要案速递 | 全国首例新三板做市交易证券虚假陈述案判决生效
近日，上海金融法院审结的全国首例新三板做市交易投资者起诉的证券虚假陈述责任纠纷案，经上海市高级人民法院二审后维持原判，现已生效。本案新三板挂牌公司涉及持续多年财务造假情形，在该公司挂牌前后多家不同证券中介服务机构参与，涉及新三板市场诸多新颖、疑难法律问题，具有一定示范意义。
案 情
2013年12月13日，被告某科技公司的股票在全国中小企业股份转让系统（即新三板）挂牌公开转让，某证券公司作为科技公司申请在股转系统公开转让的主办券商和推荐人，某律师事务所为挂牌提供法律意见，A会计师事务所为科技公司2013年度至2015年度的半年报及年报等提供审计服务，某评估公司为科技公司股改提供评估意见。
2017年8月11日，科技公司发布《关于公司接受证监会调查的公告》，公告收到中国证监会发来的《调查通知书》，该通知称因公司涉嫌信息披露违法违规，决定对公司立案调查。
2017年6月30日，科技公司发布新聘请的B会计师事务出具的《2016年度非无保留意见审计报告的专项说明》（以下简称《非无保留意见专项说明》）的公告。
2020年11月16日，上海证监局分别对科技公司、徐某某、祝某某、庄某作出行政处罚。处罚决定书均载明科技公司存在虚增2013年至2016年上半年及年度营业收入并在对外披露的文件中虚假记载违法行为。被告祝某某（时任总经理、监事）和庄某（时任会计机构负责人）是科技公司虚增营业收入并在对外披露文件中虚假记载违法行为的其它直接责任人。原告因投资案涉科技公司股份发生亏损，将科技公司、庄某、祝某某以及相关证券中介服务机构一并诉至上海金融法院，要求七被告连带赔偿原告投资差额损失。
裁判
上海金融法院经审理后作出一审判决，判定科技公司赔偿原告投资差额损失；祝某某、庄某分别承担60%、2%的连带赔偿责任；在区分各中介机构对案涉八次虚假陈述行为参与程度的基础上，判定A会计师事务所在20%的范围内对其参与审计的科技公司挂牌时2013年上半年虚增收入以及2013年、2014年、2015年年报中虚增收入造成的投资损失承担连带赔偿责任；证券公司在15%的范围内对挂牌时2013年上半年虚增收入造成的投资者损失承担连带赔偿责任；律师事务所、评估公司不承担赔偿责任。一审判决后，A会计师事务所不服，向上海市高级人民法院提起上诉，二审驳回上诉，维持原判。
张娜娜
上海金融法院 四级高级法官
该案系全国首例新三板做市交易投资者起诉的证券虚假陈述责任纠纷案，经审理，合议庭对主要争议焦点作出了以下认定：
第一关于新三板“做市交易”的交易因果关系能否适用“推定信赖原则”
各被告抗辩新三板市场并非有效市场，故不应适用“推定信赖原则”确定交易因果关系。上海金融法院认为，能否适用“推定信赖原则”应主要考量证券价格是否反映了发行公司的重大信息，以及投资者是否因信赖证券价格而进行投资为标准。依据该两条标准，考虑到本案中多家做市商参与，市场交易较为活跃，做市商依赖其专业经验，通过做市业务将重大信息反映至股价之中，在做市交易模式下，本案投资者同样依赖于证券价格做出投资决策，在缺乏相反证据情况下，可以适用“推定信赖原则”，投资者的交易与案涉虚假陈述具有因果关系。
上海金融法院认为，应以科技公司对新聘请的B会计师事务所出具《非无保留意见专项说明》公告之日作为该案虚假陈述揭露日：首先，从揭示的内容来看，《非无保留意见专项说明》指向明确，与《行政处罚决定书》涉及的主体及财务造假方式具有一致性。其次，从揭示的方式来看，专业审计机构发表的“无法表示意见”结论，说明其作为专业审计机构，认为科技公司的“大额预付款”以及“部分广告收入确认”问题对财务报表存在的影响“重大而且具有广泛性”，该意见应足以对市场起到警示作用。再次，从揭示后的市场反应来看，揭露后股价跌幅达60%以上，且后续多家做市商退出为其做市，可见市场反应强烈。最后，从新三板市场特点来看，新三板市场挂牌公司具有业绩波动大、投资风险相对较高的特点，且投资者多为专业投资者，《非无保留意见专项说明》公告足以对新三板市场合格投资者起到警示作用。
