周延 邵烨铭│人口结构、利率政策与养老金替代率
内容提要：养老金替代率是衡量养老代际公平的核心参数之一。通过构建内生个人养老金的两期世代交叠模型，考察了不同人口结构下利率变动对中国多支柱养老金替代率的影响机制。研究结果表明，人口结构转变会令中国总和养老金替代率趋于下行，实际利率走低将导致第三支柱替代率进一步下跌，二者叠加将使得总和养老金替代率与社会平均收入的增长背道而驰。政策干预下，延迟退休有望延缓总和养老金替代率下降并扩大降息的政策空间，但非长久之策；提高第三支柱参与率可减轻人口老龄化对总和养老金替代率的负向压力，但增强了替代率的利率敏感性。因此，政府应尽快落实个人养老金制度、鼓励提高第三支柱参与率，同时审慎评估降息对代际公平的外溢性负效应。
一、引 言
自2008年金融危机后，名义负利率作为非常规货币政策逐渐成为各国刺激经济、加速复苏的普遍手段，中国此前也经历了2008年和2012-2015年两轮降息潮。尽管学界和业界对低利率政策能否平稳宏观经济运行暂且没有定论，“黄金法则（Golden Rule）”也表明中国仍有条件实施正常货币政策（易纲，2021），但在后疫情时代的经济停滞重压下，中国通过“扩信贷”纾困的预期再次升温。2022年，中国金融监管部门多次释放利率下调的积极信号，不仅需求侧的贷款市场报价利率（LPR）迎来了改革后的最大降幅，供给侧的银行也纷纷下调了各期限品种存款利率，金融合理让利个体和实体经济成为当局在复苏调整阶段的主要政策目标。然而，强调经济增长的同时还应兼顾民生保障。利率作为微观决策的重要变量，其波动必然会对经济个体的跨期消费抉择、养老储蓄积累以及第三支柱发展产生长远影响。当前，中国经济发展的着力点是共享式发展，除了考虑低利率政策对经济基本面的短期益处，还需从代际人口角度审视其对养老保障体系的可能冲击。
作为养老保险制度的核心参数之一，养老金替代率是衡量代际公平的重要指标，较高的养老金替代率也意味着居民的退休生活质量得到良好保障（严成樑，2017）。让每一代劳动者都能共享到社会经济发展的最新成果，反映到制度设计上，就是无论社会人口结构如何变化，个体的养老金替代率都能保证在60%以上。但相关数据显示，随着中国人口老龄化与少子化进程加快，逐年增长的养老金赶不上增长更快的工资水平，中国基本养老金替代率早已跌破50%的国际警戒线，并有进一步下降趋势。根据《老龄化研究报告2022》，中国养老金体系中第一支柱占比近70%，但“一支独大”的基本养老保险基金累计结余增长率近20年来却呈现大幅下降态势，甚至于2020年因疫情首次破零，收支矛盾日趋突出，存在严重的结构性风险（张子彧和陈友华，2022）。从覆盖面看，截至2021年，中国第一支柱基本养老保险覆盖约10.3亿人，而第二支柱中企业年金所覆盖的企业却不足12万家，仅占全国企业法人单位的0.47%；参加职工约2.9千万人，仅占全国适龄劳动人口的3.26%。中国企业年金制度发展三十余年，除了少部分无力负担建立成本的之外，大量民营及中小企业的参与意愿依然非常之低，依靠企业年金来提高总和养老金替代率，短时间内几无可能。
有鉴于此，健全多层次养老保障体系、规范发展第三支柱个人养老金是中国应对人口结构老龄化的重要方向，如何保证居民的总和养老金替代率在降息冲击下不低于目标水平也是中国推进共同富裕的重要现实问题。与既有研究相比，本文构建了一个包含人口结构与利率政策的两期OLG模型，考察二者对总和养老金替代率的影响效果。考虑到第二支柱的高门槛与低覆盖特征，本文的总和养老金替代率仅包含第一、三支柱，更多强调养老保障的可得性与个体的主动性。相较于过往文献，本文的边际贡献可能体现在：首先，拓展了社会保障的制度分析，从改善退休人员福利的视角为中国货币调控区间提供了参考；其次，从健全多层次养老保障体系角度出发，增加了对发展第三支柱个人养老金效益价值的考量，有利于政府与市场之间协调互补。研究结果表明，在筑底企稳的经济大环境中，老龄化与低利率会促使中国的总和养老金替代率下降，降息对代际公平具有负效应。因此，当局若期于以个人养老金制度提振总和养老金替代率，无配套措施下降息的政策力度应慎重选择。
二、文献综述
