中金宏观：复苏斜率将如何演变？——详解中金经济领先指数
复苏斜率将如何演变？
——详解中金经济领先指数
黄文静 张文朗 周彭 彭文生
摘要
近期一系列经济金融指标表现有所分化，地产投资销售持续活跃、消费复苏相对较慢，但工业生产和出口明显超预期，同时私人融资的相关指标似乎出现收紧迹象、例如企业债利率上升、社融中的私人部门融资扩张出现放缓迹象。面临复杂的经济金融信号，如何判断复苏斜率的演变？
我们编制了中金经济活动领先指数（中金LEI），尝试量化未来1-3个季度中国经济复苏的斜率。我们对近200个宏观经济指标进行了筛选，编制了中金经济活动领先指数（CICC Leading Economic Index, 简称中金LEI）。将每月及时更新中金经济活动领先指数（中金LEI）。中金LEI具体分为三个指数：CICC LEI III，大约领先名义GDP增速3个季度，主要是货币供应、融资规模、利率、汇率、股市市盈率等构成的金融条件；CICC LEI II大约领先名义GDP增速2个季度，包括地产、订单以及金融条件；CICC LEI I大约领先名义GDP增速1个季度，这个是在CIEE LEI II的基础上加入了粗钢产量、挖掘机产量及利用小时数、发达经济体PMI等指标。
中金LEI显示，当前经济修复的动能有望保持到明年2月左右。建筑活动继续保持较快增速，建筑行业的高景气有助于私人部门收入的继续恢复，从而在4季度对消费的增长有进一步的提振。此外，商品房销售投资均保持较快增长，PMI订单以及外需也呈现持续恢复迹象，对未来1-2个季度的增长将继续形成支持。
基于截至8月份的数据编制的领先指数显示，经济修复的动能有可能于明年2季度初有所放缓。利率上升对私人部门融资的影响正在逐步显现：企业债利率近期不断上升、票据融资收缩，私人部门信贷扩张速度已经出现放缓迹象。综合来看，我们判断明年2季度初名义GDP增速（去除基数效应）的恢复速率可能会有所放缓。
值得注意的是，疫情冲击、以及金融条件对经济的拉动作用降低，可能使得名义GDP增速对领先指数的弹性有所变化。疫情发生之后，居民提高了预防性储蓄、结构调整带来摩擦性失业、非生产性加杠杆增加偿债负担，消费投资动力随之减弱；但在疫情管控措施放松后，过剩储蓄的释放可能较为集中，尤其是部分消费需求可能迎来较快的恢复。此外，近年以来金融条件放松对经济的拉动作用有所减弱，或表明明年初复苏的斜率可能没有中金LEI显示得那么高。
正文
一、尝试量化经济复苏斜率
近期，经济金融数据所传递的信号较为复杂，市场愈加关心经济复苏斜率的演变。9月15日刚刚发布了8月经济活动数据，经济总体仍处于复苏轨道，但是结构上有所分化。投资方面，制造业投资增速从7月的-3.1%明显回升至5%、地产投资增速加快至12.1%，但基建投资同比增速从7.7%降至7.0%。工业生产增速从4.8%加快至5.6%、与之前公布的出口增长一同明显超出市场预期，但是社会消费品零售总额同比增长仅0.5%。除了经济活动数据传递出的信号较为复杂之外，货币金融数据似乎也出现了一定分化：一方面，社融、M1同比增速继续上升，但M2同比增速有所下降、市场利率不断上升。在与投资者的交流当中，我们发现市场对未来经济复苏斜率的关注程度不断上升。
我们尝试用量化的方法对经济的复苏斜率进行预测。这一方法的基础是：一些特定的经济指标在过去20年的宏观经济波动中表现出了较强的领先性，并且不同的指标对经济的领先期有所差别。由此，可以通过将不同领先期的指标进行组合，从而对外来不同阶段的经济走势进行刻画。当然，历史并不会简单重复，在疫情冲击发生之后，“疤痕效应”可能对领先指标的效果产生了一定的影响，我们也后文中也进行了较为细致的讨论。
