贵州茅台半年报解析

哈喽，我是谷雨轩，陪您一起用阅读穿越时空，以思考增厚人生。

【编者按】：

本文本该上周推出，但适逢汾酒收官，周初又被重感冒袭击。为保持本文的分析的独立性，本文在行文前除与呆子讨论过轮次问题和学习酒道说酒关于轮次一篇文章外，未参考除茅台财报外任何资料。

经营要点与基酒产能猜想

2022年上半年贵州茅台实现营业收入576.17 亿元，同比增长17.38%；实现归属于上市公司股东的净利润297.94 亿元，同比增长 20.85%。

576亿营收中，茅台酒销售499亿，同比增16.3%，系列酒75.98亿，同比增25%

按渠道划分，直销渠道209.4亿，2021年则为95亿，增120%，其中通过i茅台售出44亿；批发代理366亿，2021年则为395亿，下降7.3%。

估计两年后可以看到，茅台的营收结构中，自营直销渠道和批发代理将平分秋色。

报告期内完成茅台基酒产量4.25万吨，系列酒基酒产量1.7万吨，去年上半年茅台基酒产量3.78万吨，系列酒基酒产量1.25万吨。

系列酒增产，是因去年11月有6400吨系列酒产能投产，产能将在今年释放。

茅台酒基酒相比之去年增产4700吨，是不是有新增产能投入了呢？

查了一下，在去年并没有新增产能投入，倒是前年有新增产能投入，但去年已经全面投产？

这是怎么回事呢？

经过和呆子热烈的讨论，是取酒轮次的问题。

2021年第五轮次取酒是在6月25日，而2022年是在6月15日，提前了十天。

茅台各轮取酒占比为：

这里就有个问题，到6.30日，第五次取酒结束了没有？

答案是：没有！

请看：

这是7月7号茅台官方发布的：

再看：

7月11号，集团领导还去28车间送温暖。奥，不，送清凉，注意看员工背景，还有酒糟堆在外面。

按照时间计算，在6.15日第一批烤酒后的酒糟要经过摊凉、加曲堆积发酵5天，入窖一个月，最快也要到7.21号，也就是第六轮次的第一天才能出来，这些酒糟只能是第五轮次烤酒所用。

所以，到6.30号，第五轮次取酒显然没有完成。

因为取酒后还要在厂房堆积五天，因此可以认为一个轮次取酒周期最多也就是30天，那6月份取酒至少也要取了第五轮次的50%。

我们可以计算下，今年的产能了：

第一轮次本年度取酒6%，二轮次14%，三轮次25%，四轮次22%，五轮次7.5%

这样我们可以得知在2021-2022年度的七个轮次生产的总基酒是

4.25/（0.06+0.14+0.25+0.22+0.075）=5.7万吨

这是不是本年度基酒产能呢？

差不多了，但严格来说还不是。

因为这七轮中第一轮次被去年占据一部分，本年度也会占据来年的一部分。

2019年重阳节是10月7日，第一次取酒12月13日，

2020年重阳节是10月25日，第一次取酒12月30日‘

2021年重阳节是10月14日，第一次取酒12月21日

2022年重阳节是10月4日，第一次取酒应该在12月10日左右一天。

也就是说，如果按照严格算法，生产出的酒立刻入库盘存的话，本年度还能占有2023年度7轮次中第一轮次的2/3，也就是6%。

2022年至今还未爆出有新增厂房可以投产，那么假设在重阳前没有新增产能，2022年全部基酒应该是：

5.7*0.97+5.7*0.09*2/3=5.7*0.97+5.7*0.06=5.7*1.03=5.871万吨。

这个计算过于精确，依赖于盘存的及时性，反而可能不准。

我观察到2022年第五轮次取酒时间与2020年相同，因此将上半年取酒情况应该差不多，2020年上半年取酒3.67万吨，全年生产5.02万吨。

按同样的比例，茅台在2022年上半年生产4.25万吨，则全年为4.25*5.02/3.67=5.81万吨。

那么，由两种不同思路的验证可以推测，今年茅台全年产量当在5.8万吨以上。

财务拆解

项目建设方面， 酱香酒习水同民坝一期项目已完成勘察、设计招标程序， 3 万吨酱香系列酒项目有序推进。

贵州茅台于2022年1月份决定投资习水同民坝一期项目，该项目位于同民镇胜利村和红旗，与茅台酒产区水脉相通，同属赤水河谷酱香白酒黄金产区，建成后将为贵州茅台新增制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨以及贮酒能力约3.6万吨。

总建设周期两年，也即最快也要年才能开始投产，2025年贡献产能。

3万吨酱香酒项目位于习水县习水镇，总投资83.8亿，自2019年开建，建设周期四年，目前已经完成70%的工程进度。

关联交易这块，没什么值得关注的，32.9亿的关联交易中有26.9亿是向集团子公司按照市场价销售商品，算是集团公司揩了点油，不过主要也是从经销商手中揩，只要未来集团不要求大幅提升比例，这块问题不大。

