军工行业：中国电科核心研究所深度分析

来源：军工e洞察

摘要

央企军工集团，财务绩效优异。2017年中国电科集团实现主营业务收入2041.8亿元，同比增长8.2%，实现利润203.7亿元，同比增长17.2%。进入十三五规划阶段以来，集团公司坚决贯彻落“一五五三”战略部署，营业收入快速增长，年复合增速达10.85%，利润率基本保持在10%左右。

军品：雷达+通信市场前景广阔。目前国内的军用雷达研发、生产机构主要包括中电科技集团、其他军工集团下属研究所以及军工系统外一些涉及雷达配套的企业。“十三五”期间，军民用空管雷达合计需求为67.41亿元，军用空管雷达按照民用的一半估算，约有22.45亿元。中电科技集团产品线齐全，包括50所的超短波电台、通话控制器，34所的有线及无线激光通信设备等。

民品：DSP芯片+信息安全+智慧城市大有可为。华睿芯片代表国内DSP芯片工艺最高水平，已成功应用于多型雷达产品中。38所的魂芯1号达到国际主流DSP芯片水平，与美国模拟器件公司（ADI）TS201芯片新能相近。信息安全广受重视，安防产业扩容不断。预计到2020年我国视频监控市场规模有望达到1683亿元。信息社会创新应用，智慧城市蓝海扬帆。预计2017年我国智慧城市市场规模将达到6万亿元，2021年市场规模将达到18.7万亿元。

资本运作加速推进，重点子研究所深度分析。按集团营收和净利润口径统计的资产证券化率分别为27%和47%，资产证券化率较低。14所主要产品和服务包括软件信息和服务、微波与通信、供应链集成服务、能源电子、交通电子五大领域。38所是我国从事军事电子、信息产业等综合电子信息技术研制、生产、集成的国家一类研究所之一。7所要从事移动通信系统与设备研制生产、通信网络规划、云计算应用、印制电路板设计与制造等。30所重点承担信息安全和保密通信领域基础和应用理论研究、关键技术和重大系统工程项目的研究开发。

投资标的梳理：国睿科技（大股东14所是我国通信芯片的先行者，未来存在较强资产注入预期）；四创电子（“魂芯二号A”自主设计，博微子集团唯一上市平台）；杰赛科技（预计中电通信子集团内的体外资产净利润体量或达到10亿元，是上市公司目前体量约4-5倍，资本运作可期）。卫士通（公司是5G安全标准的主要制定者与方案参与者，抢占5G安全制高点）；

风险提示：军工科研院所改革措施不及预期，细分市场竞争加剧。

一

中电科基本情况

1. 国有军工集团，财务绩效优异

中国电子科技集团公司（以下简称中国电科集团、集团公司或集团）为继承合并原信息产业部47家直属研究院所及有关高科技企业组建而成的军工集团，主营军民用大型电子信息系统的工程建设，重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件的研制生产。2017年中国电科集团实现主营业务收入2041.8亿元，同比增长8.2%，实现利润203.7亿元，同比增长17.2%，净资产总额1619.8亿元，经济增加值EVA同比增长25.2%。连续13年获得中央企业经营业绩考核A级和4个任期经营业绩优秀企业。

2. 二级研究院所为集团业务经营、技术创新主体

截止目前，中国电科集团含二级成员单位48家，三级公司221家（含上市公司8家），分布在全国18个省市区，拥有国家级重点实验室18个，国家级研究中心和创新中心10个。下属研究院所体量庞大，是集团公司业务经营、技术创新的主体。按地域来看，约有75%的研究所分布在华北、华东和西南，其中以北京、上海、成都研究所数量较多。从研究所专业分工来看，近半数从事雷达、通信、导航及配套微波器件射频线缆业务，中国电科“四小肥羊”14所、38所、29所、54所均处此板块；此外，10所（综合电子）、28所（信息化软硬件）、30所（信息安全）、36所（通信）经营业绩良好，在业内也有一定影响力。

3.“十三五”财务状况及未来发展战略

（1）“十三五”财务状况

进入十三五规划阶段以来，集团公司坚决贯彻落“一五五三”战略部署，在军品订单和民用市场双轮驱动下，实现了主要经济指标保持平稳增长，经营业绩良好，营业收入快速增长，年复合增速达10.85%；集团主要产品技术附加值高，定位中高端市场，利润率基本保持在10%左右。中国电科集团虽然在军工型号研制中多承担设备、分系统任务，少为总师单位，但在国防信息化趋势下，航空、航海、航天、地面装备等多个领域均有布局，业务口径相比其他军工集团更为宽广；此外，电子信息技术军民通用性良好，在政府信息化、公共安全、城市轨道交通、空中交通管制、卫星导航、软件服务、集成电路装备、能源电子等领域已获得很好的应用，对集团经营业绩形成了有力支撑。

从集团内部来看，不同板块经营效益存在差距，电子材料、射频接插件、微电子器件方向市场竞争激烈、技术和成本优势都不显著，利润较薄；而有核心技术和国产化率要求的雷达、通信装备，有客户资源和营销优势的政务信息化，有先发优势的安全电子等方面订单稳定、利润率较高。整体来看，总体单位好于器件单位，核心关键技术相比资质、客户黏性等行业壁垒更能保持长久竞争优势。

（2）“一五五三”集团发展战略

2015年，集团公司正式建立董事会制度，主营业务体系开展“三层架构、两级经营”改革。集团公司2016年1月确定了十三五期间“一五五三”的集团发展战略。

• 一个目标——国内卓越、世界一流

• 五大工作方针——创新、协同、效益、可持续、共享

• 五大业态——军工电子、民品产业、国际化经营、科技创新、资产经营和资本运作

• 三大工程——全面深化改革、全面管理提升、全面加强党的建设

通过管理体制改革、资本市场运作的双驱动，推动军工电子和民品业务的发展，更好地满足国防信息化建设、军民融合战略的要求。

我们认为，军工科研生产领域，集团公司在雷达、通信两个领域优势突出；民用市场方面，安全电子和智慧城市是营收增长的主要引擎。上述四个领域均可实现市场需求与龙头产品的对接，并且都已有各自资本平台进行融资、并购等运作，未来前景良好。

