看不透的美团

雾失楼台，月迷津渡，

桃源望断无寻处。

    ———秦观《踏莎行·郴州旅舍》

因着几位朋友的推荐，把美团列入了今年的研究范围。

恰巧，腾讯在三季报后公布，明年初将会向股东分红所持有的美团股份，几个月后所有腾讯股东都将被动成为美团的股东。

在此感谢马化腾先生为代表的腾讯管理层，感谢你们的敬业、坦诚，感谢你们为股东高度负责的做法。

我重仓持有腾讯股票，自然也会收到一笔美团股票的分红，那就更需要研究一下美团这家企业，以决定在收到分红后是否持有。

不一样的美团

你印象中的美团，是做什么的？

送外卖，对不？

对，也不对。

以2021年为例，美团营收1791亿，其中外卖963亿，俨然半壁江山，但是，若从盈利来看，则是到店业务占了大头。

到店业务收入325亿，税前利润140亿。

聪明美丽如你，一定发现了，美团到店业务的营业利润率竟然高达43.3%，而占据营收大头的外卖业务只有6.4%。

本来以为美团就是个外卖小哥，其实人家家里有矿。

所以，美团是一家什么企业？

从目前来看，美团是一家连接线上与线下的生活服务平台，美团希望做到让消费者“吃喝玩乐在美团”。

从上图我们也能看出，美团仍在创业期，还没有进入稳步盈利的阶段，现有业务分为苦哈哈赚钱的外卖、爽歪歪赚钱的到店和拼命亏钱的新业务。

而且，新业务过于努力，2021年一口气亏掉383亿，把两项成熟业务赚的钱亏掉还不够，拉着集团整体亏了231亿。

我们先鸟瞰一下美团的各个业务，对美团有一个整体性的印象。

餐饮外卖

餐饮外卖这个很好理解，在美团上团个套餐到店里消费或者通过外卖送过来。

美团这个业务主要是赚两笔钱：配送费和对商家的技术服务费。

美团在外卖这个领域已经是绝对的霸主，按照各种口径统计，美团外卖的市占率在54%-65%之间，是第二名饿了么的两倍。

500万+的骑手构成的高效配送网络，900万商家和6.9亿消费者构成的海量点评数据，三方犹如齿轮一样互相推动，互相促进，在外卖行业打败美团已经非常困难，也没有必要。

说没有必要，是因为外卖是个苦力活。

且看美团辛辛苦苦一年，收入963亿，税前利润不过61亿，税前利润率仅有6.4%。

即使有个冤大头愿意拿出1000亿来争夺这块市场，也需要从头地推搭建网络，招募骑手，一个城市一个城市的争夺。

美团可以利用自己的经营地域纵深，用其他地区和其他业务的现金流和对手打消耗战，让对手流尽最后一滴血。

这个业务本身耗费巨大，要打下来又要经历一场一场的消耗战，最后即使能够站稳脚跟，和美团、饿了么三分天下，却发现这块业务赚钱太辛苦，何苦来哉。

美团在外卖领域的地位已经坚不可摧，营收和利润增速也很快：

2018年营收381亿，2021年则上升到963亿，年化增速36%，营业利润率也从2020年的4.1%提升到6.6%。

不要小看这2.5个百分点的提升，可是24亿的税前利润呢。

预计未来，外卖餐饮的经营利润还会继续提升。

到店业务

到店业务就是另一番景象，毛利率高达90%，比肩茅台，税前利润率也高达40%+。

到店业务其实我们也很熟悉，比如带孩子去游乐场，在美团进行购票；老婆过生日，在美团买个蛋糕定个鲜花；家里狗子要塑个造型，在美团买个套餐；出门旅游，美团上定个酒店。

这都是到店业务的范畴。

美团在到店业务上能拿到90%的毛利率，44.6%的营业利润率（2021四季度），是什么原因呢？

因为美团是到店业务的主要开拓者、建设者，这块业务主要是美团培育出来的。

美团依靠规模优势和先发优势，在到店业务上形成了事实上的垄断地位。

但是，这块业务实在太赚钱了，不仅赚钱，市场空间还大。

目前到店业务市场规模已经在万亿左右，且仍在快速增长。

如此庞大的市场规模，如此高额的利润率，必然引来竞争。

王兴曾说，“我们犯了很多错误，交了很多学费才知道了这个世界没有神话，只有一些很朴素的道理：便宜的打败贵的，质量好的打败质量差的，认真的打败轻率的，耐心的打败浮躁的，勤奋的打败懒惰的，有信誉的打败没信誉的......”

