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“偏热”的总量，“偏冷”的结构
——也谈“需求侧管理”
（海通宏观梁中华）
- 海通宏观思考第2期：最近一段时间，主要的大宗商品都在涨价，背后有疫情影响下供给端的扰动，同时很多大宗商品需求的一半以上在中国，我国需求向好是涨价的主要支撑。从经济的总量和大宗涨价角度看，我国经济似乎有些“偏热”迹象；但如果看结构的话，今年经济结构的分化也较为严重，部分领域依然“偏冷”。在这种一边热、一边冷的情况下，明年的宏观政策又会受到何种影响？结合对经济需求的分析，我们也谈下对“需求侧管理”的理解。
-----------------------------------------从最新的月度来看，我国经济总量增速已经高于正常水平。例如，描述第二产业情况的规模以上企业工业增加值增速，在10月份达到了6.9%，11月又上升至7.0%，而去年全年也只有5.7%的增长。再来看第三产业，10月我国服务业生产指数同比达到了7.4%，11月进一步上行至8.0%，远高于去年全年6.9%的增速。如果把二三产业加总看，我国四季度GDP的增速，不仅恢复到了正常增长，甚至比疫情之前的水平还要高。四季度GDP当季同比增速，有望达到6.3%附近。过去我们估算GDP增速，一种常用的方法是用月度的工业增加值增速代表第二产业，用服务业生产指数增速代表第三产业，去拟合总量的GDP。按照这种方法来估算，今年四季度GDP当季同比增速在6.6%附近。但使用这种方法估算今年的GDP，偏差会比较大，例如一、二季度估算出的GDP会比统计局公布出的结果要低。估算存在偏差的一个很重要的原因，是今年服务业生产指数增速和第三产业增加值增速背离非常明显。今年上半年统计局公布的第三产业增加值增速，比服务业生产指数增速要高很多。之所以会出现这么大的背离，一个非常重要的原因是二者统计范围的不同，第三产业GDP统计的是除第一产业、第二产业以外的所有服务业行业（不含国际组织），服务业生产指数主要覆盖的是市场性的服务业，而公共管理、社会保障、社会组织等服务活动并没有统计进去。今年上半年受到疫情影响较大，市场性的服务业大幅下滑，而公共管理、社会保障、社会组织等服务业应该是明显增长的，所以就会体现出第三产业GDP增速比服务业生产指数增速要高很多。但是三季度三产GDP和服务生产指数已经重新吻合，说明随着疫情的消退，公共管理、社会保障、社会组织等服务活动增速有明显下降，四季度有可能会延续这一趋势，所以可能会出现三产GDP增速比服务业生产指数低的情况。所以如果单纯用工业增加值和服务业生产指数去估算四季度GDP，可能会存在一定的高估。此外，从数据平滑的角度看，一二季度经济受疫情冲击较大，四季度经济恢复后，数据可能也不会提高那么快。所以预计四季度GDP增速可能在6.3%附近。不过即使是6.3%的增速，依然比疫情之前的水平高不少，从总量上来看，我国经济的恢复是非常好的。工业增加值、服务业生产指数都是从生产法角度来观察经济活动，而如果我们从支出法角度看的话，今年经济结构的分化非常大。第二、三季度，我国经济总量增速的快速恢复主要来自投资拉动。例如，第二季度3.2个百分点的GDP增长中，投资贡献了5个百分点，净出口贡献了0.5个百分点，而最终消费支出为负增长，拖累GDP 2.3个百分点。三季度4.9个百分点的GDP增长中，有2.6个百分点是投资贡献的，0.6个百分点是净出口贡献的，只有1.7个百分点是最终消费贡献的。终端消费需求对经济增长的贡献明显偏弱。而投资中最亮眼的还是房地产投资。例如今年前三季度固定资产投资名义增速为0.8%，其中制造业为负增长6.5%，基建投资（不含电力）增速为0.2%，而房地产开发投资增速高达5.6%。进入四季度以来，这种房地产投资强、终端消费弱的趋势依然在延续。例如11月社会消费品零售增速为5%，距离疫情前8%附近的增长还有较大差距，其中餐饮零售增速重返负增长，距离去年9%以上的增速也很远。而10月、11月的固定资产投资增速都在9%以上，比疫情前的水平都要高，其中房地产开发投资增速仍然维持在12%附近的单月增长。其实即使从生产法角度去观察经济，如果细分到行业的话，也可以得到类似的结论。如果我们将去年全年增速作为疫情前的“正常”水平，那么三季度GDP增速相比正常水平改善最明显的是房地产业和建筑业，都比去年有较大幅度的提高，而租赁和商务服务、住宿餐饮、交运仓储、批发零售等与终端需求较为相关的领域，增速离正常水平还有一段差距。房地产对今年经济增长的贡献有多大呢？