二

军品：雷达+通信市场前景广阔

近年来，我国周边安全局势日趋紧张和复杂，美国推行“亚太再平衡”战略，东海、南海、台海、朝核问题等局域冲突不断；随着“一带一路”国家战略的推进，我国海外权益保障的需求日益迫切。在国民生产总值和中央财政收入中的占比相对稳定，十三五期间年均国防预算将突破万亿元。

根据新形势下“积极防御”的国防战略方针和体系化作战要求，国防信息化需求迫切。十九届三中全会公报中提出，构建系统完备、科学规范、运行高效的党和国家机构职能体系，形成总揽全局、协调各方的党的领导体系，职责明确、依法行政的政府治理体系，中国特色、世界一流的武装力量体系。形成中国特色、世界一流的武装力量体系，需要生产研制出具有中国特色、世界一流的武器装备，未来国防预算开支和高精尖武器的侧重力度或显著增加。

《军队建设发展“十三五”规划纲要》提出“到2020年，基本实现机械化，信息化建设取得重大进展。”国防信息化的重要领域包括导航定位、军事通信、预警探测、电子对抗、指挥控制等，其中，雷达作为核心信息化装备，随着各军兵种新一代装备量产和现役装备信息化加改装，需求强劲；军事通信设备设施和网络建设是提高体系化战斗力的基础，是军队信息化建设重要内容，未来订单规模可观。

1. 决胜千里克敌先驱，雷达市场前景广阔

（1）市场分析

雷达是利用电磁回波探测目标位置速度等信息的电子设备，军用雷达的应用领域包括警戒、侦查、敌我识别、导航、武器控制、气象观测等，是现代化战争的“眼睛”，对信息化作战意义重大。按照雷达波束扫描控制方式不同，可分为机械扫描、机电扫描、频率扫描、相控阵扫描等体制。

据ASDNEWS网站2016年2月报道，2015年全球军用雷达市场为110.2亿美元，预计到2020年可达130.4亿美元，增长3.42%，防御监视渗透、边界冲突增加、发展中国家军费增加等为驱动市场走强的主要原因。国内方面，雷达市场迎来国防信息化、智能驾驶、通航空管等多重利好，据国家统计局工业生产数据显示，2016年雷达及配套设备制造行业增加值增长118.4%，在所有产业板块中名列前茅。随着战略空军、远洋海军装备建设的大力投入，机载舰载雷达装配需求进入爆发期。

（2）集团优势

军用雷达研发成本大、技术含量高、订单集中、回款周期受政策影响、售后服务富有黏性，同时作为军品，市场具有保密资质、装备承制资质、军品质量体系认证、军工生产许可等进入门槛，但随着军品定价机制的改革、军民融合战略的落实，预计未来会有更多的企业进入这一领域，市场的竞争性将提高。

从市场供给角度看，目前国内的军用雷达研发、生产机构主要包括1、中电科技集团，以南京14所、合肥38所为主；2、其他军工集团下属研究所，如航天科工二院23所、中航工业607所等，非集团核心业务，没有上市平台对接；3、军工系统外一些涉及雷达配套的企业。整体来看，目前军用雷达市场开放程度不高，雷达整机的技术优势还是集中在军工类研究所，在总体设计、雷达整机、关键微波组件等利润率较高的产业链环节，中电科技集团具有绝对的订单份额和话语权。我们认为，随着新一代信息化武器平台装配加速、军工科研院所改制和军工资产证券化的稳步推进，以上述14所、38所为依托的国睿科技、四创电子作为雷达双雄，具有良好的配置价值。

• 国睿科技：公司是气象雷达领军者，气象雷达市占率高，公司50%以上的营收来自雷达业务。在气象雷达领域中，公司测雨、测风、测云雷达市占率高，公司参与建设了新一代多普勒天气雷达系统70%的设备，测风雷达市占率30%。

• 军改对公司空管雷达影响逐渐恢复，民航空管雷达国产化替代空间大，已有订单信号。由于军改影响，叠加民航采购进度放缓，公司空管雷达业务占比逐渐低于气象雷达，2017年仅有一些空管雷达备件交付。随着军改完成，未来军用空管雷达采购将会恢复。民用空管雷达采购已启动，民航局已经开始着手“十二五”第二批采购计划，预计今年将会至少有60台空管雷达需求放出。我国空管雷达的国产化比率一直很低，不足30%，未来国产替代空间很大。

•  “十三五”期间，军民用空管雷达（只估算一、二次空管雷达）合计需求为67.41亿元。其中民用空管雷达约有44.96亿元，而军用空管雷达按照民用的一半估算，约有22.45亿元。

• 四创电子：机载、舰载预警雷达，中低空警戒雷达，海面低空警戒雷达。

另外，5月17日，国办印发《关于促进通用航空业发展的指导意见》，对通航业十三五发展作出具体部署，提出至2020年，建成500个以上通用机场，通用航空器达5000架以上，年飞行量200万小时以上，通用航空业经济规模超过1万亿元。同时，《意见》将扩大低空空域开放作为五方面重点任务之一。意见的出台，利好通用航空器制造、机场建设、空管保障等行业，适用于低空空域的通信、导航、监视、气象与交通服务装备有望获得增量订单。以军民用空管、气象雷达为主营业务的国睿科技、四创电子将直接受益。

2. 现代战争神经中枢，通信装备需求刚性

（1）市场分析

军事通信技术是指挥控制、体系化作战的基础，现代化的、完善的通信装备是国防信息化建设的重要内容。2009年，在建国六十周年阅兵典礼上，通信兵首次亮相，从幕后走向台前。目前常用的通信手段包括：短波通信，主要依靠电离层的反射进行远距离通信；超短波通信，一般采用地波及空间波视距传输，用于战术分队近距离通信；散射通信，通过对流层对超短波频段能量的反射实现远距离通信，组网灵活，抗毁性强；卫星通信，为当下主流的军事通信技术，信息容量大、覆盖范围广；激光通信，包括光纤激光和无线激光两种，保密性好。

随着我军向积极战略防御转变、战略支援部队组建、海空军建设加速，我们认为，专用通信设施、设备、网络将获得持续增长的研发和采购支持。在军事卫星通信和光纤通信网的基础上，综合发展散射通信、超短波通信、无线光通信，可综合发挥各技术比较优势，提高战场生存能力和系统的可靠性。