一些知名机构的中国经济领先指数的领先效果有所减弱，中金经济活动领先指数将是一个有益的补充。国际上比较知名的指数包括OECD提供的中国综合经济领先指数（OECD CLI China），Conference Board提供的中国经济领先指数、以及中国经济景气监测中心提供的宏观经济景气先行指数。但是从近几年的效果来看，以上指数的领先性有所减弱，同步性在增强。
我们初步建立起了一套较为完善的经济活动指数体系，以后将持续更新。2019年7月以来，中金宏观已经发布了3个重要的经济活动指数：中金月度宏观景气指数（CICC CMI）、中金日度全球经济活动指数(CICC GAT)、中金日度开工指数（CICC PAT）。其中，CMI为月度指标、发布日期早于统计局的PMI，这一指标旨在综合经济活动的高频指标，帮助投资者更加及时地把握当期经济活动状况。CICC GAT与CICC PAT则是以日度为频率，为投资者更新中国及海外经济在疫情冲击下的高频变化。与以上3个指标有所区别，中金LEI主要目的为对未来1-3个季度的经济活动进行预测。我们分别编制了三个领先指数：CICC LEI III，领先经济活动约3个季度，主要包括货币供应、融资规模、利率、汇率、股市市盈率等金融条件；CICC LEI II， 这一指标领先经济活动约2个季度，包括地产、订单以及金融条件；CICC LEI I，这一指标领先经济活动约1个季度，在CIEE LEI II的基础上加入了粗钢产量、挖掘机产量及利用小时数、发达经济体PMI等指标。
二、中金经济活动领先指数
（一）构建方法
第一步，对数据进行预处理。为了去除原始数据（包括名义GDP增速）的长期趋势和噪音，保留其周期波动，我们借鉴了OECD的数据处理方式，即使用2次HP滤波。关于HP滤波以及数据预处理的相关技术细节，请参见附录I。
第二步，挑选领先指标、确定领先期。我们利用大数据的方法，遍历了近200个不同的指标，试图挑选出对名义GDP有领先作用的数据，在这一过程中，我们结合国际研究经验，从逻辑关系、图形关系、数据关系三个维度判断一个指数是否会领先名义GDP，在这一过程中，我们引入了互相关函数对备选指标的领先性及领先期进行判断，技术细节请参考附录II。简单来说，我们要求被选指标的领先性应该是“想得明白、看得清楚、算得出来”。我们发现200个指标里面的大部分指标都是同步指标，还有一部分指标与GDP同比增速本身没有明确的关系，这些指标就被排除。
第三步，对数据进行标准化，然后进行简单平均。我们对各个数据进行了标准化的处理，即减去均值除以方差。简单平均的原因是：1）从最后的效果来看，用简单平均构造的指标回测效果比较令人满意；2）通过回归确定权重可能存在一定的过拟合问题；3）在简单平均的基础上对权重进行一些调整，对最终的结果影响并不大。
（二）中金经济活动领先指数的具体构成
中金经济领先活动指数的构成如下表所示：
1.中金经济领先指数III（中金 LEI III，即金融条件，领先期名义GDP为3个季度）
金融条件指数被广泛地用于衡量货币政策松紧、预测经济增长和通胀走势，目前已有近30年的历史。关于金融条件指数的发展，详情请见附录IV。
我们综合“量”、“价”指标构建了中国金融条件，即中金LEI III。在以数量为主要调控手段的货币政策背景下，货币量（例如M2、M1）或融资量（社会融资规模、调整后社会融资规模等）等是跟踪中国金融条件的重要指标。但近年来，随着货币政策框架从“以量为主”向“量价结合”转型，融资价格的重要性不断增强。由此，我们选择的金融条件指标包括：1）M1同比增速；2）M2同比增速；3）新增社融同比增速；4）R007；5）3个月SHIBOR；6）人民币实际有效汇率同比变化；7）企业债信用利差；8）沪深300市盈率。
2.中金经济领先指数II（中金LEI II，领先名义GDP为2个季度）
►CICC LEI II的指标包括：PMI新订单、PMI新出口订单、商品房销售均价、商品房销售面积以及领先1个季度的金融条件（即中金LEI III）。
