电子烟监管套利结束，市场前路如何？

“第一次知道，第一次看到，很突然”

文 | 黎诗韵

编辑 | 龚方毅

3 月 22 日，工业和信息化部、国家烟草专卖局就修改《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》征求意见。

尽管草案只有一句话 —— 即在原附则上增加 “电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”—— 但市场反应激烈。

电子烟下游龙头、面向终端消费者的悦刻（母公司 “雾芯科技”）当日股价下跌近 48%；产业上游龙头、电子烟制造商 “思摩尔国际” 股价下跌近 30%。

一位熟悉悦刻情况的消息人士对《晚点 LatePost》形容，看到该政策时 “犹如当头一棒”。按照他的说法，悦刻事先不知道会有这个政策，“第一次知道，第一次看到，很突然”。

悦刻是国内电子烟品牌龙头，成立三年即上市、最巅峰的时候市值超 3000 亿人民币。其在雾化电子烟行业的市占率超 60%。据 2020 年第三季报，悦刻的营业收入为 22.01 亿，净利润为 1.09 亿，毛利率为 37.86%。

而思摩尔国际则是生产制造厂商，悦刻也是其客户之一。其超 70% 收入来自海外，市场认为其受到的影响将更小。3 月 23 日，大和证券重申思摩尔国际 “跑赢大市” 评级。

市场之所以反应如此之大，是因为此前电子烟销售基本参照普通商品，不像传统卷烟产品那样，有特定的销售资质认定体系、特定的高税率、特定的供应链体系。

更通俗的说法是，市场担心新规启用以后电子烟公司们还能不能卖？如果卖的话，利润空间会被压缩多少？

根据申万宏源证券的整理，中国烟草行业受国家烟草专卖局指导，下设 19 家省中烟公司 (工业公司) 负责烟草生产，及省烟草专卖局 (商业公司) 负责烟叶收购、专卖执法和销售。

其中专卖专营包括三大法定许可制度，即：烟草专卖品生产和进出口、烟草专卖品销售和经营主体、烟草专卖品运输的法定准运证制度。

还有利润空间。此前电子烟一直只缴纳 13% 的普通商品增值税，而传统卷烟除了要缴纳 16% 的增值税外，还要缴纳约 60% 的消费税等（据国家烟草专卖局报告，我国卷烟综合税率为 66.6%）。

资深注册会计师、知名财税审计专家刘志耕表示，目前我国甲类卷烟中，消费税的税负约占其零售价的 50%，如果对电子烟也比照传统卷烟征收消费税，在不提高价格的情况下，销售电子烟不仅无利可图，而且还很可能亏损。

最关键的是，目前受管控的尼古丁还能不能加（以及可以加多少）？毕竟电子烟投资的核心是可以让消费者成瘾，除了糖之外，还有哪个合法添加物比尼古丁更 “合适” 做到这点呢？

对于不确定的监管规定，博派资本合伙人、国内最早的电子烟投资人之一李欧成表示乐观。他对《晚点 LatePost》表示，此次政策只是 “参照” 规定，未来不排除针对新兴烟草进行新的立法。

比如，将电子烟纳入烟草专卖体系的可能性不大，监管更有可能要求电子烟品牌和代理商、渠道商进行备案登记，对销售区域和客户人群进行限制等；未来征税的方式可能分为两种，一是从量，按尼古丁含量征税，这也是国际上很多国家使用的方式。二是从价，即从烟弹销售中抽取。

以及，他认为监管应该不会完全切断尼古丁的生产，而更可能是限制烟油中尼古丁的含量 / 浓度。如将其限制为欧盟标准的 2%（目前常规浓度为 3.5-5%）。

电子烟的行业监管与股价暴跌，是典型的灰犀牛事件。所有人都知道监管一定会来，区别只是何时以何种力度落地。2019 年禁止电子烟线上售卖已经是一个信号。当时，悦刻立即开始大举扩展线下门店，从原来不到 50 家猛增到 2020 年夏天的 4000 余家。

在这个过程中，它也收到了资本市场的热捧。估值就在这么击鼓传花间，冲到了三千亿元以上。如今，随着新的监管政策即将落地，市场对其高涨的估值有了新的评价。

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