现在，张一鸣带着抖音凑过来“兴哥，你再重温一下这一段：便宜的打败贵的......”

抖音携流量而来，加入了到店业务的争夺，并和饿了么结盟，在到家业务上也阻击美团。

抖音高调宣布，2022年本地生活业务要突破500亿规模。

本来，美团海量的商户资源和点评数据是一道护城河，抖音如果自己做地推，是一项繁重而缓慢的工作，等到抖音地推堆出成效，美团都不知道一骑绝尘跑到哪里去了。

但是，事情在起变化，最近几年本地生活第三方服务商崛起。

抖音借助服务商完成了与商户资源的连接，根据浙商证券的一份调查显示，在北上深抖音接入的商户数量已经到达美团的60%。

我个人本周末带娃游玩，特地在商场对比了一下抖音和美团的到店资源和价格，结果发现，在搜索的资源里，抖音不仅覆盖范围更广，且价格明显便宜。

抖音的价格基本比美团要便宜10%以上，便宜20%以上的比比皆是，还有一些店铺抖音有优惠套餐而美团却没有。

一家之前带孩子去过的儿童主题乐园，抖音是148买一次赠一次，美团则是198一次。

如此大的价差应该属于意外情况，但抖音到店价格普遍明显低于美团却是事实。

我的手机上并没有安装抖音，但是老婆搜索的结果却让我动了安装抖音的心思。

自从发现了抖音到店服务的价格优惠，老婆在商场里像寻宝一样，一会比比这个，一会看看那个。

一会问我吃不吃这个，一会要不要买不买那个。

我说：你是不是迷了呀？不吃！

“总感觉不买就像吃亏了一样”

“神经病！”

迷，在我们老家话里，是着魔的意思。

可以看到，短短一个下午，抖音的低价心智已经形成，我相信以后我老婆再要购买到店服务时候，一定会打开抖音和美团进行比价。

一个业务，一旦客户开始“比价”的时候，这个业务的差异化就被削弱了，而恰恰美团到店业务的差异化并不来自于产品，而是来自于提供了其他人没有提供的服务。

今天，抖音进来了，提供了相似的服务，用更低的价格。

当然，我并不是说抖音能够打败美团，实际上这非常困难，毕竟通过外包服务商进行商户资源的维护、运营和推广，和美团自己打造的服务体系效率不可同日而语。

但是抖音的竞争，不可避免的会将到店业务的利润率打下来。

到店业务高达45%的营业利润率，让抖音能够以一个比较舒服的姿势和美团耗下去。

在这块业务中，抖音即使营业利润为0，只要不亏损或者少亏损，就是巨大的胜利。

0成本丰富了抖音的生态、锻炼了队伍、增加了用户粘性。

哪一条，原本都需要花费重金才能完成，就是不赚钱，抖音也是赚了。

抖音很难打败美团，但是到店业务超高的利润率，能够支撑抖音在到店业务里扎下来，和美团打下去。

本来美团在到店业务上几乎在吃独食，结果半路杀出个程咬金。

抖音相当于抢美团的钱和抖音竞争，这场商业竞争如果持续下去，必然会降低美团到店业务的利润率。

而恰恰，到店业务是美团盈利的核心。

美团的对手，恐怕还不止腾讯。

腾讯和美团分手，微信视频号的崛起，视频号、小程序、公众号（或企业微信）三者之间联动，可能为腾讯接入到店业务带来新的机会。

我坚信有一天，微信会进入到店业务，以微信定位为基础，向用户推送周边商户的视频号广告，在视频号广告中直接可以进入小程序浏览、下单，商家通过公众号或企业微信与用户形成强力联系。

