张凯 李容│债务杠杆、数字金融与家庭财务脆弱性

本文刊发于《现代经济探讨》2022年第8期

作者简介：

张凯，深圳大学微众金融科技学院教授；

李容，深圳大学经济学院博士生

内容提要：家庭财务脆弱性影响居民财富福利，债务杠杆对家庭财务变化存在着不可忽视的影响，数字金融作为新兴金融模式改善了金融获得环境。利用2014年、2016年及2018年三轮CFPS调查数据，探究债务杠杆、数字金融对家庭财务脆弱性的影响。由于具有相同债务杠杆的家庭，其财务陷入困境的可能不同，因此着重分析数字金融在缓解债务杠杆对家庭财务脆弱性负面影响中的作用。结果表明：债务杠杆升高加剧了家庭财务脆弱性，数字金融能够有效缓解债务杠杆对家庭财务脆弱性的负面冲击，且其对正规渠道借贷的杠杆率具有更大的缓释效应。进一步研究发现，数字金融对债务杠杆与家庭财务脆弱性关系的调节可以通过降低资金流动性约束实现，这其中起到关键作用的是数字金融的投融资功能。同时，在传统金融较为发达的地区、城市以及教育水平、资产水平较高的优势家庭中，数字金融更容易发挥其缓释效应，体现了破除弱势群体“数字鸿沟”的重要性。

关 键 词：家庭财务脆弱性 数字金融 债务杠杆 流动性约束

一、引 言

　　中共十九大报告明确指出：“防止发生系统性金融风险是金融工作的根本任务”，2021年政府工作报告中进一步提出要“完善金融风险处置工作机制，坚决守住不发生系统性风险的底线”。防范金融风险既要防“黑天鹅”也要防“灰犀牛”，家庭部门风险具有典型的“灰犀牛”特征，家庭财务脆弱性（Household Financial Fragile）作为衡量家庭部门风险的重要指标，属于发生概率大且影响范围巨大的潜在危机。2007年次贷危机发生前，美国家庭负债率急剧上升，债务增长速度创历史新高，家庭部门高债务杠杆率成为了金融危机的预警指标（Schularick和Taylor，2012），凸显出居民家庭过度负债将会影响家庭财务稳定，进而可能对宏观经济产生巨大的蝴蝶效应。因此，探究由债务风险引致的家庭财务脆弱性既有助于改善居民福利，也能够有效防范中国系统性金融风险的发生。

　　合理的家庭负债有助于平滑消费，增进家庭福祉，但过高的债务水平不仅会加大家庭部门杠杆，还会迫使居民陷入财务困境，甚至波及宏观经济稳定（Jappelli 等，2013）。近年来，中国家庭负债水平逐年攀升，家庭平均负债率已从1996年的3%上涨到2020年的59%，远超发展中国家平均水平。负债的快速集聚促使债务杠杆率持续上升，家庭债务负担的加重提高了财务陷入困境的概率。然而，Gorbachev（2011）研究表明债务杠杆率很高的家庭，仍可能维持家庭财务平衡。除过高的债务杠杆可能增加家庭财务脆弱以外，缺乏抵御外部冲击的流动性资金也被认为是导致家庭财务脆弱的重要因素（Ampudia 等，2016）。负债较高的家庭可能面临当期收入偿还债务的问题，但若家庭拥有足够的流动性资产，仍可避免陷入困境（Liaqat Ali 等，2020）。由此说明，具有相同债务水平的家庭，其财务陷入困境的概率也显著不同，家庭财务脆弱性并未完全随着家庭负债水平的升高而系统性提升。那么，是否存在某种缓释效应，其可以作为居民的避险工具，增加家庭收入以及可持续的金融获得，以放松资金的流动性压力，进而缓解债务高企对家庭财务脆弱性的不利影响。

　　已有研究主要从家庭人口学特征（Anderloni 等，2012；Brunetti 等，2016）、金融素养（孟德峰等，2019；刘波等，2020）、健康冲击、保险（岳崴等，2021；张冀等，2022）等微观视角探讨家庭财务脆弱性的影响因素，较少考虑宏观金融变化。金融市场可以拓展居民风险管理渠道，提升家庭应对风险的能力（Urrea 等，2011），但中国金融市场尚不完善，债务杠杆率较高的家庭难以完全享受传统金融服务，使其无法借助金融市场工具摆脱财务脆弱陷阱。随着网络和移动通讯等广泛应用，中国数字金融得到了长足发展，数字普惠金融指数从2013年“余额宝”上线以来的155上升到2020年的321。数字金融作为新兴金融模式，依赖信息技术、大数据、云计算等多样化的金融业态进一步拓展了金融的触达能力和服务范围（郭峰等，2017），增加了金融市场信息透明度，有助于居民制定有效的财务决策，提升家庭对投资策略和信贷需求的认知，同时，居民使用数字金融产品和服务也提升了一定的应对风险能力（Hong 等，2020）。数字金融突破传统金融对物理网点的依赖，增加居民投资效率，降低金融准入门槛，极大地提高了居民金融服务的可得性和便利性，可有效缓解家庭资金流动性约束。若家庭受到外部风险冲击，有助于居民摆脱金融获得、资金积累、收入波动等因素的制约，提高居民自我造血能力，起到缓释风险的作用。