国内战术无线电设备供应商（短波、超短波）主要包括中原电子（陆军）、海格通信（海军）、烽火电子（空军），受产品标准和单位资质门影响槛，市场竞争不激烈，呈寡头垄断格局，国有股东背景、军工生产历史更受军方信赖。

（2）集团优势

作为军工电子国家队，中电科技集团在军事通信领域有长期的项目合作经验、技术和人才储备，产品线齐全，包括50所的超短波电台、通话控制器，34所的有线及无线激光通信设备，54所的卫通/散射双模通信车载站（建有专门的微波散射事业部），以及54所、电科院等单位对综合军事通信系统、战术数据链的设计方案等。此外，集团内在军事通信领域有所积累的研究所还包括10所、7所、34所、39所等。中电科技集团在军用通信市场的竞争优势为通信系统、卫星通信、散射通信和下一代光通信。

中电科技集团在国内军用通信产品和服务市场，乃至部分海外市场，订单前景看好。2015年集团通信事业部的成立，立足资源整合和资本运作，相关研究所军工资产注入上市公司可获预期。

三

民品：DSP芯片+信息安全+智慧城市大有可为

军民融合发展战略写入了新修订的党章，实现军民融合发展成为全党的意志。党的十九大指出：“坚持富国和强军相统一，强化统一领导、顶层设计、改革创新和重大项目落实，深化国防科技工业改革，形成军民融合深度发展格局，构建一体化的国家战略体系和能力。”

习近平总书记在2018年3月2日上午召开的十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议中强调，“我们要深入贯彻党的十九大精神，增强使命感和责任感，真抓实干，紧抓快干，不断开创新时代军民融合深度发展新局面。”

军民融合包括“军转民”和“民参军”，通过破除隐形行业壁垒、引入民间资本和市场机制，可促进国防科技发展、节约军备采购成本、提升国有军工资产效率。党的十八大以来，党中央把军民融合发展上升为国家战略，军民融合发展呈现整体推进、加速发展的良好势头，全要素、多领域、高效益的军民融合发展格局加快形成。国防大学国防经济研究中心发布的《中国军民融合发展报告2014》显示，目前我国的军民融合度在30%左右，正处于由初步融合向深度融合推进的阶段。

电子信息领域科技含量高、国防及民用市场需求大、行业投资门槛相对较低，具有天然军民融合发展优势。中电科技集团公司自2002年成立以来，军民融合产业规模不断扩大，民品市场销售额由49亿元一跃达到2014年的800多亿元，占集团公司总收入比重超过60%，年复合增长率超过25%。

1. 14所的华睿芯片代表国内DSP芯片工艺最高水平

14所研制的华睿系列多核DSP芯片，是国家“十一五”和“十二五”核高基科技的重大专项成果。华睿1号是由中国电子科技集团公司第14研究所、北京国睿中数科技股份有限公司以及清华大学联合研发的专用DSP芯片。

国睿中数承当分课题“多核DSP处理器及其开发体系”；

14所担任分课题“根据多核DSP的高功用信号处理体系的开发与运用”；

清华大学承当分课题“根据多核DSP芯片的软件开发渠道”。

华睿1号以国产龙芯3号通用处理器架构为根底，结合运用需求研发四核DSP芯片。之所以挑选根据“龙芯3号”的根底进行改善开发，主要由于研发人员期望以国内现有技能条件，而非挑选技能来完成目标，成果证明这条自主研发之路完全可行，这也为之后挑选自主研发“华睿2号”铺平了道路。

历时4年，华睿1号成首个通过验收的DSP项目。华睿1号2009年列入国家“核高基”重大专项，同年8月完成芯片的系统设计，12月完成芯片的物理设计。2010年1月进行芯片流片，2010年6月完成芯片的封装及成测。芯片的测试工作于2010年12月完成。在2012年，华睿1号通过核高基课题验收，成为“十一五”国家“核高基”高端芯片重大专项中首个通过验收的DSP项目。

华睿2号更为专用化，面向雷达领域。2017年，华睿2号通过所内测试，完成研制推向市场，基于该芯片的国产化信号处理平台的产品验证与推广应用即将拉开帷幕。华睿2号是在实现华睿1号基本功能的前提下，进一步改进了专用指令和向量运算单元，同时加入了可重构的运算核，更高效地面向专用领域的计算，在通用的基础上更偏向专通结合。

华睿2号建立了包括支持中国电科32所ReWorks操作系统、人大金仓嵌入式数据库、编译器、调试器和基于VSIPL标准的矢量函数库等全国产化DSP生态链。

华睿芯片代表国内DSP芯片工艺最高水平，已成功应用于多型雷达产品中。华睿芯片实现了高性能、低功耗，技术指标达到国内领先、国外先进水平，并拥有完整的国产化软件生态环境，已在海、陆、空、天等多型装备中实现规模化应用；华睿芯片打破了国外技术垄断和封锁，实现了重大装备核心芯片的自主可控，填补了高性能嵌入式处理芯片的国内空白，保障了国防装备的可持续发展。华睿1号成功应用于14所十多型雷达产品中，创造了国产多核DSP芯片产品应用的“三个之最”：雷达装备应用型号最多、单台套应用数量最多和总应用数量最多。

2. 38所的魂芯二号A自主设计提升雷达性能水平

38所在DSP芯片领域实力雄厚。早在2012年38所就推出我国自主研发的首款实用型高性能浮点通用DSP芯片——“魂芯一号”，性能高于同期市场同类DSP芯片4~6倍，并成功应用在我国空警-500预警机雷达等多个国防科技装备上，成为我国首款广泛应用于国防科技装备的高端自主数字信号处理器。

魂芯1号达到国际主流DSP芯片水平，与美国模拟器件公司（ADI）TS201芯片新能相近。TS201是ADI公司的一款主流DSP芯片，它集成了定点和浮点计算功能的高速DSP。该处理器广泛应用于视频、通信市场和国防军事装备中，适合于大数据量实时处理的应用领域。