目前国内外对养老相关的跨期抉择研究，一般多从延迟退休年龄、降低缴费率对基本养老金收入的积极影响展开（Cipriani， 2018；汪伟和王文鹏，2021），探讨老龄化趋势与自然利率相关性的文献虽然不多，但结论较为一致：人口结构日趋老化对自然利率具有长期的下行影响（Sudo和Takizuka，2020；王博，2021；朱超和易祯，2020），且基本养恤金越少，市场利率中轴的下移幅度越大（Kara和Thadden， 2016）。其中，预期寿命延长和人口增长放缓是人口结构变迁在DSGE框架下的主要特征（Kara和Thadden， 2016；周心怡等，2020），而不同年龄人口占比、生育率、抚养比等变量也常用于衡量人口结构变化（Flores等，2021；朱超和易祯，2020）。遗憾的是，多数跨期模型都未强调养老金收入隐含的代际公平性，仅考虑了养老储蓄的存量变化或将基本养老金替代率假设为固定不变的参数（汪伟和王文鹏，2021；王博，2021），忽视了中国基本退休金增速远低于城镇职工平均工资增速的现实情况。当然，也有部分学者将基本养老金替代率作为OLG模型中的主要变量，但其研究主题多围绕着人口结构转变下的“三元悖论”问题展开。该悖论可简单解释为，老龄化背景下，促进经济增长、维持基金收支平衡和提高制度保障水平是政策目标上的不可能三角——降低缴费率将以牺牲代际公平为代价推动经济增长（景鹏等，2020；彭浩然等，2018；周心怡等，2020）。为解决这一难题，严成樑（2017）从退休政策切入，认为提升养老金替代率还可通过延迟退休以及提高财政的社会保障支出比例实现。进一步地，贾洪波（2021）研究发现，尽管降低4%的单位缴费率会引起城镇人口养老金替代率下降8%，但延迟法定退休年龄和增加缴费年限可以弥补降费所导致的替代率负效应，部分学者持类似结论（耿志祥和孙祁祥，2020；周心怡等，2020）。除了改制，也有学者尝试引入其他工具变量破解这个三难选择：若在降低缴费率的同时提升公共教育投资、加强国有资本划拨养老基金力度，即可在实现经济增长的同时保证养老金替代率不变的公共政策目标（彭浩然等，2018）。纵观国内外文献，对养老金替代率构建模型的理论研究主要集中在测算老龄化对其的负面效应和分析延迟退休对其的正面效应上，尚未有学者分析过利率政策变化对养老金替代率的潜在威胁，内生第三支柱因素的文章也较为稀缺。现有研究仅表明，家庭商业养老保险支出决策会受到基本养老保险制度影响，第一支柱的替代率或个人缴费率越高，居民的第三支柱投保意愿就越低（蹇滨徽等，2021）。
在测算方法上，由于基本养老保险替代率取决于平均工资水平和养老金收入，因此一般动态均衡模型中学者多用个人老年期获得的养老金现值占其成年期工资收入的比重刻画养老金替代率（景鹏等，2020；彭浩然等，2018；严成樑，2017），该方法有利于简化分析但同时也忽视了代际工资变动对替代率的影响。而微观上，业界一般通过期权价值或精算现值法对年度养老金替代率进行测算或检验（耿志祥和孙祁祥，2020）。具体而言，前者基于欧美较为灵活自主的退休年龄选择，以贴现法比较立即退休与继续工作所获得的最终财富，比如Chan和Stevens（2008）据此研究了养老金替代率对个人退休选择的激励问题。后者更适用于中国的强制退休政策，如王增文和李晓琳（2022）根据缴费积累公式得到，若无政策干预2050年中国职工养老金替代率仅能维持在30%上下。
基于相关研究，低利率政策对总和养老金替代率的影响机制可总结为对城乡居民基本养老保险收入的贬损效应，对经济波动与储蓄水平的强化效应，以及对第三支柱个人养老金需求的抑制作用。首先，城乡居民基本养老保险在制度设计上存在较大效率损失，低利率政策破坏了个人累积账户的实际保障功能（董克用和施文凯，2019）。目前，中国基本养老保险“统账结合”的筹资模式存在较多历史遗留问题，基金个人账户多为“空账”运行，不具备实际投资基础，累积的个人缴费权益仅能依赖记账利率而非实际收益率进行贴现（张子彧和陈友华，2022）。而在实际应用中，直到2021年《关于规范城乡居民基本养老保险个人账户记账利率的通知》发布，部分省市才陆续停止以一年期存款基准利率这一下限确定城乡居民基本养老保险记账利率，但总体增幅不大，仍可能因通胀而发生贬损。因此，在规范记账利率、落实其保值增值功能前，降息必然造成我国城乡居民基本养老保险的个人账户养老金价值进一步下跌。