目前双方协商的是每年股份公司向集团公司销售额不得超过股份公司净资产5%

其余6个亿，关注价值不大。

存款方面，习酒把存在茅台财务公司的103亿存款几乎全部取走，只剩下一千多万，要分家单过，自然钱就不存在这里了。

茅台集团挺有意思，一方面向财务公司贷款了35亿，利率3.7%，一方面又在财务公司存下近150亿，存款利率仅为0.35%-1.5%，这手骚操作，咱就不懂了。

这不，2022年上半年，财务公司向集团公司支付利息399万，收取利息则6475万。

茅台的资产负债表中有货币资金580亿，拆出资金1100亿，这1100亿的拆出资金全部是存放同业款项，基本可以视同现金。

发放贷款和垫款34.84亿，总额是35.74亿，计提了8900万的坏账，这35.74亿中，有35亿是集团公司的，这个计提法，太不给面子了。

接下来看一下在建工程：

酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目（6400 吨）这个项目位于习水县习水镇，自从2012年就开始建设，2016年更改环评，到2018年已经投产了，用来生产茅台王子酒。

中华片区第一期茅台酒技改工程项目预算今年从37.9亿提高到45亿，根据公司 2021年年度股东大会决议，公司调整中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目投资额，项目总投资由 413,900.00万元调整至 484,600.00 万元。

这个项目自2013年已经逐步投产，累计生产茅台酒5.56万吨，工程进度为%，为什么还有继续增加投资额呢，是不是要在原范围内继续增加产能？

不是的，增加的费用主要给了两块：

一是为了防止项目用地边缘滑坡，需要将范围内所有土地征用并加固，这部分需要增加资金3.77亿元；

二是新增一些配套措施如道路、净水设施、酒库等需要3.69亿元。

所以，这块增加的配套资金，并不增加基酒产量。

茅台酒“十二五”扩建技改项目中华片区第二期茅台酒制酒工程技改项目项目总投资拟由 29.15 亿元调整至 37.32 亿元，这部分也和上面的第一期一样，不再啰嗦。

其他重要的在建工程就是此前在提到的投资83亿的酱香酒项目和今年投资41亿的同民坝一期项目。

下一个有重大变化的项目是递延所得税资产，由期初的22.3亿提升至31.3亿，远超营收增幅。

我们看到31.3亿的递延所得税资产由以下组成：

其中变动最大的是内部交易未实现利润从63亿上涨55%至97.6亿，这是为什呢？

什么是内部交易未实现的利润呢？

合并报表实际上是将母公司本部和旗下子公司的报表合合并抵消而来，可以认为是一个虚拟主体的报表。

但是在纳税时，是按照一个个独立的经营主体纳税，这时候假如子公司A向B卖出商品，获取利润，但是B没有卖出给外部公司，在这个合并的虚拟主体里，既不产生营收更不产生利润，因为是自己左右说互倒嘛，抵消了，也就不产生纳税问题。

但是在税务那里，A和B两个主体产生了交易，产生了利润，自然要纳税。

所以，这部分实际上是税务局收了税，但是这部分商品还没有流出公司，公司财务认为作为虚拟主体还不需要纳税，这就产生了相应的递延所得税资产。

我们看一下贵州茅台的子公司：

这八大金刚中其实主要贡献营收和利润的是茅台酒销售公司和酱香酒营销公司，

这个内部未实现利润，也主要是股份公司将所生产的白酒销售给这几个销售公司，然后销售公司还未将商品卖出所产生的。

那我们就首先要看，是不是留存在这几个销售公司手上的存货增加了呢？

销售公司的存货可以用合并报表存货减去母公司存货得到：

2021年底合并报表存货为333.94，母公司存货为324.24，则销售公司存货9.7亿

2022年半年合并报表存货349.06，母公司存货为334.66，则销售公司存货14.4亿。

除了存货增加，母公司卖给销售公司价格是否也提升了呢？

我们看一下2021年合并收入和母公司收入分别为1061亿和373亿，也就是说母公司卖给销售公司价格大致相当于销售公司对外售价的35.15%。

再看一下2022年上半年合并收入和母公司收入分别为576和339.7亿，母公司售价相当于销售公司对外售价的58.9%。

可以看到，2022年母公司对销售公司的售价，是大幅提升了。

这一点，从销售公司的营收利润也能得到印证

2021年销售公司经营业绩：

净利润率为52.9%

到了2022年上半年:

净利润率只有35%了。

母公司提高对销售公司售价，对股份公司股东是利好（销售公司集团占比5%），此一项为股份公司增加10亿净利润。

有人可能疑问，能不能用售价反推未实现利润，我推算了一下，2022年上半年推算过去比较贴合，2021年则不太精准，可能是截止日期的存货构成与半年来销售存货构成不一致的原因

合同负债项目同比小下降24%，由127亿下降到96.7亿，这个下降幅度有点大，虽然本该随着代理渠道销售额的下降而下降，但下降速度略快，可能是茅台公司对提前打款的期限减小了，安抚一下经销商。

应交税费这项，看起来变动很大，实际上是因为纳税时间问题，应该和2021年年中比，这样变动就很小了，可以不看。

利润表除了合并与母公司营收之前的比例变动外，没有过多关注。

现金流量表方面，2022年上半年经营现金流不太好看，主要原因是

1. 1.  习水公司取走存款，使得今年上半年存款减少了50亿，而去年同期增加了93.3亿

2. 2.  存放同业款项大增为112亿，去年同期仅30亿。

如果两年都排除掉财务公司影响，则今年经营现金流为162亿比去年微增（151亿）。

今年支付的税费341亿相较于去年261亿增加了30%，增幅快于利润增速，不知道具体是怎么计算的。

关于今年的利润，到了半年报这里，其实就很好计算了，大致在630亿左右，合理估值1.89万亿。

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