针对争议较大的中介机构责任认定考量因素问题，本案结合新三板市场的特点，重点分析了以下四个方面：一是交易市场的不同。主板市场、新三板市场以及其他各类市场，均各有特色，交易方式及监管制度各不相同，应充分考虑市场特征。二是职责分工的不同。各参与主体职责、分工不同，参与管理的程度不同，过错也应存在差别。三是历史阶段的不同。需要以历史的眼光去看待与认定责任，应适当考虑虚假陈述行为发生时的立法及执法原则。四是兼顾成本、收益与手段。需要考虑中介机构调查的合理手段及成本，认定责任需结合相关的职业规范要求和行业通常作法。
本案所涉证券公司的业务，分为挂牌前尽职调查以及挂牌后持续督导两个阶段，因两种业务的监管规范及履职标准均存在差别，上海金融法院对证券公司在不同阶段的责任分别作出认定。
关于挂牌前尽职调查阶段的责任，本案中证券公司仅通过书面材料开展调查，对财务疑点未通过客户访谈、分析复核、要求挂牌公司解释说明等有效手段进行调查核实，上海金融法院依据最高人民法院《证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，结合《全国中小企业股份转让系统主办券商尽职调查工作指引(试行)》对主办券商尽职调查的相关规范性要求，认为证券公司应当对财务数据等重大事项谨慎核实，而非完全依赖于会计师事务所的意见，判定证券公司在尽职调查阶段存在未勤勉尽责情形，应对挂牌前尽职调查阶段的虚假陈述承担相应责任。
关于挂牌后持续督导阶段的责任，原告主张证券公司应对持续督导期间的虚假陈述均承担赔偿责任。上海金融法院综合新三板市场主办券商制度的具体内容和监管要求，明确新三板市场主办券商与上市公司IPO保荐人的身份存在本质差别；又考虑到与主板、科创板等其他市场较短的督导期间相比（如主板督导期不超过三年），新三板市场的持续督导期间自公司挂牌时持续至摘牌时，期间较长，且相关监管指引并未强求主办券商对挂牌期间的财务数据进行实质审查，最终结合证券公司的具体履职情况，判定证券公司对对挂牌后持续督导阶段的虚假陈述无需承担责任。
本案中A会计师事务所存在由科技公司代收发函证情况，针对会计师事务所主张即便其规范收发函证，也无法查明虚假陈述情况，以及采用了审计替代程序等勤勉尽责等意见，判决认为：
首先，A会计师事务所函证程序失范，该事实足以引发对其勤勉谨慎程度有瑕疵的合理怀疑，后采取的替代程序也未达到足以获取可靠审计证据的程度；其次，后期介入的B会计师事务所发现同类财务疑点即采取规范的函证程序，并要求进行访谈，进而发现公司财务状况存疑，两者处理方式之差异进一步印证A会计师事务所谨慎程度有所欠缺。
判决最终认定A会计师事务所存在未勤勉尽责之情形。
该案还对新三板做市交易的损失核定方法、如何分段区分中介机构不同阶段参与程度不同所应承担的责任、不同性质的虚假陈述存在重合期间时的损失认定等问题作出判定。
本案判决有利于促进证券中介机构“看门人”作用的发挥、帮助投资者树立重视市场信息及理性投资的观念，助力证券中介服务市场良性发展。
一审案号：（2021）沪74民初1368号
一审合议庭成员：符望（审判长）、张娜娜（主审法官）、范黎红（人民陪审员）
文字 | 张娜娜 李重托
编辑 | 郑 倩
摄影 | 陈 伟