其次，低利率会放大经济的不确定性，不利于长期经济增长，可能抑制个人消费水平以及国家提高基础养老金待遇水平的客观能力。根据Summers（2018）的长期停滞假说，长期低利率会助推资产价格泡沫，累积金融风险并破坏经济稳定。相应地，中国2012至2015年中的几轮降息对消费的逆周期调节作用微乎其微，反而导致社会资金加速流入房地产市场，吹大了资产价格泡沫（易纲，2021）。而从家庭的跨期决策看，居民消费信心和信贷政策的博弈时间并不长。由于个体的预期寿命延长，通胀和经济低增长放大了退休待遇的不确定性，低利率的政策效果会从刺激短期需求转变为增加预防性储蓄，收入效应开始占据主导（Kara和Thadden，2016）。另一方面，城镇职工基本养老保险具有身份隔离特征，其个人账户的记账利率远高于同期企业年金和社保基金投资的年平均收益，严重依赖于区域经济发展水平以及以20世纪50年代人口生育高峰为支撑的基金结余（董克用和施文凯，2019）。降息所带来的巨大利损，不仅强化了城镇职工基本养老保险的福利属性，也会令现收现付制下的基本养老金替代率陷入跌跌不休的消极锁定状态。
最后，市场利率走低对个人养老金产品的预期收益确定也具有直接影响，可能抑制个体对第三支柱的潜在需求。对金融机构而言，资产负债比例与以保障利率为主的中长期产品结构共同决定了它对利率的高度敏感性，市场利率对其风险承担具有显著的负向影响（Borio和Zhu， 2012）。由于个人养老金产品只缴不取，侧重于长期保值，预期收益率极大决定了涉老金融市场的规模与出清水平。以商业养老保险为例，在竞争激烈的寿险市场中，企业通常会在刚性兑付的基础上采用中国监管设定的“顶格预定利率”来降低产品保费、提升竞争力（张连增和韩志颖，2018）。但该举措同时也提高了寿险企业的经营成本和其对风险资产的投资比例，久期缺口极有可能引发寿险企业的利差损失，带来一系列偿付风险（Flores等， 2021）。蹇滨徽等（2021）还发现，商业年金需求与社会养老保险之间存在替代效应，是此消彼长的关系。据此，在单支柱模式的消极路径依赖背景下，下调利率一方面会相对抬高商业养老保险等个人养老金产品的预期收益率，另一方面会令新产品承担前期隐含亏损，二者共同推动个人养老金产品的价格走高，挤出其可能需求，不利于第三支柱的进一步普及与覆盖。
梳理现有文献，随着人口结构转变，低利率政策可能令中国养老保障体系的可持续性更差，并导致本应和通胀挂钩、跟经济增长同步的养老金替代率加速下跌，造成居民的经济安全感缺失。因此在中国“艾伦条件”暂不满足的现况下，探讨如何营造一个适宜多支柱养老金体系发展的宏观货币环境，也有利于为释放国内消费潜力提供政策保障。
（略）
四、均衡分析（略）
五、数值模拟（略）
六、结论与启示
随着中国利率市场化改革的基本完成，中国作为老龄化大国极有可能加入以温和通胀提振经济的低利率国际队伍中，但移动自然利率中轴必然会对中国养老保障体系产生外部性冲击，直接影响退休人员的养老金领取。基于此，本文在动态一般均衡分析框架下，构建了一个包含人口结构、实际利率、多支柱养老金替代率的OLG模型，并对上述问题进行了理论解释与数值分析。研究发现：维持缴费率不变，中国的总和养老金替代率将因人口结构冲击而趋于下行，主要下降部分来自于基本养老保险；随着实际利率走低，由替代效应引起的养老储蓄下降会造成个人养老金支出减少，使得第三支柱替代率下降；老龄化背景下，延迟退休可延缓中国总和养老金替代率下降，扩大降息的政策空间，但滞后窗口期不足13年；人口结构老龄化叠加低利率政策，对第一和第三支柱替代率均造成消极影响，社会平均收入变动方向将与总和养老金替代率背道而驰，拉大代际收入差距；第三支柱个人养老金的参保率越高，越能减轻人口结构变化对总和养老金替代率的负向压力，但替代率对利率波动也会更加敏感。本文结论与特征事实相吻合，有益于厘清老龄化背景下利率水平对养老金替代率的影响机制，也为保证居民代际公平以及确定合理货币调控区间提供了理论依据。
当前中国正面临着难以逆转的人口结构问题，基于此，本文的政策启示如下：首先，在制定货币政策时，应当充分考虑低利率货币环境对中国养老保障体系的负面影响，加强涉老金融市场的利率风险管理。其次，延迟退休政策对维持基本养老保险替代率的时效性有限，应加强养老保障领域内政府与市场的协调互补，尽快完善参保门槛较低的积累型第三支柱养老金，提高制度的可及性与便利性。最后，引导全社会树立全生命周期的保险理念，通过有限补贴及税延等措施鼓励中低收入人群积极参保，以个人养老金制度促进代际社会公平与共同富裕。
[责任编辑：李慧]
为适应微信阅读，内容有所删减，原文见《现代经济探讨》2022年第12期，转载请注明出处。
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