　　基于此，本文使用北京大学中国社会科学调查中心2014年、2016年和2018年三轮的中国家庭动态跟踪调查数据（CFPS）以及北京大学数字金融研究中心和蚂蚁金服集团共同编制的中国数字普惠金融发展指数，探究债务杠杆、数字金融对家庭财务脆弱性的影响，并重点考察数字金融在缓解债务杠杆对家庭财务脆弱性影响中起到的促进作用。考虑到数字金融对家庭不同渠道负债的缓释效应可能存在差异，本文将家庭债务区分为正规渠道借贷和非正规渠道借贷，探讨数字金融更容易缓解哪种借贷类型的杠杆率对家庭财务脆弱性的冲击。进一步地，本文从流动性约束角度挖掘数字金融缓冲债务杠杆对家庭财务脆弱性的机理，探究数字金融的投资和融资功能在其中起到的作用。此外，本文分析了群体和区域特征各异的居民受数字金融影响的异质性，其可能带来家庭财务脆弱的差异化。

　　本文的边际贡献在于：研究视角方面，当前关于家庭财务脆弱性的研究较多集中在微观视角，本文借鉴Ampudia 等（2016）关于家庭财务脆弱性的定义，从背景风险及风险管理角度，引入债务杠杆和数字金融探究家庭财务脆弱性的问题，从提高风险应对和缓解流动性约束层面探究数字金融作用于债务杠杆与家庭财务脆弱性间的缓释机制，在量化数字金融对家庭财富福利价值的同时充实关于家庭财务脆弱性的研究。实证策略方面，基于相同债务杠杆的家庭财务陷入困境概率不同的研究背景，本文考量了数字金融和债务杠杆作用于家庭财务脆弱性过程中存在的交互效应，并且采用有中介的调节模型，尝试探讨债务杠杆升高增加流动性约束加剧家庭财务脆弱性，有助于厘清数字金融影响家庭福利的争议。本文区分正规借贷和非正规借贷，分析数字金融对不同借贷类型杠杆率的缓释效应，并且探究数字金融影响家庭财务脆弱性的资产、教育、城乡以及传统金融发展水平的差异，拓宽研究范围的同时深化政策内涵，为有效管理家庭部门风险提出应对策略。

二、理论分析与研究假设

　　“脆弱性”自20世纪末被引入家庭部门分析框架，学者们开始找寻家庭债务违约根源，家庭部门的财务风险研究逐渐深化。家庭财务脆弱性反映了家庭未来陷入财务困境的可能（O'Connor 等，2019），狭义的概念侧重对家庭债务偿还能力的度量，即家庭因无法及时或完全履行其债务而发生的潜在财务风险（Anderloni 等，2012）；广义的概念是指受到不确定性冲击下家庭资金无法承担各项支出的财务状态（Lusardi 等，2011）。Brunetti 等（2016）认为家庭需要足够的流动性资金应对意外风险，以避免家庭财务陷入困境。然而，债务水平升高放大了资金的流动性约束（李波和朱太辉，2020）。一方面，高负债可能引致高杠杆，家庭需要获得更多的负债偿还过往债务并维持现有消费，同时，债务杠杆率的上升又加大了居民获取金融借贷的难度，无可持续借贷的流动资金运转，造成偿债负担加重，影响家庭财务稳定。另一方面，过高的债务杠杆率可能导致家庭财务自由度下降，增加外部风险、收入波动等非预期事件的发生对家庭财务稳定的冲击，形成短期内家庭流动资金困难，增加债务违约风险，家庭财务陷入困境的可能进一步升高。据此，本文提出假设：