微信这套生态，可以助力商家摆脱平台流量的束缚，真正建立起自己的私域流量，让用户成为自己的，而非平台的。

美团新业务

美团的第三块业务主要是新零售，美团买菜，美团优选，我们可以看到今年营收502.8亿，亏损却高达384亿。

零售的核心是价格，就是要比对手更便宜。

零售是一个很差的商业模式，涉及到供应链管理、库存管理、退货管理等等，业务复杂又很难赚到钱。

全世界做零售能获得长期成功的，也就是沃尔玛、costco等几家，这个生意很难长期成功，巴菲特几次收购零售企业都栽了跟头。

一块业务，如果主要竞争力就是价格，就不是一个好生意。

对美团的新业务，个人不看好。

对美团的观点

巴菲特反复强调，对那些当下不赚钱却宣称有远大前景的企业不感兴趣。

我和老巴的态度类似，我会密切关注美团的发展，关注到店业务的商业竞争。

但是鉴于抖音甚至未来腾讯的入局，我无法看清美团三年后各个业务板块的盈利情况。

再者，美团本身新业务会亏损到何时，将来能否盈利，我也看不清。

基于以上两个原因，我认为已经无法对美团进行估值，所以，在腾讯的美团分红到账后，我会将绝大部分卖出，只保留一点作为观察之用。

需要特别强调的是，我会卖出美团，并不是说美团是一个不好的企业，恰恰相反，美团一路走来，擅长打硬仗，能打持久战，其创始人王兴更是有着“斗战胜佛”的美誉。

美团和王兴都是从死人堆里爬出来的，因此我个人认为抖音也好，腾讯也罢，打败美团的的机会都不大。

只不过，我无法预测，抖音、腾讯对美团的影响有多大，我无法预测美团未来的盈利状况、现金流如何。

我无法对一个变化太快的企业进行一个合理的估值。

我对老天说：借我，借我，借我一双慧眼吧。

可过了几天了，老天也没回我，看来这事儿没戏。

对美团，我的看法就是，这个企业仍然在快速的变化，还没有稳定下来，我看不透。

有人说，美团深度学习亚马逊，会不会是下一个亚马逊，会不会因此错过一个伟大的企业呢？

首先，亚马逊从2002年以来，虽然利润微薄，但自由现金流一直为正数，美团则不是，还是一家需要大规模输血的企业，其业务还在快速的变动。

就在2021年四月，美团股债双发，筹集了100亿美金投入新业务；另一方面，美团应该意识到到店业务“露富”引来了狼群，在2022年上半年财报中将业务披露模糊化，把到店和外卖合并在一起，掩盖住各个业务真实的信息，这一点固然迷惑竞争对手的考虑，也让投资人更难以把握真实业务情况。

其次，错过是非常有可能的。

价值投资的能力圈原则，就是以我们理解的方法去投资所能看懂的企业。

能力圈圈住了风险，自然也会挡住一部分机会。

弱水三千，盯住你那一瓢就好。

美团将来很可能股价翻倍再翻倍，毕竟腾讯和另外6个机构在2021年4月参与了美团股份70亿美金的增发，增发价格高达240港币。

不仅如此，美团还发行了30亿美元的0息可转换债券，约定到2027年或2028年债权人可以在430港币的时候转股。

要注意，在430港币转股的时候，这些机构仅能收回成本而已，如果想要获取年化5%以上的回报率，需要届时美团股价上升至570港币。

也就是说，腾讯等投资人认为，在240港币参与美团增发长期是有利可图的，而债券投资者更认为，到2027年美团股价会显著高于430港币。

当然，他们的期望也未必能实现，但起码也表示了大型机构的对美团的估值考量。

所以，美团很可能在我卖出后股价翻倍又翻倍，但没关系，看不懂的机会，就不参与了。

几个财报细节

接下来是关于美团财报上的一些小细节，对财务不太关心的同学，看到这里就可以止步了。

//可转债与股份增发

财报49页，是关于美团2021年发行可转债和股份配售的。

1）关于可转债，总额是30亿美元，分为两期，每期大概都是15亿美元，初步换股价是431港币，发行时美团股价大概在300港币附近。千万不要误以为这个转股价431港币，只要美团涨到这些财团就大赚了。