“魂芯二号A”横空出世，实际运算性能业界最强。4月23日，中国电科38所在福州举行首届数字中国建设峰会，发布了最新研发的DSP芯片——“魂芯二号A”。

“魂芯二号A”自主设计，直接提升雷达性能水平。魂芯二号A芯片由38所完全自主设计，一秒钟能完成千亿次浮点操作运算，单核性能超过同类芯片4倍。芯片计算能力增加了，应用雷达的探测检波能力就提高了，探测距离会增加，从弱波中检波出正确结果的可能性也增大，雷达就能探测的更远、更准确。

研发历时6年，性能指标超越国内外同类产品。魂芯二号A”采用全自主体系架构，研发历时6年，突破了控制器设计等多个技术难题，获得国家技术发明专利、软件著作权等科技成果30余项。相对于“魂芯一号”，“魂芯二号A”性能提升了6倍，单核实现1K点FFT仅需1.6us，运算效能比TI公司TMS320C6678高3倍，实际性能为其1.7倍。“魂芯二号A”拥有当前业界性能最强的DSP核，实现了对国内外同类产品性能指标的超越。

“魂芯二号A”作为通用DSP处理器，目前正在多种重大装备以及图像处理领域中推广使用，未来将广泛运用于雷达、电子对抗、通信、图像处理、医疗电子、工业机器人等高密集计算领域。38所也将进一步拓展魂芯自主技术体系和产品谱系，不断完善自主DSP的生态环境，为军、民电子信息装备的发展提供持续的基础支撑。

3. 信息安全广受重视，安防产业扩容不断

（1）市场分析

随着国内经济快速发展、社会流动性增大和信息化网络化程度的提高，国家安全、公共安全、企业和家庭的信息安全等得到了社会各方的高度关注，线下安全防范和线上信息安全催生出巨大的市场空间。

在国家政策的支持下，近年来安防产业飞速发展，政府、企业、机关、城市、社区都纷纷配合国家的安全工作部署，得益于平安城市和智慧城市的打造，安防产业始终保持高增长态势。据统计，2016年国内安防市场规模达到5400亿元，2020年预计将接近1万亿元，年增长率保持两位数的高位增长，国内市场空间不断增大。

• 电子安防产品包括视频监控、门禁、入侵报警等电子产品，其中视频安防监控占较大份额，2014-2016年期间，视频监控在安防产品应用中的比例分别为47.06%、48.33%和50.63%。2010-2016年期间，我国视频监控市场规模从242亿元增长到962亿元，年均复合增长率达25.86%。根据《安防行业“十三五”展望》数据，预计“十三五”期间我国视频监控市场年增长率将达到15%左右的水平，即到2020年我国视频监控市场规模有望达到1683亿元。

• 网络安全方面，根据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的第41次《中国互联网络发展状况统计报告》，2017年我国网民规模达7.72亿，普及率达到55.8%，超过全球平均水平（51.7%）4.1个百分点，超过亚洲平均水平（46.7%）9.1个百分点。随着信息产业的发展，党政部门、金融业务、企业商务等领域的数据防范恶意攻击的需求越来越迫切，信息安全发展趋势包括由外部防护向内部防护转变、信息安全产品集成化、信息安全服务成为下一个利润增长点。随着中小企业信息化建设和网络安全意识增强，网络安全市场空间持续扩张。

线下和线上安全市场均呈现由产品销售向整体解决方案、集成与服务销售方向转变的趋势。

目前，安防监控行业的上市公司主要包括产品类和集成类两大类，在技术升级和成本控制双重考验下，行业的集中度不断提升，大型企业向整体解决方案方向转型，中型企业立足细分市场，数量众多的小微企业生存空间受限；随着互联网时代的到来，应用场景多元化，新以民用市场为主的新兴需求推动技术融合与创新，进入者依然存在弯道超车的机会。

国内信息安全市场厂商众多，也不乏上市企业，细分市场特征明显，如终端安全管理、数据安全管理、安全管理平台等，目前的行业竞争主要集中在各细分市场内部。未来竞争趋势主要包括：一是各细分市场龙头厂商依托其核心技术和客户群向其他细分市场渗透，行业现整合端倪；二是通过业内兼并收购等资本运作，产业集中度进一步提升。

（2） 集团优势

安全产业是中电科技集团重点布局和发展的板块，包括安全电子、网络安全、公共安全信息化系统等，2013年和2015年，分别成立安全电子子集团中电海康和网络安全子集团网安公司，更好的开展资本运作和市场经营。

中电科技集团在电子安防民用市场业绩突出，海康威视是全球最大的安防厂商，在安防AI化趋势下，公司提出AICloud的理念，并且定义了AICloud包含的边缘节点、边缘域以及云中心的三个层级构架，提出了AlCloud“边缘感知、按需汇聚、多层认知、分级应用”的核心原则。公司在视音频编解码、硬盘录像机等方面具备核心技术，品牌优势突出，积极适应行业变革，具有良好的投资价值。

• 中电科集团下属第30研究所专业从事信息安全保密理论和应用技术研究，上市公司卫士通是国内首家从事信息安全的股份制企业，资质齐全，在政府部门、军工、金融等领域客户资源丰富，密码产品具有核心竞争力。但随着北信源、中软、赛门铁克等厂商进入，终端市场竞争不断加剧。

4. 信息社会创新应用，智慧城市蓝海扬帆

（1）市场分析

“智慧城市”指运用信息、通信技术手段感测、整合、分析城市运行核心系统的各项关键信息，对包括民生、环保、公共安全、城市服务、工商业活动在内的各种需求做出智能响应，促进城市的和谐、可持续成长。中电科技集团作为信息产业主力军，与各级政府有长期业务合作关系，在能源电子、通信网络设备、软件与信息服务等领域产品体系齐备，可有效发挥协同效应形成整体解决方案，在智慧城市建设方面资源优势明显。

智慧城市建设的技术基础主要包括物联网、云计算和大数据，物联网的构建是智慧城市的基础，设备包括电子标签、各类型传感器、嵌入式系统等；公共云计算数据中心，可提高资源利用率，达成信息共享；同时，海量数据的分析技术、决策模型，将是智慧社区管理的核心。智慧城市的应用场景非常广泛，包括智慧物流、智慧医疗、智慧交通、智慧建筑、智慧商业等。