►为什么要采用领先1个季度（T-1期）的金融条件：T期（季度为单位）的CICC LEI II主要为未来2个季度（T+2）的经济走势做出一定判断，而金融条件领先名义GDP约3个季度， T-1期的金融条件是对T+2期的经济走势进行判断。
3.中金经济活动领先指数I（中金LEI I，领先期为1个季度）
CICC LEI I的指标包括：粗钢产量、挖掘机产量、小松挖掘机利用小时数、发达经济体PMI均值以及领先1个季度的中金经济领先指数II。
（三）如何理解中金经济领先指数的逻辑？
►融资对投资的领先，金融条件在一定程度上代表了社会的融资状况，如果融资价低、量多，可能带动投资，而投资可能进一步带动其他需求；
►地产行业对其他行业/需求的领先，地产销售以及价格的回暖，改善了房企的现金流，拉动地产投资；地产作为抵押品可以获得更高的估值，由此对融资条件也有一定改善；此外，地产价格上升可能会提振居民财富，并且从产业逻辑上领先于家电、装修材料的消费；
►建筑产业链对其他产业链的领先，一般来说，中国财政宽松对应一个直接需求是基建，货币宽松则对地产更为有利，两者均与建筑产业链有着密切的联系，因此建筑产业链可能率先修复；
►订单对生产的领先，PMI订单指数与名义GDP也有一定的领先作用。
三、中金经济领先指数（中金LEI）的效果及当下含义
以下6张图刻画了CICC LEI I-III对名义GDP同比增速的领先效果。前三张图来看，CICC LEI I 大约领先名义GDP增速1个季度、不超过2个季度；中金LEI II大约领先名义GDP增速2-3个季度，不超过3个季度；CICC LEI III对名义GDP增速领先期历史上大约有3个季度。近几年来，伴随着潜在增速的下降，部分GDP波动周期可能并不明显，当我们用HP滤波把GDP的趋势增速去除、只留下周期波动之后，中金LEI对经济波动的领先效果更为显著。
中金LEI显示，当前经济复苏的动能或将维持到明年2月左右。8月CICC LEI I的读数为0.62，较7月的0.24与6月的-0.12上升，并保持了较快的上升势头。具体来看，8月小松挖掘机利用小时数同比增速上升、美日欧平均PMI继续走高，推动了中金LEI I加速上升。同时，8月地产产业链保持活跃，成交面积同比增速从7月的9.4%上升至13.7%，PMI新订单及新出口订单均进一步上升。在地产及订单的共同推动下，中金LEI II从6月的-0.32、7月的0.09上升到8月的0.51，上升斜率仍然较快。综合来看，近期建筑、地产行业活跃度较高、订单及外需继续恢复，考虑到以上因素对产业链和收入的滞后拉动，经济复苏仍有较强的支撑，当前复苏的斜率有望维持到明年2月左右。
基于截至8月份的数据编制的领先指数显示，经济修复的动能有可能于明年2季度初有所放缓。中金LEI III今年1-5月快速上升，在6月到达0.72之后开始缓慢下降，7月CICC LEI III为0.70、8月为0.66。中金LEI III缓慢下降主要受市场利率快速上行的影响：R007从4月的1.5%左右上升到9月的2.3%左右，3个月SHIBOR利率从4月的约1.5%上升到9月的约1.7%。伴随着资金利率的上行，私人部门的融资压力已经有所显现：AA级企业债收益率最近3个月连续上行；8月社融去除政府债后，私人部门融资也未见明显扩张。此外，人民币实际有效汇率从5月中旬开始至9月中旬累计升值2%。8月M2增速受财政存款上升的影响出现一定下行，M2的后续走势仍需观察财政支出进度。综上，中国金融条件出现了边际收紧的迹象。
中金LEI III并未预测外需的变化。但是考虑到今年外需的基数并不算低，且中国经济仍以内需为主，在金融条件收缩的背景下，经济增长持续加速可能较为困难。如果金融条件未来1-2个月继续收紧，明年2季度经济增速放缓的可能性也会上升。