实际上按照可转股数量，财团们的成本价就是每股430港币左右，要到2027/2028年美团股价大幅高于430，债券持有人才有得赚。

2）配售新股，腾讯作为大股东（持股约20%），配合美团利用港交所先旧后新机制发行了新股66亿美元，腾讯自己又单独承担了4亿美元。

腾讯2021年4月在240港币的位置参与美团增发，到2021年12月宣布派发京东，今年又宣布派发美团股票。

从时间线和增发价格来看，腾讯原本并没有减持美团的打算，派发京东和美团，都来自其他方面的授意。

不过这也未必是坏事，腾讯的投资是风投性质的，美团和京东已经成长起来，作为风投此时退出也算合理。

腾讯配合政策，退出对巨头们的持股，相应的在其他方面就会获得一些自由度，毕竟乖孩子，会得到一些青睐和奖励。

//与腾讯业务合作

美团财报76页，可以看到美团使用腾讯提供的云服务和支付服务。

2021年度需要向腾讯支付30.9亿元的服务费，其中云服务2.35亿，支付业务23亿，营销服务5.6亿。

//食品安全风险

美团每天外卖单数数千万单，峰值5000万单，一年上百亿单。

500万骑手，百亿外卖单，万一有一个骑手心理出现问题（比如投毒），导致食品安全问题，对美团短期就是重大打击，长期可能极大抬高外卖成本。

这是美团经营上的一个风险点，投资者应予考虑。

4.接下来进入资产负债表，美团这种公司的利润表，可以不用看，一堆业务合并在一起的，价值不大。

资产负债表

1）资产负债表中，我们可以看到，流动资产里现金/类现金科目加起来有1300亿，弹药储备还是很丰富的，以2022年最新的亏损速度，能够支撑美团继续烧钱五六年没问题。

2）物业厂房设备228亿，其中有54亿是电动车、共享单车，这部分业务的价值不高，主要作用是引诱客户打开美团APP，效果存疑。

共享单车业务，累计在单车上投入了123亿，仅在2020年就投入了69亿，现在折旧到仅剩余54亿。

2021年美团折旧总额81亿，仅单车一项就38亿，实在是过分。

2021年美团应该是认识到这种投入是高射炮打蚊子，大幅压缩了投资，仅投入1.1亿。

随着单车业务投入降低，对利润表的拖累也将大大减少。

其余的主要是土地使用权67亿，还有使用权资产47亿和计算机39亿。

3）无形资产310亿，其中277亿是商誉，主要来自于合并大众点评和摩拜单车。

合并大众点评这是一步妙棋，不必减值。

在2018年合并摩拜时，耗费27亿美金，总价155.6亿人民币。

摩拜当年净资产27.4亿，产生了128亿的商誉。

也就是说，美团当年以5.7PB收购了一个年亏损40亿+的企业，这笔收购值不值，请您自己判断。

4）美团资产中还有两项投资资产比较大，一个是笋子143亿，一个是权益法列账投资138.7亿。

笋子中143亿包括44亿的对联营公司投资和其他投资98亿。

这143亿里投资中，有120亿是无市场报价，依赖于一系列参数模型进行估值的，应该是针对一些小企业的股权投资。

采用权益法列账的，都是针对联营企业的投资，其中115亿为上市公司，公允价值272亿，这里算是隐藏了一笔小财富，不过不大。

5）负债方面，长期借款、债券，加起来420亿，利息都很低，借款利息仅1.7%左右。

短期借款仍旧是美元借款，利率没有披露，应该更低，约115亿人民币。

还有就是184亿的应付员工公司，商户的押金。

美团负债率并不高，总资产2406亿，净资产1256亿。

6）美团因为连年亏损，有高达750亿+的累计亏损可以在将来用来抵税，从2022-2026年，如果美团获得盈利，可以获取的免税抵扣高达750亿以上。

所以未来几年美团一旦盈利，所得税会很低，此后的投资人将能享受到前人亏损带来的荫蔽。

自由现金流

我们常听到一个词：自由现金流。

自由现金流粗略计算就是企业经营所得现金流减去资本性支出。

对美团，我们也可以算一下：

2021年，经营现金流直接为负，自由现金流连算一下都没有必要了。

2020年好一些，经营现金流85.6亿，购置和预付物业、厂房及设备等的资本支出158亿。

85.6-158=-72.4亿。

这158亿虽然并不都是维持当下业务所需资本开支，但起码有相当一部分是，美团的自由现金流的确狠不漂亮。

最后，关于美团，有两本书推荐一下：

还有：

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