我国智慧城市建设现已形成遍地开花的总体建设格局，除环渤海、长三角和珠三角三大经济区外，成渝经济圈、武汉城市群、鄱阳湖生态经济区、关中-天水经济圈等中西部地区的智慧城市建设均呈现出良好发展态势。截至目前我国100%的副省级城市、89%的地级城市、47%的县级城市，总计超过500个城市在政府工作报告或“十三五”规划中明确提出，或正在建设智慧城市。

2014年8月29日，发改委、工信部等八部委印发《关于促进智慧城市健康发展的指导意见》意见提出，到2020年，建成一批特色鲜明的智慧城市，聚集和辐射带动作用大幅增强，综合竞争优势明显提高，在保障和改善民生服务、创新社会管理、维护网络安全等方面取得显著成效。

据前瞻产业研究院《2018-2023年中国平安城市建设趋势前瞻与投资战略规划分析报告》估计，我国2016年智慧城市市场规模在4万亿元左右，市场从“十二五”中后期开始，将在“十三五”集中释放，预计2017年我国智慧城市市场规模将达到6万亿元，未来五年复合增长率约为32.64%，2021年市场规模将达到18.7万亿元。

（2）集团优势

中电科技立足城市发展需要和自身业务优势，将“智慧”列为集团公司“十三五”两大发展战略之一，下属研究院所积极向智慧城市建设谋求业务增量。

上市企业里，涉及智慧城市业务比较集中的有软件和信息服务板块的杰赛科技、太极股份、华东电脑。如太极股份借助其党政、公共事业单位客户资源和行业领先优势，在云计算和大数据技术领域已与北京、海南、天津、陕西、贵阳、深圳等省市建立合作关系，推动智慧政务、智慧交通、智慧旅游等业务。

四

资本运作加速推进，重点子研究所深度分析

1. 军工资产证券化率低，院所类资产注入或提速

国内十大军工集团平均资产证券化不足40%，距国外军工公司70%到80%的证券化率存在较大差距。就中电科技集团而言，根据最新年报，2015年上市公司营收444.5亿元，净利润69.5亿元，集团公司营收1660亿元，净利润总额148亿元，按营收和净利润口径统计的资产证券化率分别为27%和47%。

资本运作能够帮助军工行业上市公司在短时间内改变企业的业务规模和基本面的变化，业绩和估值的弹性更大。目前中航工业集团、中船重工集团、兵器装备集团资产证券化率较高，而中电科、航天系和兵器工业集团的资产证券化率较低。

集团公司资产证券化运作目前包括以下三种类别：

• 借助现有或打造中的上市公司平台开展内部收购。上市公司所在板块体外资产与自身业务关联度较高，并购阻力小，有利于提高公司业务链条完整性和抗风险能力。

• 在市场开放程度更高、集团公司内部缺乏合适标的情形下，上市公司选择外部收购。如：在软件与信息化领域，太极股份收购宝德计算机、量子伟业，华东电脑拟收购华讯网络存储；海康威视收购节点迅捷、邦诺存储。

• 积极探索上市平台对接途径。对于集团其他优势业务板块，如电子装备、仪器仪表、集成电路、四威集团等，借壳上市或新三板是值得考虑的资产证券化途径。

资产证券化的进度和程度受政府、军队政策及电科集团上市公司整体运作方案直接影响，同时要以提高上市公司整体经营效益、保护中小股东权益为前提，是一个长期的过程。

企业性质军品资产有望持续注入。伴随着军工央企资产证券化步伐加快，企业性质军品资产持续注入相关上市公司平台，其中航空、船舶领域军工央企步伐较快，兵器、航天、电子领域军工央企资产证券化率步伐有望逐步赶上，重点关注母公司军品资产优质且尚未实现资产注入的上市公司平台航天科技、航天晨光、航天工程、晋西车轴、国睿科技。

军工央企成员单位分企业和事业两种属性。涉及到资产注入的军工企业主要为军工央企和军工地方国企，目前军工集团控股的上市公司已经达到80余家。军工央企多由原国家部委逐步演变而来，其下属研究所仍保留事业编制，而军工厂历经多次国企改革后绝大部分已完全转变为真正企业即完全自负盈亏，无国家事业费投入。由于研究所涉及武器系统总体设计、分系统设计与制造等多个核心环节，技术门槛高、垄断属性强，目前军工央企绝大部分优质军品资产存在于研究所体内。受限于“事业编”身份，军工研究所优质军品资产目前尚难以实现整体上市。

研究所改制试点开展。《关于深化国有企业改革的指导意见》明确提出“2020年国有企业公司制改革基本完成”。对应军工央企而言，要实现这一目标，体内大量“事业编”研究所实现改制已成必然。由于军工研究所为国家安全战略基石，且研究所改制由中央编制办等中央最高层机构决策，我们预计研究所改制将以“先试点后推广”的方式开展以降低改革风险。伴随着《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》、《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》等文件的相继出台，按照国企改革“先分类后改革”的思路，我们认为研究所试点改制已具备政策基础。

目前，集团旗下上市公司对中电科技主要业务覆盖不够全面，电子装备、能源电子、集成电路、仪器仪表、光电器件等方向资产资本化有待提高，上市公司所在板块依然存在大量未证券化的军民用资产，上市公司军品业务所占比重也远未达到集团公司的整体水平。十三五为国企国资改革的关键阶段，随着军工科研院所改制的推进，已有及新增上市公司作为资本运作的主要平台，将迎来持续的资产注入，依靠核心技术、源协同和规模效应，其营收和利润会有进一步增厚的空间。

2. 中电子研究所深度分析

（1）中国电子科技集团公司第十四研究所

中国电子科技集团公司第十四研究所（以下简称14所）是中国雷达工业的发源地，是具有一定国际竞争能力的综合型电子信息工程研究所。其前身为创建于1946年的"中华民国国防部特种电讯器材修理所";1949年4月起义后被中国人民解放军接管，先后直属于第二机械工业部、国防部十院、第四机械工业部十院、国防科委第十研究院、电子工业部、信息产业部等，2002年起归属于中国电子科技集团公司。经过六十余年的发展，十四所形成了一个军品产业平台——所本部和一个民品产业平台——国睿集团。依托军工科研优势，十四所在现代物流、城轨交通、无线通信、民用雷达、软件与集成电路等民用领域取得了快速发展，现已成为覆盖国内、国际两大市场的集团化研究所。