值得注意的是，金融条件对经济增长拉动作用降低、以及疫情冲击，可能改变了名义GDP对中金LEI的弹性。基于整个样本区间的数据回归分析（2007年之后到目前）表明，CICC LEI I和II 每上升1单位，名义GDP同比平均上升约2.5个百分点，但这一弹性在疫情之后可能有所变化，原因包括：
►疫情造成的疤痕效应可能使得名义GDP对中金LEI的弹性减弱。居民在高度不确定性的环境下增加预防性储蓄、经济结构调整带来摩擦性失业、非生产性加杠杆增加偿债负担，消费投资动力减弱。我们已经在经济数据中看到了一些线索。举例来看，今年居民储蓄率出现了大幅上升，收入向消费的传导可能工的收入反弹似乎并不明显、小规模制造业的经营仍然面临困难，基建对总体经济的拉动作用可能也并不如以前强大。
►但另一方面，疫情管控放松后，过剩储蓄的释放可能较为集中，部分消费需求可能迎来较快的恢复。国家统计局数据显示，8月下旬电影票房已经恢复到去年同期90%的水平，较7月96%的同比跌幅大幅回升。此外，十一期间景点游客接待量上限从50%调升到75%，旅游消费或迎来较快回升。
►金融条件对名义GDP的拉动作用可能已经减弱。根据线性回归的估算，在2008-2016年，金融条件每上升1个单位，名义GDP增速上升约1.6个百分点；在2017-19年，金融条件每上升1个单位，名义GDP增速上升约0.6个百分点。我们采用不同方法进行了检验，2017年之后名义GDP对金融条件的弹性减弱这一结论是较为稳健的。金融条件放松之后，地产是直接受益部门；名义GDP对金融条件的弹性减弱，背后体现的可能是地产对整体经济的拉动作用在放缓。此外，考虑到今年以来信贷扩张相当一部分用于非生产性的投资， GDP对金融条件的弹性可能进一步减弱。
附录
附录 I 关于数据的预处理及HP滤波
HP滤波是分解经济序列趋势项和周期项的常用方法之一。从理论上来看，它是在求解这样一个最优化问题：
直观来看，当我们选择的λ较小时，上述最小化问题主要取决于前半部分。因此，趋势项τ(t)将尽可能接近原始数据y(t)。极端情况下，若λ=0，则最优解是τ(t)=y(t)，该序列不存在周期项。同样的，当我们选择的λ较大时，上述最小化问题主要取决于后半部分。因此，趋势项在t+1期的变化量τ(t+1)-τ(t)将尽可能接近第t期的变化量τ(t)-τ(t-1)。极端情况下，若λ趋向无穷大，则两期变化量完全相同，即趋势项是一条直线。
在对数据进行与处理时，我们借鉴了OECD的方法。由于领先指标主要为了识别周期波动，我们需要过滤掉原始数据中的两个部分，一个是长期趋势、另一个是高频噪音。OECD通过两次HP滤波完成这一过程，第一次滤波保留周期项，滤去长期趋势项；然后对周期项进行第二次滤波，保留相对平滑的趋势项，滤去高频噪音。
附录II 如何挑选领先指标及确定指标的领先期
我们利用大数据的方法，遍历了近200个不同的指标，试图挑选出对名义GDP有领先作用的数据，在这一过程中，我们集合国际研究经验，采用以下三个标准判断一个指数是否会领先GDP：
1.逻辑关系：备选指标应该与名义GDP有一定的逻辑领先关系，例如融资在时间上领先于投资、从而在逻辑上有可能领先于名义GDP的变化。
2.图像关系：备选指标的图像应在在视觉上对名义GDP的图像有一定的领先关系。
3.数据关系：我们求不同领先期的备选指标对名义GDP增速的相关系数，以相关系数最大的一期作为备选指标对名义GDP的领先期。
附录III OECD及Conference Board构建领先指数的方法
OECD [1]
OECD选择月度工业增加值（指数）作为宏观经济走势的参考指标。在筛选具有领先性的指标时，OECD要求指标满足如下条件：
（1）经济相关性：不仅要有统计意义上的领先性，还需要有经济理论的支持。指标所能覆盖的经济活动越广越好；
（2）实操易用性：首先，月度数据优于季度数据；其次，指标不宜发生过重大修订；再次，数据发布应当具备时效性；最后，最好是不曾中断的长时间序列。