　　H1：债务杠杆升高将增加居民资金流动性约束，使得家庭财务脆弱性加剧。

　　数字金融可以从直接和间接两个方面缓解债务杠杆对家庭财务脆弱性的负面冲击。直接效应表现在数字金融能够提升家庭应对风险的能力，避免家庭财务因不确定风险陷入脆弱。首先，数字金融可有效缓解信息不对称问题，其数字化手段拓展了信息获取渠道，使居民获取金融信息更加及时、准确、全面，提升了信息透明度，降低了居民投资决策的信息搜寻成本，帮助居民进行家庭财务决策，增强居民在应对不确定冲击下借助金融市场工具转移风险的能力。其次，随着数字渗透和普惠金融的发展，移动支付、互联网投融资等各类数字化产品广泛服务于居民，数字金融产品简洁及标准化的操作程序可能改善居民风险厌恶态度（Hong 等，2020），风险厌恶态度的改善有助于优化家庭金融资产配置（段军山和崔蒙雪，2016），提高家庭财务韧性。同时，数字金融在一定程度上降低了家庭极端风险投资的可能，促进家庭资产投资组合的有效性（吴雨等，2021），提升家庭风险承担水平。据此，本文提出假设：　　H2：数字金融能够缓解债务杠杆对家庭财务脆弱性的负面影响，即数字金融与债务杠杆存在负向的交互效应。　　在应对家庭财务脆弱性的过程中，增强储蓄是最有效的方法，其次是获得可持续借贷（Lusardi 等，2011），表明家庭保持资金流动性十分重要。数字金融间接效应表现在改善家庭资金流动性，调节债务杠杆与资金流动性约束间的关系，进而缓解债务杠杆对家庭财务脆弱性的不利影响。首先，数字金融的投融资功能有助于缓解家庭资金的流动性约束。一方面，数字金融优化了金融市场供给结构，拓展了家庭投资理财渠道。不同于传统金融，数字金融突破了对物理网点的依赖，具有更强的地理穿透力和低成本优势（李继尊，2015），降低了居民获取金融服务成本，为居民提供了更加快捷的投资机会，有效整合了家庭“碎片化资金”，投资效率得到提高。此外，金融机构可依托信息技术优势对投资者进行精准画像（董玉峰等，2020），通过移动终端向投资者推送理财产品，提升了金融供需双方的匹配度，投资者可以使用手机银行、支付宝等应用程序选取相应风险等级的金融产品进行投资理财，获得更多的资金收益。另一方面，数字金融可有效缓解居民的金融排斥，为居民提供避险或风险共担服务机制，降低家庭资产负债率（易行健和张凌霜，2021）。受制于传统借贷需要抵押担保的要求，资产水平较低的家庭往往会受到金融排斥，金融准入门槛较高。随着大数据的发展和应用，数字金融可迅速获取金融交易信息，一定程度上降低了金融机构对投资者尽职调查成本，形成快速批量自动化授信的金融创新模式，为居民提供更多的普惠金融服务，提高居民的金融可得性，解困“贷款难”问题，使得居民获取贷款更具有持续性，缓解供给方的融资约束，从而帮助传统银行服务不足的家庭提高家庭金融包容性，较高的金融包容性有助于家庭避免陷入不可持续的债务陷阱，降低家庭过度负债的可能（田霖，2020）。另外，家庭可通过借款的方式尽快弥补资金缺口，数字金融便利的金融交易形态有助于提升居民贷款意愿（刘锦怡和刘纯阳，2020），缓解居民的融资需求。其次，流动性约束的缓释有助于提升家庭收入，降低债务杠杆升高造成的流动性资金压力。数字金融为家庭提供了更多的就业创业机会，居民可以借助数字金融的投资功能将资金直接投入生产，扩大生产性经济活动提高收入；也可以借助融资功能为居民提供差异化的互联网借贷，满足不同家庭的融资需求，促进家庭展开创业活动（张勋等，2019），拓展家庭增收渠道，从而调节债务杠杆与流动性约束间的关系，缓解债务杠杆对家庭财务脆弱性的负面冲击。据此，本文提出假设：

　　H3：数字金融对债务杠杆与家庭财务脆弱性关系的调节可以通过降低流动性约束实现。

　　由于正规金融和非正规金融的金融获得方式不同，数字金融在缓解正规渠道借贷和非正规渠道借贷的杠杆率对家庭财务脆弱性影响的调节效应存在显著差异。一方面，非正规渠道借贷主要通过社会网络建立借贷关系，即向人际关系较为亲密的熟人、地缘关系较近的亲戚朋友等进行私人借贷，或向民间信贷机构等进行借款，此类借贷不具备标准化的审核方式，其评估机制通常建立在居民声誉、信用、关系等基础上，数字金融在这种社会化网络传导中发挥的调节作用可能较为有限。另一方面，正规渠道借贷是由正规金融机构制定的一套标准化、程序化的信贷申请流程，数字金融的信息技术有助于正规金融机构降低整条金融服务链的运营成本，形成自动化的授信模式，提高正规信贷灵活性及可获得性。正规信贷可得性的提高又将降低家庭民间借出，进一步减少家庭非正规借贷比例（尹志超等，2015），从而达到优化家庭资产负债结构的效果。据此，本文提出假设：