14所主要产品和服务包括软件信息和服务、微波与通信、供应链集成服务、能源电子、交通电子五大领域。其中软件和信息服务中在企业、赛事场馆、农业、港口、警务安防等领域均有杰出贡献。在微波通讯领域，卫星通信依托多年积累的卫星通信、遥感探测技术优势，积极参与我国北斗导航定位技术的产品研制工作，成功研发北斗一代/二代的手持、车载式定位与导航系列化产品，成为国内领先的北斗产品知名供应商。交通电子领域,以PMC、EPC、BT、BOT、PPP等总承包模式，实施整条轨道交通线路总承包、机电设备系统总承包和专业系统总承包。掌握专业系统关键技术，具备核心设备自主研制能力，成功研发信号、综合自动化、牵引等系统关键设备。先后承接了南京、苏州、哈尔滨、上海等城市20多条地铁线路的总包和专业系统工程项目，形成“总承包带动专业系统，专业系统支撑总承包”的良性互动局面。

国睿科技股份有限公司（以下简称公司）于2013年6月通过中国电子科技集团公司第14研究所资产注入高淳陶瓷借壳而生。注入的资产为14所微波电路部和信息系统部相关经营性资产和负债以及南京恩瑞特100%的股权、国睿微波100%股权和国睿兆伏100%股权。

公司立足于微波与信息技术领域，民品和军民协同发展。主要产品包括雷达整机系统和子系统、大功率脉冲电源、微波组件、变动磁场微波铁氧体器件，以及轨道交通控制系统等。

公司是14所唯一上市平台。实际控制人为中国电子科技集团有限公司，第一大股东为中电科14所，持股比例为26.48%。公司目前有三个全资子公司，南京恩瑞特实业有限公司、南京国睿微波器件有限公司，以及芜湖国睿兆伏电子有限公司。14所所长胡春明在两会上明确表态，军工企业资产证券化需要尽快提速，发挥好军工企业上市平台作用，推进军工资产注入重组。

（2）中国电子科技集团公司第三十八研究所

中国电子科技集团第三十八研究所（以下简称38所）又称为华东电子工程研究所，是中电科技集团所属一类研究所，是我国从事军事电子、信息产业等综合电子信息技术研制、生产、集成的国家一类研究所之一，是中国电子科技集团的核心研究所，是国内军事雷达电子的主要供应商。38所是原外经贸部首批批准的具有自营进出口权的研究院所之一，年产值近100亿元。

38所拥有一支以研究员，高级工程师为主的研发队伍，并建有一个博士后科研工作站，主要从事综合电子信息系统工程及其基础技术的研究、开发和应用，拥有国家重点实验室3个，并拥有下属5大公司。有国家级集成电路设计中心、俄罗斯新技术研发中心、中电科技集团公司浮空平台研发中心、安徽省汽车电子工程研究中心、安徽省公共安全信息技术重点实验室、安徽省北斗卫星导航重点实验室、合肥公共安全技术研究院、两个博士后科研工作站等研发平台。

38所下属四创电子股份有限公司是国内第一民用雷达上市公司。2017年四创电子收购博微长安100%股权，新增中低空警戒雷达和海面低空警戒雷达装备、机动保障装备和粮食储藏信息化改造三大业务，预示公司开始全面进入军用雷达领域。

中国电科组建中电博微，四创电子成为中电博微唯一上市平台。公司隶属于老牌军工集团中国电科，2017年11月10日公司公告宣称，中国电科同意以中国电科八所、十六所、三十八所、四十三所为基础新设注册组建中电博微电子有限公司，将三十八所下属控股上市公司四创电子的全部国有股份无偿划转至中电博微持有，将四创电子作为中电博微未来经营发展运作的版块上市平台。

（3）中国电子科技集团公司第七研究所

中国电子科技集团公司第七研究所（以下简称7所）。主要从事移动通信系统与设备研制生产、通信网络规划、云计算应用、印制电路板设计与制造及物联网技术研究等。

7所现拥有一家控股上市公司（广州杰赛科技股份有限公司）和一家独资公司（广州弘宇科技有限公司）。建有博士后科研工作站和移动通信国家工程研究中心。主办发行中国科技核心期刊《移动通信》。

广州杰赛科技股份有限公司（以下简称“杰赛科技”、“公司”）成立于1994年，于2011年在深交所上市，公司是信息网络建设技术服务及产品的综合提供商。公司总股本5.16亿，其中流通股5.11亿。控股股东为广东通信研究所（中国电子科技集团公司第七研究所），实际控制人为中国电子科技集团公司，通信事业部由中国电科集团下属5个通信类研究所（第七研究所、第三十四研究所、第三十九研究所、第五十研究所、第五十四研究所）及所属企业组成，主要负责集团导航和通信业务。

公司主营业务为信息网络建设综合方案服务和产品。公司提供公网和智能专网的解决方案服务，具体内容涵盖网络规划、勘察、设计、设备安装调试、运行维护、优化、测试、评估、技术咨询等系列服务。公司在提供服务的同时制造通信类印刷电路板、网络覆盖设备和网络接入设备产品。公司业务覆盖信息网络建设上下游产业链。

公司业务中公网解决方案、专网解决方案和通信印刷电路板（PCB）的收入最高。公司近年来营业收入一直保持高速增长的态势，其中公网解决方案、专网解决方案和PCB业务是公司收入的主要来源。然而由于专网业务毛利率相对较低，公司主营业务毛利增长主要依靠公网和PCB业务。

（4）中国电子科技集团公司第三十研究所

中国电子科技集团公司第三十研究所（以下简称30所），创建于1965年，是集科研、生产、服务于一体的骨干研究所。30所重点承担信息安全和保密通信领域基础和应用理论研究、关键技术和重大系统工程项目的研究开发，建有国家级"国防保密通信重点实验室"和"信息安全工程中心"，设有两个硕士点、一个博士培养点和一个博士后科研工作站。2015年，经国务院批准，中国电子科技集团公司以第三十研究所、第三十三研究所为核心，汇聚内部资源组建中国电子科技网络信息安全有限公司。