我们利用国家统计局公布的投入产出表，测算了房地产直接或间接带动的GDP增长，贡献率在二季度达到60%以上，三季度虽然有所回落，但也接近50%。房地产对经济增长的贡献率基本上赶上了09年的水平。房地产为何反弹幅度如此大？我们在宏观思考第1期中有详细介绍，今年全球货币宽松的大背景，是资产价格普遍上涨的重要原因，主要经济体的房价涨幅都在扩大。每一轮货币大幅宽松，都是纸币“信仰”面临挑战的过程，满足稀缺性的核心股票、核心房价都是最受益的。今年我国通胀的走势，也表现出了明显的结构分化。我国反映终端消费需求的物价指数CPI，在11月份已经降到了-0.5%，进入负值区间。CPI同比的大幅走低，不仅仅是因为猪肉价格的下跌，因为即使剔除食品和能源，我国核心CPI也已经连续5个月横在0.5%的低位，服务类CPI同比也只有0.3%。这和我们前面提到的终端消费需求的低增长，是相一致的。下半年以来，我国PPI同比增速大幅反弹，从-3.7%的最低位回升至11月的-1.5%。但从结构上来看，生产资料的涨价更为明显，今年在房地产投资拉动需求、供给端又受到疫情扰动的背景下，大宗商品价格整体涨幅接近10%。而生活资料价格不仅没有上涨，下半年以来还在不断走低，11月的跌幅进一步扩大至0.8%。上游涨价多，中下游涨价少，这种非对称的涨价也会影响上下游企业盈利能力的变化。例如下半年PPI回升后，上游的油气采选、黑色和有色采选等行业利润率明显上升，而中下游的设备制造、燃气生产、钢铁冶炼等行业的利润率却出现下降。利润的“蛋糕”在上下游之间进行了再分配，其实也增加了中下游企业的经营压力。从总量的角度看，经济增速已经回到、甚至高于正常，所以2021年政策会有所“转弯”。中央经济工作会议指出“政策操作上要更加精准有效，不急转弯”，我们认为“不急转弯”其实也是“转弯”。例如在货币政策方面，今年的中央经济工作会议强调要保持宏观杠杆率基本稳定，而且没有再提“降低社会融资成本”。这意味着后续货币政策会回归“常态”，尤其是信用方面的政策会有所控制，使融资增长和经济增速相匹配，我们预计明年社融增速将从今年的13%以上回落至10%附近。但在通胀整体都处于低位的情况下，无需担心加息风险。在财政政策方面，本次会议强调财政政策要“更可持续”，预计明年财政支持的规模会有所下降，以实现“更可持续”的目标。但从结构上看，经济的内部分化很大，尤其是“需求侧”的矛盾更加突显，再加上疫情发展、外部形势的不确定性，政策也不会“急转弯”。在总量恢复高于正常水平、经济下行压力减小的情况下，“利用好宝贵时间窗口”，更加注重做长期正确的事，注重经济结构的调整，注重各种风险的化解。近期对“需求侧管理”的讨论也比较多，结合前面对经济需求的分析，我们也谈下自己的理解。其实从大的方面来看，当前我国经济需求侧的典型特点是房地产投资强、而终端消费需求弱，所以未来注重需求结构的调整是必然的。我们认为集中体现在两个方面，第一，降低经济需求侧对房地产的依赖，中央经济工作会议再度强调房住不炒，其实从下半年以来，针对房企、部分城市的房地产调控政策已经在收紧。第二，提高终端消费对需求侧的支撑。怎么样让居民部门增加消费？一方面肯定是提高收入，中央经济工作会议指出“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体，扎实推进共同富裕”。“反垄断和防止资本无序扩张”，其实也是注重社会公平、“推进共同富裕”的一个体现。另一方面是减少居民部门其它方面的支出，例如“合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率”，“重视保障性租赁住房建设，加快完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利”，目的其实就是减少居民在教育、医疗、住房等领域自己支出的部分，留出更多的资源用于其它消费。但和供给侧改革不同，需求侧管理是一个更复杂的系统性工程。例如“去产能”的话，可以直接关闭过剩的产能，“去杠杆”可以限制低效率企业的融资，但如何让居民自发的、非行政性的去多消费、少买房，需要一个系统性的配合和结构调整。去产能我们可以设定一个几年的时限，但“需求侧管理”很难设定时限，是一个相对渐变而中长期的过程。
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货币“信仰”的挑战——致资产大涨的2020年（海通宏观 梁中华）
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