设施建设负向干预了房价泡沫与经济增长的关系。此外，人力资本积累、城镇化进程均是驱动地区经济增长的重要因素，而经济结构过度服务化则会在一定程度上造成增长损失。因此，需要在推动服务业发展以实现“稳就业”的过程中警惕“脱实向虚”风险。

　　本文结论对于有效化解房价泡沫不利影响、推动要素市场化改革以及促进经济高质量发展具有一定的实践参考价值。政策含义方面，第一，追根溯源，从源头入手逐渐消化房价泡沫。坚持“房住不炒”定位，以限制投机性炒房行为为主要方式维护房地产市场正常秩序。同时，自新冠肺炎疫情发生以来，多地政府迫于经济复苏与财政收入的双重压力试图为房价“松绑”。在此背景下，应当在恪守“稳房价”基调的基础上与“去库存”有机结合，加强房地产租赁市场建设，提高房屋资产利用率与流转效率。第二，推动要素市场化改革，实现要素定价市场化。规范外部干预，合理把握政府干预力度，以降低要素市场扭曲的方式切断房价泡沫对经济增长的影响路径。一方面，改革城乡二元户籍制度，以优化制度供给的方式来促进劳动要素的合理流动。另一方面，加强对高新技术产业的扶持力度，在一定程度上抵消房价泡沫对资本要素的“虹吸效应”，从而提高资本要素的配置效率。第三，某些地方政府过于依赖“土地财政”，因此片面强调通过调控“稳房价”乃至“降房价”似乎较难实现。在此情形下，应当有效利用金融市场发展与基础设施建设的干预能力，从侧面调节房价泡沫对经济增长的负面影响。一方面，着力推动金融市场发展，尤其注重金融市场发展水平尚处于门槛值以下省份的金融市场建设，加大对这些地区的金融资源投入力度，增进各地区间金融资源流动。另一方面，科学开展基础设施建设，特别是要注重基础设施建设的合理规模。对于基础设施投资强度跃过门槛值的省份来说，应当适当削减基础设施建设投资规模，促进生产要素流向生产率相对较高、技术溢出效应相对较强的行业部门，从而优化资源配置，并最终实现要素高效利用。

责任编辑：李慧

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