针对满足条件的指标，需要进行预处理。具体而言，首先将部分只有季度数据的指标通过线性插值转换为月度数据；接着，对指标进行季节性调整（使用X12方法，大部分数据发布时已季调），并处理序列中的异常值（由于某些意外冲击或统计口径调整导致）；最后，消除序列中的趋势项并平滑序列。OECD的领先指标主要用于识别周期性波动的变化趋势，为了实现这一目的，需要滤去序列中的两个部分：长期趋势和高频噪音。OECD主要通过两次HP滤波完成这一过程，第一次滤波保留周期项，滤去长期趋势项。对周期项进行第二次滤波，保留相对平滑的趋势项，滤去高频噪音。完成滤波后，还需对所有指标进行标准化处理。
Conference Board [2]
Conference Board发布的领先指数主要用于预判经济周期，事实上包括了同步、领先、滞后三个指数。因此，领先指数主要对标同步指数以及官方（如NBER）公布的经济波峰和波谷。
就领先指数而言，指标需要满足以下要求：（1）指标序列的波动需要与经济周期类似，且领先性在较长的一段时间内保持稳定；（2）指标的周期性和领先性需要有经济学意义，且数据的收集和统计处理可靠，公布及时；（3）指标的环比波动不能过于剧烈。
CB建立的中国领先指数主要包括：消费者预期指数、PMI新出口订单、物流业景气指数、金融机构中长期贷款（PPI平减）、城市劳动力市场需求、大型机器与运输设备进口量、建筑新开工面积、5000家工业企业扩散指数-盈利能力。事实上，以上指标很难同时满足这三点要求，因此需要构建一个合成指数淡化单个指标的噪音，强化其周期性波动。
具体的指数构建方法如下：（1）对于延期公布的数据，以对数差分后的样本进行自回归拟合，用估计值代替缺失值；（2）计算单个指标的月度环比增速，若原始数据已经是百分比形式，则直接计算差值；（3）以指标标准差的倒数为权重加权求和；（4）指定基年（赋值为100），构建合成指数。计算指数的半年度增长率。
附录IV 金融条件指数的发展历史
金融条件指数的前身是货币条件指数（Monetary Condition Index，MCI）。货币条件指数是短期利率和有效汇率的加权，在20世纪90年代初由加拿大央行首创，之后被国际货币基金组织、OECD、新西兰央行等机构广泛采用。但随着亚洲金融危机的爆发，一大批学者认识到资产价格在货币政策传导中也具有重要的作用，于是在货币条件指数的基础上加入资产价格等指标，构建了金融条件指数（Financial Condition Index, FCI）。在2008年金融危机之后，人们更加深刻地认识到金融市场在货币政策传导机制中的复杂作用，金融条件指数迎来了新一轮的发展。国际货币基金组织、OECD、欧央行、芝加哥联储等官方机构开始广泛地编制金融条件指数、并拓宽金融条件指数覆盖的指标范围。
[1] OECD (2012), OECD system of composite leading indicators, OECD
[2] The Conference Board (2001), Business Cycle Indicators Handbook, New York, NY: The Conference Board
文章来源
本报告摘自：2020年9月19日已经发布的中国宏观专题报告《 复苏斜率将如何演变？——详解中金经济领先指数》
黄文静 SAC 执业证书编号：S0080520080004
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
周彭 SAC 执业证书编号：S0080119080009
彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
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