网络安全上升为国家战略，中电科组建网络安全产业子集团。2013年底，国家成立中央网络安全和信息化领导小组，由习近平同志担任组长，标志着网络信息安全上升为国家战略。中国电科作为电子信息产业领域的科技型央企，在国家网络安全领域肩负着重要的使命和责任。为了在网络安全领域加强布局，同时加快整合集团内部资源，2015年5月，经国务院批准，中国电子科技集团公司以第三十研究所、第三十三研究所为核心，汇聚内部资源组建中国电子科技网络信息安全有限公司（以下简称中国网安），以支撑国家网络安全战略实施，打造国家网络空间安全的核心力量，捍卫国家网络空间安全。

三十所和三十三所分别深耕加密和电磁安全业务。中国网安的核心是深耕信息安全和物理安全领域的中国电科第三十研究所、第三十三研究所。三十研究所以信息安全和保密为核心，以通信网络和信息系统为主体，以信息服务和信息工程为支撑，向社会提供全方位信息安全保密产品、通信网络软硬件产品并提供全方位信息服务，定位主要在于信息安全及保密，是网安构成的核心研究所。

卫士通是中国网安的唯一上市平台。卫士通作为中国电科网络信息安全板块的上市公司，2014年12月通过发行股份购买资产的方式整合了三十所下属的三家公司股权及北京房产。经过2015年的股份无偿划转后，中国网安成为卫士通的直接股东，能够充分利用上市公司平台，开展相关业务的战略布局、资源整合和业务协同。

三零集团以中国电子科技集团公司第三十研究所为核心，以成都卫士通信息产业股份有限公司、成都三零盛安信息系统有限公司、厦门雅迅网络股份有限公司、成都三零凯天通信实业有限公司、成都三零瑞通公司、成都三零嘉微电子有限责任公司、成都国信安信息产业基地有限公司、成都三零普瑞科技有限公司、《信息安全与通信保密》杂志社等现代企业为主要成员单位，形成专业配套、市场互补、综合实力雄厚、发展强劲的高科技集团。

公司或成为子集团的资源整合平台。卫士通作为中国电科集团全资控股的中国网安旗下唯一的上市公司，未来有望成为其资产整合窗口，提升平台价值。此前卫士通已收购了三十所旗下的三零嘉微、三零瑞通和三零盛安，为公司未来的战略整合指明发展道路。未来，在电科集团资产证券化比例提升的趋势下，结合网安公司的板块布局规划，我们预计卫士通有望进一步整合中国网安下属其他优质资产，成为资源整合平台，不断扩充和完善全产业链，快速转型综合性服务厂商。

五

重点投资标的

1. 国睿科技

公司大股东14所是我国通信芯片的先行者，未来存在较强资产注入预期。公司背靠国内军工雷达通信业的创始者南京14所，且是其唯一上市平台。中电科资产证券化率在10家军工企业中的比率排名靠后。预计军工企业资产证券化需要尽快提速，发挥好军工企业上市平台作用，推进军工资产注入重组。

华睿芯片代表国内DSP芯片工艺最高水平。14所牵头研制的“华睿1号”是国内首款具有国际先进水平的高端四核DSP芯片，已成功应用于十多型雷达产品中，且雷达装备应用型号最多、单台套应用数量最多和总应用数量最多。2017年10月，华睿二号出现在第三届军民融合发展高科技装备成果展览会上，标志着国产DSP芯片即将走向民用市场。14所有理由充分利用上市公司平台，进一步发挥资本市场作用，为实现芯片等核心关键技术的自主可控做出应有的更大的贡献。

微波组件供不应求，公司今年或将扩线。军品方面，公司军用微波器件主要是配套14所。我们预测，未来10年军用雷达市场规模在1573亿元，其中机载雷达市场空间约为850亿元。民品方面，公司微波器件之前集中在4G领域（滤波器），主要客户为中兴。未来或将建设一条4G、5G产品混线的生产线，扩线后微波器件产值或将翻倍。

航管雷达业务2018年将会恢复，轨交信号业绩有望保持快速增长。随着军改完成，未来军用空管雷达采购将会恢复。民用空管雷达采购已启动，民用方面预计今年将会至少有60台空管雷达需求放出。此外，公司轨交信号业务在手订单达数亿元，并在积极推进自动控制系统的国产化，今年预计将开始进行CBTC的示范项目应用，未来轨交的毛利率有很大上升空间。

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.8亿元、3.5亿、3.9亿元，同比增长30%、25%、24%，EPS分别为0.58元、0.73元、0.82元，对应PE分别为48X、38X、33X。给予公司“强烈推荐”投资评级。

2. 四创电子

“魂芯二号A”自主设计，直接提升雷达性能水平。近日，公司股东中国电科38所在福州举行的首届数字中国建设峰会上发布了实际运算性能业界同类产品最强的DSP芯片——“魂芯二号A”。魂芯二号A芯片由38所完全自主设计，一秒钟能完成千亿次浮点操作运算，单核性能超过同类芯片4倍。芯片计算能力增加了，应用雷达的探测检波能力就提高了，探测距离会增加，从弱波中检波出正确结果的可能性也增大，雷达就能探测的更远、更准确。

38所在DSP芯片领域实力雄厚。早在2012年38所就推出我国自主研发的首款实用型高性能浮点通用DSP芯片——“魂芯一号”，性能高于同期市场同类DSP芯片4~6倍，并成功应用在我国空警-500预警机雷达等多个国防科技装备上，成为我国首款广泛应用于国防科技装备的高端自主数字信号处理器。

公司是博微子集团唯一上市平台（含38所、8所、16所、43所），芯片发展需要高额资金支持，未来公司融资平台地位凸显。四大研究所专业优势突出，8所是国内领先光纤通信研究开发基地；16所是低温与制冷、超导电子与低温电子、微波与毫米波技术的应用研究与产品开发的国家军工一类研究所；38所是军用雷达核心研究所；43所是我国高端混合集成电路领域的领军者。在军工资产证券化的背景下，公司有望获得研究所的优质资产注入。DPS高端芯片发展需要数十亿上百亿的资金投入，光靠38所投入难以为继，公司作为资本运作平台，本身就有子集团优质资产注入预期，目前芯片发展恰逢其时，留给市场很大想想空间。