　　H4：数字金融更有利于减缓正规渠道借贷杠杆率对家庭财务脆弱性的负面影响。

三、研究设计

　　（略）

四、实证结果与分析

　　（略）

五、结论与启示

　　居民部门债务快速积聚及其引致的家庭财务脆弱性，不仅对居民的财富福利造成负面冲击，甚至可能波及宏观经济稳定。然而，家庭财务脆弱性并未随债务的累计呈现出系统性提升，处在相同债务水平的家庭，其财务陷入困境的可能也不尽相同。随着互联网和移动设备的普及，以信息技术为核心的数字金融已渗透到居民生活的方方面面。基于此，本文全面考察了债务杠杆、数字金融对家庭财务脆弱性的影响，着重分析数字经济背景下，数字金融是否可以调节债务杠杆与家庭财务脆弱性间的关系。本文采用2014、2016和2018年三轮CFPS数据进行实证检验，为减弱反向因果的可能将数字金融指数滞后一期，并使用工具变量法缓解遗漏变量导致的内生性问题。本文的主要研究结论如下：①债务杠杆升高增加了家庭资金流动性压力，从而加剧家庭财务脆弱性。②数字金融能够提升家庭应对风险的能力，缓解债务杠杆对家庭财务脆弱性的负面影响，并且数字金融更有利于减缓正规渠道借贷的债务杠杆对家庭财务脆弱性的影响。③数字金融的投融资功能有效缓解了家庭资金流动性约束问题，进而调节了债务杠杆与流动性约束间的关系，缓冲了债务杠杆对家庭财务脆弱性的负面影响，即数字金融对债务杠杆与家庭财务脆弱性关系的调节可以通过降低流动性约束实现。④数字金融对于高教育、高资产、城市地区以及传统金融较为发达地区的家庭财务脆弱性的缓释效应更强，凸显了破除“数字鸿沟”的紧迫性。

　　不同于以往从微观视角探究家庭财务脆弱性的影响因素，本文从提高风险应对和缓解流动性约束的视角量化了数字金融对家庭福利的价值，研究表明数字金融可以降低债务杠杆高企引致的家庭财务脆弱性，有效防范家庭部门风险。因此，本文提出如下政策启示：首先，完善相关部门对家庭债务杠杆率的监测和管控机制，以防止债务风险外溢冲击宏观经济。一方面，深度赋能金融机构、互联网企业和网络服务商数字化转型，鼓励合作机构借助大数据、云计算等信息化手段推动数字金融在实业中的应用，拓宽投资渠道以及融资类金融服务，助力数字金融市场生态建设。依托数字科技将零散的口碑信息、居民网络行为背后的软信息等转换为金融信息，实现对风险灰度人群的精准识别与信贷全生命周期的动态量化，提高信贷审批效率和风险识别能力，从而降低风险成本。将“数据”变成“信用”，利用大数据手段实现秒级放款、按日计息、随借随还等放款方式，提高贷款灵活性，降低居民利息负担。另一方面，加强贷后居民金融风险监测，为交易提供可溯源记录。利用数字技术搭建贷后金融风险监测模型，制定贷后风险实时预警机制，及时有效识别居民债务风险，做到严格控制家庭债务增长速度，实现真正意义上数字金融服务于家庭的价值。其次，考虑到去杠杆可能引发的负面效应，需要引导居民合理借助数字金融从根本上缓释家庭资产流动性约束，降低家庭陷入困境的概率。同时，引领数字金融向提高居民金融素养方向发展，金融素养的提升意味着居民金融知识水平、应对金融风险的能力在同步提升，加大普及金融经济相关知识力度，提高居民参与数字金融意愿，可有效帮助家庭改善资产负债结构，切实提升中国家庭财富福利。最后，重点破除不同群体、不同区域间存在的“数字鸿沟”问题，提升数字金融的普惠性和包容性，促使金融服务的“长尾”人群享受到数字红利，加大数字金融在受教育水平、资产水平较低且落后地区家庭中的推广和使用，实现数字金融均衡化发展。鼓励合作机构有针对性的开发不同家庭的投资理财需求，针对弱势家庭可增加基础数字普惠金融服务，提供低门槛的数字金融产品；针对优势家庭可推出不同风险、不同收益的数字金融产品，拓展居民增收渠道，优化家庭资产负债结构，促使数字金融对不同家庭财务脆弱性的缓释效应得以充分发挥。
责任编辑：张震

END

　　为适应微信阅读，内容有所删减，原文见《现代经济探讨》2022年第8期，转载请注明出处。

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