博微长安并表后，公司业绩显著增厚，雷达毛利率提升，实现多元化发展。博微长安17年实现营收16.98亿元，同比增长近81%，实现净利润1.06亿元，完成2017年业绩承诺。并表博微长安后，由于博微长安警戒雷达毛利率水平高，约有33%，并购后提升公司雷达业务毛利率水平3.6个百分点，至25.78%。博微长安警戒雷达与公司原有雷达业务高度相关，有利于公司拓展军方业务渠道，降低采购成本；并购博微长安，拓展了公司业务至机动保障装备、粮食仓储信息化改造，丰富公司业务内容，实现多元化发展。

公司原有雷达今年有望反弹，公共安全业务保持快速发展。去年军用航管雷达受军改影响较大，随着军改消除雷达业绩有望反弹。17年公共安全业务发展势头迅猛，依托“合肥模式”，连续中标多个平安城市项目，今年有望继续保持快速发展。

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.72亿元、3.27亿元和3.94亿元，同比增长35%、20%、20%，EPS分别为1.71元、2.06元和2.48元，对应PE分别为37X、30X和25X，给予“强烈推荐”评级。

3. 卫士通

公司主要从事信息安全领域的相关产品开发和技术研究，从核心的密码技术作相关衍生，包括密码产品、信息安全产品、安全信息产品、系统集成与技术服务等目前是国内最大的信息安全产品供应商和安全集成商。

公司是5G安全标准的主要制定者与方案参与者，抢占5G安全制高点。目前，网络安全行业正在从产品采购模式转向安全运维保障模式。模式的转变不仅增大行业空间，同时大幅降低销售费用率，并且大幅提高行业进入门槛，市场将向龙头公司集中。网络安全运维主要分为政、企、军市场，目前国内央企98家，假定一家央企的网安运维平均投入1亿/年，则仅央企范围的安全运维市场可达100亿。若加上成规模的地方国企，则市场保守估计可达200亿。卫士通凭借央企央企身份，在央企网安运维方面优势明显，未来有望继续扩展到政府、军队领域。

网络安全在军民领域均受到前所未有的重视，公司需求基本面长期向好。随着固定带宽和移动网络覆盖面的提高，企事业单位和家庭用户的网络安全需求不断增强；新组建的战略支援部队将进一步加强网络空间的能力建设，适应世界新军事变革态势。

网络安全领域技术门槛高，与各类新兴业态高度融合。公司在商用密码、信息安全服务领域研发创新能力突出，同行业竞争优势明显；通过抢占移动互联网安全市场，承接四川智慧城市样板工程建设，由安全硬件向安全软件、安全服务高附加值领域拓展。

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.24亿元、3.10亿、3.9亿元，同比增长33%、38%、26%，EPS分别为0.27元、0.37元、0.47元，对应PE分别为115X、84X、66X。给予公司“推荐”投资评级。

4. 杰赛科技

中电通信子集团组建完成，杰赛科技作为唯一上市平台定位明确。2017年7月，公司的实际控制人中国电科集团以通信事业部为基础组建中电通信子集团，由中电通信委托管理中国电科7所、34所、39所、50所和54所，由其统筹开展通信事业部相关业务资产及资源的整合重组，并承担后续经营改革各项工作。同时，公司的控股权由原7所无偿划转至中电通信，作为板块子集团中电通信未来资本运作的上市平台，其定位十分明确。

资本运作民品先行，显著增厚公司业绩，发行价格严重倒挂充分彰显未来发展信心。2017年10月，公司完成发行56,280,033股股份购买54所下属民品资产远东通信100%股权、电科导航100%股权、中网华通57.7436%股权、华通天畅100%股权及34所下属民品资产东盟导航70%股权，发行对价为30.27元/股。

从注入资产来看，本次购买资产均为中电通信子集团内通信类、导航类较为成熟或具有较好市场前景的民品资产，以2016年业绩为比对口径，本次资产注入后公司的营业收入、归母净利润和每股收益分别为47.94亿元、1.92亿元、0.34元/股，增幅分别为77.8%、80.8%和61.9%，业绩增厚显著。根据2017年业绩快报，公司实现营收59.96亿元，较合并口径同比增17.22%，实现归母净利润2.18亿元，较合并口径同比增长14.48%。

从发行价格来看，公司分别于2017年10月17日、2017年12月21日发布发行股份购买资产过户完成和新增股份上市的公告，这两日公司收盘价分别为21.62元/股、16.84元/股，发行价格30.27元/股与之相比均存在严重倒挂。我们认为，本次发行股份购买资产的最大发行对手方为中国电科54所，发行股份数量为4214.18万股，占本次购买资产新增发行股份数量的74.9%，而54所作为中电通信子集团内最大最优质的一块资产，发行价格严重倒挂充分彰显了对子集团未来整体业务发展和资本运作的极大信心。

中电通信子集团内优质军品资产运作可期。中电通信作为中国电子科技集团以通信事业部为核心组建的专业化子集团平台，受托管理的5家研究所均为通信业务相关的军民品资产，经历本次重组后，目前通信导航类的核心民品资产已基本进入杰赛科技上市公司，未来想象空间较大的仍然是优质军品资产的注入。根据公司公告，2016年中电54所实现营业收入113.37亿元、归母净利润为7.23亿元，2015年中电50所实现营收17.7亿、净利润1.62亿，相比于杰赛科技目前2.2亿左右的净利润规模，我们预计中电通信子集团内的体外资产净利润体量或达到10亿元，是上市公司目前体量约4-5倍，未来注入弹性巨大。

公司大股东电科通信子集团目前委托管理中国电科7所、34所、39所、50所和54所。54所作为“军中华为”，是军工全产业链的通信龙头。我们估算通信事业部体量有10亿利润空间，且有望保持20%-30%的增长。杰赛科技将充分受益集团资产证券化提速和科研院所改制带来的红利，通过内生外延并举，打造新一代信息技术的集大成者和信息化专业一体化综合服务提供者，享受军工信息化和通信行业升级换代带来的机遇。

我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.9亿元、3.5亿、4.0亿元，同比增长30、21%、14%，EPS分别为0.48元、0.58元、0.66元，对应PE分别为38X、32X、28X。给予公司“推荐”投资评级。

六

风险提示

军工科研院所改革措施不及预期，细分市场竞争加剧。

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  附录：  

集团公司资产经营与资本运作重点二级单位介绍

军民融合观察精彩回顾